传媒和互联网强劲表现。近五个交易日，SW传媒+4.8%，跑赢沪深300 （+3.2%）和创业板（+3.1%），三人行、吉比特、三七互娱涨幅超过10%，恒生指数+6.3%，恒生科技+7.9%。阜博集团、哔哩哔哩、贝壳、阿里巴巴、京东、网易、快手涨幅超过15%。
　　专题一：港股互联网反弹空间怎么看？当前估值约处于历史25%分位，估值修复仍有空间；资金面看当前进入外资加大力度配置中国资产阶段（2023疫后复苏预期下，中国资产盈利预期好于海外，人民币汇率提升等）；政策上，继平台经济定调健康发展后，进口游戏版号恢复发放，国产游戏版号发放超预期，蚂蚁消费金融增资方案通过并调整股权架构，互联网金融整改稳步推进；盈利方面看，三季报平台多利润率回升，收入增速筑底并小幅回升；中期增长看出海。因此流动性和政策面改善仍有空间，基本面关注疫后复苏，及政策宽松后游戏等业务的恢复，和利润率的持续回暖。
　　专题二：线下复苏主线：关注职业教育中招录培训的复苏，中公教育更新。公司大幅降低了协议班课程占比，提升实收班课程占比；调整组织架构，降本增效；现金流压力有所缓解。随着招录考试恢复，线下招生教学陆续回归正常，以及降本增效的推进，22Q3公司归母净利润同比增长108.60%。
　　地产需求端政策发力，关注居住服务数字化龙头贝壳房产经纪业务的复苏；地产行业低谷期，公司佣金率体现韧性，应收款风险控制良好，并拓展家居家装第二曲线。分众传媒近一周股价波动较大，我们认为电梯广告随消费复苏的中期趋势较为确定，但恢复需要时间，短期市场预期有所反复；长期看公司具备成长性，梯媒网络价值提升，在广告行业中渗透率提高，有望支撑长期炒锅历史业绩峰值。
　　发布《景气回升，掘金数字化——2023年港股科技投资策略》
　　标的：腾讯控股、分众传媒、网易、吉比特、三七互娱、快手-W、芒果超媒、哔哩哔哩、视源股份、兆讯传媒
　　风险提示：产品表现不及预期风险，宏观经济进一步下行风险。
　　

研究报告全文：行业及产传媒业2023年01月07日港股互联网反弹空间中公教育更行业研新究行看好互联网传媒周报20230102-20230108业点评本期投资提示证证券分析师传媒和互联网强劲表现近五个交易日SW传媒48跑赢沪深30032和创券林起贤A0230519060002研linqxswsresearchcom业板31三人行吉比特三七互娱涨幅超过10恒生指数63恒生科技袁伟嘉A0230519080013究79阜博集团哔哩哔哩贝壳阿里巴巴京东网易快手涨幅超过15报yuanwjswsresearchcom任梦妮A0230521100005告专题一港股互联网反弹空间怎么看当前估值约处于历史25分位估值修复仍有空间renmnswsresearchcom研究支持资金面看当前进入外资加大力度配置中国资产阶段2023疫后复苏预期下中国资产盈夏嘉励A0230522090001xiajlswsresearchcom利预期好于海外人民币汇率提升等政策上继平台经济定调健康发展后进口游戏联系人版号恢复发放国产游戏版号发放超预期蚂蚁消费金融增资方案通过并调整股权架构赵航862123297818互联网金融整改稳步推进盈利方面看三季报平台多利润率回升收入增速筑底并小幅zhaohangswsresearchcom回升中期增长看出海因此流动性和政策面改善仍有空间基本面关注疫后复苏及政策宽松后游戏等业务的恢复和利润率的持续回暖专题二线下复苏主线关注职业教育中招录培训的复苏中公教育更新公司大幅降低了协议班课程占比提升实收班课程占比调整组织架构降本增效现金流压力有所缓解随着招录考试恢复线下招生教学陆续回归正常以及降本增效的推进22Q3公司归母净利润同比增长10860地产需求端政策发力关注居住服务数字化龙头贝壳房产经纪业务的复苏地产行业低谷期公司佣金率体现韧性应收款风险控制良好并拓展家居家装第二曲线分众传媒近一周股价波动较大我们认为电梯广告随消费复苏的中期趋势较为确定但恢复需要时间短期市场预期有所反复长期看公司具备成长性梯媒网络价值提升在广告行业中渗透率提高有望支撑长期炒锅历史业绩峰值发布景气回升掘金数字化2023年港股科技投资策略标的腾讯控股分众传媒网易吉比特三七互娱快手-W芒果超媒哔哩哔哩视源股份兆讯传媒风险提示产品表现不及预期风险宏观经济进一步下行风险请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明行业点评1专题一港股互联网反弹空间怎么看恒生科技在2021年大幅下跌情况下2022年仍受重创2021年在A股美股科技板块亮眼表现的情况下代表港股互联网的恒生科技受制于平台经济反垄断数据安全等监管跌幅332022年国内以及全球科技产业增速放缓基本面压力相对较大叠加高通胀美联储加息等市场因素和地缘政治冲突中概退市危机等板块仍旧大幅回撤跌幅2722年11月以来积极因素开始出现进入估值修复通道中国防疫二十条出台后预期经济复苏中概退市危机缓解平台经济进入常态化监管美联储加息节奏预期放缓等恒生科技开启反弹22年11月至23年1月6日收盘恒生科技指数反弹57回到22年6月位置图12020年以来四大科创指数涨跌幅160140120100806040200-20-402020-01-012020-03-012020-08-012021-01-012021-04-012021-05-012021-09-012021-10-012022-01-012022-06-012022-07-012022-09-012022-12-012020-02-012020-04-012020-05-012020-06-012020-07-012020-09-012020-10-012020-11-012020-12-012021-02-012021-03-012021-06-012021-07-012021-08-012021-11-012021-12-012022-02-012022-03-012022-04-012022-05-012022-08-012022-10-012022-11-01-60纳斯达克100恒生科技科创50科技100资料来源Wind申万宏源研究1从资金面来看我们认为22年11月-12月的反弹主要由南下资金港股空头回补shortcover驱动从下图可见南下资金22年9月开始增持港股并在11月后进一步加仓港股通持股数量占比突破2022年2月6月高点而从外资配置思路来看根据全球资根据市场一致盈利预期恒生指数MSCI中国指数等中国资产指数2023年的预期EPS增速明显跑赢全球其他主要指数而恒生科技指数的盈利增速亦跑赢纳斯达克从基本面的相对吸引力来看中国资产的吸引力相对较强回顾历史在港股高歌猛进的2017年其指数EPS增速亦领跑全球主要指数以港元美元计价的海外中国指数其盈利亦有望受到人民币汇率抬升的利好影响因此我们认为接下来资金面有望过渡至外资多头调仓买入阶段请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共17页简单金融成就梦想行业点评图2港股通持股数量及占比股3900000010538000000100370000003600000009535000000340000000903300000008532000000310000000803000000029000000075港股通持股数量股左轴占港股总股数右轴资料来源Wind申万宏源研究图3预期指数EPS增长201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E恒生指数130904381257-1421-12247267704-2678-2157378-31251372MSCI中国12512021288094-1615-17755722818-2155-94528-47133MSCI新兴市场619-9761449-2028-33632283542877-209-17315829-957118韩国KOSPI-4329-8078031927-1985-13017527-219-516223869046-1936-241MSCI亚洲除日本222416165474-119-692943-036-1305-1504399-691542MSCIACWI292-3391078-043-158560124331357-636-2659787679644欧洲斯托克600-1474-2192533-1254-2035146306-557-1076-5146202731631182标普5001519653766541-269039132214528-201456021403694纳斯达克指数23142486254969-63624291874707-1495843350343851688恒生科技指数8715-70553293资料来源Bloomberg申万宏源研究2从估值来看经历22年年底反弹互联网平台仍位于历史估值PEPS25分位左右仍有较大修复空间图42018年至今部分互联网公司历史PE-BAND图52018年至今部分互联网公司历史PS-BAND资料来源Bloomberg申万宏源研究资料来源Bloomberg申万宏源研究注ForwardPE黄色为下四分位标红为当前PE注ForwardPS黄色为下四分位标红为当前PS请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共17页简单金融成就梦想行业点评3从政策面变化来看22年3月以来平台经济监管的思路1强调常态化监管2明确支持企业境外上市3提出平台经济为经济发展做贡献的方向助力稳就业中小微企业纾困最后一公里保供加快技术研发突破我们认为22Q1末互联网政策底已现反垄断数据安全内容审核保护未成年人等监管框架已基本建立并落地进入常态化监管借鉴产业加速规范2022年中央经济工作会议为平台经济的发展方向指明了道路支持平台企业在引领发展创造就业国际竞争中大显身手后续重点跟踪的互金整改蚂蚁和内容监管持续改善游戏视频等的进展其中游戏进口版号在12月下发监管进入常态化正式确立互金整改近期亦有积极变化12月30日重庆银保监局批准重庆蚂蚁消费金融公司将资本金从80亿提高至185亿元人民币计划增资完成后蚂蚁集团持股50杭金数科实控人为杭州市人民政府持股10其他股东包括鱼跃医疗舜宇光学博冠科技传化智联农信集团实控人为重庆市供销合作总社1月7日蚂蚁集团官网公告显示为持续完善公司治理实现长期可持续发展蚂蚁集团拟在董事会和股东层面采取一系列升级举措包括引入第五名独立董事股东上层结构调整推动股东投票权与经济利益相匹配等此次调整后蚂蚁集团各主要股东彼此独立行使股份表决权且无一致行动关系不存在任何直接或间接股东单一或共同控制蚂蚁集团的情形蚂蚁集团相关管理层成员也不再担任阿里巴巴合伙人由此可进一步提升公司治理的透明度和有效性强化与股东阿里巴巴集团的隔离4从行业基本面角度短期看降本增效仍有空间同时疫后线下客流恢复和消费经济复苏互联网平台的广告电商生活服务支付云计算业务等将迎来改善中期增长看出海目前短视频和游戏出海领军电商凭借供应链优势取得突破长期看元宇宙ARVR的创新国内巨头软硬件生态上参与全球竞争游戏12月发放国产游戏版号84个进口游戏版号恢复政策转暖空间超预期腾讯控股社交网络效应和手游研运全球领先的优势未变中短期关注视频号广告变现游戏出海云的增长以及利润率的提升生活服务美团外卖和即时零售等到家业务的单量增长及盈利提升证明了刚性需求以及本地配送网络基础设施的价值到店业务抖音以内容种草团购模式入局初步证明品宣拉新价值长期天花板取决于对商户的综合服务能力电商复苏和降本增效进行时拼多多主站高性价比定位抢占用户心智跨境电商Temu等取得突破阿里巴巴受益于消费回暖和云计算中期成长直播电商竞争冲击边际减弱抖快布局货架电商短视频整体流量增速放缓变现上受益于广告电商业务回暖快手哔哩哔哩均将国内降本增效作为战略重点关注互联网公司基本面的持续改善腾讯控股网易快手-W哔哩哔哩阅文集团贝壳阜博猫眼知乎等请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共17页简单金融成就梦想行业点评2专题二线下复苏主线关注职业教育中招录培训的复苏中公教育更新互联网传媒线下复苏主线包括1线下广告2影视行业3依赖线下场景的职业教育尤其是招录培训的边际变化也同样值得关注公考报名情况看行业需求仍然强劲但20-22年疫情影响线下培训开展展望23年线下经营有望复苏同时行业低谷期公司降本增效提升经营质量1疫情并未影响公考行业报名人数但影响了线下参培率和整体客单价2023年随着招录节奏恢复正常和线下培训逐步恢复招录考试考研技能培训等有望逐步恢复正常经营2线下培训行业融资经营遇冷行业从扩张向去产能降杠杆转变现金流利润率有望逐步回暖中公教育经历2022年经营提振计划公司产品结构调整成本优化现金流状况明显改善筑底信号明显1经营层面产品结构调整取消全收全退班型降低协议班占比更加注重经营质量调整优化冗余人员经营网点调整薪酬结构和激励机制降本增效2现金流层面经营性现金流逐步改善短期负债余额明显下降公司通过股权转让质押处置资产借款等方式改善现金流现金流压力有望逐步缓解21线下招录培训需求复苏行业降本增效招录考试考研等培训需求仍在线下培训恢复后参培率客单价等有望逐步回暖招录考试公考事业单位等考研等选拔类考试与就业相关高校毕业生人数逐年增加就业压力增大2023年国考招录人数371万人创新高2022年研究生报考人数457万人也创新高报名人数也逐年增加疫情并未影响报名人数但影响了培训机构线下参培率和整体客单价1疫情期间线下授课减少人员流动减少线下参培率下降2线下转线上整体客单价下降3疫情封控影响各地招录节奏开班周期变短导致客单价下降参培率也下降展望2023年疫情影响不再行业线下培训需求有望逐步恢复图62018-2023年国考招录人数人图72018-2023年国考报名人数万人4000025000350002000030000250001500020000150001000010000500050000000201820192020202120222023201820192020202120222023资料来源中公教育官网申万宏源研究注不同资料来源数据可能有偏差资料来源中公教育官网申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共17页简单金融成就梦想行业点评图82018-2023年考研招生人数万人图92018-2023年考研报名人数万人120500450100400803503006025020040150201005000201720182019202020212022201720182019202020212022注不同资料来源数据可能有偏差注不同资料来源数据可能有偏差资料来源中公教育官网申万宏源研究资料来源中公教育官网申万宏源研究融资遇冷职业培训行业降现金杠杆降本增效提升经营质量2021年关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见简称双减意见发布前教育赛道融资热情高涨职业教育培训机构迅速扩张跑马圈地力图提升市占率主要措施为1网点数量扩张人员扩张提升人效2提升协议班占比降低学生报名心理门槛通过加杠杆提升规模和市占率双减后职业教育投资热情受波及加上疫情对经营影响较大包括多省公务员考试推迟国考面试教师和事业单位考试等亦出现延期情况也对线下机构培训业务开展影响较大虽有部分需求转到线上但仍对收入有冲击线下有部分刚性成本协议班退费率提升机构现金流压力加大行业低谷期职业培训机构逐步减少协议班比例降本增效注重实收款和利润率图102019-2022年中国职业教育融资数据亿元图112019-1H22粉笔网协议班非协议班占比701006080506040403020201002019年2020年2021年1H2202019年2020年2021年2022年协议班非协议班资料来源网经社申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究图152019-2021年中公教育协议班占比图162019-2021年贷款模式结转收入占比请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共17页简单金融成就梦想行业点评100140801206010080406020400202019年2020年2021年00协议班非协议班2019年2020年2021年资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究图142018-1H22中公教育员工人数万人图152018-1H22粉笔网教师人数人500800045070004006000350500043683887300400020182503000114720020001502908100026652502264910060201140502019年2020年1H212021年1H220002018年2019年2020年1H212021年1H22线上教师线下教师资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究22中公教育线下培训恢复有望困境反转现金流改善经过2022年调整公司经营情况改善现金流压力仍在但逐步缓解公司调整产品结构已经对课程产品做了大幅度调整目前高收高退的课程已全部取消因此大幅降低了协议班课程占比大比例提升了实收班课程占比并从过去主要考察收入全面转向考察每一个班次的实收和利润降本增效提升经营效益公司降低人员数量和学习中心数量关闭低效网点改善公司经营质量从3Q22财报上看成本费用控制有一定成效毛利率净利率有所回升合同负债余额回升图162018-1H22中公教育员工人数万人图172018-1H22中公教育网点数量个请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共17页简单金融成就梦想行业点评50020004501800400160035014003001200250100020080015060010040005020000001H211H222018年2019年2020年2021年2018年2019年2020年1H212021年1H22资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究图181Q20-3Q22中公教育销售毛利率及净利率图192018年-3Q22中公教育合同负债亿元100006050005000040-500030-10000-1500020-2000010-250000-300002018年2019年2020年2021年3Q22资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究公司采用多种方式现金流压力有所缓解现金流量表上看1Q-3Q22公司经营活动净现金流1590亿元去年同期为负公司未取得新的借款说明23年开始债务端还款压力下降前三季度偿还债务支付现金2949亿元目前负债端短期借款余额2亿元应付职工薪酬566亿元公司主要通过股权质押转让等方式缓解现金流压力根据Wind数据公司股权质押余额1803亿股占A股比例2923待回购余额838亿股此外根据公司公告公司控股股东鲁忠芳女士拟再次筹集资金向公司全资子公司北京中公教育科技有限公司提供总额不超过10亿元的无息无担保借款使用期限自借款协议生效之日起一年加上在11月提供的不超过10亿元同类借款控股股东拟提供总额不超过20亿元无息无担保借款图701Q20-3Q22公司经营性净现金流亿元图211Q20-3Q22公司取得借款收到的现金亿元请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第8页共17页简单金融成就梦想行业点评30003000200025002000100015000001000-1000500-2000000-3000资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究图821Q20-3Q22偿还债务支付现金亿元图291Q20-3Q22短期负债余额亿元25602050401530102051000资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究营收利润有所好转随着招录考试恢复正常公司业务量与营业收入逐步转好公司组建了创新战略研究院聚焦职业培训产业强链补链延链深研优化课程体系强化细化延迟至三季度的各序列考试培训工作有效助力公司业务改善第三季度实现营业收入1667亿元同比增长1536其中线上培训收入642亿同比增长2936持续加强精益化管理成本管控出实效盈利能力有所回升第三季度公司实现归属于上市公司股东的净利润068亿元同比增长10860环比增长11598中公教育线下面授培训收入占比受疫情影响下降明显但招录考试线下培训效率更高效果更好我们预计随着2023年线下培训复苏公司经营情况有望明显改善利润率有望逐步回升且随着经营情况改善银行借贷股权质押等问题有望进一步缓解现金流压力有望进一步缓解形成正循环图242018-1H22公司线下面授培训收入占比请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第9页共17页简单金融成就梦想行业点评10090807060504030201002018年2019年2020年2021年1H22资料来源Wind申万宏源研究院3贝壳地产需求端政策暖风关注居住服务数字化标的贝壳的韧性和复苏事件1住建部部长表示对于购买第一套住房的要大力支持首付比首套利率该降的都要降下来对于购买第二套住房的要合理支持以旧换新以小换大生育多子女家庭都要给予政策支持2央行银保监会建立首套住房贷款利率政策动态调整机制新建商品住宅销售价格环比和同比连续3个月均下降的城市可阶段性维持下调或取消当地首套住房贷款利率政策下限贝壳房产经纪业务有较强的周期性未来地产销售的改善有助于公司业务回暖贝壳地产经纪主业筑底佣金率有韧性经营现金流改善贝壳构筑门店经纪人线下网络通过ACN和房源字典赋能行业数字化在行业低谷期体现较明显的韧性22Q3存量房交易额同比增加187新房总交易额同比下降362新房开发商对渠道依赖加深平台提供综合服务综合费率达2392021年应收账款计提政策严格22年前三季经营性净现金流实现58亿改善明显贝壳房产经纪业务固定成本门店经纪人员等下降周期复苏外经营杠杆有望贡献业绩弹性贝壳收购圣度家居布局家装十万亿赛道第二主线有望贡献中长期空间房产经纪与家装家居协同性较高房产交易导流提升用户LTV3Q22贝壳家装家居业务GTV20亿元同比增长293倍4分众传媒点评中期复苏趋势确定但短期节奏预期有反复梯媒中长期仍有空间请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第10页共17页简单金融成就梦想行业点评分众传媒近五个交易日先升后跌价波动较大我们认为1分众的中期复苏趋势确定短期预期有反复是正常的需要跟踪消费复苏的节奏节奏上第一阶段股价反弹反映的是线下经营恢复正常预期外资回流持仓占比新高第二阶段看消费复苏消费广告主占比超过一半是公司收入基本盘中期消费复苏的趋势确定的但复苏节奏预期反复正常后续需要跟踪2消费之外分众的复苏弹性来自高增长新兴行业如新能源车大规模投放广告1Q-3Q22新能源车企投放高增长明显好于整体收入增速大体量订单投放还需等待3长期看业绩逐步恢复到历史峰值后21年61亿单屏收入长期提升动力来自梯媒在广告渗透率的提升本质是一二线人口密度和消费能力提升带来媒体网络价值提升海外布局等据我们测算若参考单点收入历史较好水平以及点位小幅扩张长期利润体量有望95亿但斜率需看宏观环境5重点公司观点表1重点公司估值表分类代码简称总市值亿元营收亿元归母净利润亿元PEPS2022E2022E2022E2022E游戏00700HK腾讯控股294705542120924509999HK网易-S361195623316402400HK心动公司110355-3002555SZ三七互娱43915229153603444SH吉比特2555013205产业数字化002841SZ视源股份42024422192002955SZ鸿合科技48467210501视频300413SZ芒果超媒6211421932401024HK快手297293475-3BILIO哔哩哔哩76623075-3梯媒广告002027SZ分众传媒994101293410内容社区02390HK知乎-W733616200772HK阅文集团3298214244潮玩09992HK泡泡玛特283569305资料来源wind申万宏源研究注A股和港股标的市场数据选自20230106盘后美股标的市场数据选自20230106盘后利润预测来自申万宏源研究腾讯控股快手哔哩哔哩泡泡玛特阅文集团知乎利润为non-gaap口径腾讯控股3Q22利润超预期业务环比向好降本增效进一步体现腾讯Q3实现收入1401亿元yoy-2Non-IFRS归母净利润323亿元yoy2收入低于彭博一致预期1Non-IFRS归母净利润超一致预期73Q22游戏环比改善同比仍有压力广告同比降幅收窄支付同比两位数增长降本增效进一步体现我们认为腾讯受益于流动性改善中美关系美国加息节奏中概退市危机缓解消费复苏预期改善以及政策面预期改善蚂蚁消金增资方案更新互金整改关键一步落地处于较强的估值修复通道我们判断公司Q3业绩底已确认Q4至明年重回增长的确定性较高请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第11页共17页简单金融成就梦想行业点评网易3Q22净利润超预期游戏持续领跑行业网易Q3净收入244亿yoy10Non-GAAP归母净利润75亿yoy94收入符合彭博一致预期Non-gaap净利润超一致预期51净利润大超预期主要由于投资收益和汇兑收益当期贡献较为明显但经营层面公司延续了较强劲的增长水平游戏大幅跑赢行业实现逆势扩张网易与暴雪合作将于23年终止考虑到代理暴雪产品对收入和利润的贡献为低个位数对公司增长影响较小4月版号恢复以来月度发放数量环比上行版号发放走向常态化公司在近两批版号发放中均有收获往后看公司储备包括哈利波特魔法觉醒海外倩女幽魂隐世录永劫无间手游逆水寒手游等重点产品其中逆水寒手游全网预约已超千万永劫无间手游taptap大神渠道预约量亦超过400万公司近三年最强产品周期仍在持续兑现中吉比特三季报超预期新一轮产品周期有望逐步展开Q3单季度收入同比增长202至132亿归母净利润同比增长62至32亿利润超25亿左右的市场预期前三季度问道手游收入利润继续稳健增长一念逍遥国服收入同比持平中国港澳台服韩服东南亚服带来新增量公司Q3收入同比增速20远高于手游行业-25除了老产品稳健之外奥比岛手游等亦有贡献Q3超预期得益于摩尔庄园递延确认公司前三季度拟每10股派发现金红利140元含税派发现金红利占前三季度归母净利润995分红规模亮眼公司后续自研代理产品储备充分代理产品端黎明精英超喵星计划失落四境新庄园时代皮卡堂等均有版号自研端M66代号BUG等放置类自研新品测试数据良好有望为中期构筑更强的增长动能三七互娱Q3投放增加导致业绩承压新品周期逐步开启公司发布22年三季报预告Q3单季度归母净利润预计5-6亿同比下滑308424Q3业绩弱于市场预期新品投放带来收入费用错配叠加部分老产品回落是Q3承压主因今年新品节奏整体靠后新品周期开启有望推动Q4业绩回暖往后看SLG储备充足国内霸业已取得版号版号海外消除类SLG代号S已于Q3开启测试重点自研SLG代号GOE具备较强的玩法内核留存可观目前积极迭代中流水兑现潜力较大其他品类上卡牌代号D8以及魔幻M代号WTB等自研MMO亦有望为后续业绩带来弹性泡泡玛特Q2受疫情影响较为明显但韧性仍存公司发布22年中报1H22实现收入236亿同比增长33Non-IFRS净利润为38亿同比降低14线下门店机器人商店以及物流等受疫情影响大看下半年门店收入7月恢复同比增长8月创短期新高增速逐步修复8月线上收入环比增长80且实现高基数下同比增长增速恢复良好海外拓展持续加速预计22年底海外门店数达到约40家高频开店节奏或将支撑海外收入的高增长我们认为公司核心IP价值持续释放公司新IP积极拓展MEGA亦在持续推出新系列预计下半年推新速度加快潮玩在消费疲软大环境下是更显稀缺性的高增速赛道公司龙头地位稳固且通过品类迭代持续验证IP生命力分众传媒3Q22公司实现收入2518亿元同比-3411归母净利润727亿元同比-5223扣非净利润871亿元同比-3946需求低迷消费广告主仍有韧性互联网降本大幅减投从恢复节奏看8月较7月环比改善9月至今疫情等外部因素持续扰动基本面复苏从广告主行业看3Q22消费类广告主尽管减投但较整体仍体现请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第12页共17页简单金融成就梦想行业点评明显韧性乳制品酒类服装保健品等仍有不错表现互联网广告主受消费疲软和自身降本影响减投幅度较大汽车占比下降新能源车有部分投放主要是岚图阿维塔等影院受疫情影响较大收入不足1亿22Q3成本控制有力非经系参投基金损失1竞争缓和后单屏成本可控营业成本环比下降2三费费用率变化系收入下降部分员工成本刚性绝对值同比下降3公允价值变动损失系参投基金净值下降截至3Q22期末公司交易性金融资产余额40亿其他非流动金融资产主要是定期理财产品4信用资产损失本期计提048亿主要2Q22已严格按照客户目前的预期损失率计提宏观及疫情影响对4Q22和23年收入的预判中长期两个渗透率提升逻辑不变目前看10月和双十一需求仍受到疫情和外部环境影响需求仍相对低迷拐点仍需等待2023年若消费恢复公司收入有望随广告主需求恢复而恢复快手-W22Q3国内持续盈利整体亏损收窄关注组织架构调整带来的积极变化3Q22快手实现收入2313亿元同比增长129经调整净利润-67亿元同比收窄854其中国内经营利润同比转正至375亿元海外经营亏损收窄至1687亿元3Q22流量仍维持增长DAU363亿13单季最大净增时长1293min环比41min收入同比增长129其中直播158电商GMV266广告62从流量和商业化数据看互关对数增长631等说明流量增长同时快手私域生态稳固商业化数据整体说明公司仍在不断完善直播广告和电商的商业化基础设施流量商业化的效率仍在不断提升电商超预期说明供给侧持续引入商家完善服务体系提升匹配效率需求侧的私域转化效率仍然高电商用户的渗透率仍在提升直播超预期说明体系搭建不断完善用户的付费粘性强展望4Q22我们预计收入同比稳步增长国内盈利持续提升海外预期亏损持平11月公司组织架构调整算法负责人于越对社区生态有深刻理解接任主站产品原主站产品负责人王剑伟调任商业化负责人程一笑对电商业务整合不急于上线货架电商而更关注对货的理解人货匹配货的ROI兆讯传媒关注复苏节奏和3D裸眼大屏进展3Q22公司实现收入155亿元同比下降983归母净利润063亿元同比下降1809疫情持续扰动基本面复苏但公司收入体现韧性铁路客流量受疫情影响较大客流量影响广告主投放需求公司收入较行业有一定韧性媒体端实现涨价也有换量广告贡献收入的影响公司成本端媒体租金减免或租约期限延长毛利率回升销售费用增加主要是与卫视等互置广告资源引流导致大屏年内落地预期不变关注屏幕落地节奏公司商圈媒体客户主要涉及奢侈品汽车酒类以及服饰品牌与航空媒体客户高度重叠已有部分商圈客户与高铁客户相互转化投放的情况如汽车之家顾家家居等目前公司大屏已经落地2块2022年内落地5-6块预期不变10月大屏审批安装节奏等受外部因素影响延后预计23年初5-6块能完全投入使用大屏22年收入和利润预期均受疫情影响23年需观察疫情防控相关节奏芒果超媒招商会披露23年内容储备估值历史低位关注积极的边际变化湖南卫视芒果TV暖冬品鉴2023内容IP分享会12月15日12月16日举行综N代延续新节目迭出头部综艺新增音乐综艺全民歌手2023八大传奇歌手34个省级行政区全民选拔估值历史低位政策广告长短视频格局有望改善1国有媒体价请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第13页共17页简单金融成就梦想行业点评值引领作用凸显2综艺产品化系列化和IP拓展持续验证成长性但宏观压力下影响22年广告变现23年外部环境有望改善3长短视频在二创版权问题纷争上有积极进展云南虫谷案来看从竞争格局看爱优腾首要目标是盈利减少内容成本及费用芒果今年进入全网网综TOP20的综艺增加份额提升10pct用户DAU年初至10月新增1510万逆势增长其余三家均为下滑双平台48个综艺制作团队此前网端26个强强联合29个影视制作团队34家新芒计划战略工作室将为未来项目储备和增长提供支撑爱奇艺12月16日再次上调会员价格芒果相比同业仍有上调空间芒果连续包月价格为22元其余三家均为25元哔哩哔哩三体动画火热开播用户商业化双提振三体动画版12月10日上线10小时播放量破亿追番人数破500万单集播放量高于过往头部国创动画版由B站主要出品制作三体宇宙联合出品艺画开天联合出品承制三体自2006年起连载第一部获得雨果奖入选2021十大年度国家IP三部曲豆瓣累计评价人数接近100万评分在89-93IP号召力极强有望为B站吸引增量用户对大会员广告电商业务均有提振作用12-4集大会员可提前一周观看第5集起大会员专享或将有效提高大会员转化2广告方面独家冠名长安汽车特别鸣谢暗影精灵等7家3周边已在B站会员购平台开售B站用户数据持续亮眼MAU增速保持在25粘性指标提升降本增效开始体现销售费用绝对值连续两个季度同比减少Q3亏损率同环比均缩窄收入端回暖当前重点关注降本增效进展及收入端恢复进通进展心动公司22H1游戏回暖Tap国内用户增长加速亏损收窄关注新品表现及管理层经营1游戏业务22H1同比环比均实现正增长主要由老游戏香肠派对贡献其上线已超过4年但通过加强运营MAU及付费率再创新高带动收入增长新品方面派对之星今年2月海外上线4月国内上线T3Arena今年5月海外上线当前有7款游戏在研22H2火炬之光无限预计将开启付费测试铃兰之剑预计开启海外测试2Tap国内用户增长加速同比增长4621H121H2用户增速分别为1630半年净增用户创19H2以来新高海外仍在调整期用户仍延续下滑趋势尚未进行变现阅文集团宏观因素降本增效下短期偏平淡重点关注利润端增长与IP新业务兑现22H1收入409亿元YoY-59HoH-55Non-IFRS归母净利润67亿元YoY02HoH179略好于彭博一致预期62亿元1在线业务宏观因素降本增效致使收入端短期承压预计付费阅读优先免费阅读改善在线业务22H1收入23亿元YoY-9HoH-17自有平台腾讯渠道付费收入19亿元YoY-7HoH-11主要系ARPPU下滑当前加大反盗版力度预计下半年起改善免费阅读DAU下滑由于宏观因素预计下半年收入将继续下滑2新丽稳定上半年实现利润2亿元下半年储备纵有疾风起潜伏者等4部剧集12-3部网络电影全年预期实现利润5亿元3自有版权运营业务22H1剔除新丽的版权运营收入为76亿元同比环比均下滑主要系自营游戏新斗罗大陆下滑20年新管理层更换后重点推进的动画漫画等收入仍稳健增长上半年衍生品业务有明显进展期待后续业绩贡献请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第14页共17页简单金融成就梦想行业点评猫眼娱乐疫情等导致各业务承压下半年有望复苏22H1实现营业收入为1191亿元同比下滑34调整后净利润为234亿元同比下滑52展望下半年6月以来全国影院营业率恢复至803月-5月营业率一度低于50随着人生大事票房已17亿独行月球票房已27亿等影片上线大盘复苏明显22年7月票房达26亿环比增长51有望带动猫眼票务业务恢复公司储备多部参投电影有望带动娱乐内容服务业务改善视源股份22Q3总体稳健23年展望乐观1公司公告22Q1-3收入16047亿元同比5归母净利润1593亿元同比30扣非归母净利润1415亿元同比347其中3Q22收入7067亿元同比-3归母净利润916亿元同比16扣非归母净利润856亿元同比17222Q3收入端短期承压Q4后有望改善单Q3来看1部件业务延续上半年增长的态势液晶电视主控板卡由于今年世界杯的拉动三季度仍有不错表现生活电器部件处于高速增长期我们预计整体部件业务增速在两位数以上2整机业务预计在去年同期历史最高基数下收入规模有所下滑国内希沃和maxhub受到疫情反复影响但预计下滑幅度环比改善海外高通胀影响需求叠加品牌厂商去库存周期类似21Q4预计海外整机业务收入同比有所下滑22Q4后收入端展望乐观1贴息贷款拉动国内教育信息化市场希沃产品线种类丰富渠道能力强有望核心受益2海外整机市场相较于国内市场空间更大渗透率较低视源将深耕海外整机品牌客户致力于新客户获取和老客户份额提升鸿合科技22Q3业绩亮眼第二成长曲线加速落地公司22Q1-3营收365亿元同比-136归母净利润38亿元同比1761其中3Q22营收151亿元同比-28归母净利26亿元同比132我们对公司23年的收入展望乐观1公司自有品牌newline正在从北美市场向欧洲扩张有望在海外整机高景气度下享受超额红利2近期国内出台多重利好政策拉动教育信息化建设鸿合在教育领域的产品线布局齐全叠加全学段的渠道覆盖有望核心受益第二成长曲线课后延时服务业务加速落地公司面向K12阶段课后服务推出的鸿合三点伴一站式整体解决方案截至22年6月底鸿合三点伴业务已与全国24省73市113个区县签约覆盖地区学生总数约500万人并在覆盖区县中选择学校进行试点示范示范学校超700所为近百万学生提供全流程课后服务10月公司成功中标江西省九江市校内课后服务平台运营采购重大项目10月27日公司发布了鸿合三点伴课后服务20版本全面升级的课程体系师资培训运营服务管理平台与智能硬件该业务有望在23年为公司贡献利润增量万达电影市占率提升稳健2022年前三季度受国内疫情持续反复和内容供给不足等多方面因素影响电影行业全产业链面临较大压力全国电影总票房2568亿元同比下降261观影人次61亿同比下降305第三季度在暑期档的拉动下电影市场有所恢复人生大事和独行月球市场表现较好带动三季度票房增长1公司2022年1-9月累计市场份额168同比增长16pct国庆档期间公司市场份额达到189同比增长4pct2截至22年9月底公司国内拥有已开业影院816家6925块银幕其中直营影院708家6142块银幕轻资产影院108家783块银幕除此请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第15页共17页简单金融成就梦想行业点评之外公司拥有境外影院56家493块银幕3随着阿凡达2流浪地球2等重磅影片定档国内电影市场有望加速回暖光线传媒22Q3业绩承压关注深海定档进展122Q1-3实现营收685亿元同比下降30归母净利润1亿元同比下降82主要系公司近期上新内容较少所致2储备项目丰富未来可期公司IP项目丰富逐步迎来收获期冲出地球已于7月16日上映我们的样子像极了爱情已于8月4日上映狼群将于9月9日上映透明侠侣将于跨年档上映电影项目如坚如磐石扫黑拨云见日我经过风暴中国乒乓交换人生这么多年草木人间等影片在制作中动画电影方面预计年内上映的动画电影还包括深海茶啊二中大雨上映数量有可能创造历年之最哪吒之魔童闹海西游记之大圣闹天宫姜子牙2大鱼海棠2凤凰最后的魁拔八仙过大海大理寺日志相思小倩朔风等动画电影的推进工作都在有条不紊的进行中博纳影业主旋律赛道领军产业链纵深布局牢筑优势1博纳主营覆盖电影的投资发行院线及影院全产业链环节智取威虎山长津湖长津湖之水门桥红海行动中国机长等影片大卖公司成长为主旋律影片领军公司2电影行业困境反转一阿凡达2定档后引爆观影需求影院影业率环比大幅改善二国内影院的扩张节奏放缓单银幕产出效率有望提升三国产电影崛起正当时21年国产电影票房占比提升至843博纳新片储备丰富无名定档大年初一公司绑定优秀电影人资源储备项目既有爆款电影的系列作品红海行动2智取威虎山前传等又有无名少年时代等潜力佳作风险提示产品表现不及预期风险内容消费类产品是非标准化的产品是否能获得用户青睐具有一定的不确定性如果内容产品表现不及预期将对行业景气度产生不利影响宏观经济进一步下行风险广告行业周期性较强若宏观经济进一步下行对广告行业景气度有不利影响请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第16页共17页简单金融成就梦想行业点评信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务客户可通过complianceswsresearchcom索取有关披露资料或登录wwwswsresearchcom信息披露栏目查询从业人员资质情况静默期安排及其他有关的信息披露机构销售团队联系人华东A组陈陶021-33388362chentao1swhysccom华东B组谢文霓18930809211xiewenniswhysccom华北组李丹010-66500631lidan4swhysccom华南组李昇0755-82990609Lisheng5swhysccom股票投资评级说明证券的投资评级以报告日后的6个月内证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准定义如下买入Buy相对强于市场表现20以上增持Outperform相对强于市场表现520中性Neutral相对市场表现在55之间波动减持Underperform相对弱于市场表现5以下行业的投资评级以报告日后的6个月内行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准定义如下看好Overweight行业超越整体市场表现中性Neutral行业与整体市场表现基本持平看淡Underweight行业弱于整体市场表现我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者应阅读整篇报告以获取比较完整的观点与信息不应仅仅依靠投资评级来推断结论申银万国使用自己的行业分类体系如果您对我们的行业分类有兴趣可以向我们的销售员索取本报告采用的基准指数沪深300指数法律声明本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户客户应当认识到有关本报告的短信提示电话推荐等只是研究观点的简要沟通需以本公司httpwwwswsresearchcom网站刊载的完整报告为准本公司并接受客户的后续问询本报告首页列示的联系人除非另有说明仅作为本公司就本报告与客户的联络人承担联络工作不从事任何证券投资咨询服务业务本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突不应视本报告为作出投资决策的惟一因素客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本公司特别提示本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任市场有风险投资需谨慎若本报告的接收人非本公司的客户应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问本报告的版权归本公司所有属于非公开资料本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第17页共17页简单金融成就梦想