本报告导读：
　　公告重大资产出售草案、地产业务作价59亿，回笼现金、估值压制因素解除，业务聚焦、组织架构理顺下化妆品等大健康业务有望迎来发展机遇。
　　投资要点：
　　投资建议：考虑到公司重大资产出售尚未完全落地、暂不调整盈利预测，维持2022-2024年EPS0.41、0.49、0.54元，现金回笼作用尚未被市场反应、地产压制因素解除后大健康业务发力，有望带动估值提升，分布估值后上调目标价至13.67元（+2.26），维持“增持”评级。
　　出售地产业务带来现金回笼，同时估值压制因素解除。公司公告重大资产出售草案，公司及其全资子公司拟向山东城发集团（为控股股东鲁商集团的全资子公司）出售持有的鲁商置业、新城镇、创新发展等房地产开发业务主要资产，山东城发集团以现金方式支付对价59亿元，交易标的分两批次交割、四次付款。出售地产业务有望补充公司自有现金，利于后续大健康等业务进一步发展，同时解除过往地产开发板块对业绩和估值的拖累。
　　化妆品业务厚积薄发，产品推新+渠道拓展有望助力快速增长。福瑞达基础研发积淀深厚，赋能化妆品业务，22Q1-3瑷尔博士、颐莲、其他品牌实现收入7.45、5.40、1.44亿元，同比+53%、26%、85%，其中小品牌中诠润、贝润表现较好。瑷尔博士近期上新酵萃面霜、卸妆膏、唇霜等，颐莲推出玻尿酸嘭嘭霜、玻尿酸+富勒烯涂抹面膜等，新品有望拉动增长。
　　原料、医药多点布局，有望形成催化。焦点福瑞达医药级HA注册进度有望加速，另外布局重组胶原、23年有望实现量产；公司旗下明仁小儿解感颗粒已认证为儿童新冠肺炎防治的推荐中成药。
　　风险提示：资产出售进度不及预期，竞争加剧、新品表现不及预期

研究报告全文：股票研究TableindustryInfo房地产金融TableMainInfoTableTitleTableInvest鲁商发展600223评级增持上次评级增持地产出售进度加速大健康向阳新生目标价格1367上次预测1141公重大资产出售公告点评及公司更新当前价格1059司訾猛分析师谢皓宇分析师闫清徽分析师20230102021-38676442010-83939826021-38031651更交易数据zimenggtjascomxiehaoyugtjascomyanqinghuigtjascomTableMarket新证书编号S0880513120002S0880518010002S088052212000452周内股价区间元650-1325报总市值百万元10765本报告导读总股本流通A股百万股10171017告公告重大资产出售草案地产业务作价59亿回笼现金估值压制因素解除业务流通B股H股百万股00流通股比例100聚焦组织架构理顺下化妆品等大健康业务有望迎来发展机遇日均成交量百万股2384投资要点日均成交值百万元24201TableSummary投资建议考虑到公司重大资产出售尚未完全落地暂不调整盈利预TableBalance资产负债表摘要测维持2022-2024年EPS041049054元现金回笼作用尚未股东权益百万元4038被市场反应地产压制因素解除后大健康业务发力有望带动估值提每股净资产397升分布估值后上调目标价至1367元226维持增持评级市净率27净负债率4305出售地产业务带来现金回笼同时估值压制因素解除公司公告重大资产出售草案公司及其全资子公司拟向山东城发集团为控股股东TableEpsEPS元2021A2022E鲁商集团的全资子公司出售持有的鲁商置业新城镇创新发展等Q1008007房地产开发业务主要资产山东城发集团以现金方式支付对价59亿Q2022012证Q3019-003元交易标的分两批次交割四次付款出售地产业务有望补充公司券Q4-014025研自有现金利于后续大健康等业务进一步发展同时解除过往地产开全年036041发板块对业绩和估值的拖累究TablePicQuote化妆品业务厚积薄发产品推新渠道拓展有望助力快速增长福瑞52周内股价走势图报达基础研发积淀深厚赋能化妆品业务22Q1-3瑷尔博士颐莲其鲁商发展上证指数告他品牌实现收入745540144亿元同比532685其1中小品牌中诠润贝润表现较好瑷尔博士近期上新酵萃面霜卸妆-10膏唇霜等颐莲推出玻尿酸嘭嘭霜玻尿酸富勒烯涂抹面膜等-20新品有望拉动增长-30原料医药多点布局有望形成催化焦点福瑞达医药级HA注册进-40度有望加速另外布局重组胶原23年有望实现量产公司旗下明-502021-122022-032022-062022-09仁小儿解感颗粒已认证为儿童新冠肺炎防治的推荐中成药风险提示资产出售进度不及预期竞争加剧新品表现不及预期TableTrend升幅1M3M12MTableFinance财务摘要百万元2020A2021A2022E2023E2024E绝对升幅营业收入1361512363152721364813270338-19-32-924-11-3相对指数535-4经营利润EBIT766836481596627-759-42245TableReport相关报告净利润归母639362415497550拟剥离地产看好大健康业务长期发展-85-4315201120221116每股净收益元063036041049054地产结算带动收入增长化妆品表现稳健每股股利元02502001201501620221031TableProfit利润率和估值指标2020A2021A2022E2023E2024E利润承压化妆品营收持续高增20220828经营利润率5668314447化妆品营收高增原料稳健向好20220722净资产收益率15777839396化妆品营收高增兑现地产拖累收入投入资本回报率323224313420220430EVEBITDA17411869286621621955市盈率16862975259521661957股息率2419121415请务必阅读正文之后的免责条款部分TablePage鲁商发展600223TableOtherTableIndustry模型更新时间Info20230102财务预测单位百万元TableForcast损益表2020A2021A2022E2023E2024E股票研究营业总收入1361512363152721364813270金融营业成本10847918711613100279530税金及附加748588727649631房地产销售费用8491253173317331858管理费用328380535478464EBIT766836481596627公允价值变动收益00000TableStock投资收益220201244218212鲁商发展600223财务费用68919351-5营业利润875678623750830所得税215250149181201少数股东损益032334653净利润639362415497550评级TableTarget增持资产负债表货币资金交易性金融资产50745139263031912995上次评级增持其他流动资产13871797179717971797长期投资485730730730730目标价格1367固定资产合计9541287136513961425上次预测1141无形及其他资产231215232238249资产合计6149961415726056434361423当前价格1059流动负债5048651093619095320349795非流动负债44953823382338233823股东权益65176500682372177655投入资本IC1798615787151101450413942TableWebsite公司网址现金流量表wwwlshfzcomcnNOPLAT574511361447470折旧与摊销95102898889流动资金增量666-26791793-1155-354资本支出-156-281-204-152-153公司简介自由现金流1178-23472039-77351TableCompany经营现金流44486848-12881730945公司通过重大资产置换及发行股份购投资现金流95-452406659买资产方式实现了业务转型主营业务融资现金流-3551-6789-1260-1235-1201现金流净增加额992-393-2508561-196由以化纤新材料纺织品片剂胶囊财务指标热能电力的生产与销售及医疗服务康成长性复疗养医疗咨询服务为主转变为以收入增长率323-92235-106-28EBIT增长率74790-42423951房地产开发及经营为主在产品上主要净利润增长率854-433146198106专注于住宅开发走精细化道路着力利润率塑造一流设计品质卓越的高端物业产毛利率203257240265282EBIT率5668314447品在项目建设上通过加快开发缩净利润率4729273641短投资周期实现稳健快速的良性循收益率净资产收益率ROE15777839396环实现住宅标准化产业化规模化总资产收益率ROA1006060810运作在地域发展上立足山东以济投入资本回报率ROIC3232243134南青岛为开发主战场不断增加在两运营能力存货周转天数1570319151191511915119151大核心城市的开发规模和战略储备积应收账款周转天数5182828282极拓展地级城市辐射三线城市有选总资产周转周转天数1648618132173531720816895择的进入沿海或经济发达地区中心城净利润现金含量70189-313517TablePicTrend绝对价格回报资本支出收入1123131112市在融资方式上将股权融资与债权偿债能力1m融资有效的结合为业务发展筹集充裕资产负债率894894905886873净负债率的资金3m981638829567430估值比率12mPE16862975259521661957PB212285215201187-30-19-8415263849EVEBITDA17411869286621621955PS078086070078081股息率2419121415周内价格范围Table52Range650-1325市值百万元10765股票绝对涨幅和相对涨幅利润率趋势回报率趋势净资产现金净负债321635763939813-7442457738710-183015515376-291778453265-393-25391254-50-10-1123292432021-122022-042022-0820A21A22E23E24E20A21A22E23E24E20A21A22E23E24E净负债现金百万鲁商发展价格涨幅收入增长率净资产收益率鲁商发展相对指数涨幅净负债净资产EBIT销售收入投入资本回报率请务必阅读正文之后的免责条款部分2of16TablePage鲁商发展600223目录1事件发布重大资产出售草案拟置出地产开发资产作价59亿42底层变化地产剥离提振估值组织架构有望进一步理顺53业绩基石化妆品厚积薄发引领增长731坚实的研发基础开放的治理结构7117082732瑷尔博士国内微生态护肤概念领军者多产品发力引领内生增长833颐莲深耕玻尿酸关注新品接力1234其他品牌关注诠润贝润伊帕尔汗善颜等134原料医药多点布局有望形成催化145投资建议156风险提示15请务必阅读正文之后的免责条款部分3of16TablePage鲁商发展6002231事件发布重大资产出售草案拟置出地产开发资产作价59亿公司拟将房地产开发业务核心资产出售给山东城发集团交易作价59亿元现金支付公司公告重大资产出售草案公司及其下属全资子公司鲁健产业鲁商健康拟向山东城发集团为控股股东鲁商集团的全资子公司出售持有的鲁商置业100股权新城镇100股权创新发展100股权菏泽置业100股权临沂地产100股权临沂置业51股权临沂金置业4410股权临沂发展32股权以及公司对以上标的公司及其下属公司的全部债权山东城发集团以现金方式支付对价59亿元图1拟出售地产业务资产作价59亿数据来源公司公告国泰君安证券研究交易标的分两批次交割四次付款根据交易双方签署的重大资产出售协议书本次交易标的分两批次进行交割第一批次重大资产出售协议书生效后5日内完成鲁商置业新城镇创新发展临沂金置业临沂发展临沂地产的股权及上市公司对其债权的交割合计作价35亿元第二批次2023年10月31日前完成菏泽置业和临沂置业的股权及上市公司对其债权的交割合计作价24亿元每次交割分两次支付出售地产业务有望补充公司自有现金利于后续大健康等业务进一步发展表1重大资产出售协议书约定分两批次交割四次付款项目内容签署日期2022年12月30日鲁商发展鲁健产业鲁商健康与山东城发集团商业集团签署了重大资产及签署方出售协议书就本次交易相关事项进行了约定上市公司及其下属全资子公司鲁健产业鲁商健康所持有的鲁商置业100股权新城镇100股权交易标的创新发展100股权菏泽置业100股权临沂地产100股权临沂置业51股权临沂金置业4410股权临沂发展32股权以及上市公司对上述标的公司及其下属公司的全部债权请务必阅读正文之后的免责条款部分4of16TablePage鲁商发展600223本次交易标的资产的交易价格按照评估价格作价股权类资产作价15975890万元债权类资产合交易价格计为43090359万元合计59066249万元本次交易采取分批交割的方式具体交割安排为1第一批次重大资产出售协议书生效后5日内完成鲁商置业新城镇创新发展临沂金置业临沂发展临沂地产的股权及债权交割对应股权资产交易价格15798480万元人民币和债权资产交易价格19427614万元人民币合计作价35226094万元人民币股权及债权交割交割方式前山东城发集团应按约完成第一批次第一笔交易对价支付义务2第二批次2023年10月31日前完成菏泽置业和临沂置业的资产交割对应股权资产交易价格177410万元人民币和债权资产交易价格23662746万元人民币合计作价23840156万元人民币资产交割前山东城发集团应按约完成第二批次第一笔交易对价支付义务本次交易总价由山东城发集团以现金形式采用分期支付的方式具体支付安排为1第一批次第一笔款项重大资产出售协议书生效后5日内山东城发集团向鲁商发展鲁商健康支付不低于第一批次交易对价的50即不低于17613093万元的交易价款其中股权价款不低于7899286万元该笔款项中支付鲁商发展不低于16746173万元其中股权价款不低于7032366万元支付鲁商健康股权价款不低于866920万元2第二批次第一笔款项2023年10月31日前山东城发集团向鲁商发展鲁健产业及鲁商健康支付不低于第二批次交易对价的50即不低于11920156万元的交易价款其中股权价款不低于88783万元该笔款项中支付鲁商健康股权价款不低于50445万元支付鲁健产业股权价款不付款方式低于38338万元与安排3第一批次第二笔款项公司股东大会通过后12个月内山东城发集团向鲁商发展鲁商健康支付完毕第一批次交易对价并以剩余交易对价为基数按照同期银行贷款利率乘以自第一批次标的资产交割日不含当日起至实际付款日含当日的天数计算向鲁商发展鲁商健康支付期间利息4第二批次第二笔款项第二批次第一次付款支付完成后12个月内山东城发集团向鲁商发展鲁健产业及鲁商健康支付完毕第二批次交易对价并以剩余交易对价为基数按照同期银行贷款利率乘以自第二批次标的资产交割日不含当日起至实际付款日含当日的天数计算向鲁商发展鲁健产业及鲁商健康支付相应期间的利息如当批次的标的股权或标的债权未在同一天交割则按照不同标的公司相应标的股权或标的债权之具体交割日分别计算利息数据来源公司公告国泰君安证券研究2底层变化地产剥离提振估值组织架构有望进一步理顺房地产业务转让验证大健康转型决心业务聚焦下化妆品医药业务迎来发展机遇过去公司采取地产医药化妆品双主业模式其中地产板块主要包括房地产开发物业主体为鲁商生活服务业务医药化妆品板块以福瑞达医药集团及焦点福瑞达为经营主体具体业务包括化妆品主体为福瑞达生物股份医药主体为明仁福瑞达博士伦福瑞达等原料主体为焦点福瑞达福瑞达生物科技我们认为地产业务剥离展现了鲁商集团新任领导班子坚定的大健康转型决心公司董事长贾总出身福瑞达医药集团大健康领域经验丰富地产业务顺利剥离后公司有望进一步聚焦医药化妆品业务化妆品等高质量增长板块迎来发展机遇表2公司采取地产医药化妆品双主业模式医药化妆品板块业绩贡献度较高请务必阅读正文之后的免责条款部分5of16TablePage鲁商发展60022322H1板块营22H1板块净22H1业务营收主要品牌及产板块细分业务主要子公司事业部收占比利润占比亿元占比品房地产拟2954亿元占房地产及物3447亿元074亿元鲁商置业银座地产等-剥离比61业拟部分占比占比324亿元占剥离7136物业管理鲁商生活服务-比71012亿元占瑷尔博士颐化妆品福瑞达生物比21莲善颜等福瑞达医药事业部销售139亿元136亿元211亿元占流通明仁福瑞达中明仁润舒医药化妆品占比占比药品比4成药博士伦福瑞达润洁施沛特2964骨科眼科原料及添加159亿元占焦点福瑞达福瑞达生物玻小酸天资剂比3科技玉琢数据来源Wind国泰君安证券研究图2房地产业务剥离后公司以医药化妆品板块业务为主数据来源Wind公司公告国泰君安证券研究注图中仅包括鲁商发展的部分控股子公司此前地产板块拖累公司业绩对公司整体估值造成压制剥离后压制因素解除公司医药化妆品板块成长性较好2021年实现营收净利润239195亿元同比6238但地产板块因行业整体承压以及公司战略转型利润下滑拖累公司整体业绩表现尽管从利润端看医药化妆品已成为业绩贡献主要板块但由于地产业务扰动造成公司分部估值折价地产剥离后压制因素解除且现金出售补充公司资金有望催化估值修复表3地产板块对公司整体业绩有一定拖累营收亿元净利润亿元板块202020212022H1202020212022H1房地产及物业1213999823447504202074医药化妆品147723901390141195136合计13615123634835639394206地产yoy-1814-60-63医药化妆品yoy62323822请务必阅读正文之后的免责条款部分6of16TablePage鲁商发展600223合计yoy-919-38-35数据来源Wind国泰君安证券研究剥离地产业务后有望进一步理顺治理结构化妆品医药板块发力可期过往由于公司医药化妆品板块业务主体在子公司因此对于医药化妆品板块业务人员激励以子公司层面为主如超额业绩奖励此外2021年福瑞达生物引入战投时曾在子公司层面进行股权激励涉及化妆品业务多名业务骨干剥离地产后医药化妆品板块成为公司的主要业务有望加强核心业务骨干与上市公司的利益一致性理顺治理结构进一步在化妆品医药领域发力表4化妆品业务核心骨干于福瑞达生物有持股姓名职务持股平台持股平台持股比例占福瑞达生物比例高春明福瑞达生物总经理济南明瑞1797007白天明福瑞达生物副总瑷尔博士品牌负责人济南明瑞870003杨素珍福瑞达生物技术副总济南明瑞725003谢锐福瑞达生物副总颐莲品牌负责人济南伟达1091003王伟福瑞达生物生产副总济南伟达909003张红阳福瑞达医药集团副总济南伟达909003数据来源wind国泰君安证券研究3业绩基石化妆品厚积薄发引领增长31坚实的研发基础开放的治理结构公司化妆品业务背靠福瑞达医药集团资源原料配方等研发积淀深厚福瑞达医药集团注重研发公司2021年研发费用12亿元医药化妆品板块研发费用率5福瑞达内部拥有多个技术中心和研发平台外部合作知名高校和科研院所研发基础深厚福瑞达医药集团对福瑞达生物化妆品业务形成赋能基础研究方面拥有硅烷化玻尿酸褐藻等独家成分皮肤屏障皮肤微生态等皮肤科学研究以及功效评价检测等体系应用研究方面公司在化妆品领域深耕20年核心研发人员在配方等应用领域有多年扎实经验图3福瑞达集团研发团队完备成果丰富图4鲁商发展医药化妆品板块研发费用率较高3007025060200504015030100200501000000研发费用亿元研发费用率-右轴请务必阅读正文之后的免责条款部分7of16TablePage鲁商发展600223数据来源公司官网国泰君安证券研究数据来源wind国泰君安证券研究注鲁商发展采取医药化工板块营收作为基数表5化妆品业务研发团队基础研究及配方经验丰富姓名职位履历山东省药学科学院化妆品研究所副所长曾获山东省科技进步二等奖济南市科技进步一等技术副总奖曾在化妆品开发新药研究食品研究医疗器械开发等多个领域担任重大项目负责人杨素珍副所长多次承担山东省市科技发展计划重大课题研究成果成功投入市场具有丰富的产品开发法规注册科研管理等方面经验首席工程山东省药学科学院化妆品研究所高级工程师专业从事化妆品研究20余年具有多年的微生物王晓梅师研发总检测原料筛选产品开发和功效研究经验带领研发团队开发了一系列透明质酸相关产品并监取得显著功效以皮肤科学的理论为指导建立了针对不同肌肤问题的产品库北京大学分子生物学博士山东省药学科学院化妆品研究所研究员曾任强生中国有限公司全球创新中心高级研究员入选2017年泉城重点产业紧缺人才计划对皮肤屏障的机理和影刘菲资深工程师响皮肤屏障功能的相关基因有全面的研究和总结从细胞生物学和分子生物学的角度阐述造成皮肤问题的根本原因并将这一理论体系用于护肤品开发和功效研究山东省药学科学院化妆品研究所研究员山东大学胶体与界面化学教育部重点实验室硕士具韩婷婷资深工程师有丰富的原料研究配方开发产品功效检测等经验建立了科学皮肤检测方法和评价体系通过系统全面的皮肤检测和诊断为问题肌肤提供科学有效的解决方案山东省药学科学院化妆品研究所研究员2017年获得济南市青年岗位操作能手荣誉称号2018年被选树为济南市优秀科技工作者生物化工专业硕士在化妆品原料筛选及功效研究李燕资深工程师化妆品配方开发与工艺研究等领域有丰富研究经验组织并负责多项省级科研项目其中硅烷化透明质酸的制备及应用研究项目率先研发应用数据来源福瑞达生物官网国泰君安证券研究积极引入战投上海设立团队持续优化治理公司整体文化较为开放也是近年来旗下瑷尔博士颐莲等品牌能突出重围的重要原因2021年化妆品业务主体福瑞达生物引入腾讯网创众源资本等战投同时对核心员工进行子公司层面的股权激励积极改善治理结构此外在上海建立部分研发品牌团队有望持续加强外部合作和人才引进表6化妆品业务主体福瑞达生物引进战投公司名称持股比例山东福瑞达医药集团有限公司7834广西腾讯创业投资有限公司804鲁商健康产业发展股份有限公司408济南动能嘉福投资合伙企业有限合伙321杭州众达源企业管理合伙企业有限合伙229南通招华贰号新兴产业投资基金合伙企业有限合伙229上海众源二号私募投资基金合伙企业有限合伙107济南明瑞投资合伙企业有限合伙038济南伟达投资合伙企业有限合伙030数据来源wind国泰君安证券研究32瑷尔博士国内微生态护肤概念领军者多产品发力引领内生增长请务必阅读正文之后的免责条款部分8of16TablePage鲁商发展600223瑷尔博士定位皮肤微生态坚守品牌价值增长迅猛瑷尔博士创立于2018年为公司旗下深研微生态的科学护肤品牌依托福瑞达在微生态基础研究以及多年护肤配方沉淀叠加自身出色的运营能力瑷尔博士增长迅猛的同时积累了良好的产品口碑2022Q1-3瑷尔博士营收745亿同比53有望成为公司旗下首个突破10亿营收的品牌图5瑷尔博士定位皮肤微生态数据来源品牌官网国泰君安证券研究运营能力较强触达广泛kol瑷尔博士积极在小红书b站抖音等平台与博主进行合作在不依赖超头的模式下以中腰部达人广泛合作为策略实现大面积种草带动产品放量显示其运营能力表7瑷尔博士营销种草触达面较广瑷尔博士珀莱雅薇诺娜润百颜夸迪颐莲御泥坊韩束小红书笔记数量3w20w17w3w4w2w1w1w抖音种草视频数15072982746889903324367153590天抖音种草视频点3353w20265w5850w7896w1537w656w1449w1735w赞量90天数据来源小红书抖音国泰君安证券研究图6瑷尔博士与b站美妆up主合作数据来源bilibili小红书国泰君安证券研究在出色运营公司研发赋能下产品端多系列爆品全面开花围绕皮肤微生态的应用研究瑷尔博士已推出益生菌酵萃精研三大系列其中益生菌系列的香蕉面膜益生菌水乳套装精研系列洁颜蜜均为请务必阅读正文之后的免责条款部分9of16TablePage鲁商发展600223大热单品主打褐藻成分的高端酵萃系列水乳也有出色表现根据魔镜数据20221-11月瑷尔博士天猫官旗TOP5sku分别为熬夜修护面膜益生菌水乳洁颜蜜酵萃水乳和酸奶涂抹面膜前四大单品合计占比75结构较为均衡表8瑷尔博士产品矩阵丰富打造多款爆品产品系列主打功效核心成分SKU数量价格带明星单品月销益生菌水乳套装2w熬益生菌系安抚修护拯救熬夜益生菌玻尿酸烟酰554-198夜修护香蕉面膜5w酸列肌胺积雪草奶涂抹面膜2000微晶水7000赋能乳闪褐藻精粹胜肽硅烷化酵萃系列抗初老7128-468充精华肌律紧致面膜酵萃玻尿酸面霜洁颜蜜8w前导精华精研系列肌底修护焕颜新生硅烷化玻尿酸二裂酵母979-3982000唇霜1w数据来源天猫国泰君安证券研究月销采用20221221显示数据表9瑷尔博士多产品驱动增长新品酵萃系列表现较好202020212022M1-11销售额销售额销售额单品占比单品占比单品占比万元万元万元益生菌水乳660528益生菌水乳1652128熬夜修护面膜1386423熬夜修护面膜474120熬夜修护面膜1367623益生菌水乳1008017前导精华388017氨基酸洁颜蜜1062818氨基酸洁颜蜜956116氨基酸洁颜蜜18708前导精华54279反重力酵萃水乳788913烟酰胺身体磨砂膏6653反重力酵萃水乳42057酸奶涂抹面膜34206数据来源魔镜数据天猫官旗国泰君安证券研究三大增长抓手瑷尔博士高增有望延续1现有明星单品渠道扩张现有爆品益生菌水乳洁颜蜜熬夜修护面膜等已积累一定口碑后续抖音分销等渠道拓展有望贡献增量2得心应手的高性价比单品瑷尔博士过往爆品多属于高性价比单品同时在剂型等方面做出改良如洁颜蜜使得产品物美价廉的同时实现了一定创新近期瑷尔博士推出卸妆膏唇霜等产品表现亮眼验证品牌在这一层面的推品实力3向高附加值产品进军围绕明星褐藻成分打造抗初老产品线目前酵萃系列水乳天猫官旗GMV占比超10势头良好同系列精华面霜发力推广中未来有望围绕微生态功效研究在抗衰美白等领域推出更多高附加值产品图7瑷尔博士高性价比产品图8关注高端酵萃系列新品表现请务必阅读正文之后的免责条款部分10of16TablePage鲁商发展600223数据来源天猫数据来源天猫微生态广阔空间大有可为核心在于科学说理能力市场担心皮肤微生态概念限制瑷尔博士成长天花板但我们认为皮肤微生态涵盖的范围功效广阔范围上皮肤微生态主要涉及益生元益生菌益生素后生元三类成分其中后生元即为发酵类生物活性物常见功效性活性物二裂酵母pitera玻尿酸等均属于这一范畴此外从功效看皮肤微生态在解决敏感痤疮等皮肤表面及屏障问题中均有已被验证的作用路径而修护祛痘赛道可支撑如理肤泉等百亿级品牌国际巨头欧莱雅宝洁联合利华等均布局皮肤微生态研究彰显其应用前景如欧莱雅集团年报中提及的2022新品薇姿益生菌净肤精华理肤泉Lipikar治疗湿疹系列均凝聚了欧莱雅在微生态方面的基础研究我们认为皮肤微生态概念的推广难点实则在于科学说理方面相对于化学成分明确的生化反应作用通路通过调节皮肤微生态改善肌肤问题的作用路径直观度略低对功效机理阐释的要求更高同时皮肤微生态主要存在在肌肤表面对于抗衰美白等皮肤深层问题的解决或需更明确的作用路径瑷尔博士产品线建设及内容能力提升后有望以产品驱动夯实品牌定位进一步打开成长空间瑷尔博士目前已通过开展皮肤微生态大会皮肤微生态专家共识等加强市场教育未来若在产品线构建方面加强产品间关联度更清晰明确微生态成分及其作用功效同时进一步加强产品端科学说理的内容能力有望以更高价值协同性更好的产品矩阵夯实消费者对其皮肤微生态定位的认知从爆品驱动进阶为大单品驱动再升级为品牌驱动成长空间及确定性有望大幅提升图9皮肤微生态成分包含益生元益生菌后生元后生元即发酵活性物应用广泛数据来源聚美丽请务必阅读正文之后的免责条款部分11of16TablePage鲁商发展600223图10薇姿理肤泉重点新品均针对皮肤微生态图11瑷尔博士开展皮肤微生态大会数据来源欧莱雅年报数据来源聚美丽33颐莲深耕玻尿酸关注新品接力颐莲深耕玻尿酸护肤20年爆款喷雾树立知名度成立于2003年的颐莲是福瑞达美业旗下第一个护肤品品牌颐莲背靠透明质酸研发大厂2020年通过抖音等社交媒体红人推广打造高性价比的爆款玻尿酸喷雾品牌声量迅速提升目前产品结构上颐莲以爆款玻尿酸补水喷雾为主渠道上淘系京东抖音分销多点发力维持较快增长2022年Q1-3颐莲营收54亿同比26表10颐莲产品矩阵围绕玻尿酸覆盖6大系列SKU数产品系列主打功效核心成分价格带明星单品量长时保湿舒缓修玻尿酸三重神经酰胺菊粉嘭润系列488-98玻尿酸嘭润水乳护平衡水油-葡萄糖寡糖多重系列淡化细纹硅烷化HA溶液积雪草精粹2128-138玻尿酸多重修护原液鲜养焕白系美白亮肤抗氧淡红石榴精粹玻尿酸肌肽485-118红石榴鲜养焕白礼盒列黄排浊养颜肌源系列抗皱淡纹补水修护时光肽积雪草玻尿酸4148-439肌源修护净化水乳TelosenseGP4G核苷酸富勒凝时系列紧致淡纹保湿修护3248-579凝时焕颜奢护水乳烯红参发酵液玻尿酸玻尿酸三重神经酰胺苦参水光肌系列补水保湿3110-410玻尿酸水光肌面膜根提取物专利益生元数据来源天猫国泰君安证券研究表11颐莲明星喷雾占比逐步走高202020212022M1-11销售额销售额销售额占单品占比单品占比单品万元万元万元比补水喷雾916532补水喷雾1709946补水喷雾含201504452玻尿酸水乳335912玻尿酸水乳396811玻尿酸分体面膜296110玻尿酸分体面膜25649玻尿酸分体面膜30278玻尿酸水乳18256玻尿酸次抛25679小黑管精华21186富勒烯元气精华17026请务必阅读正文之后的免责条款部分12of16TablePage鲁商发展600223小黑管抗衰精华16436氨基酸泡沫洗面奶6772氨基酸泡沫洗面奶7593数据来源魔镜数据天猫官旗国泰君安证券研究积极围绕玻尿酸扩充产品线关注新品表现渠道端拓展有望持续助力增长产品方面颐莲于2022年升级爆款明星喷雾带来增量后续有望围绕玻尿酸核心成分继续拓展产品线目前玻尿酸富勒烯专利成分系列已上线元气精华涂抹面膜等产品期待后续发力渠道端颐莲抖音已成为重要增量部分非大促月份GMV与天猫接近后续在平台流量红利下有望持续发力图12颐莲玻尿酸富勒烯成分图13颐莲非大促月份抖音体量与天猫接近70006000500040003000200010000天猫抖音数据来源天猫数据来源魔镜飞瓜国泰君安证券研究34其他品牌关注诠润贝润伊帕尔汗善颜等公司已形成定位较为清晰的多维品牌矩阵第二梯队伊帕尔汗善颜蓄力诠润贝润等小品牌起量迅速公司化妆品业务战略为4N其中4大战略品牌除瑷尔博士颐莲外伊帕尔汗定位精油芳疗护肤牵手网创孵化目前已推出薰衣草精油精华水乳面膜等产品善颜主打精准护肤量肤定制以线下渠道为主疫后有望加快布局此外小品牌中定位弱敏肌修复的诠润依托B5精华等爆品达人直播模式起量明显定位高端成分护肤的贝润发力经销渠道也有出色表现2022Q1-3公司化妆品业务其他品牌营收剔除瑷尔博士颐莲达144亿同比85图14福瑞达旗下品牌矩阵丰富请务必阅读正文之后的免责条款部分13of16TablePage鲁商发展600223数据来源天猫福瑞达生物官网国泰君安证券研究4原料医药多点布局有望形成催化原料1透明质酸公司旗下焦点福瑞达是全球TOP2透明质酸原料生产基地现拥有透明质酸原材料420吨年的产能目前生产食品级和化妆品级透明质酸医药级透明质酸方面焦点福瑞达现已取得玻璃酸钠原料药药品生产许可证相关国内外注册手续因疫情影响业务开展受到一定影响疫情解除后进度有望加速2重组胶原公司与河北纳科进行重组三型人源化胶原蛋白技术合作23年有望实现量产后续有望在器械领域进一步布局医药公司医药业务主要以明仁福瑞达为经营主体此外参股博士伦福瑞达明仁小儿解感颗粒用于治疗儿童风热感冒拥有多项核心发明专利技术认证为儿童新冠肺炎防治的推荐中成药公司有望加大中药创新药研发投入加快推进MAH药品上市许可持有人平台的建设加快中药大品种的培育和中医药全产业链布局表12焦点福瑞达透明质酸产能持续扩张项目名称建设时间项目总投资设计生产线设计产能年产520吨医药级透明质酸钠项目20197-51000万元2条医药级透明质酸钠1医药级透明质酸钠520吨年请务必阅读正文之后的免责条款部分14of16TablePage鲁商发展600223202212生产线目前一期已环评验收1医用冷敷贴1亿贴年透明质酸钠医用级冷敷贴医用级201912-3000万元2次抛液体敷料1亿支年液体敷料项目3医用液体敷料2000万支年1透明质酸钠200吨年新增年产200吨透明质酸钠技改及年20202-2条发酵生产线8500万元产能140吨年产20吨滴眼液级透明质酸钠项目202081条发酵生产线1滴眼液级透明质酸钠20吨年数据来源公司公告曲阜市人民政府国泰君安证券研究5投资建议考虑到公司重大资产出售尚未完全落地我们维持盈利预测暂不按出售后调整公司整体盈利预测及报表预计2023年主要贡献公司业绩的化妆品医药原料板块归母净利2161亿元考虑地产业务剥离后现金回笼可能带来的财务收益业务布局发力尚未被市场反应以及估值压制因素解除后公司有望理顺组织架构将更多资源投入大健康领域参照同业给与化妆品医药原料板块2023年PE48x35x对应目标市值139亿上调目标价至1367226元维持增持评级表13公司分部盈利预测及估值表亿元20212022E2023E2024E2023目标PE目标市值化妆品营收1495207826303005Yoy1170390265143净利率11390100100归母净利润13815321624648104医药及原料营收7828309631108归母净利润0270801001233535房地产营收1008612363100559157归母净利润20218018018000数据来源国泰君安证券研究6风险提示1地产板块资产出售进度不及预期2行业竞争加剧3新品表现不及预期请务必阅读正文之后的免责条款部分15of16TablePage鲁商发展600223本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明评级说明1投资建议的比较标准增持相对沪深300指数涨幅15以上投资评级分为股票评级和行业评级以报告发布后的12个月内的市场表现为谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于515之间比较标准报告发布日后的12个月内的股票投资评级中性相对沪深300指数涨幅介于-55公司股价或行业指数的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准减持相对沪深300指数下跌5以上2投资建议的评级标准增持明显强于沪深300指数报告发布日后的12个月内的公司股价或行业指数的涨跌幅相对同期的沪深行业投资评级中性基本与沪深300指数持平300指数的涨跌幅减持明显弱于沪深300指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广场深圳市福田区益田路6009号新世界北京市西城区金融大街甲9号金融20层商务中心34层街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分16of16