研究报告全文：期货研究报告商品研究进入季节性累库回归弱现实交易招商期货大宗商品配置周报2023年01月03日-2023年01月06日招商期货赵嘉瑜Z0016776徐世伟Z0001836联系电话8613686866941吕杰Z0012822安婧Z0014623邮箱zhaojiayucmschinacomcn谭洋Z0017074王一凡Z0018423颜正野Z0018271马幼元Z00183562023年01月08日01核心观点宏观概览目录02contents03中观数据04商品板块201核心观点3投资建议子板块逻辑板块子版块商品逻辑与交易机会中期配置1中长期储备货币国家在通胀压力下不断加息引发经济下行以及滞涨等危机导致资产重新配置建议多配贵金属贵金属42短期2023年面临衰退考验美联储在2023年降息预期升温有色1短期地产救助和防疫放松强预期充分计入短期供需双弱区间整理基本金属32中期中期维持看好上行的幅度还需要关注国内需求恢复力度美国和非美经济对比加息预期跟随数据摆动1中长期铁水产量见顶炉料需求中期稳定上方空间取决于钢材需求原料32短期钢厂补库基本结束市场继续交易节后关注宏观经济修复及政策情况黑色1中长期国内关注地产托底政策例房地产16条效果和基建托底力度海外关注全球需求下行程度成材32短期冬储基本结束现货市场节前告一段落市场继续交易节后关注宏观经济修复及政策情况1中长期全球衰退下供需紧张有望逐渐缓解但供给不确定性太高低库存状态下任何供给扰动都容易造成油价脉冲式上行油品32短期低库存需求走弱美国开启回购战略库存油价震荡为主1中期远期仍处于扩产周期逢高做空产业利润月间反套为主烯烃链22短期产业链库存健康基差走弱弱现实强预期震荡为主往上受制于进口窗口压制月间反套为主化工1中期远期仍处于扩产周期逢高做空产业链利润绝对价格看原油等成本端芳烃链22短期供需走弱累库存加工费处于低位水平震荡跟随成本为主高库存制约上方空间1中长期供需双增竣工端预期好转产业利润将逐步修复纯碱处于扩产周期供需双增逐步去利润为主建材类22短期PVC和玻璃供需走弱估值偏低叠加宏观转暖短期震荡偏强为主纯碱库存低供需偏紧估值高位震荡为主1中长期步入季节性减产周期季节性倾向反弹但受制于近端库存偏高及中期供需双增暂无大矛盾油脂32短期阶段主要矛盾依旧是产区库存宽松及国内持续累库1中长期国内库存重建不过单边定价在国际市场中期取决于新季南美产量目前市场预期扩面积但天气偏干扰动目前方向不明养殖原料2短期国内到货环比增加而国际端炒天气玉米跟国际联动增强依赖进口补缺口全球玉米减产不过高价抑制需求国内售粮压力3农产品释放需求转弱价格偏弱下行1中期本轮猪周期高点已现处于下行期鸡蛋在产蛋鸡低位需求转弱价格转弱禽畜12短期生猪出栏增加需求低迷猪价弱势震荡鸡蛋需求逐步转淡价格震荡为主1中期白糖供需缺乏大矛盾进口压力叠加库存整体偏高整体弱势震荡软商品22短期白糖交易现货销量增加已经基本结束缺实质驱动备注1时间维度短期未来1周-1个月中期未来1个月-6个月长期未来6个月以上2强度打分1-5分别表示低配-偏低配-中性-偏多配-多配中期配置打分反映板块在中期的强弱用于商品指数增强及提示中期机会不构成短期投资建议4市场逻辑本周商品各大版块均有下跌和上周商品各板块集体上涨形成鲜明对比本周依旧是农产品表现最为强势整体逻辑1随着黑色板块中运行最强势的铁矿和有色板块中运行最强势的镍回落商品多头情绪有所减缓11-12月国内定价品种受到疫情地产政策预期拉动而走强而当下尽管多地仍在持续释放地产政策利好但交易的动能已经在衰竭利多逐渐出尽此外还有来自行政层面的干预一年多以来发改委首次召开关于铁矿的会议反映出目前市场价格已引起监管的注意尤其是在下游需求并不好的情况下过分交易预期使得下游利润压缩严重2国内经济复苏和海外经济下行的劈叉依旧会被持续交易从去年年底以来无论是商品的上行阶段或是下行阶段均是海外逻辑占定价最近商品的走强看似是国内逻辑重夺定价权国内防疫地产政策的V形反转导致了国内因素变为快变量但需要注意的是海外是确定性下行而国内存在现实和预期的背离国内政策可以V形反转但现实恐怕很难一是房地产市场面临高负债水平低城镇化增速低人口增长二是三年疫情削弱了经济基础暂时很难看到国内逻辑持续主导还需等到海外深陷衰退而国内现实和预期均向上商品才能形成月级别的上行趋势3基于以上判断对于中期的价格走势来说我们依然认为工业品震荡偏弱预期的利多交易会遭受现实的考验制造业PMI已连续5个月处于收缩区间国内现实仍在走差一是有季节性的因素体现在地产基建消费上商品进入季节性累库二是有非季节性的因素主要体现在疫情方面不过由于主动去库形成了低库存和低利润格局在特定时期预期的改善容易诱发较高价格弹性的补库行情4基于弱现实和强预期对多数品种未来数月中更合适的头寸表达方式在月差上需要持续关注黑色板块除煤炭和化工板块的反套买远卖近机会其中黑色的铁矿成材走需求修复逻辑远月强于近月而化工板块虽然明年产能增速依旧较大但考虑到实际产量可以通过开工率进行调节及当下化工下游利润已难再压缩以及原料端原油逐步呈现contango结构化工整体也看反套板块逻辑1有色长期来看由于新能源的迅速发展和全球新兴国家基建及电气化的需要有色供需缺口有望加大然而全球还处在衰退的过程中有色短期依旧难以形成快速的上行趋势上半年或二次触底板块内看多铝铜和贵金属2黑色弱地产决定板块整体估值下行铁水产量决定利润流动短期警惕产业接棒后的利多出尽以及政策干预下的价格回落中期则继续交易强预期和弱现实的博弈钢矿整体宽幅震荡运行月间走反套煤炭作空配3能化关注终端消费需求及原油对板块整体估值的影响原油依旧面临弱需求预期的下行压力和供给端给的脉冲式上行动力上半年仍需二次触底而烯烃和芳烃扩产压力大继续逢高做空利润能化板块是工业品中相较较弱的板块月间走反套4农产品整体步入临界本轮猪周期高点已现豆粕供应紧张格局已有明显缓解当下主要交易驱动是南美天气棕榈油短期偏强步入季节性减产且需求有恢复预期无大矛盾风险提示俄乌冲突升级流动性恐慌5大类资产表现数据来源WIND招商期货6商品子版块表现12个子版块价格指数2022年6月至今有色工业金属价格指数有色贵金属价格指数黑色原料价格指数黑色成材价格指数能化油品价格指数能化烯烃链价格指数能化芳烃链价格指数能化建材价格指数农产品油脂价格指数农产品养殖原料价格指数农产品禽畜价格指数农产品软商品水果价格指数20151050-5-10-15-20-25-30数据来源WIND招商期货7品种表现品种涨跌幅情况涨幅前10品种过去一周过去一个月年初至今跌幅前10品种过去一周过去一个月年初至今苹果指数587655226沪镍指数-9550833756淀粉指数341066259燃油指数-794-148-1233低硫燃料油指纯碱指数2639382805-780-998200数PVC指数203323-2322原油指数-651-586651玻璃指数1861565-138沪铝指数-431-741-1237鸡蛋指数184-307542TA指数-390432639玉米指数181093779豆粕指数-347-3031968棉纱指数161419-2128菜油指数-303-155-1496沪胶指数148026-1321豆二指数-277-0021885强麦指数094-5521252硅铁指数-265-169-109数据来源WIND招商期货8因子表现13-161226-12301219-1223近1月今年以来长期时间序列动量-060057-031201-060时间序列动量-091-110-079007-091短期时间序列动量016-037-015234016截面动量-077-044-110064-077短期截面动量066-031037286066展期收益率-123-042-030-171-123基差动量-026-016090-035-026短期基差动量131-043030193131开年第一周商品市场整体反转各板块商品指数由涨转跌黑色周内回落后反抽有色前期强势品种快速下跌能源在连续三周上行后也迅速回落中长周期动量因子和基本面因子本周较为不利预计本周短周期CTA策略表现总体优于中长周期数据来源火富牛招商期货902宏观概览10总结国内财新制造业PMI连续五月处于收缩区间服务业PMI边际改善中国12月财新制造业PMI为49低于11月04个百分点降至近三个月来最低受疫情防控措施优化调整感染病例增加带来的短期冲击影响制造业景气度连续第五个月处于收缩区间财新服务业PMI录得480高于11月13个百分点服务业景气度在收缩区间边际改善央行召开2023年工作会议央行提出要大力提振市场信心突出做好稳增长稳就业稳物价工作推动经济运行整体好转实现质的有效提升和量的合理增长有效防范化解重大金融风险要精准有力实施好稳健的货币政策多措并举降低市场主体融资成本保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定加大金融对国内需求和供给体系的支持力度支持房地产市场平稳健康发展有序推进人民币国际化有序推进数字人民币试点央行银保监会建立首套住房贷款利率政策动态调整机制新建商品住宅销售价格环比和同比连续3个月均下降的城市可阶段性维持下调或取消当地首套住房贷款利率政策下限住房贷款利率政策与新建住房价格走势挂钩动态调整有利于支持城市政府科学评估当地商品住宅销售价格变化情况因城施策用足用好政策工具箱更好地支持刚性住房需求形成支持房地产市场平稳健康运行的长效机制海外美国12月制造业和服务业PMI均创近期新低美国12月ISM制造业PMI为484创2020年5月以来新低低于预期的485前值为49ISM非制造业意外跌至496大幅不及预期的55和前值的56512月Markit服务业PMI终值为447创8月以来新低且连续6个月萎缩预期及初值均为444市场普遍认为韧性较强景气度回落较慢的美国服务业仅在制造业进入收缩区间的一个月后便陷入萎缩也反映了美联储加息的滞后性正在消退服务消费需求降温美国12月非农新增就业超预期美国12月非农新增就业录得223万人预期为20万人从全年趋势来看2022年全年就业人数累计增加450万平均每月增加375万人低于2021年全年的670万以及平均每月增加的562万人美国12月非农新增就业虽仍超预期但已是自2020年12月以来的最低增幅欧元区12月CPI超预期下降但核心CPI仍处高位欧元区2022年12月CPI初值同比升92升幅创4个月新低环比则下滑03降幅创2020年11月以来最大同比环比均超预期下降然而剔除了波动较大的食品和能源价格后核心CPI当月同比上涨52创下新高同时也高于预期和前值的512月核心CPI环比上涨06由于核心CPI增速超过欧洲央行2目标水平的两倍在这一核心问题得到解决之前通胀无法持续回落至目标水平11国内PMI就业防疫政策放开经济冲击明显制造业PMI再度回落12月制造业PMI分项PMI生产新订单荣枯线4042444648505254PMI4705600生产4465400新订单439新出口订单4425200在手订单4315000产成品库存466采购量4494800进口4374600出厂价格4904400主要原材料购进价格516原材料库存4714200从业人员4484000供货商配送时间40120-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-10生产经营活动预期489非制造业PMI延续回落除青少年16-24岁外失业率有所上升非制造业PMI商务活动非制造业PMI建筑业就业人员调查失业率25-59岁人口非制造业PMI服务业荣枯线就业人员调查失业率本地户籍人口65就业人员调查失业率外来户籍人口60就业人员调查失业率16-24岁人口右轴55702050186045165040143540122020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-0921-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-11数据来源WIND招商期货12国内经济通胀社融食品价格大幅回落拖累CPICPI增速继续回落PPI增速与前月持平CPI分行业2022-092022-102022-1115CPI食品烟酒粮食环比020020020PPI-CPIPPI全部工业品当月同比CPI当月同比CPI食品烟酒鲜菜环比680-450-830CPI食品烟酒畜肉类猪肉环比540940-07010CPI食品烟酒鲜果环比130-160150CPI食品烟酒卷烟环比020020010CPI食品烟酒酒类环比-030050040商品5CPI衣着环比080030030CPI生活用品及服务家用器具环比-030020-130CPI居住水电燃料环比0000100300CPI交通和通信交通工具用燃料环比-120-110200CPI交通和通信交通工具环比-010000-020CPI医疗保健西药环比000-010000-5CPI居住租赁房房租环比-020-010-020CPI生活用品及服务家庭服务环比010010000服务CPI教育文化和娱乐教育服务环比070000000-10CPI教育文化和娱乐旅游环比-120080-21005-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-01CPI医疗保健医疗服务环比00000001070000社融新增规模总量不及预期资金利率重回宽松M2增速回升剪刀差M2同比M1同比60000205000015400001030000520000010000-50-102021-012021-052021-092022-012022-052022-092020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-11数据来源WIND招商期货13国内经济利率中债收益率曲线LPRMLF20231620221262022108贷款市场报价利率LPR1年贷款市场报价利率LPR5年405045304035203010253个月6个月9个月1年2年3年4年5年7年10年15年20年30年19-0819-1220-0420-0820-1221-0421-0821-1222-0422-0822-12上海银行间同业拆放利率存款类机构质押式回购加权利率SHIBOR隔夜SHIBOR1周SHIBOR1个月DR001DR007DR1M42DR3MDR6MDR1Y32SHIBOR3个月SHIBOR6个月SHIBOR1年372732222717221712120707020222-01-0422-03-0422-05-0422-07-0422-09-0422-11-0423-01-0422-01-0422-03-0422-05-0422-07-0422-09-0422-11-0423-01-04数据来源WIND招商期货14海外宏观CPI与PMI进出口CPI与PMI美国日本发达经济体上月进出口总额十亿美元进口金额出口金额55意大利52Aug-21Feb-22Aug-22Aug-21Feb-22Aug-22欧元区德国79英国8163法国51Aug-21Feb-22Aug-22Aug-21Feb-22Aug-22129德国141法国英国140日本76313美国252Aug-21Feb-22Aug-22Aug-21Feb-22Aug-22数据来源WIND招商期货15海外宏观失业率与美联储加息概率明年月加息概率当前2明年3月加息概率一年前450-475475-500475-500500-525525-550整体失业率一个月前454455一个月前454317意大利一周前677323一周前605257英国法国一天前626374一天前590320德国欧盟06-Jan-2375724306-Jan-23668201日本020406080100020406080100美国明年5月加息概率明年6月加息概率450-475475-500500-5252345年轻人失业率678910475-500500-525525-550550-575525-550550-575意大利一个月前380353一个月前378336法国一周前417398一周前395399德国欧盟一天前372438一天前336430日本美国06-Jan-2346937406-Jan-23449379271217222732020406080100020406080100数据来源WIND招商期货16海外宏观美欧利差与风险指标美国债利差美德与美意10年期国债利差300400200美-德10年期国债利差美国债3月-10年期利差300100200000美国债2年-10年期5利差100-100意-德10年期国债利差000May-18Nov-18May-19Nov-19May-20Nov-20May-21Nov-21May-221252100美国企业债利差与VIX指数20美元指数与美10年期真实利率美国实际收益率右轴75美国企业债利差15150101000美元指数255-1VIX恐慌指数0075-2May-18Nov-18May-19Nov-19May-20Nov-20May-21Nov-21May-22May-18Nov-18May-19Nov-19May-20Nov-20May-21Nov-21May-22数据来源WIND招商期货1703中观数据18总结目前全国阳性人数正处于攀升状态北京上海天津等大城市逐渐迎来阳性人数的峰值交通出行数据仍在走差地产端中成交土地规划面积较上周有小幅下降不过房地产成交面积有明显改善相关建材高频数据较差基建汽车化工消费进入季节性淡季表现较弱进出口表现一般虽一带一路贸易指数小幅回暖其余均表现不佳或处于历史低位19月度数据累计同比累计同比累计同比分类指标名称累计同比趋势分类指标名称累计同比趋势9月10月11月12月9月10月11月12月新开工面积-38-378-389汽车产量818156施工面积-53-57-65乘用车销量18521389竣工面积-199-187-19新能源汽车产量112510841005土地成交金额-462-469-477半钢胎开工率117136房地产开发投资完成额-8-88-98汽车房地产开发计划总投资1107-02全钢胎开工率-152-1563房地产销售100大中城市成交土地规划建筑面积-1541-1162-899汽车制造利润-190803100大中城市成交土地溢价率-7345-7251-7095固定资产投资完成额12712812313城二手房成交面积-57-081乘用车经销商库存预警指数7168961165二手房挂牌量指数-235-2356-2469乘用车经销商库存系数79310441287一线城市商品房成交面积-2439-2377-2375-2423商品零售131205二线城市商品房成交面积-2852-2766-2772-2797餐饮零售-46-5-54三线城市商品房成交面积-4001-3861-3704-3536汽车销量040803地方专项债发行额3064233消费纺服销量-5-55-69固定资产投资完成额基础设施建设投资1121139117白电销量07-08-3PPP项目投资额42415家具销量-84-82-77挖掘机开工小时数-10-96-97出口金额12511191重型货车产量-5526-5475-541水泥产量-125-113进口金额4352进出口螺纹表需-1889-162-1576-1526PMI新出口订单47476467476铝型材开工率-1226-1204-1232出口数量冰箱洗衣机电视-19-22-26房地产基建混凝土产量-247-2404-248美国居民可支配收入-18-13-04石油沥青开工率-262-2327-2255美国成屋销售-115-132-167水泥熟料产能利用率-349-342-332美国耐用品消费65957小螺纹与大螺纹的价差-1918-2028-1853海外美国密歇根大学消费指数586599568597PE管材开工率-1527-1587-1577日本营建订单6476PVC管材开工率-2209-1939-168欧洲ZEW机械工程指数-612-607-50-398多晶硅产量16462282801铝线缆开工率051063数据来源WIND招商期货提示本表格中标数据采用原值不适用累计同比计算20