剥离成长性低且盈利能力差的地产业务，坚定大健康转型。公司于1993年房地产起家，18、19年通过收购福瑞达医药和焦点福瑞达，布局化妆品、原料和医药业务，22年11月公司公告称即将剥离地产业务，聚焦发展大健康产品业务。化妆品、原料及衍生品业务贡献公司主要的收入及业绩增长。2022年Q1-3化妆品业务实现营收14.29亿元/yoy+43.91%，营收占比16.75%；原料及衍生品业务实现营业收入2.32亿元/yoy+31.82%，营收占比2.72%。
　　化妆品：“4+N”品牌矩阵逐渐完善，线上线下渠道广布局。公司坚持“4+N”战略，以不同价格带不同品牌定位打造梯度明晰的品牌矩阵。核心品牌颐莲和瑷尔博士合计贡献超90%的收入，22Q1-3颐莲品牌实现销售收入5.40亿元/yoy+26.46%，瑷尔博士实现销售收入7.45亿元/yoy+52.66%。1）瑷尔博士：成立于2018年，以原料到配方的全过程研发积淀+不依赖超头的营销，在新锐品牌中脱颖而出。21年、22Q1-3收入同比增速分别为272%/73%，阶段性验证公司“稳扎稳打”的品牌打造能力。①拥有国内独树一帜的“微生态护肤”理念，主打“微生态成分+功效性成分”以达成多功能复配。②研发持续跟进：2021年推出具有独家专利成分“褐藻”的反重力水乳，相比之前的益生菌水乳，客单价提升一倍至400+元。③注重线下布局：a.300+家单品牌店；b.调色师，屈臣氏等KA和CS渠道。C.在一、二线城市做形象和销售，开拓“品牌线下专柜”；d.在二三线及准三线城市，推进“瑷尔博士皮肤颜究院”的直营和加盟。2）颐莲，成立于2003年，传统玻尿酸品牌，研发持续跟进，以“玻尿酸+”功效性成分拓宽应用场景。21年、22Q1-3收入同比增速分别为73%/11%，大单品玻尿酸喷雾常居喷雾品类销售额榜首。①玻尿酸技术经历六代革新，第六代玻尿酸+富勒烯技术具备抗衰、提亮功能。②场景绑定带动其他产品：以喷雾搭配其他产品，比如面膜进行营销。③定位小镇青年：相比于一线城市，二三线城市的消费成长空间广阔，且对标的品牌数量较少，竞争格局还未稳定，未来市占率有望提升。
　　原料：打造高端原料“百阜”品牌，布局医药级玻尿酸。公司旗下焦点福瑞达是全球第二大的玻尿酸厂商，目前年产能420吨/年，2021年在全球透明质酸原料市场占比15%。原料业务在稳步提升市占有率的同时，向透明质酸原料药和下游医疗美容产业链转型升级。1）布局高附加值的医药级玻尿酸，2020年520吨医用级透明质酸及其衍生物项目动工，一期260吨项目已投产，一二期全投产后可新增收入18亿元。2）品牌高端化，运营精细化。22年1月与国内知名企业御泥坊、完达山等建立合作，打造高端原料“百阜”品牌。同步推出百阜化妆品级透明质酸、百阜焕活小分子、百阜麦角硫因3款原料新品。
　　投资建议：随着化妆品产品及品牌矩阵的逐渐完善，以及原料业务的高端化、专业化，我们看好公司中长期的成长性。短期内，地产业务剥离后盈利能力有望提升，此外，当下已具备260吨医药级透明质酸产能，在资质审批通过后，有望迅速打开高毛利医药级原料市场，盈利能力进一步提升。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为3.29/5.06/6.92亿元，对应PE为33/22/16倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：新品推广失败的风险，营销不足的风险，玻尿酸业务风险。

研究报告全文：鲁商发展600233SH深度报告2022年12月17日转型破局晓喻新生剥离成长性低且盈利能力差的地产业务坚定大健康转型公司于1993年推荐首次评级房地产起家1819年通过收购福瑞达医药和焦点福瑞达布局化妆品原料和医药业务22年11月公司公告称即将剥离地产业务聚焦发展大健康产品当前价格1032元业务化妆品原料及衍生品业务贡献公司主要的收入及业绩增长2022年Q1-3化妆品业务实现营收1429亿元yoy4391营收占比1675原料及衍生品业务实现营业收入232亿元yoy3182营收占比272TableAuthor化妆品4N品牌矩阵逐渐完善线上线下渠道广布局公司坚持4N战略以不同价格带不同品牌定位打造梯度明晰的品牌矩阵核心品牌颐莲和瑷尔博士合计贡献超90的收入22Q1-3颐莲品牌实现销售收入540亿元yoy2646瑷尔博士实现销售收入745亿元yoy52661瑷尔博士成立于2018年以原料到配方的全过程研发积淀不依赖超头的营销在新锐品牌中脱颖而出21年22Q1-3收入同比增速分别为27273阶段性验证公司稳扎稳打的品牌打造能力拥有国内独树一帜的微生态护肤理念主打微生态成分功效性成分以达成多功能复分析师刘文正配研发持续跟进2021年推出具有独家专利成分褐藻的反重力水乳执业证书S0100521100009相比之前的益生菌水乳客单价提升一倍至400元注重线下布局电话13122831967a300家单品牌店b调色师屈臣氏等KA和CS渠道C在一二线城市做邮箱liuwenzhengmszqcom分析师解慧新形象和销售开拓品牌线下专柜d在二三线及准三线城市推进瑷尔博执业证书S0100522100001士皮肤颜究院的直营和加盟2颐莲成立于2003年传统玻尿酸品牌电话15051878378研发持续跟进以玻尿酸功效性成分拓宽应用场景21年22Q1-3收邮箱xiehuixinmszqcom入同比增速分别为7311大单品玻尿酸喷雾常居喷雾品类销售额榜首研究助理刘彦菁玻尿酸技术经历六代革新第六代玻尿酸富勒烯技术具备抗衰提亮功能执业证书S0100122070036场景绑定带动其他产品以喷雾搭配其他产品比如面膜进行营销定位电话19521499976小镇青年相比于一线城市二三线城市的消费成长空间广阔且对标的品牌邮箱liuyanjingmszqcom数量较少竞争格局还未稳定未来市占率有望提升原料打造高端原料百阜品牌布局医药级玻尿酸公司旗下焦点福瑞达是全球第二大的玻尿酸厂商目前年产能420吨年2021年在全球透明质酸原料市场占比15原料业务在稳步提升市占有率的同时向透明质酸原料药和下游医疗美容产业链转型升级1布局高附加值的医药级玻尿酸2020年520吨医用级透明质酸及其衍生物项目动工一期260吨项目已投产一二期全投产后可新增收入18亿元2品牌高端化运营精细化22年1月与国内知名企业御泥坊完达山等建立合作打造高端原料百阜品牌同步推出百阜化妆品级透明质酸百阜焕活小分子百阜麦角硫因3款原料新品投资建议随着化妆品产品及品牌矩阵的逐渐完善以及原料业务的高端化专业化我们看好公司中长期的成长性短期内地产业务剥离后盈利能力有望提升此外当下已具备260吨医药级透明质酸产能在资质审批通过后有望迅速打开高毛利医药级原料市场盈利能力进一步提升我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为329506692亿元对应PE为332216倍首次覆盖给予推荐评级风险提示新品推广失败的风险营销不足的风险玻尿酸业务风险盈利预测与财务指标TableForcast项目年度2021A2022E2023E2024E营业收入百万元12363119021295314053增长率-92-378885归属母公司股东净利润百万元362329506692增长率-433-92538368每股收益元036032050068PE30332216PB23262421资料来源Wind民生证券研究院预测注股价为2022年12月15日收盘价本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1鲁商发展600223商业零售及社会服务目录1剥离地产业务坚定大健康转型311沿革业务房地产起家转型大健康产业312背景股权国资委为实控人更换董事长显转型决心613财务概况化妆品医药原料业务盈利能力强劲较少的收入贡献大部分业绩82化妆品4N品牌矩阵逐渐完善线上线下渠道广布局1121核心品牌贡献收入超90积极孵化新锐品牌1122行业本土化妆品格局分散品牌规模空间潜力巨大1323颐莲传统玻尿酸品牌20余载深耕厚积薄发1824瑷尔博士从基础研发到产品及营销验证公司的品牌打造能力233原料业务打造高端原料百阜品牌布局医药级玻尿酸2831玻尿酸原料结构有望重塑食品医药级原料空间可期2832品牌矩阵高端原料百阜和医药级玻尿酸有望创造新增长点324药品多领域多品牌覆盖有望迎来疫后复苏3641明仁福瑞达旗下拥有四大中成药品牌覆盖多个适应症3642博士伦福瑞达控股股东行业经验丰富专注眼科骨科药品385盈利预测与投资建议3951盈利预测假设与业务拆分3952估值分析4053投资建议426风险提示43插图目录45表格目录46本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2鲁商发展600223商业零售及社会服务1剥离地产业务坚定大健康转型11沿革业务房地产起家转型大健康产业房地产起家逐步布局大健康产业链鲁商发展创立于1993年4月早期主营房地产开发经营与物业管理2008年借壳ST万杰上市2015年公司开始涉足养老产业并与地产资源相结合同时进入生物制药生态健康领域2018年收购福瑞达医药开启了公司在化妆品以及生物医药产业的布局2019年收购当年全球玻璃酸钠原料销量排名第二的焦点生物进一步完善产业链上下游2021年实施生物医药和生态健康产业双轮驱动2022年11月15日公司发布公告称拟出售房地产相关业务未来聚焦在大健康产业图1公司发展历程资料来源公司公告民生证券研究院公司拥有69家子公司多业务并行公司旗下拥有69家子公司和3家联营合营企业其中15家控股子公司为直接控股其余54家为间接控股化妆品生物医药及原料业务主要依赖2家直接控股子公司分别为山东福瑞达医药集团有限公司和山东焦点福瑞达生物股份有限公司以及8家间接持股子公司展开剩余13家直接控股子公司均属于地产物业等相关板块图2鲁商发展子公司结构截至2022年6月30日资料来源公司公告民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3鲁商发展600223商业零售及社会服务置出房地产开发业务未来将聚焦于生物医药化妆品原料及衍生品添加剂等大健康业务2022年Q1-3公司实现营业收入8529亿元yoy3433实现归属于母公司所有者的净利润154亿元yoy-6944公司原本以大健康产品链大健康生态链大健康服务链三条产业链共同驱动大健康生态链主要包括精品住宅城市综合体大型购物中心高端写字楼星级酒店公司包含鲁商置业银座地产鲁商建筑设计大健康服务链包括养老健康产业的投资管理运营服务公司包含鲁商福瑞达健康投资11月15日公司公告称拟将公司持有的房地产开发业务相关资产及负债转让至公司控股股东山东省商业集团有限公司未来聚焦在大健康产品链上的业务包括化妆品原料以及药品房地产及物业2022年Q1-3营业收入6531亿元同比增长3652营收占比76571房地产目前正从开发商向生活服务商转变下设济南城市公司青岛城市公司临沂城市公司鲁西南城市公司等近十家城市公司累计开发生态健康项目40余个形成了健康住宅康养地产文旅地产等产品系列2物业管理主要包括物业管理服务非业主增值服务及社区增值服务三条业务线化妆品是公司目前营收主要增长来源旗下主要品牌瑷尔博士和颐莲占比902022年Q1-3营业收入1429亿元yoy4391营收占比1675毛利率5856同比-465pct2019年福瑞达医药集团启动建设智美科创园项目其中一期项目为化妆品新厂已于2021年竣工投产该产业园规划设计水乳面膜喷雾次抛等化妆品生产线35条年产值将超过40亿元可满足福瑞达生物股份未来3-5年的产能扩张需求图3山东福瑞达生物股份有限公司历史沿革资料来源公司官网民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4鲁商发展600223商业零售及社会服务原料及衍生产品添加剂主要由焦点福瑞达承接相关业务现拥有透明质酸原材料420吨年的产能全球销量排名第二主要生产食品级和化妆品级透明质酸下辖山东百阜福瑞达制药有限公司曲阜福克斯商贸有限公司山东同康药业有限公司3家全资子公司2022年Q1-3营业收入232亿元同比增加3182营收占比272毛利率3247同比-753pct图4焦点福瑞达历史沿革资料来源公司官网民生证券研究院生物医药涵盖中药及化药制剂明仁福瑞达生化药品博士伦福瑞达拥有施沛特颈痛颗粒小儿解感颗粒等多个知名品牌博士伦福瑞达旗下品牌施沛特是用于骨关节炎领域关节腔注射治疗的玻璃酸钠注射液第一品牌生物医药业务2022年Q1-3营业收入337亿元同比减少1490营收占比395毛利率5232同比-600pct本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5鲁商发展600223商业零售及社会服务图5鲁商发展大健康产品产业链各业务子公司及财务情况资料来源公司公告民生证券研究院12背景股权国资委为实控人更换董事长显转型决心国资委为实控人第一大股东鲁商集团资源丰富公司的第一大股东为鲁商集团持有公司52的股权鲁商集团的实控人为山东省国资委持有鲁商集团70股份鲁商集团经营范围包括现代零售房地产生化制药酒店旅游文化传媒物产教育汽车贸易小额支付等多个领域拥有3家上市公司银座股份鲁商发展鲁商服务和4所高校8个国家级研发平台6个院士工作站4个中国驰名商标下属企业349家从业人员20万人在校师生65万人资产总额1340亿元年纳税35亿元本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6鲁商发展600223商业零售及社会服务图6股东结构一览截至2022年12月8日资料来源wind民生证券研究院引入战投布局原料市场和前沿技术加快资本运作步伐2021年子公司福瑞达生物股份顺利引入广西腾讯创业投资等五家战略投资者引入战投资金738亿元创造了山东省属国企引进战投年度最高纪录其中壹网壹创和腾讯战投分别在代运营和私域流量方面为公司赋能此外福瑞达医药集团直接持股100与北京福纳康生物技术有限公司合作成立山东福中福生物科技有限公司布局富勒烯化妆品原料市场公司参股的隆门福瑞达创投基金自创立以来一直关注蛋白药物核酸药物细胞治疗等前沿技术已累计投出14个项目其中投资的圣诺制药于2021年12月30日在港股上市成为国内核酸药物第一股图7福瑞达生物股份直接持有408间接持有7834顺利引入五家战投资金资料来源公司公告民生证券研究院任有深厚医药背景贾庆文为董事长彰显公司向大健康行业转型决心2022年1月具有建筑学背景的葛健辞去董事长职务由具有医药背景贾庆文担任新董事长主要是为了契合公司房地产业向大健康转型零售业向新零售转型的战略充分彰显公司向大健康行业转型的决心贾庆文于2021年9月至今一直担任福瑞达医药集团党委书记董事长同时还在山东省医药商会山东省中医药本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告7鲁商发展600223商业零售及社会服务学会等组织担任会长及副会长职务他还获得过山东省药学会科技进步奖中国商业联合会科学技术奖等荣誉表1公司核心管理人员履历姓名职位背景工作经历曾任山东省药学科学院副院长兼新药评价中心主任山东福瑞达医药集团有限公司总山东中医药大学中药制药专业经理福瑞达医药集团党委书记副董事长公司总经理贾庆文董事长山东大学制药工程硕士主任药2021年9月至今任福瑞达医药集团党委书记董事长师2022年1月至今任本公司董事长曾任公司副总经理党委书记董事长鲁商发展中心总经理山东省鲁商集团产业山东建筑工程学院工系工业与民葛健董事投资有限公司总经理党支部书记董事长用建筑专业高级工程师2021年10月至今任本公司董事曾任山东省国有资产投资控股有限公司财务部部长2018年6月至今任德州银行股份有限公司董事天津财经大学会计专业硕士2018年11月至今任山东省国有资产投资控股有限公司总裁助理段东董事正高级会计师2020年8月至今任山东华特控股集团有限公司董事现兼任鲁资创业投资有限公司董事长山东省泰富资产经营有限公司监事会主席2015年6月至今任本公司董事曾任泰禾集团股份有限公司济南公司总经理四川蓝光发展股份有限公司华北区域公陈莉总经理经济管理硕士司执行总裁公司副总经理2022年1月至今任本公司总经理毕业于同济大学工商管理专业曾任齐鲁宾馆项目总经理公司产业发展事业部总经理2019年3月至今任公司副尹炜副总经理硕士总经理山东大学软件工程专业硕士李璐董事会秘书2011年6月至今任本公司董事会秘书经济师资料来源公司公告民生证券研究院13财务概况化妆品医药原料业务盈利能力强劲较少的收入贡献大部分业绩布局大健康产品业务后收入贡献持续增加自2018和2019年分别收购了福瑞达医药以及焦点福瑞达后截至2020年公司的收入一直保持正增长2021年实现收入1236亿元yoy-92主要系地产项目结算减少导致房地产收入同比下降184所致化妆品业务实现营收149亿元yoy117022Q1-3收入同比增速转正8529亿元yoy343单Q3实现收入3694亿元yoy6189化妆品添加剂原材料业务占比不断提升2018-2022Q1-3化妆品业务占比分别为25030550612091675原料业务占比分别为072066145195272本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8鲁商发展600223商业零售及社会服务图8鲁商发展收入及同比增速图9收入结构亿元1房地产销售行业2物业管理行业营业总收入亿元YOY3化妆品行业4药品行业15050005添加剂原材料6其他业务400015010030002000100010050000-1000500-2000020162012201320142015201720182019202020212022Q1-3资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院化妆品医药业务贡献主要的利润2022Q1-3占比达8132021年公司的归母净利润同比增速与收入同比增速一同转负且同比下滑幅度超过收入实现归母净利润362亿元yoy-4334主要原因是当年对部分地产项目产品计提资产减值19亿元2021年健康地产结算收入同比减少20此外毛利率下降进一步影响归母净利润从公司全资子公司福瑞达的医药收入与净利润来看化妆品药品业务以及部分原料业务的营收稳定上升2021年实现收入2181亿元yoy6674归母净利润180亿元yoy6981占比逐渐提升2018-2022Q1-3利润占比分别为228261166497813图10鲁商发展归母净利润及同比增速图11福瑞达医药收入及同比净利润及同比归属于母公司所有者的净利润亿元营业收入亿元归母净利润亿元8150002520000YOY营业收入yoy归母净利润yoy10000620150005000415100000001050002-5000518000037091061250-100000-500020122013201420152016201720182019202020212022Q1-3资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院化妆品医药盈利能力强劲销售费用持续增加化妆品医药盈利能力强劲自18年以来平均毛利率在60以上远高于原有房地产销售与物业管理两项业务自1819年布局三大健康产业后带动整体毛利率不断上行从2017年的1430上升至22Q1-3的260922Q1-3整体毛利率同比-60pct主要系健康地产本期结算项目毛利较低所致费用率方面自2017年开始销售费用率呈现上升趋势管理研发财务费用率均保持相对稳定Q1-Q3销售管理研发财务费用率分别为1142609025同比分别变化-13-13-0325Pct财务费用大幅增加系因地产个别项目停工后利息费用化所致本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告9鲁商发展600223商业零售及社会服务图12各业务毛利率图13总体费用率情况总体房地产销售行业物业管理行业化妆品行业销售费用率管理费用率药品行业添加剂原材料150研发费用率财务费用率8060100405020000-50资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告10鲁商发展600223商业零售及社会服务2化妆品4N品牌矩阵逐渐完善线上线下渠道广布局21核心品牌贡献收入超90积极孵化新锐品牌坚持4N战略逐渐完善品牌矩阵2020年集团发布4N战略4代表公司四个主打核心品牌1颐莲主打玻尿酸玻尿酸复配其他功效性成分以完善具备多功效的产品矩阵2瑷尔博士主打皮肤微生态以微生态成分功效成分达到补水保湿抗衰等效果3善颜瞄向精准护肤一人一方的品牌4新疆伊帕尔汗主做精油N代表公司和员工共创品牌以拓展细分赛道表2鲁商发展化妆品品牌介绍品牌定位成立时间价格带主要销售渠道品牌简介国内独树一帜的微生态护肤理念依托山东省药学科线上渠道以天猫旗舰店学院的深厚科研实力将基础理论研究与创新原料研为主抖音起量迅速线89-468究相结合并发展成为产学医研全链路的微生态瑷尔博士微生态护肤2018年下构建新零售体系以元科学护肤品牌瑷尔博士以研究中国人微生态护肤为单品牌店商圈店布局全核心全部产品都是建立在微生态护肤这一概念之国上目前已超过颐莲成为公司第一大品牌线上渠道为主天猫京东直营渠道双线并行分创始人为中国玻尿酸之父凌沛学主要针对销渠道全力跟进线下渠18-45岁年龄段的人群定价亲民主打玻尿酸59-476道为辅KA全国范围内站理念用玻尿酸复配其他成分科技以达到多颐莲玻尿酸护肤2003年元点布局与CS高势能集合店种功效比如玻尿酸富勒烯玻尿酸依克多因全面入驻入驻品牌包同时也有自研的玻尿酸成分比如硅烷化玻尿酸具备括KKV调色师三更好的吸收度以及肤感福OLE等量肤定制精准护158-倡导量肤定制一人一方的护肤理念通过基础检善颜2004年线下品牌门店为主肤1148元测数据上传再通过配方师为消费者量身定制以天然香料薰衣草为核心集种植研发生产销129-768伊帕尔汗香料护肤2006年线下品牌门店为主售旅游观光于一体聚焦薰衣草精油养肤全产业元链领先发展的薰衣草精油科学养肤品牌98-266UMT分肤专研养肤底妆2020年线上渠道为主-元专注弱敏肌肤健康68-393诠润2018年线上渠道为主-护理元线上以直播渠道为依托60-628结合天猫及私域社群线下贝润坚持功效抗衰美肤2011年-元主要布局cs渠道矩阵销售和推广资料来源公司公告民生证券研究院两大核心品牌颐莲和瑷尔博士合计贡献化妆品业务超过90的收入同时保持高增2022年Q1-3化妆品业务实现营业收入1429亿元yoy4391本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11鲁商发展600223商业零售及社会服务其中颐莲品牌实现销售收入540亿元yoy2646瑷尔博士实现销售收入745亿元yoy5266我们预计2022年两大品牌收入均有望超10亿善颜和伊帕尔汗则作为培育品牌22年Q1-3合计实现营收149亿元图14化妆品业务营收亿元及同比增速图15各品牌营收亿元及同比增速化妆品行业yoy颐莲瑷尔博士其他品牌20140yoyyoyyoy120151008300801062006054020410000200-100202020212022Q1-3资料来源公司公告民生证券研究院资料来源公司公告民生证券研究院化妆品业务的以线上渠道为主线下渠道为辅线上毛利率保持稳定2021年瑷尔博士和颐莲线上占比分别为9798和96172020年以来抖音渠道迅速崛起公司也在积极挖掘渠道红利从抖音的官方旗舰店数据看瑷尔博士以及颐莲的粉丝数以及直播场均观看人数均在同类产品中处于领先地位瑷尔博士2022H1抖音渠道同比增长40189颐莲2022H1抖音渠道同比增长28974图16线上线下渠道收入及同比增速图17各渠道毛利率情况网上销售营业收入亿元其他渠道销售收入亿元网上销售营业毛利率其他渠道销售毛利率网上销售营业收入yoy其他渠道销售收入yoy152008060101004050200-100020182019202020212022H120182019202020212022H1资料来源公司公告民生证券研究院资料来源公司公告民生证券研究院表3化妆品抖音小店数据颐莲瑷尔博士润百颜夸迪bm肌活粉丝数498w426w755w292w262w场均观看人数32w36w90w30w28w客单价元15441467332832881658飞瓜指数57625437595752794825资料来源飞瓜数据民生证券研究院坚持创新发展以市场需求为核心以产品创新为先导公司成立了550人本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告12鲁商发展600223商业零售及社会服务的研发团队其中从事基础研发设计应用工艺制造的团队有88人建有国家企业技术中心院士工作站等3个国家级和14个省级平台与美国明尼苏达大学纽约州立大学浙江大学中国科学院上海药物所山东省药学科学院上海应用技术大学东方美谷研究院上海交通大学江西中医院大学上海复旦大学山东大学齐鲁工业大学上海香料研究所博溪生物等国际国内知名高校科研院所建立起长期稳定的合作关系先后承担国家省部级重大科技专项30余项获授权专利171项获国家科技进步二等奖二项国家科技进步三等奖一项图18无菌实验室展示图19基础研发设计应用工艺制造团队88人资料来源公司官网民生证券研究院资料来源公司官网民生证券研究院22行业本土化妆品格局分散品牌规模空间潜力巨大护肤品市场稳步扩张功效性护肤品市场同比增速持续上升根据欧睿数据2021年中国护肤品市场规模293806亿元同比增长878其中功效性护肤品市场规模308亿元同比增长3219同比增速远超于行业增速对比国外成熟美妆市场我们认为渠道和消费力的变化和升级有望持续为功效性护肤品市场注入增长动力1专业渠道扩张中国药店渠道销售化妆品业务尚未完善造成其在专业化渠道布局落后于发达国家2019年我国专业渠道占比仅77而日本达到324韩国为1412消费升级根据淘系化妆品数据2019-2021年销售额持续增长而销量逐年下降化妆品消费升级趋势明显图20功能性护肤品市场规模图21各国功能性护肤品市场渠道分布情况市场规模亿元yoy电商直销百货专业渠道美容院商超15005010040801000306020500401020000中国日本韩国美国法国资料来源弗若斯特沙利文民生证券研究院资料来源华经产业研究院民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告13鲁商发展600223商业零售及社会服务表4淘系化妆品数据天猫淘宝201920202021销售额亿元168682139723312销量亿件185818581796均价元90781151412977资料来源魔镜数据民生证券研究院行业空间大规模不足10亿的品牌居多从行业格局来看2021年超过10亿规模的化妆品品牌仅有64家其中27家为本土化妆品品牌超过20亿规模的化妆品品牌仅有35家其中17家为国货品牌CR10市占率33其中4家为国货品牌市占率合计为10CR20市占率45其中8家为国货品牌市占率合计为15图22中国不同收入体量的护肤品品牌数量个图23中国皮肤护理市场集中度408035706030502540203020151010050资料来源Euromonitor民生证券研究院资料来源Euromonitor民生证券研究院中国化妆品市场整体集中度较高但国货占比较低潜力巨大对比各国化妆品品牌集中度情况国内市场的集中度与国外基本持平但国内市场的本土品牌集中度较低CR20中本土品牌的占有率仅为124随着国货的产品力品牌力的整体提升消费者对国货品牌的信任增加国货品牌的空间和潜力巨大图24各国化妆品品牌集中度情况CR10CR20CR20中本土品牌市占率之和60048347050045239140339335340034331934632827028926730020012410000西欧美国韩国日本中国资料来源Euromonitor民生证券研究院国内功能性护肤龙头品牌规模达40亿该赛道具备诞生大规模品牌的潜力本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告14鲁商发展600223商业零售及社会服务以玻尿酸业务为基础开展化妆品业务的华熙生物21年旗下夸迪润百颜品牌已超10亿规模贝泰妮旗下的薇诺娜品牌21年规模接近40亿19年上海家化旗下的玉泽品牌收入已达4亿元左右此外本土头部功能性品牌仍能保持30的同比增速鲁商发展的瑷尔博士和颐莲未来有着极大的成长空间图25华熙生物旗下化妆品品牌收入亿元及同比增速润百颜夸迪米蓓尔BM肌活yoyyoyyoyyoy600104005200002019202020212022H1资料来源公司年报民生证券研究院图26贝泰妮化妆品品牌营收亿元图27上海家化化妆品品牌营收亿元薇诺娜yoy玉泽yoy456045604040353530403040252520201520152010100550000020172018201920202021201420152016201720182019资料来源公司公告民生证券研究院资料来源公司公告民生证券研究院221玻尿酸护肤热度不减拓展复合功能与应用场景为新趋势玻尿酸护肤规模同比增速低于整体化妆品市场拓展玻尿酸应用领域与研发定位成为玻尿酸护肤产品未来发展的关键根据2022美妆成分趋势洞察报告2022年玻尿酸在美妆成分热度top10中位居第二但从细分市场的同比增速来看玻尿酸护肤市场21年同比增速为10084年CAGR为866低于整体化妆品市场的同比增速1201以及4年CAGR1070一方面玻尿酸市场竞争激烈壁垒较低增长乏力另一方面消费者对于功效性的需求增加不局限于补水保湿因此需要扩大玻尿酸的应用范围以满足护肤消费需求本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告15鲁商发展600223商业零售及社会服务图28中国透明质酸化妆品市场规模图29中国化妆品市场规模收入亿元yoy收入亿元yoy800151000015700600800010105006000400400030055200200010000002017201820192020202120172018201920202021资料来源弗若斯特沙利文民生证券研究院资料来源弗若斯特沙利文民生证券研究院表52022美妆成分热度top10排名成分热度总分1氨基酸832玻尿酸803玫瑰784烟酰胺695芦荟676水杨酸677珍珠658樱花639红茶5910积雪草58资料来源2022美妆成分趋势洞察报告民生证券研究院222微生态护肤行业空间广阔消费者教育是行业发展关键皮肤微生态指的是人体皮肤表面细菌真菌病毒等微生物组成的一个生态系统在系统平衡的状态下可以理解为砖泥结构的皮肤屏障之外的另一道城墙微生态护肤就是维护生态系统平衡让城墙变得更加牢固2021年微生态护肤市场规模达970亿元2019年全球微生态护肤品品牌仅有206家图30微生态护肤市场规模亿元图31全球微生态护肤品上市数量个市场规模数量yoy12002505001000200400800600150300400100200200501000002017201820192020202120152016201720182019资料来源美业研究院民生证券研究院资料来源Mintel民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告16鲁商发展600223商业零售及社会服务目前已知的微生态护肤的三个方向一是添加益生菌但是由于技术和政策因素并不是直接添加活菌大多是益生菌的碎片或萃取物二是添加益生元即益生菌的食物把益生菌喂饱以促进微生态平衡三是添加后生元即菌群的代谢产物如保湿因子蛋白质有机酸等分别产生作用微生态护肤是全球护肤发展的前沿趋势之一1980年SK-II推出含有Pitera半乳糖酵母样菌发酵产物滤液的神仙水微生态护肤概念首次出现2019年欧莱雅在中国展示了肌肤微生态的研究进展并表示皮肤微生态将是集团未来发展重点随即推出含有二裂酵母发酵产物溶孢物的兰蔻小黑瓶第二代随着宝洁资生堂等国际化妆品以及瑷尔博士玉泽等国产化妆品的宣传以及布局全球微生态护肤品数量快速增长在2019年就已经达到206个2018年的时候只有64个表6国际大牌对微生态护肤的研究产品投入公司品牌研究产品投入2017年发布报告AnEyeonResearch将皮肤微生态列为四大研发焦点之一2019年发布肌肤微生态研究报告公布了欧莱雅在皮肤微生态领域15年的科研进展其中包括欧莱雅对头屑老化干燥皮肤敏感皮肤油性皮肤痤疮等12个细分领域的超过57项临床研究在产学研共创上合作了东京大学纽约大学香港城市大学等顶级学术机构欧莱雅正式提出微生态护肤时代已经到来的观点在2011年就启动了皮肤微生态领域的研究理肤泉2018年专为痘痘皮肤研发的EffaclarDuo上市含有调节皮肤微生态的APF专利成分2020年LipikarBaumeAPM身体乳上市添加了改善微生态一致屏障损害因子的成分欧莱雅2019年上市的冻龄小蓝瓶主打的成分是LifePlankton透明颤菌发酵产物该成分有屏障修护和舒缓镇定的效果且有相关专利和文献论证有抗老功能公司对这个成分的研究其实已经有30多年了碧欧泉还分别与法国里昂巴斯德研究所美国斯坦福大学等机构合作申请了不少相关专利在10多本科研刊物上发表了相关研究成果最有名的绿宝瓶精华2017年改版为第三代加入了益生菌防御复合因子来调节皮肤微生态平衡强赫莲娜化皮肤屏障2019年第二代小黑瓶兰蔻全新肌底精华液推出其宣称构建微生物屏障添加7大益生元及酵兰蔻母精粹持续激活肌肤微生态大白瓶滋养美肤沐浴乳系列产品通过添加丙三醇甘油海藻糖-葡聚糖等表皮葡萄球菌所多芬喜爱的益生元食物来代谢油脂产生天然保湿因子乳酸从而维持微生态平衡联合利华微生态温和洁面泡泡洗面奶通过添加益生元的方式来改善皮肤状态夏士莲雪花微生态护肤系列产品通过添加益生元的方式来改善皮肤状态1982年就推出的历史上第一瓶雅诗兰黛小棕瓶采用双歧杆菌培育出来益生菌二裂酵母发酵产物溶胞物作为其主要成分以维持皮肤菌群稳定后畅销至今已经升级到了第7代雅诗兰黛肌初赋活原生液以及升级后的产品樱花微精华露采用的是二裂酵母发酵产物溶胞物结合乳酸杆菌发酵产物对皮肤微生态修护肌肤屏障有一定的效果雅诗兰黛明星产品小粉瓶多效舒缓精华液主打成分是交替单胞菌乳酸杆菌两大酵母精粹能有益菌群生朵梵长稳定皮肤状态已有50多年历史以老牌基础乳液黄油著称在去年也推出了全新升级的粉黄油据官方宣称倩碧可加固皮肤防线维稳微生态从其成分看主要以酵母菌和乳酸杆菌的发酵提取物为主通过对肌肤菌群的平衡辅助从而达到滋润保水的功能本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告17鲁商发展600223商业零售及社会服务d是资生堂专门为敏感性皮肤创立的品牌2020年8月dprogram推出的水乳系列中添加了一种酵母program提取物美肌菌曾被业内认为是资生堂正式入局微生态之举资生堂研究皮肤微生态已达17年左右曾于2015年在IFSCC上发布皮肤微生态相关的研究成果引发行业关注2016年强生就与Dermala合作投资初创企业Xycrobe和S-Biomedic来研究益生菌抗痤疮产品强生集团2020年领投了皮肤科消费品公司Dermala旨在帮助该公司开发针对痤疮和其他皮肤病的个性化微生物群解决方案收购了一家瑞典保健品益生菌供应商Probi在化妆品领域的菌种筛选和生物发酵与该公司共同完成德之馨化妆品原料部大中华区产品经理王银娟博士分享了德之馨在益生菌修复皮肤屏障方向的相关技术研究2019年对外宣布发现了可以应用于抗衰老化妆品研究的微生物群组StrainCX并已成功将这项发现转化为对应的产品2020年开发了一种能在太空100度高温的环境下存活100多天的微生物原料Solarbiome该原料科丝美诗由芽孢杆菌和异常球菌属这两种微生物原料组成能够有效地阻挡紫外线红外线以及其他有害的光源修复皮肤细胞损伤并防止皮肤老化而基于Solarbiome这个原料研发的防晒产品通过DrJart品牌已被雅诗兰黛收购进入市场资料来源公司公告民生证券研究院微生态护肤行业空间广阔发展关键是建立微生态护肤的心智根据美丽修行调研显示有76的消费者愿意尝试微生态护肤产品有16的消费者已经购买过微生态护肤品一方面这意味着微生态护肤市场具有较大的潜力另一方面说明微生态护肤品未来发展的关键是在消费者心中建立微生态护肤的心智图32尝试微生态相关产品意愿调查有合适的机会愿意尝试微76生态相关产品已经购买过微生态护肤品16暂不考虑尝试微生态护肤8品020406080资料来源美丽修行民生证券研究院23颐莲传统玻尿酸品牌20余载深耕厚积薄发231产品以性价比优势占据市场研发持续跟进产品矩阵基本完善颐莲主打玻尿酸目前产品矩阵已基本搭建完善包括水乳喷雾精华等价格带在59-476元之间本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告18鲁商发展600223商业零售及社会服务图33颐莲主要产品矩阵资料来源公司官网民生证券研究院以补水喷雾品类的稀缺性产品成功打造大单品2021年颐莲的玻尿酸补水喷雾在爽肤水中稳居全网第一销量突破1500万瓶获得天猫金妆奖年度化妆水奖与山东知名品牌我们认为主要源自于品牌的两点前瞻性布局策略1以性价比优势切入喷雾赛道补水喷雾品类过去只有外资的雅漾理肤泉等品牌的产品单价较高且国货品牌鲜有涉猎而补水喷雾功能单一属于基础护肤颐莲以性价比优势切入体现差异化表7玻尿酸类产品价格对比202211天猫旗舰店产品类别品牌产品价格单位价格销售额千万元玻尿酸补水喷雾79元400ml020元ml141颐莲玻尿酸补水喷雾2099元300ml033元ml003瑷尔博士瑷尔博士精研舒安倍护喷雾40元100ml040元ml004米蓓尔米蓓尔玻尿酸精华水喷雾169元260ml065元ml016喷雾521663夸迪5D玻尿酸水活喷雾209元150ml139元ml004EUCERIN玻尿酸保湿喷雾79元150ml053元ml002理肤泉补水滋润舒缓喷雾185300ml062元ml043雅漾舒泉调理喷雾93元300ml031元ml1402资料来源天猫魔镜数据民生证券研究院注数据时间12月08日2较少依赖头部主播严格控制营销费用以保持稳定的日销过于依赖流量投放的收入不具备持续性颐莲在没有过度依赖超头的情况下补水喷雾和面膜保持基本稳定健康的销售从销售额占比来看2021年11月-2022年11月每月均保持在50左右同时降低费用投放提升产品的盈利能力本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告19鲁商发展600223商业零售及社会服务图34天猫旗舰店颐莲各品类销售额百万元图35天猫旗舰店喷雾月销售额玻尿酸喷雾面膜其他玻尿酸精华液玻尿酸补水喷雾深层补水喷雾500补水喷雾占比深层补水喷雾占比4004803603002402001201000002021Q1-320212022Q1-32022-102021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-112021-11资料来源魔镜数据民生证券研究院资料来源魔镜数据民生证券研究院通过场景绑定以品带牌另一方面公司完善了产品矩阵再借由具有高复购率的大单品补水喷雾来带动面膜通过喷雾面膜场景绑定由低价产品带动高价产品表8颐莲和同类品牌的面膜产品对比202211天猫旗舰产品类别品牌产品价格单位价格店销售额千万元玻尿酸补水保湿精华面膜88元20片440元片096颐莲玻尿酸水光肌原液面膜198元20片990元片001润百颜玻尿酸屏障调理面膜119元5片2380元片003面膜米蓓尔玻尿酸高保湿海茴香白松露乳液面膜88元5片1760元片224玉泽积雪草安心修护面膜玻尿酸123元6片2050元片060AHC第三代臻致B5玻尿酸补水面膜209元20片1045元片440WIS玻尿酸极润面膜139元24片579元片108资料来源颐莲天猫旗舰店魔镜数据民生证券研究院注数据时间12月08日玻尿酸技术经历六代革新推出玻尿酸拓展产品功效从玻尿酸的理念出发福瑞达医药集团联合中科院分子纳米实验室研发新原料水溶性富勒烯外用组合物富勒烯因其不亲水的特性无法直接添加在配方中必须有包裹携带的介质颐莲的专利成分以玻尿酸搭载的富勒烯具有强抗氧化的功能起到抗衰和提亮的目的本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告20