公司拟以59.1亿元向关联方山东城发出售房地产开发业务，交易对价略有溢价，本次交易构成重大资产重组及关联交易，不会导致公司控制权变更。
　　交易对象：上市公司控股股东山东商业集团下属全资企业山东城发集团。
　　交易标的：上市公司及其全资子公司持有的鲁商置业、新城镇、创新发展、菏泽置业、临沂地产100%股权、临沂置业51%股权、临沂金置业44.1%股权、临沂发展32%股权，以及上市公司对标的公司及其下属公司的全部债权。
　　交易对价：标的资产估值合计59.1亿元（对应账面净资产产值58亿元），其中地产公司股权估值16亿元，债权标的资产估值43.1亿元。
　　支付方式：为现金支付，其中第一批交割鲁商置业、新城镇、创新发展、临沂金置业、临沂发展、临沂地产股权债权，山东城发于协议书生效5日内支付不低于对价的50%，12个月内支付剩余。第二批交割菏泽置业和临沂置业股权债权，山东城发于23年10月31日前支付不低于对价的50%，12个月内支付剩余。
　　交易影响：剥离地产开发业务后资产负债率明显优化，表观净利润将明显改善优
　　化资产结构：本次交易后，鲁商发展资产负债率将由90.84%下降至61.27%，流动比率将由1.11上升至1.93，速动比率将由0.21上升至1.78。
　　提升盈利能力：21年公司营业收入同比-9%，其中房地产销售同比-19%；房地产销售全年毛利率仅17%，盈利能力远低于化妆品（64%）、医药（58%）、原料及添加剂（37%）等业务，拖累公司表观业绩。此次置出房地产业务，公司将聚焦高成长性、高附加值的医药健康板块，整体盈利水平有望修复。
　　交易后上市公司主要财务指标（括号内为交易前）：2022年1-10月：营业收入27.5亿元（104.2亿元），归母净利润2.1亿元（-9038万元）；2021年：营业收入31.3亿元（123.6亿元），归母净利润1.9亿元（3.6亿元）
　　未来展望：剥离房地产开发轻装上阵，加码玻尿酸产业链，重点聚焦美妆业务
　　复盘：公司由传统房地产公司转型，但2021年起因房地产业绩持续承压，表观业绩波动较大，产生估值折价，后续将迎来估值重塑。鲁商发展原为传统房地产公司，于2008年借壳ST万杰上市，2015年初设养老产业，2018年通过收购鲁商集团旗下山东福瑞达医药100%股权开始由房地产为主向健康产业转型，布局生物医药和化妆品产业；2020年收购山东焦点生物60%股权，补充化妆品和食品级玻尿酸原料环节；2023年起剥离房地产开发业务，聚焦大健康。
　　展望：未来将聚焦福瑞达系列业务，以医药和化妆品为核心业务，前景可期。福瑞达医药集团是鲁商全资子公司，涉及原料药、药品、医疗器械、保健食品、食品、化妆品等领域，是玻尿酸行业领军者。
　　1）化妆品业务：主品牌为瑷尔博士和颐莲。21年化妆品收入14.9亿（+117%），其中颐莲6.5亿（+73%），瑷尔博士7.4亿（+272%），核心公司福瑞达生物净利润1.7亿元，对应净利率10%-12%。22年Q1-Q3化妆品收入14.3亿（+44%），其中颐莲5.4亿（+26%），瑷尔博士7.5亿（+53%），，其中受济南新工厂产能爬坡等因素影响，单Q3净利率低于10%略有波动，后续有望企稳回升。
　　2）原料板块：主要为焦点生物（全球第二大玻尿酸原料龙头、控股60%）和福瑞达生物科技（聚谷氨酸、依克多因等化妆品食品原料）。21年收入2.4亿（+22%），毛利率37.1%；22年1-9月收入2.3亿（+32%）。
　　3）医药板块：主要为博士伦福瑞达（持股30%，眼骨科玻尿酸产品如润洁）+明仁福瑞达（持股60.71%，中成药等）。21年持股30%的博士伦福瑞达净利润2.4亿元，贡献投资收益6930万元；持股60.71%的明仁福瑞达，净利润2194万元，并表净利润1332万。
　　 2021年底选举原福瑞达医药集团总经理贾庆文先生为新董事长，符合公司转型大健康产业的战略。贾庆文先生为山东大学制药工程硕士，主任药师。2014年1月至2019年1月任山东省药学科学院副院长兼新药评价中心主任；2019年1月至2021年1月任山东福瑞达医药集团总经理；2019年3月至今任鲁商健康产业发展董事；2021年1月至今任福瑞达医药集团党委书记、副董事长；2021年3月至今任鲁商健康产业发展股份有限公司总经理。
　　美妆动态：渠道+产品+品牌多维发力，有望维持高增且净利率有望进一步改善
　　1）渠道：Q3受分销影响美妆毛利率短暂承压，预计未来将控制线上分销占比，进一步聚焦直营。2）产品：预计瑷尔博士将围绕褐藻系列提升中高端产品占比，推动客单价及盈利能力上行；颐莲在保持喷雾大单品地位同时，将发力第二梯队产品打造，如10月上新嘭嘭霜反馈良好，23年有望继续延展面霜品类布局。3）品牌：4+N体系战略明确，新锐品牌诠润定位弱敏肌增速较快，未来预计可贡献明显增量。
　　盈利预测与估值
　　公司卡位高成长高景气的玻尿酸赛道，拟出置地产业务，积极转型大健康产业，化妆品业务扬帆起航，有望迎来估值体系重塑。假设房地产业务顺利剥离，我们调整22-24年归母净利润预测为1.7/4.0/5.1亿元，同比-52%/+133%/+26%，对应PE为68/2

研究报告全文：证券研究报告点评报告房地产开发鲁商发展600223报告日期2023年01月03日地产剥离节奏推进轻装上阵估值修复可期鲁商发展点评报告投资要点投资评级增持维持公司拟以591亿元向关联方山东城发出售房地产开发业务交易对价略有溢价本次交易构成重大资产重组及关联交易不会导致公司控制权变更分析师马莉交易对象上市公司控股股东山东商业集团下属全资企业山东城发集团执业证书号S1230520070002malistockecomcn交易标的上市公司及其全资子公司持有的鲁商置业新城镇创新发展菏泽置业临沂地产100股权临沂置业51股权临沂金置业441股权临沂分析师汤秀洁发展32股权以及上市公司对标的公司及其下属公司的全部债权执业证书号S1230522070001tangxiujiestockecomcn交易对价标的资产估值合计591亿元对应账面净资产产值58亿元其中地产公司股权估值16亿元债权标的资产估值431亿元分析师王长龙执业证书号S1230521020001支付方式为现金支付其中第一批交割鲁商置业新城镇创新发展临沂金wangchanglongstockecomcn置业临沂发展临沂地产股权债权山东城发于协议书生效5日内支付不低于对价的5012个月内支付剩余第二批交割菏泽置业和临沂置业股权债权山基本数据东城发于23年10月31日前支付不低于对价的5012个月内支付剩余收盘价1165交易影响剥离地产开发业务后资产负债率明显优化表观净利润将明显改善总市值百万元1184303优化资产结构本次交易后鲁商发展资产负债率将由9084下降至6127流动比率将由111上升至193速动比率将由021上升至178总股本百万股101657提升盈利能力21年公司营业收入同比-9其中房地产销售同比-19房地产股票走势图销售全年毛利率仅17盈利能力远低于化妆品64医药58原料及鲁商发展上证指数添加剂37等业务拖累公司表观业绩此次置出房地产业务公司将聚焦0高成长性高附加值的医药健康板块整体盈利水平有望修复-10-20交易后上市公司主要财务指标括号内为交易前2022年1-10月营业收入-30275亿元1042亿元归母净利润21亿元-9038万元2021年营业收入-40-49313亿元1236亿元归母净利润19亿元36亿元220122022203220422052206220722082209221022112301未来展望剥离房地产开发轻装上阵加码玻尿酸产业链重点聚焦美妆业务复盘公司由传统房地产公司转型但2021年起因房地产业绩持续承压表观相关报告业绩波动较大产生估值折价后续将迎来估值重塑鲁商发展原为传统房地产1拟剥离房地产业务坚定玻公司于2008年借壳ST万杰上市2015年初设养老产业2018年通过收购鲁尿酸产业链转型鲁商发展商集团旗下山东福瑞达医药100股权开始由房地产为主向健康产业转型布局点评报告20221116生物医药和化妆品产业2020年收购山东焦点生物60股权补充化妆品和食品2地产业务承压静待转型级玻尿酸原料环节2023年起剥离房地产开发业务聚焦大健康鲁商发展2022年三季报点评展望未来将聚焦福瑞达系列业务以医药和化妆品为核心业务前景可期福报告202210303转型变革短期承压Q2化妆瑞达医药集团是鲁商全资子公司涉及原料药药品医疗器械保健食品食品收入高增45鲁商发展品化妆品等领域是玻尿酸行业领军者2022年中报点评202208291化妆品业务主品牌为瑷尔博士和颐莲21年化妆品收入149亿117其中颐莲65亿73瑷尔博士74亿272核心公司福瑞达生物净利润17亿元对应净利率10-1222年Q1-Q3化妆品收入143亿44其中颐莲54亿26瑷尔博士75亿53其中受济南新工厂产能爬坡等因素影响单Q3净利率低于10略有波动后续有望企稳回升2原料板块主要为焦点生物全球第二大玻尿酸原料龙头控股60和福瑞达生物科技聚谷氨酸依克多因等化妆品食品原料21年收入24亿22毛利率37122年1-9月收入23亿323医药板块主要为博士伦福瑞达持股30眼骨科玻尿酸产品如润洁明仁福瑞达持股6071中成药等21年持股30的博士伦福瑞达净利润24亿元贡献投资收益6930万元持股6071的明仁福瑞达净利润2194万元并表净利润1332万httpwwwstockecomcn14请务必阅读正文之后的免责条款部分鲁商发展600223点评报告2021年底选举原福瑞达医药集团总经理贾庆文先生为新董事长符合公司转型大健康产业的战略贾庆文先生为山东大学制药工程硕士主任药师2014年1月至2019年1月任山东省药学科学院副院长兼新药评价中心主任2019年1月至2021年1月任山东福瑞达医药集团总经理2019年3月至今任鲁商健康产业发展董事2021年1月至今任福瑞达医药集团党委书记副董事长2021年3月至今任鲁商健康产业发展股份有限公司总经理美妆动态渠道产品品牌多维发力有望维持高增且净利率有望进一步改善1渠道Q3受分销影响美妆毛利率短暂承压预计未来将控制线上分销占比进一步聚焦直营2产品预计瑷尔博士将围绕褐藻系列提升中高端产品占比推动客单价及盈利能力上行颐莲在保持喷雾大单品地位同时将发力第二梯队产品打造如10月上新嘭嘭霜反馈良好23年有望继续延展面霜品类布局3品牌4N体系战略明确新锐品牌诠润定位弱敏肌增速较快未来预计可贡献明显增量盈利预测与估值公司卡位高成长高景气的玻尿酸赛道拟出置地产业务积极转型大健康产业化妆品业务扬帆起航有望迎来估值体系重塑假设房地产业务顺利剥离我们调整22-24年归母净利润预测为174051亿元同比-5213326对应PE为682923倍维持增持评级风险提示行业竞争加剧盈利能力波动风险资产出售不确定性等财务摘要Table百万元Forcast2021A2022E2023E2024E营业收入123631239245275583--9202-635233归母净利润362172401507--433-5241330263每股收益元036017040050PE32682923资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn24请务必阅读正文之后的免责条款部分鲁商发展600223点评报告表附录三大报表预测值TableThreeForcast资产负债表利润表百万元20212022E2023E2024E百万元20212022E2023E2024E流动资产58670588562798130309营业收入123631239245275583现金513951251429513927营业成本9187915120902549交易性金融资产0000营业税金及附加588683240279应收账项27826837136营业费用1253148711771563其它应收款1226660274397管理费用380372136167预付账款19993203726777研发费用11912481106存货48204480141096413373财务费用9127715286其他1825158616851699资产减值损失2971244533非流动资产2745250526982827公允价值变动损益0000金额资产类0000投资净收益201150150150长期投资730503573602其他经营收益28343131固定资产1287135714661588营业利润678358788980无形资产210207206197营业外收支34353535在建工程41332621利润总额644323753945其他477406427419所得税250136316397资产总计61415613613067933136净利润394187437548流动负债51093510152010922219少数股东损益32153541短期借款3219000归属母公司净利润362172401507应付款项8694759917762232EBITDA98971410901229预收账款216862230581499491EPS最新摊薄036017040050其他17494211121018310496非流动负债3823386138503851主要财务比率长期借款375137513751375120212022E2023E2024E其他7211099100成长能力负债合计54916548762395926070营业收入-920023-63462332少数股东权益1773178818231864营业利润-2259-4718120042439归属母公司股东权4727469748975202归属母公司净利润-4334-5243133052634益负债和股东权益61415613613067933136获利能力毛利率2569261553855435现金流量表净利率319151964981百万元20212022E2023E2024EROE556265608735经营活动现金流68482982988566ROIC388312498550净利润394187437548偿债能力折旧摊销101107119133资产负债率8942894378107868财务费用9127715286净负债比率1690119326572426投资损失201150150150流动比率115115139136营运资金变动40802234277911817速动比率020021085076其它2384326371192368营运能力投资活动现金流452267185118总资产周转率020020010017资本支出127151205230应收账款周转率5277381615732073长期投资2452277029应付账款周转率123129050145其他7919190141每股指标元筹资活动现金流67893262531315每股收益036017040050短期借款1084321900每股经营现金679295980007长期借款677000每股净资产468465485515其他502843531315估值比率现金净增加额393149170368PE3249682929302319PB249250240226EVEBITDA19512101521492资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn34请务必阅读正文之后的免责条款部分鲁商发展600223点评报告股票投资评级说明以报告日后的6个月内证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1买入相对于沪深300指数表现20以上2增持相对于沪深300指数表现10203中性相对于沪深300指数表现1010之间波动4减持相对于沪深300指数表现10以下行业的投资评级以报告日后的6个月内行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1看好行业指数相对于沪深300指数表现10以上2中性行业指数相对于沪深300指数表现1010以上3看淡行业指数相对于沪深300指数表现10以下我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为Z39833000制作本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料但浙商证券股份有限公司及其关联机构以下统称本公司对这些信息的真实性准确性及完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务本报告仅供本公司的客户作参考之用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本公司的交易人员以及其他专业人士可能会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