研究报告全文：证券研究报告金工市场情绪回暖商贸零售提示拥挤华泰研究研究员林晓明SACNoS0570516010001linxiaominghtsccom2023年1月08日中国内地量化投资周报SFCNoBPY4218675582080134研究员张泽A股观点市场情绪有所回暖聚焦风格和行业的结构性机会SACNoS0570520090004zhangzehtsccom上周上证指数连续4天收阳收涨221北向资金累计净买入20018SFCNoBRB3228675582493656亿元且风险一致性指标回升至均表明股市场情绪有所回暖不056A研究员刘依苇过成交额并没有达到11月触底反弹波段的水平表明市场依然有一部分SACNoS0570521090002liuyiweihtsccom资金在观望而且宏观因子走势与基钦周期运行方向出现背离容易造SFCNoBSU0788675523950493成市场分歧这种情况下建议聚焦结构性机会风格层面我们综合宏联系人徐特PhD观因子市场预期持续时长判断以大盘价值风格为主的沪深300或优SACNoS0570121050032xutehtsccom于中证1000行业层面去年11月以来的市场主线是低估值行业中受益861063211166于内需改善的行业建议投资者继续挖掘符合上述特征的细分行业美股观点加息后遗症初现需提防美股进一步下跌风险受益于加息压力放缓上周美股收涨不过美股并非高枕无忧一方面目前反映利率预期的2年期美债收益率没有明显的下行趋势反映政策利率的3个月美债收益率于上周进一步创新高美联储在官方宣布停止加息之前滞后传导至资本市场的加息后遗症可能会造成美股惯性下跌另一方面加息造成的更深远影响是经济衰退上周10Y-3M期限利差再创历史新低为-112期限利差深度倒挂暗示着衰退风险或加剧目前可能只是经济衰退初期还未到衰退最严重的时候根据美林时钟规律美股不是衰退阶段的优势资产港股观点短线超买估值进入合理区间不建议盲目追涨上周港股恒生指数收涨612在全球股市中表现依旧亮眼自去年11月以来港股受益于基本面改善和估值修复的共振反弹幅度较大不过从技术面来说恒生指数短线超买从估值来说恒生指数PETTM逼近滚动4年均值已从便宜进入合理区间这种情况下建议利用回调积累便宜筹码而非盲目追涨行业层面上周资讯科技业涨幅最大资讯科技业属于前期深跌行业PBLF分位数仍在低位修复或仍有空间景气投资进攻信号持有农牧食饮电力电新银行通信行业景气投资模型的进攻端包括中观视角和微观视角中观视角使用中观基本面数据实时预测行业的财务状况并基于预测的财务状况构建中观景气度因子微观视角主要使用真实财报和分析师预期数据构建财务指标得分使用市场交易和产业资本数据构建资金面指标得分根据2022-12的建模结果中观视角下农牧银行食品军工电力电新等行业排名靠前微观视角下农牧商贸食饮电力电新汽车等行业的财务指标得分较高建筑电子等行业的资金面指标得分较高结合两个视角得分进攻信号选中农牧食饮电力电新银行通信景气投资防御信号煤炭PBLF分位数最高商贸零售提示交易拥挤以估值和拥挤度作为防御信号融入行业景气投资模型来规避一部分景气投资失效的风险其中估值选用PBLF滚动1000日分位数拥挤度选用超额收益净值乖离率超额收益动量流通市值换手率换手率乖离度等四个指标进行打分截至2023-01-06煤炭电新电力等行业的估值水平位居前三商贸零售行业在最近5个交易日中有两天的拥挤度得分达到3分及以上提示交易拥挤风险提示周度观点基于数据和逻辑推演无法保证永远正确相关模型均根据历史规律总结历史规律可能失效免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1金工研究A股观点市场情绪有所回暖聚焦风格和行业的结构性机会上周市场出现政策面和经济基本面的利好A股表现强势上证指数连续4天收阳全周上涨221全周四个交易日北向资金累计净买入20018亿元且风险一致性指标已回升至056均表明市场情绪有所回暖虽然日成交额相较元旦前的一周有所放大但并没有达到11月触底反弹波段的水平表明市场依然有一部分资金在观望而且宏观因子走势与基钦周期运行方向出现背离容易造成市场分歧国内增长因子即将进入新一轮基钦周期上行区间不过12月数值相较11月有所回落国内信用因子仍在基钦周期上行区间中不过12月数值并没有进一步上升这种情况下全面牛市的可能性并不大建议聚焦于风格和行业的结构性机会在风格层面我们认为以大盘价值风格为主的沪深300或优于以小盘成长价值风格为主的中证10002022-11-01至2023-01-06沪深300累计上涨1346中证1000累计上涨330沪深300显著跑赢中证1000或不是偶然现象1在前期报告市值风格或切换继续关注内需2022-12-25中我们分析了不同宏观因素驱动沪深300和中证1000的逻辑国内增长因子基钦周期即将上行或带动国内货币因子中枢继续上行均利好沪深3002市场或已提前交易风格切换离岸人民币汇率既是中国经济的影子变量同时由于全球投资者参与充分而更具市场化是刻画市场预期的良好代理我们看到11月初汇率见顶之时对应沪深300和中证1000比值见底随着人民币升值沪深300也逐步占优目前人民币升值趋势明显利好沪深3003从2021-02-18沪深300见顶算起至2022-10-31沪深300见底中证1000占优已持续近半个基钦周期沪深300调整或已充分在行业层面我们绘制了各行业综合景气度-PBLF滚动1000日分位数-去年11月以来涨跌幅的气泡图其中各行业综合景气度由中观景气度和微观景气度按7030权重合成两部分景气度详见本文最后一部分从横轴来看行业涨跌幅和综合景气度没有显著的正相关关系表明这段时期景气度不是股价的决定性因素从纵轴来看估值最高的煤炭电力设备及新能源和电力及公用事业表现均一般涨幅较大的行业已在图中用红色虚线框标注主要包括地产链行业和消费风格行业不难发现这段时期的市场主线是低估值行业中受益于内需改善的行业我们建议投资者继续挖掘符合上述特征的细分行业图表1市场成交量相较元旦前有所放大但没有达到11月触底反弹波段的水平资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2金工研究图表2国内增长因子即将进入新一轮基钦周期上行区间然而最新数值有所回落40增长因子42个月高斯滤波3020100-10-20-30-40-502016-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012008-01资料来源Wind华泰研究图表3国内信用因子依然运行在基钦周期上行区间然而最新数值有所回落20信用因子42个月高斯滤波151050-5-10-15201601200901201001201101201201201301201401201501201701201801201901202001202101202201202301200801资料来源Wind华泰研究图表4国内货币因子即将运行至基钦周期理论底部其中枢已提前上行45货币因子42个月高斯滤波4035302520151005201101200901201001201201201301201401201501201601201701201801201901202001202101202201202301200801资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3金工研究图表5高beta行业涨幅较大风险一致性指标显著为正中信一级行业2023010620221230Beta周度涨幅Beta周度涨幅电力设备及新能源128467129484有色金属124333125055汽车121418122051电子119198119145计算机116577115191消费者服务113063112-142基础化工113371113149机械113376113264传媒112212111191建材103480103-093通信102459101105钢铁096224097-045医药096243096116国防军工096206096448轻工制造096354096082食品饮料094273093-040家电091451091-112商贸零售088-238089297交通运输086-013086005非银行金融084256084127房地产082332082-219建筑080232080047纺织服装080043080055电力及公用事业079208079388煤炭077007078-006石油石化074210074140农林牧渔072-141073219银行047205047224风险一致性指标056005资料来源Wind华泰研究图表6沪深300周线MACD5259红柱再次放大图表7中证1000周线MACD5259暂未金叉资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4金工研究图表8离岸人民币汇率见顶对应沪深300中证1000见底76USDCNH即期汇率沪深300中证1000右轴107409727008680766066462052022-01-312021-03-012021-03-292021-04-262021-05-242021-06-212021-07-192021-08-162021-09-132021-10-112021-11-082021-12-062022-01-032022-02-282022-03-282022-04-252022-05-232022-06-202022-07-182022-08-152022-09-122022-10-102022-11-072022-12-052023-01-022021-02-01资料来源Wind华泰研究图表9去年11月以来行业投资的主线低估值行业中受益于内需恢复的行业资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5金工研究美股观点加息后遗症初现需提防美股进一步下跌风险虽然美国12月非农就业数据超彭博一致预期但是经济衰退迹象也愈加清晰美国新增非农就业人数创2022年最低值美国制造业PMI已连续两个月位于荣枯线以下12月非制造业PMI首次进入荣枯线以下等面对无法忽视的经济衰退压力美联储鹰派官员布拉德也暗示美联储在控制通胀方面的任务可能即将完成因此美股市场并没有担心美联储会因为非农就业数据超预期而进一步加大加息力度纳斯达克指数全周收涨098标普500指数全周收涨145不过加息压力放缓并不意味着美股高枕无忧因为从货币市场到资本市场的传导并非一蹴而就货币政策会对资本市场造成持久的影响而不仅局限于货币政策宣布前后不妨来看一下典型期限的美债收益率走势首先2年期美债收益率对利率预期的反映较为灵敏其从2021年年中开始抬头而纳斯达克指数和标普500指数分别于2021年11月和2022年1月才见顶如图中黑色虚线箭头所指相对滞后这可能是因为虽然市场在2021年年中已经初步形成美联储退出宽松政策的预期但由于收紧政策还未出台彼时反映政策利率的3个月美债收益率还未抬头宽松政策下过量的流动性依然存在推高美股的惯性我们可以类似地演绎美联储退出紧缩政策前美股的表现目前2年期美债收益率没有明显的下行趋势3个月美债收益率于上周进一步创新高美联储在官方宣布停止加息之前滞后传导至资本市场的加息后遗症可能会造成美股惯性下跌加息造成的更深远影响是经济衰退反映经济增长预期的10年期美债收益率从2022年年中开始形成与2年期美债收益率的倒挂从2022年10月开始形成与3个月美债收益率的倒挂并且上周10Y-3M期限利差再创历史新低为-112从历史复盘来看每一次期限利差倒挂后接踵而至的是经济衰退而且因为从货币市场到实体经济的传导同样有个过程所以经济衰退最严重的时候通常发生在倒挂结束综上所述目前期限利差深度倒挂暗示着衰退风险或加剧目前可能只是经济衰退初期还未到衰退最严重的时候根据美林时钟规律美股不是衰退阶段的优势资产图表10典型期限的美债收益率走势加息后遗症初现510年期美国国债收益率2年期美国国债收益率3个月美国国债收益率432102021-03-012022-01-032021-02-012021-03-292021-04-262021-05-242021-06-212021-07-192021-08-162021-09-132021-10-112021-11-082021-12-062022-01-312022-02-282022-03-282022-04-252022-05-232022-06-202022-07-182022-08-152022-09-122022-10-102022-11-072022-12-052023-01-022021-01-04资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6金工研究图表11经济领先指标10Y-2Y10Y-3M美债期限利差倒挂加剧510Y-2Y期限利差10Y-3M期限利差OECD综合领先指数美国右轴10441023100298196094-1-2922006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012005-01资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7金工研究港股观点短线超买估值进入合理区间不建议盲目追涨上周港股恒生指数收涨612在全球股市中表现依旧亮眼自去年11月以来港股受益于基本面改善和估值修复的共振反弹幅度较大从基本面来说港股定价的分子端国内经济增长即将进入基钦周期上行区间从估值来说港股定价的分母端海外流动性最紧张的时候或已过去近期没有太大变化不过从技术面来说恒生指数短线超买从估值来说恒生指数PETTM逼近滚动4年均值已从便宜进入合理区间这种情况下建议利用回调积累便宜筹码而非盲目追涨行业层面上周资讯科技业涨幅最大资讯科技业属于前期深跌行业估值仍在低位修复或仍有空间图表12恒生指数日线WR20提示超买图表13恒生指数周线WR20提示超买资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表14港股恒生指数PETTM仍然位于历史低位21恒生指数PETTM滚动4年均值1倍标准差2倍标准差-1倍标准差-2倍标准差1713952015-06-032020-06-032012-12-032013-06-032013-12-032014-06-032014-12-032015-12-032016-06-032016-12-032017-06-032017-12-032018-06-032018-12-032019-06-032019-12-032020-12-032021-06-032021-12-032022-06-032022-12-032012-06-03资料来源Wind华泰研究图表15恒生行业指数估值情况截至20230106恒生行业指数Wind代码2022年涨跌上周涨跌PBLFPBLF滚动4年分位数资讯科技业HSCIITHI-251210202711982医疗保健业HSCIHHI-22345992924024地产建筑业HSCIPCHI-21175850531882公用事业HSCIUTHI-3031532101771金融业HSCIFNHI-5524480551802非必需性消费HSCICDHI-24594422766997原材料业HSCIMTHI-15214341186096必需性消费HSCICSHI-13843823345976工业HSCIINHI-3788321092781电讯业HSCITCHI6873140734645综合企业HSCICOHI-0372080323243能源业HSCIENHI17290190626246资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8金工研究行业景气投资模型上周收益率245跑赢等权021pct月频进攻信号持有农牧食饮电力电新银行通信行业景气投资模型的进攻端我们每月末结合中观视角和微观视角给出行业轮动建议中观视角使用中观基本面数据实时预测行业的财务状况并基于预测的财务状况构建中观景气度因子微观视角主要使用真实财报和分析师预期数据构建财务指标得分使用市场交易和产业资本数据构建资金面指标得分后文展示了上月的建模结果图表16中观景气度跟踪截至2022-12农牧银行食品军工电力电新排名靠前100806040200农银食国电电建通医饮酒计工商稀非煤轻房汽家纺机基钢交石消电建林行品防力力筑信药料类算业贸有银炭工地车电织械础铁通油费子材牧军及设机金零金行制产服化运石者渔工公备属售属金造装工输化服用及融务事新业能源注参考前期报告行业配置策略中观景气视角22022-07-18资料来源Wind华泰研究图表17微观景气度-财务指标得分农牧商贸食饮电力电新汽车排名靠前行业列表2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月农林牧渔1313131313商贸零售351179食品饮料33779电力及公用事业55317电力设备及新能源55977汽车11777机械-3-3555通信53555轻工制造11333消费者服务-7-7113家电33333银行-1-1333有色金属31111医药-5-5311交通运输-3-3-3-31基础化工31-1-1-1纺织服装-5-5-1-1-1石油石化31-1-3-3煤炭77-3-3-3钢铁-5-511-3建筑-11-3-3-3国防军工11-3-3-3非银行金融33-3-3-3房地产-5-7-5-3-3计算机-3-3-1-1-3综合金融40-4-4-4建材-3-3-5-5-5电子-5-5-5-5-5传媒-1-1-7-7-7注参考前期报告行业配置策略景气度视角2020-11-05资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9金工研究图表18微观景气度-资金面指标得分建筑电子等行业排名靠前行业列表2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月建筑-3-4-10-1电子-3-40-1-1煤炭0031-2基础化工010-1-2机械-4-5-1-1-2国防军工-5-4-1-4-2纺织服装-201-3-2非银行金融-7-2-74-2石油石化2111-3有色金属-2-1-20-3建材-2-2-4-2-3商贸零售-6-4-1-7-3消费者服务-1-5-3-1-3农林牧渔001-3-3通信-4-5-31-3传媒011-2-3家电-5-5-5-1-4医药-4-8-4-3-4计算机-4-5-4-4-4电力及公用事业153-3-5轻工制造-4-21-5-5电力设备及新能源3010-5汽车0-30-2-5银行1-5-3-1-5综合金融-4-1-1-5-5钢铁-7-3-2-1-6房地产-6-6-3-8-6交通运输-20-10-6食品饮料-1-51-5-7注参考前期报告行业配置策略资金流向视角2021-11-05资料来源Wind华泰研究日频防御信号煤炭PBLF分位数最高商贸零售提示交易拥挤由于景气投资并非圣杯一方面景气投资者并非恒占上风我们有时候会观察到行业轮动速度加快此时景气投资者可能如坐针毡而趋势投资者可能如鱼得水另一方面景气也需要和股价匹配如果股价透支了高景气那意味着该行业可能不易再获得显著的超额收益针对这些问题我们将防御信号融入了景气投资模型以降低组合回撤防御信号主要包括估值和拥挤度图表19PBLF滚动分位数跟踪截至2023-01-06煤炭行业估值最贵100806040200煤电电商汽消酒国机基稀石工食医交钢饮纺非传轻通计建电房农家炭力力贸车费类防械础有油业品药通铁料织银媒工信算筑子地林电及设零者军化金石金运服行制机产牧公备售服工工属化属输装金造渔用及务融事新业能源注参考前期报告行业配置策略资金流向视角2021-11-05得分区间为-86资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读10金工研究图表20拥挤度得分跟踪商贸零售行业相对拥挤行业2022-12-302023-01-032023-01-042023-01-052023-01-06商贸零售43331轻工制造10211消费者服务21111传媒01110房地产00100银行00100电力及公用事业00000电力设备及新能源00000电子00000纺织服装00000非银行金融00000钢铁00000工业金属00000国防军工00000机械00000基础化工00000计算机00000家电00000建材00000建筑00000交通运输00000酒类00000煤炭00000农林牧渔00000汽车00000石油石化00000食品00000通信00000稀有金属00000医药00000注参考前期报告行业配置策略拥挤度视角2020-11-27得分区间为04五日内有两日得分3提示交易拥挤资料来源Wind华泰研究风险提示1周度观点基于数据和逻辑推演无法保证永远正确2相关模型均根据历史规律总结历史规律可能失效免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读11金工研究免责声明分析师声明本人林晓明张泽刘依苇兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在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