事件：公司发布资产重组草案，公司及全资子公司山东鲁健产业管理有限公司、山东鲁商健康产业有限公司，拟向山东省城乡发展集团有限公司出售持有的鲁商置业100%股权、新城镇100%股权、创新发展100%股权、菏泽置业100%股权、临沂地产100%股权、临沂置业51%股权、临沂金置业44.10%股权、临沂发展32%股权，以及公司对上述标的公司及其下属公司的全部债权，合计交易价格59.07亿元，以现金方式支付，分两批次进行交割，每次交割分两次进行支付。
　　本次交易对公司的影响主要在于：（1）财务方面，有利于优化上市公司资产负债结构、提升盈利能力。交易完成后，2022年1-10月的营业收入变为27.46亿（原为104.15亿）、归母净利润变为2.07亿（原为亏损0.9亿）。截止20221031的货币资金为15.74亿（原为47.82亿），公司资产负债率将由90.84%下降至61.27%，流动比率将由1.11上升至1.93，速动比率将由0.21上升至1.78；（2）业务方面，公司此次将房地产开发板块全部资产置出至上市公司体外，公司拟将收回的价款用于医药健康业务板块发展和偿还债务，未来将进一步集中优势资源发展大健康产业，加大在化妆品、医药、原料及添加剂等产品上的研发、生产及其他投入等，加速公司的战略转型，增强竞争优势。
　　盈利预测和投资建议：根据重组草案，公司2022年1-10月化妆品、医药、原料业务分别实现营业收入15.7、3.7、2.6亿元，毛利率分别为59.8%、52.2%、33.1%，本次交易完成后，预计公司22-24年归母净利润分别为2.7、3.3、4.2亿元，参考可比公司估值，给予公司2023年40倍PE，得到合理价值13.08元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示：战略转型不及预期；化妆品行业景气度下降；电商增速放缓；资产重组失败。

研究报告全文：TablePage公告点评美容护理证券研究报告鲁商发展TableTitle600223SH公司评级TableInvest买入当前价格1165元发布重组草案转型顺利推进合理价值1308元前次评级买入TableSummary核心观点报告日期2023-01-03事件公司发布资产重组草案公司及全资子公司山东鲁健产业管理有相对市场TablePicQuote表现限公司山东鲁商健康产业有限公司拟向山东省城乡发展集团有限公司出售持有的鲁商置业股权新城镇股权创新发展0100100100012203220522072209221122股权菏泽置业100股权临沂地产100股权临沂置业51股-10权临沂金置业4410股权临沂发展32股权以及公司对上述标-20的公司及其下属公司的全部债权合计交易价格5907亿元以现金-30方式支付分两批次进行交割每次交割分两次进行支付-40本次交易对公司的影响主要在于1财务方面有利于优化上市公-49司资产负债结构提升盈利能力交易完成后2022年1-10月的营鲁商发展沪深300业收入变为亿原为亿归母净利润变为亿原274610415207为亏损09亿截止20221031的货币资金为1574亿原为4782分析师TableAuthor洪涛亿公司资产负债率将由9084下降至6127流动比率将由111SAC执证号S0260514050005上升至193速动比率将由021上升至1782业务方面公司此SFCCENoBNV287次将房地产开发板块全部资产置出至上市公司体外公司拟将收回的021-38003654价款用于医药健康业务板块发展和偿还债务未来将进一步集中优势hongtaogfcomcn资源发展大健康产业加大在化妆品医药原料及添加剂等产品上的分析师嵇文欣研发生产及其他投入等加速公司的战略转型增强竞争优势SAC执证号S0260520050001盈利预测和投资建议根据重组草案公司2022年1-10月化妆品021-38003653医药原料业务分别实现营业收入1573726亿元毛利率分别jiwenxingfcomcn为598522331本次交易完成后预计公司22-24年归母请注意嵇文欣并非香港证券及期货事务监察委员会的注净利润分别为273342亿元参考可比公司估值给予公司2023册持牌人不可在香港从事受监管活动年40倍PE得到合理价值1308元股维持买入评级相关研究TableDocReport风险提示战略转型不及预期化妆品行业景气度下降电商增速放鲁商发展拟2022-11-16缓资产重组失败600223SH转让地产业务全面转型大盈利预测健康TableFinance2020A2021A2022E2023E2024E鲁商发展600223SH化2022-10-31营业收入百万元1361512363370546265683妆品业务稳健增长看好公增长率323-92-700249229司长期发展EBITDA百万元819673695816881鲁商发展600223SH化2022-08-27归母净利润百万元639362271332421妆品业务表现优异科技实增长率854-433-251227267力支撑长期发展EPS元股063036027033041市盈率PE1346369543713562281215777546273联系TableContac人ts王薇021-38003648ROEEVEBITDA183026031960855708gzwangwgfcomcn数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明17TablePageText鲁商发展公告点评盈利预测和投资建议我们按业务对公司营收做拆分和预测本次资产重组完成后公司的主营业务将主要分为化妆品药品原料物管四项化妆品业务化妆品是公司向大健康转型过程中重点布局和发力的方向2021年公司化妆品业务实现营业收入149亿元同比增长117022H1公司化妆品业务收入同比增长439各品牌特色鲜明产品力强福瑞达医药集团持续赋能品牌发展根据重组草案22年1-10月公司化妆品业务收入为157亿元毛利率为598毛利率较以往有所下滑主要是分销渠道占比提升和中低客单价产品占比提升随着公司不断优化渠道布局推出更多高功效性新品毛利率有望稳步回升预计公司22-24年化妆品业务营收同比增速分别为403530毛利率分别为602608613药品业务公司涵盖中药及化药制剂明仁福瑞达生化药品博士伦福瑞达及销售团队医药事业部拥有施沛特颈痛颗粒小儿解感颗粒等多个知名品牌根据重组草案22年1-10月公司药品业务收入为37亿元毛利率为522短期公司药品业务受到疫情等因素的负面影响且市场竞争较为激烈导致售价降低未来有望逐步恢复预计公司22-24年药品业务营收同比增速分别为-101815毛利率分别为535455原料及添加剂业务公司旗下焦点福瑞达目前拥有食品级和化妆品级透明质酸420吨年的产能60出口至东亚北美欧盟等焦点福瑞达2021年推出原料业务新品牌百阜并同步推出百阜化妆品级透明质酸百阜焕活小分子百阜麦角硫因3款原料新品根据重组草案22年1-10月公司原料业务收入为26亿元毛利率为331毛利率下降主要是由于较低毛利的食品级透明质酸销售占比提升预计公司22-24年原料及添加剂业务营收同比增速分别为302522毛利率分别为333230物业管理业务物业管理为公司大健康服务链的重要一环公司不断增强健康运营服务能力拓展外部市场项目根据重组草案22年1-10月公司物管业务收入为38亿元公司物管业务主要由旗下控股的物管子公司运营已在港股上市该公司22H1收入同比增速为201毛利率为233预计22-24年公司物管业务营收同比增速分别为201715毛利率分别为252322表1核心假设与盈利预测单位百万元2020A2021A2022E2023E2024E营业收入136155123633370484625556830YOY-92-700249229毛利率203257509519527化妆品业务收入688914949209292825436730YOY1170400350300毛利率591637602608613药品业务收入49755409486857446605识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明27TablePageText鲁商发展公告点评YOY87-100180150毛利率616579530540550原料及添加剂业务收入19762410313339164778YOY220300250220毛利率467371330320300物管业务收入36034159499158396715YOY154200170150毛利率292211250230220房地产销售业务收入11521692797---YOY-195---毛利率145171---酒店业务收入607----YOY----毛利率817----其他业务收入28893909312725022001YOY353-200-200-200毛利率474388450450450销售费用率62101334342354管理费用率2431626060研发费用率0610303132归母净利润63873619270933254212YOY-433-251227267数据来源Wind广发证券发展研究中心基于以上假设预计公司22-24年收入分别为370463568亿元同比-700249229归母净利润分别为273342亿元同比-251227267公司坚定向大健康转型剥离房地产业务后公司整体资产结构得到较大优化将集中全部资源发展大健康业务参考可比公司估值考虑公司较强的研发实力和化妆品业务的亮眼表现给予公司23年40倍PE对应合理价值1308元股维持买入评级表2可比公司估值表截至2023年1月3日归母净利润YoYPE股票代码公司名称2021A2022E2023E2021A2022E2023E688363SH华熙生物211331213139952861164655300957SZ贝泰妮587737513359943952263912603605SH珀莱雅210329762646726863495020平均值874558974529数据来源Wind广发证券发展研究中心注上市公司采用Wind一致预期识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明37TablePageText鲁商发展公告点评风险提示一战略转型不及预期公司处在由房地产向大健康转型的重要阶段如果转型过程不顺利可能导致组织结构混乱业务发展受阻影响公司经营效率二化妆品行业景气度下降公司化妆品业务借助行业红利获得快速发展占营收比重不断提升如果经济下滑化妆品消费需求大幅下降将对公司经营造成不利影响三电商增速放缓公司旗下颐莲瑷尔博士等美妆品牌均以线上销售为主如果电商整体增速放缓流量不足将对公司业绩产生负面影响四资产重组失败公司本次资产重组草案尚需股东大会审批且交易对价金额较高过程推进需要多方配合存在一定难度若资产重组失败将对公司未来发展产生不利影响识别风险发现价值TableFinanceDetail请务必阅读末页的免责声明47TablePageText鲁商发展公告点评资产负债表单位百万元现金流量表单位百万元至12月31日2020A2021A2022E2023E2024E至12月31日2020A2021A2022E2023E2024E流动资产5911758670118551232112745经营活动现金流44486848278869791087货币资金50745139228484348678净利润639394319391496应收及预付53342277882923945折旧摊销95102406447493存货4666548204747854957营运资金变动3790614219346132100其他流动资产20443051794221102165其它-762101289-2非流动资产23822745264225152367投资活动现金流95-452-245-253-293长期股权投资485730780830880资本支出-156-281-238-263-295固定资产95412871068839597投资变动-251-67-60-60-60在建工程2474176104125其他503-103537062无形资产216210230250270筹资活动现金流-3551-6789-5397-575-550其他长期资产479477488492495银行借款89685572-5219-500-500资产总计6149961415144971483615112股权融资1395800700流动负债5048651093584762956576其他-13914-13161-185-75-50短期借款43033219000现金净增加额991-393-28546150244应付及预收83888694104610971251期初现金余额16492640513922848434其他流动负债3779539180480151975324期末现金余额26402247228484348678非流动负债4495382318241324824长期借款4427375117511251751应付债券00000其他非流动负债6872737373负债合计5498154916767176197400股本10091009101710171017资本公积41616616616616主要财务比率留存收益21302202247328053226至12月31日2020A2021A2022E2023E2024E归属母公司股东权益40804727500553385759成长能力少数股东权益24371773182018791953营业收入增长323-92-700249229负债和股东权益6149961415144971483615112营业利润增长525-226-449229280归母净利润增长854-433-251227267获利能力利润表单位百万元毛利率203257509519527至12月31日2020A2021A2022E2023E2024E净利率4732868587营业收入1361512363370546265683ROE15777546273营业成本108479187181822252687ROIC3022232931营业税金及附加748588374657偿债能力销售费用8491253123715822012资产负债率894894529514490管理费用328380230278341净负债比率8436844911241056959研发费用77119111143182流动比率117115203196194财务费用6891-38-32-121速动比率014017185178174资产减值损失-4-196000营运能力公允价值变动收益00000总资产周转率022020026031038投资净收益220201566557应收账款周转率71334452608730913营业利润875678373459588存货周转率029026496542594营业外收支-22-3421-5每股指标元利润总额854644375460583每股收益063036027033041所得税215250566987每股经营现金流47371净利润639394319391496每股净资产404468492525567少数股东损益032485974估值比率归属母公司净利润639362271332421PE13463695437135622812EBITDA819673695816881PB211283237222206EPS元063036027033041EVEBITDA183026031960855708识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明57TablePageText鲁商发展公告点评广发批零与社会服务行业研究小组TableResearchTeam洪涛首席分析师浙江大学金融学硕士2010年开始从事商贸零售行业研究2014年加入广发证券发展研究中心曾就职于华泰联合证券平安证券嵇文欣资深分析师南京大学经济学硕士曾任职于西南证券2020年加入广发证券发展研究中心李旭东高级分析师复旦大学硕士2022年加入广发证券发展研究中心包晗高级分析师英国伦敦玛丽女王大学财富管理硕士2020年加入广发证券发展研究中心王薇高级研究员武汉大学金融硕士2021年加入广发证券发展研究中心童嘉伟研究员伦敦大学学院计算金融硕士2022年加入广发证券发展研究中心广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路北京市西城区月坛北上海市浦东新区南泉香港德辅道中189号26号广发证券大厦356001号太平金融大厦街2号月坛大厦18层北路429号泰康保险李宝椿大厦29及30楼31层大厦37楼楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体TableLegalDisclaimer声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分销广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明67TablePageText鲁商发展公告点评重要TableI声明mportantNotices广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系因此投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效本报告署名研究人员联系人以下均简称研究人员针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容在此声明1本报告的全部分析结论研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点并不代表广发证券的立场2研究人员的部分或全部的报酬无论在过去现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论研究观点具有直接或间接的联系研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量客户评价工作量等多种因素确定其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务本报告仅面向经广发证券授权使用的客户特定合作机构发送不对外公开发布只有接收人才可以使用且对于接收人而言具有保密义务广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售请注意投资涉及风险证券价格可能会波动因此投资回报可能会有所变化过去的业绩并不保证未来的表现本报告的内容观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标财务状况和特殊需求不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险独立行使投资决策并独立承担相应风险本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠但广发证券不对其准确性完整性做出任何保证报告内容仅供参考报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策如有需要应先咨询专业意见广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表广发证券的立场广发证券的销售人员交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致甚至相反的投资策略报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断可随时更改且无需另行通告广发证券或其证券研究报告业务的相关董事高级职员分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益在阅读本报告时收件人应了解相关的权益披露若有本研究报告可能包括和或描述呈列期货合约价格的事实历史信息信息请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法分析中的部分论点依据证据以支持我们对所述相关行业公司的观点的结论在任何情况下它并不明示或暗示与香港证监会第5类受规管活动就期货合约提供意见有关联或构成此活动权益披露TableInterestDisclosure1广发证券香港跟本研究报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系版权声TableCopyright明未经广发证券事先书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版复制刊登转载和引用否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版复制刊登转载和引用者承担识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明77