行业品类繁多&产业链长，近年行业增长陷入瓶颈。家电主要分为黑电、白电、厨电、小家电；其中白电体量最大，龙头格局固化；厨电与白电同属地产竣工链；小家电市场则为近年蓬勃兴起的新兴赛道。从产业链看，家电行业受上游原材料价格波动及下游渠道销售、需求等影响，兼具制造业与消费属性。尽管行业阶段性受地产、消费政策波动，但受益于上游地产兴起与家电保有量提升，近二十年行业整体呈现单边上涨，但近年增长陷入瓶颈，同时短期需求走弱亦引发资本市场信心缺失及中长期天花板担忧，但我们认为行业驱动与制约并存，中长期仍存发展机遇。
　　中长期不乏增长动能，细分赛道长坡厚雪。从各品类看，白电中的冰箱&洗衣机需求更多来自存量更新，而空调&油烟机/集成灶保有量尚有提升空间，后续均有望受益于地产托市迎来边际改善；黑电中的智能微投因其大屏与便携逐渐成为重要视觉终端之一；在“单身经济”、“宅经济”等催化下，小家电市场中诸如替代家务劳动的扫地机器人，主打健康饮食的空气炸锅等细分赛道快速崛起，目前仍处于渗透率快速提升阶段。同时直播、短视频等线上渠道带动单价低、免安装、更具爆款属性的小家电实现突围，其产品的快速迭代，叠加颇具吸引力的“以旧换新”方案等，促使客户高频消费升级；此外智能家居还将单品家电链接形成智能生态，覆盖多场景应用，已成为行业新增长点。
　　企业蜕变：自主品牌华丽转身，蛟龙出海风生水起。从企业经营模式角度，此前以代工厂模式为主的家电企业主动向附加值/利润率更高的“微笑曲线”两端延申选择产业链，实现“OEM->ODM->OBM（自主品牌）”的升级转变：而产业链较为完整的自主品牌，如美的集团选择革新供应链模式，搭建以销定产的“T+3”产销模式，从根本解决此前大规模压货、大规模分销的粗放低效、高库存低周转、高渠道费用、反应时滞等弊端。从拓展市场角度，一是品类拓展&场景延申，如苏泊尔从炊具起家，在原有品类稳定增长的基础上，围绕厨房场景扩充集成灶、厨卫小电器等新品类，搭建一站式多品类套购，直接提升客单价水平。同时将场景延申至客厅,涉猎净水、热水器环境家居电器领域，在细分赛道上迎合市场趋势，实现多品类协同发展；二是抢占海外市场份额，如海尔、美的等均设有海外研发中心、生产基地等，搭建配套产业链及营销体系，已通过收购国外品牌或建立新品牌进入海外本土化市场，并在疫情推动下充分把握海外线上消费与跨境电商作为家电出海的新路径，目前我国家电生产制造已凭借突出的供应链优势，在全球供应链中占据重要位置。
　　投资建议：随着保交楼、需求端等地产政策加大发力，防疫政策转段优化、家电补贴持续推进促进线下渠道及居民购买力恢复，家电作为兼具消费属性的地产后周期行业或将迎来困境反转，竣工链的白电&厨电需求有望边际改善；同时小家电等新兴赛道仍处于渗透率快速提升阶段，预计细分赛道仍将维持高速增长。考虑家电板块已经历2年的深度调整，估值性价比凸显，“地产+疫情”两大制约因素逐步缓解，基本面及市场情绪有望迎来边际好转，建议关注低估值的白电&厨电龙头海尔智家、美的集团、老板电器等，以及需求走强、产品革新的小家电细分赛道公司科沃斯、小熊电器等。
　　风险提示：1）原材料价格波动或导致中端制造企业利润率受损；2）若上游地产托市政策及时性不及预期，或导致需求端企稳修复波折，以及保交楼进度不及预期风险；3）疫情扰动或对渠道销售及居民消费信心产生冲击。

研究报告全文：证券研究报告家电行业之成长因子综述地产产业链系列报告之二2023年1月5日行业评级地产强于大市维持证券分析师杨侃投资咨询资格编号S1060514080002YANGKAN034pingancomcn王懂扬投资咨询资格编号S1060522070003WANGDONGYANG339pingancomcn请务必阅读正文后免责条款投资要点行业品类繁多产业链长近年行业增长陷入瓶颈家电主要分为黑电白电厨电小家电其中白电体量最大龙头格局固化厨电与白电同属地产竣工链小家电市场则为近年蓬勃兴起的新兴赛道从产业链看家电行业受上游原材料价格波动及下游渠道销售需求等影响兼具制造业与消费属性尽管行业阶段性受地产消费政策波动但受益于上游地产兴起与家电保有量提升近二十年行业整体呈现单边上涨但近年增长陷入瓶颈同时短期需求走弱亦引发资本市场信心缺失及中长期天花板担忧但我们认为行业驱动与制约并存中长期仍存发展机遇中长期不乏增长动能细分赛道长坡厚雪从各品类看白电中的冰箱洗衣机需求更多来自存量更新而空调油烟机集成灶保有量尚有提升空间后续均有望受益于地产托市迎来边际改善黑电中的智能微投因其大屏与便携逐渐成为重要视觉终端之一在单身经济宅经济等催化下小家电市场中诸如替代家务劳动的扫地机器人主打健康饮食的空气炸锅等细分赛道快速崛起目前仍处于渗透率快速提升阶段同时直播短视频等线上渠道带动单价低免安装更具爆款属性的小家电实现突围其产品的快速迭代叠加颇具吸引力的以旧换新方案等促使客户高频消费升级此外智能家居还将单品家电链接形成智能生态覆盖多场景应用已成为行业新增长点企业蜕变自主品牌华丽转身蛟龙出海风生水起从企业经营模式角度此前以代工厂模式为主的家电企业主动向附加值利润率更高的微笑曲线两端延申选择产业链实现OEM-ODM-OBM自主品牌的升级转变而产业链较为完整的自主品牌如美的集团选择革新供应链模式搭建以销定产的T3产销模式从根本解决此前大规模压货大规模分销的粗放低效高库存低周转高渠道费用反应时滞等弊端从拓展市场角度一是品类拓展场景延申如苏泊尔从炊具起家在原有品类稳定增长的基础上围绕厨房场景扩充集成灶厨卫小电器等新品类搭建一站式多品类套购直接提升客单价水平同时将场景延申至客厅涉猎净水热水器环境家居电器领域在细分赛道上迎合市场趋势实现多品类协同发展二是抢占海外市场份额如海尔美的等均设有海外研发中心生产基地等搭建配套产业链及营销体系已通过收购国外品牌或建立新品牌进入海外本土化市场并在疫情推动下充分把握海外线上消费与跨境电商作为家电出海的新路径目前我国家电生产制造已凭借突出的供应链优势在全球供应链中占据重要位置投资建议随着保交楼需求端等地产政策加大发力防疫政策转段优化家电补贴持续推进促进线下渠道及居民购买力恢复家电作为兼具消费属性的地产后周期行业或将迎来困境反转竣工链的白电厨电需求有望边际改善同时小家电等新兴赛道仍处于渗透率快速提升阶段预计细分赛道仍将维持高速增长考虑家电板块已经历2年的深度调整估值性价比凸显地产疫情两大制约因素逐步缓解基本面及市场情绪有望迎来边际好转建议关注低估值的白电厨电龙头海尔智家美的集团老板电器等以及需求走强产品革新的小家电细分赛道公司科沃斯小熊电器等风险提示1原材料价格波动或导致中端制造企业利润率受损2若上游地产托市政策及时性不及预期或导致需求端企稳修复波折以及保交楼进度不及预期风险3疫情扰动或对渠道销售及居民消费信心产生冲击1投资逻辑图白电厨电空调油烟机集成灶各品类仍有增长点黑电智能微投行业行业现状小家电扫地机器人等新兴品类近二十年单边上涨不乏增社交电商等线上渠道兴起地产驱动走弱长动行业趋势催化产品快速迭代促消费升级能疫情冲击线下渠道衍生智能家居生态传统家电增量有限企消费力萎靡业效率驱动革新供应链模式破局OEM-ODM-OBM自主品牌近年增长陷入瓶颈进阶之路延展高协同性品类强龙出海抢占全球市场份额2目录CONTENTS行业品类繁多产业链长近年行业增长陷入瓶颈驱动中长期不乏增长动能细分赛道长坡厚雪蜕变自主品牌华丽转身蛟龙出海风生水起投资建议与风险提示3家电四大品类功能性白电体量大小家电市场蓬勃兴起家用电器主要分为4种类型分别为黑电白电厨电小家电其中白电主要指空冰洗三大件属传统刚需消费范畴产品同质化标准化程度较高总体规模体量较大小家电则为近年新兴的个性化可选消费领域细分赛道众多目前以偏重清洁个护厨电品类为主家电分类及品牌空调白电冰箱洗衣机电视黑电投影仪音响家用电器集成灶厨电油烟机消毒柜清洁小电器小家电个护电器厨房小家电资料来源公司网站平安证券研究所4产业链覆盖范围广兼具制造业与消费属性从产业链看家电行业受上游原材料价格波动及下游渠道销售需求等影响通常上游零部件企业规模较小前五客户集中度高但中游的龙头家电制造商美的格力等大多拥有完整产业链且采购策略较为较为分散同时对下游渠道管控能力也相对较强因而拥有较高的议价话语权与产品定价权家电产业链布局下游上游中游销售渠道原材料与需求零部件制造原材料钢板铜管铝箔渠道销售终端需求化工材料热塑性塑料家电制造空调冰箱洗衣机电视小家电等制造直收K专工电播新更购家零部件压缩机电机制生产经A卖程商等增新海电冷剂芯片液晶面板等销卖门渠平新需需外出典型企业格力美的海商典型企业三花智控盾安尔场店道台媒求求品海控股和晶科技海立股份体牌线上线下内销外销资料来源平安证券研究所5近二十年单边上涨亦受地产消费刺激政策阶段性影响受益于上游房地产行业兴起与家电保有量提升家电行业作为地产后周期消费行业近20年销量呈倍数级攀升以空调为例2021年空调内销量共计6789万台约为2002年内销量2016万台的337倍在单边上涨的大周期中行业也会受到地产家电消费刺激阶段性影响如2008年金融危机后政府为扩大内需提振经济2008-2013年密集出台三大家电消费刺激政策家电下乡以旧换新和节能惠民叠加彼时农村家电渗透率尚低及用网环境改善内销提振作用明显但短期刺激政策不可避免透支部分中长期需求例如冰箱近年已呈现内销量下滑趋势空冰洗内销量复盘洗衣机家用空调冰箱万台15000起步普及阶段2002-20082008-20132014-2017地产平稳期2018-至今以旧换新家电下乡12000家电渗透率及保有量快速提地产政策放松叠加棚改货疫情扰动叠加保有量已处升等政策出台叠加农村网络币化带动下游家电消费高位白电消费陷入瓶颈物流用电环境优化农村9000家电渗透率快速提升60003000020022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021资料来源wind平安证券研究所6白电体量最大龙头市场地位固化根据中国电子信息产业发展研究院发布的2021年中国家电市场报告显示家电4大2021年各品类家电零售额占比品类中白电的零售额占比最高2021年传统三大件零售额合计占比约395其中空调冰箱洗衣机分别占比18711889空冰洗生活电器历经多轮行业周期与洗牌传统大家电已进入以存量更新为主的瓶颈期空冰洗395258彩电158均已诞生出国内自主品牌龙头市场格局已相对固化例如空调洗衣机市场分别呈现格力美的海尔美的的双寡头格局冰箱则为一超多强海尔一家市占率超3成中小品牌的发展空间较为受限厨房电器1892021年洗衣机市场格局以内销出货量为2021年空调市场格局以内销出货量为准2021年冰箱市场格局以内销出货量为准准海尔362其他324307其他293格力374其他海尔342美的314海信131美的166美的333美菱54资料来源产业在线2021年中国家电市场报告平安证券研究所7厨电白电与地产关联度较高厨电白电地产后周期属性尤为突出但期房预售至竣工交付再到转化为家电2021年精装房市场各品类厨电配套率消费需求具有一定滞后性尽管家电企业业绩亦受外销库存等因素扰动但189在装修工序上厨电对应的硬装早于白电对应的软装阶段因而过往地产启动周295期中厨电业绩企稳大多早于白电954同时厨电传统两件套烟机灶具具备一定前装属性精装房配置率均在95974以上随着近年精装修普及率提升以及后续保交楼进度落地厨电龙头依赖020406080100工程渠道市占率有望保持领先精装修配套市场中烟机灶具消毒柜洗碗机TOP2品牌市占率厨卫电器白电与地产周期相关度较高商品房销售面积累计同比SW厨卫电器营收增速201620172018201920202021120SW白色家电营收增速70686688100668648806560604055200502011Q12012Q12013Q12014Q12015Q12016Q12017Q12018Q12019Q12020Q12021Q12022Q1-2045-4040-60烟机灶具消毒柜洗碗机资料来源wind奥维云网平安证券研究所8小家电市场蓬勃兴起申万家电板块及子版块收入增速国内小家电行业起步晚品类多迭代快渗透率低伴随线上销售渠道发展蓬勃兴SW家用电器SW白色家电起随着居民可支配收入提升小家电成为提升居民生活质量的重要一环且由于品类SW黑色家电SW小家电SW厨房电器繁多且单品类零售额相比白电等较小具有明显的长尾效应其体积小无需安装单5040品售价低等特性亦迎合线上销售特点30近年小家电板块收入增速大多保持两位数增长相比其他板块周期属性较弱申万小20家电板块近5年收入年复合增速为123高于SW白电86SW厨电85SW黑100电64不同于受地产拖累的传统家电产品诸多细分赛道的小家电仍然表现靓20142015201620172018201920202021-10丽小家电分类-20清洁小电器扫地机器人空气净化器吸尘器加湿器小家电个护电器剃须刀按摩椅美容仪美发系列脱毛仪厨房小家电电饭煲豆浆机洗碗机料理机咖啡机早餐机资料来源wind平安证券研究所9近年增长陷入瓶颈短期需求走弱引发长期天花板担忧我们认为近年国内家电行业零售额陷入增长瓶颈主要源于地产地产周期向下叠加传统家电保有量高增量需求有限且传统家电在家电行业整体业绩端占比较大因而直接拖累家电零售额表现疫情传统大家电在销售渠道上较为依赖线下渠道疫情扰动导致线下渠道销售不畅亦对传统制造业开工等造成影响消费力存量更新迭代升级催化的家电消费逐渐成为可选消费当前居民收入与消费信心尚且不足导致家电消费萎靡同时海外加息周期导致外需不足叠加原材料价格上涨制造业缺芯拖累行业毛利率下滑引发资本市场对行业信心缺失及中长期天花板担忧2021年以来板块累计下跌364跑输沪深3001069个百分点近年家电零售额陷入增长瓶颈期申万家电板块大幅跑输沪深300202111-2022123140零售额家用电器和音像器材类同比右轴3010000亿元10895002069000410285000-360采综有化电公建钢交汽机轻商纺休通银农国食房建计医沪电传非家-10掘合色工气用筑铁通车械工业织闲信行林防品地筑算药深300子媒银用8000-2金设事装运设制贸服服牧军饮产材机生金电属备业饰输备造易装务渔工料料物融器-4-207500-6-307000-8201720182019202020212022M1-11-40-3641资料来源wind平安证券研究所0驱动与制约并存中长期仍存机遇成本压力原材料价格上涨海外加息潮抑制外销增长短期疫情扰动线下渠道销售不畅居民收入预期下滑内需疲弱中长期地产需求驱动乏力白电空调保有量尚有提升空间中长期白电等渗透率保有量较高厨电集成灶蒸烤一体机结构性机会中长期城镇化人口总量瓶颈宅经济黑电大屏激光电视家用投影仪她经济单身经济小家电白发经济家务劳动扫地机器人洗碗机等智能家居生活品质咖啡机早餐机等消费升级养生及养老按摩椅个护加湿器等地产政策转暖保交楼加速落地国产自主品牌出海住房改善需求面积及房间数增城镇化率尚有提升空间加行业性机会存量更新家电8-10年的自然使用周期技术迭代家庭小型化家庭数量增加带动增量需求资料来源平安证券研究所11目录CONTENTS行业品类繁多产业链长近年增长陷入瓶颈驱动中长期不乏增长动能细分赛道长坡厚雪蜕变自主品牌华丽转身蛟龙出海风生水起投资建议与风险提示12白电厨电受益地产暖风与存量更新部分品类需求仍有提升空间冰箱洗衣机需求更多来自存量更新从白电厨电细分品类每百户保有量看冰箱洗衣机每百户保有量已至100台上下空白增量空间有限考虑家电使用年限多在10年左右且2008-2013年家电下乡政策已推行约10年我们认为后续冰箱洗衣机需求更多来自存量迭代更新空调油烟机保有量尚有提升空间考虑一户通常安装多部空调因而空调每百户保有量天花板通常为冰洗的2-3倍当前无论城镇及农村的空调渗透率仍有较大提升空间同时厨电中的油烟机保有量亦处于快速提升阶段随着稳地产及需求端政策持续发力与地产相关性较高的厨电白电品类有望凭借工程渠道需求迎来修复2021年空调冰箱洗衣机油烟机每百户保有量稳地产政策频出郑州拟成立百亿房地产纾困基金采用住建部通过政策性银行专项借款方180台中央政治局会议压实地方政府棚改统贷统还收并购破产重组保式支持已售逾期难交付住宅项目建设1617城镇农村责任保交楼稳民生障性租赁住房4种方式进行项目纾困郑州首个纾困项目落地交付实行封闭运行专款专用160白电厨电20227282022852022892022819140120金融16条支持开发性政策性银行交易商协会继续推进并扩大民营企10月6日前郑州须实现全市所由央行指导国开行农行104210351005961提供保交楼专项借款支持国开行业债券融资支持工具第二支有停工问题楼盘项目全面持等政策性银行推出2000亿元10089823农发行发放保交楼专项借款箭支持民营房企发债融资续实质性复工大干30天保交楼专项借款8020221182022972022829602022111336640允许保函置换预售监管央行2000亿元保交楼免息贷款支恢复上市房企和涉房上市公司再融20资金置换资金优先用持计划将在6家商业银行展开完善保交银保监保交楼专项借资引导募集资金用于保交楼于项目建设与偿债楼专项借款新增配套融资的法律保障款已基本投放至项目保民生相关房地产项目等0空调冰箱洗衣机油烟机20221114202211212022112420221128资料来源国家统计局政府官网平安证券研究所13厨电集成灶高歌猛进为油烟机有效替代品不用于厨电整体萎靡集成灶零售额连年增长受制于地产周期及疫情扰动油烟机销量近年表现萎靡但集成灶零售额仍在高速增长根据奥维云网华经产业研究院数据2021年油烟机零售额较2016年下滑133集成灶则大幅增长2374渗透率亦从2016年的32提升至2021年的141市场认可度仍在快速提升集成灶功能性及使用感更优为传统油烟机的有效替代品集成灶集油烟机燃气灶消毒柜蒸烤箱于一体空间利用油烟分离效率更高模块化设计易于拆洗维护侧吸下排技术亦可大幅降噪对传统油烟机产生较强的替代作用根据奥维云网数据集成灶零售量在集成灶及油烟机总销量占比从2017年的36已提升至2021年的124集成灶零售额及渗透率攀升集成灶零售量在集成灶及油烟机总销量占比逐年提升2021年集成灶主要品牌市场份额按出货量份额油烟机零售额集成灶油烟机450亿元集成灶零售额16集成灶渗透率右轴1411004001498363506112967994美大20330094火星人1012452112725092其他8200906889641509398692141009063284876帅丰742亿田755082008020162017201820192020202120172018201920202021资料来源奥维云网华经产业研究院平安证券研究所14黑电智能微投主打大屏与便携丰富视觉显示终端彩电市场趋于饱和2013-2021年居民每百户彩电保有量均位于115台以上叠加地产周期拐头向下彩电需求亦受冲击下滑根据奥维云网数据2021年全国彩电零售量首度跌破4000万大关仅为3835万台同比下降138大屏便携渐成趋势智能微投丰富场景应用及视觉终端享受人均住房面积提升高清视频体育赛事等内容逐渐催生大屏需求同时观影者对于多元场景如户外家庭观影影视播放亦有诉求智能微投的大屏化小体积便携性以及相比彩电的性价比在视觉显示终端与彩电形成有效互补每百户居民彩电保有量较高智能微投龙头极米科技业绩连年攀升居民每百户彩色电视机拥有量营收归母净利润45亿元125台4040435301202832520212166115151010054827110002010920132014201520162017201820192020202120172018201920202021资料来源国家统计局公司公告平安证券研究所15智能微投龙头极米科技产品体系具有智能软件系统承载音视频播放和互联网应用服务的小型投影设备该系列产品采用高功率LED光智能源投射比一般为121微投主要用于卧室客厅等场景产品包括H系列Z系列便携系列MOVIN系列及其他产品采用激光光源具备超短距离投射能力的智能投影设激光备投射比一般为0251至0191电视主要用于客厅等家用场景主要为公司结合特定市场及应用场景特点推出的创新创新产品产品代表产品为公司推出的集成了智能投影设备的吸顶灯资料来源公司官网平安证券研究所16小家电细分赛道长坡厚雪多功能料理机蒸烤一体机等扫地机器人洗地机等一体化功能替代家务小家电按摩椅加湿器空气净化器等美容仪负离子卷发棒等她经济健康养生宅经济单身经济精致生活空气炸锅咖啡机早餐机破壁机等资料来源百度图片平安证券研究所17细分赛道乘势而上扫地机器人销售额呈增长之势尚处于低渗透率阶段不同于家电行业整体低迷近年扫地机器人销售额整体呈上升之势2021年销售额达110亿元同比增长172016-2021年CAGR为209根据Statista2022年中国云计算生态蓝皮书数据2021年国内扫地机器人渗透率仅为55对标美国202015和日本20209的渗透率仍处于渗透率快速提升阶段市场格局方面目前科沃斯石头科技等为赛道龙头同时吸引多家明星资本传统家电龙头及初创新秀入局国内扫地机器人销售额整体呈现增长之势国内扫地机器人尚处于低渗透率阶段扫地机器人销售规模同比右轴120亿元60110950100408030170156020104002055-100-202016201720182019202020210246810121416资料来源奥维云网Statista2022年中国云计算生态蓝皮书平安证券研究所18细分赛道乘势而上扫地机器人扫地机器人处融资风口2021年扫地机器人线下销售份额占比品牌名称融资时间融资轮次金额投资机构946美的其他20174天使轮大族激光1039杉川机器人20184A轮信业基金星河控股等科沃斯华登国际经纬创8015201811A轮投Samsung1100万美元Ventures清研AI产业基金trifo202001B轮近千万美元医渡科技等2021年扫地机器人线上销售份额占比20219债权融资数百万美元InnoVenCapital20219C轮数亿人民币中信建投资本清研AI产业基金美的460其他1755科沃斯乐生智能20224A轮2亿元人民币达晨财智3866202012Pre-A轮数千万人民币青山资本哇力小米178020215A轮数千万人民币蓝湖资本塔波尔20224拟收购100125亿元人民币海尔智家云鲸1038股权石头1101资料来源中商产业研究院天眼查平安证券研究所19