如何看待新发摊余成本理财？
　　第一，从理财产品的定价方法来看，2018年资管新规出台后关于摊余成本法的相关文件与监管指导共有四项，目前新发理财产品若以摊余成本计量，则需要满足封闭式+收取合同现金流量为目的或公允价值无法可靠计量+通过SPPI测试的要求，在满足监管条件下大规模发行摊余成本计量的理财产品概率不大。
　　第二，从近期发行的理财产品运作模式来看，10月-12月封闭式理财产品数量占当月发行比例分别为84.5%、85.8%、89.0%。但仅少数理财产品明确表示以摊余成本法对债券进行估值，而大多数理财产品将摊余成本法作为可选估值方法，后续摊余成本估值的实际运用程度或低于预期。
　　第三，从现券交易来看，虽然封闭式理财/破净理财在1-2月的开放赎回压力攀升，但从现券交易来看，理财/基金净卖出债券力度趋缓，银行/保险等配置盘逐步入场购券，债市进一步回调空间有限，个人投资者对银行理财的赎回规模亦有限。
　　第四，从理财估值调整对债市影响来看，2018年资管新规以后净值法计量的理财产品占比提升，2021年监管引导与估值方法优化是债市核心定价因素之一，前期主要使用摊余成本法计价的银行二级资本债、永续债等估值回调明显。但站在当下，一方面理财净值化水平已较高，另一方面摊余成本法理财发行并不会直接导致理财的净值下行，预计摊余成本法理财的发行对债市影响有限。
　　风险提示
　　疫情存在不确定性。
　　

研究报告全文：TableIndNameRptType固定收益2固收周报摊余成本法理财还能放量吗利率周度观点20230103报告日期2023-01-03主要观点TableAuthor首席分析师颜子琦如何看待新发摊余成本理财TableSummary执业证书号S0010522030002第一从理财产品的定价方法来看2018年资管新规出台后关于摊余成本法电话13127532070的相关文件与监管指导共有四项目前新发理财产品若以摊余成本计量则需邮箱yanzqhazqcom要满足封闭式收取合同现金流量为目的或公允价值无法可靠计量通过研究助理杨佩霖TableAuthorSPPI测试的要求在满足监管条件下大规模发行摊余成本计量的理财产品概执业证书号S0010122040030率不大电话17861391391邮箱yangplhazqcom第二从近期发行的理财产品运作模式来看10月-12月封闭式理财产品数量占当月发行比例分别为845858890但仅少数理财产品明确表示以摊余成本法对债券进行估值而大多数理财产品将摊余成本法作为可选估值方法后续摊余成本估值的实际运用程度或低于预期第三从现券交易来看虽然封闭式理财破净理财在1-2月的开放赎回压力攀升但从现券交易来看理财基金净卖出债券力度趋缓银行保险等配置盘逐步入场购券债市进一步回调空间有限个人投资者对银行理财的赎回规模亦有限TableReport第四从理财估值调整对债市影响来看2018年资管新规以后净值法计量的理财产品占比提升2021年监管引导与估值方法优化是债市核心定价因素之一前期主要使用摊余成本法计价的银行二级资本债永续债等估值回调明显但站在当下一方面理财净值化水平已较高另一方面摊余成本法理财发行并不会直接导致理财的净值下行预计摊余成本法理财的发行对债市影响有限风险提示疫情存在不确定性敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告TableCompanyRptType固收周报正文目录1摊余成本法理财还能放量吗411从摊余成本法说起412摊余成本法会成为银行理财主要的估值方式吗513债市策略如何看待新发摊余成本理财92行情总结921资金面922基本面10221价格端10222生产端1323一级市场1524二级市场163风险提示18敬请参阅末页重要声明及评级说明219证券研究报告TableCompanyRptType固收周报图表目录图表1净值型理财产品占比提升单位万亿元5图表22021年银行二级资本债利差变动单位BP5图表3理财产品估值方式总结6图表4理财产品估值方式总结7图表5某股份行发行的固收纯债封闭式理财产品估值方式7图表6某国有大行发行的封闭式理财产品估值方式7图表7WIND理财产品到期日单位只8图表8WIND破净理财产品到期日单位只8图表9银行间现券交易跟踪20221223-202212308图表10银行间现券交易跟踪20221216-202212228图表11近四周央行公开市场操作情况单位亿元9图表12DR007上行单位10图表13质押式回购成交量环比减少1252万亿元10图表14农产品价格指数上涨11图表15猪肉价格下跌单位元公斤11图表16蔬菜水果价格上涨单位元公斤11图表17国际原油天然气价格下跌12图表18钢材铁矿石价格指数上涨12图表19化工产品价格下跌13图表20水泥价格下跌玻璃价格上涨13图表21唐山钢厂高炉开工率不变单位13图表22全国247家高炉开工率下降单位13图表23汽车全钢胎开工率下降单位14图表24涤纶长丝江浙地区开工率下降单位15图表25利率债净融资规模缩小单位亿元15图表26上周利率债发行构成15图表27上周期限利差扩大16图表28国债收益率曲线上移16图表29国开债-国债利差及其变化单位BP17图表30国债国开债隐含税率单位17图表31中美国债收益率利差继续倒挂单位18敬请参阅末页重要声明及评级说明319证券研究报告TableCompanyRptType固收周报1摊余成本法理财还能放量吗2022年11月以来债券市场大幅调整个人投资者的理财赎回行为放大了市场波动幅度形成债市下跌个人赎回理财债市加速下跌的负反馈循环近期部分银行及理财子公司基于维系个人客户维持理财资产规模等考虑陆续推出摊余成本法或混合估值类理财产品以应对市场波动而债市关注的重点在于此类摊余成本法估值类理财产品是否会进一步推广未来理财产品的净值是否会继续与债市同向波动11从摊余成本法说起2018年资管新规出台后关于摊余成本法的相关文件与监管指导共有四项2018年4月出台的关于规范金融机构资产管理业务的指导意见金融资产减持公允价值计量原则符合以下条件之一的可按照企业会计准则以摊余成本进行计量资产管理产品为封闭式产品且所投金融资产以收取合同现金流量为目的并持有到期资产管理产品为封闭式产品且所投金融资产暂不具备活跃交易市场或者在活跃市场中没有报价也不能采用估值技术可靠计量公允价值2018年7月出台的关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知过渡期内对于封闭期在半年以上的定期开放式资产管理产品投资以收取合同现金流量为目的并持有到期的债券可使用摊余成本计量但定期开放式产品持有资产组合的久期不得长于封闭期的15倍银行的现金管理类产品在严格监管的前提下暂参照货币市场基金的摊余成本影子定价方法进行估值2021年6月出台的关于规范现金管理类理财产品同一商业银行采用摊余成本法进行核算的现金管理类产品的月末资产净值合计不得超过其全部理财产品月末资产净值的302021年8月根据证券时报的报道监管要求资管新规过渡期结束后不得再续发或新发以摊余成本计量的定开理财产品从净值型与摊余成本计量的理财产品存续规模来看2018年资管新规以后净值法计量的理财产品占比提升2019年占比仅为433至2022年6月提升为951敬请参阅末页重要声明及评级说明419证券研究报告TableCompanyRptType固收周报图表1净值型理财产品占比提升单位万亿元资料来源Wind华安证券研究所从收益率来看监管与估值方法优化下的机构行为是2021年银行二级资本债定价的核心因素之一前期主要使用摊余成本法计价的底层金融资产包括银行二级资本债永续债ABSPPN以及理财公司通过信托计划资管集合或委托基金公司绕道购入的利率债永续债非公开信用债及ABS等一系列资产而2021年9月的资产管理产品相关会计处理规定征求意见稿要求摊余成本法估值的底层资产需满足资管新规要求并通过SPPI测试从收益率角度看理财摊余成本法运用范围的优化对债市冲击明显以银行二级资本债为代表的债券在估值方式整改下收益率回调监管与估值方法优化下的机构行为是2021年银行二级资本债的核心定价因素之一图表22021年银行二级资本债利差变动单位bp资料来源Wind华安证券研究所12摊余成本法会成为银行理财主要的估值方式吗从新发理财的运作模式来看封闭式理财产品占比明显提升或与银行应对理财赎回压力理财估值方式优化有关根据Wind统计数据2022年全年共发行银行理财产品31984只其中封闭式占比856月度数据来看11月理财赎回潮以来银行理财敬请参阅末页重要声明及评级说明519证券研究报告TableCompanyRptType固收周报子发行封闭式产品数量明显提升10月-12月封闭式产品数量占比分别为845858890一方面是理财赎回潮下银行倾向于发行封闭式理财应对赎回开放压力另一方面监管也规定封闭式理财满足部分要求后可以使用摊余成本法计量图表3理财产品估值方式总结资料来源Wind华安证券研究所从各理财子公司近期推出的理财产品来看目前大行与各股份行相继推出运作模式为封闭式的净值化理财产品一部分理财产品在说明书中表示以收取合同现金流为目的的并持有到期的标准化固定收益类产品可以采用摊余成本法另一部分理财产品则在说明书中直接表示债券类资产估值采用摊余成本法即估值对象以买入成本列示按票面利率或协议利率并考虑其买入时的溢价与折价在其剩余存续期内按照实际利率法进行摊销确认利息收入并计提减值准备市场对于后续理财产品是否会继续以摊余成本法发行较为关注但从摊余成本银行理财的发行条件已发行的摊余成本计量的银行理财产品运作模式后续理财赎回压力来看未来新发的银行理财产品或仍将以净值法计量为主其一银行理财以摊余成本法计量的实施条件较为苛刻大规模发行难度较大考虑到资管新规已经落地实施目前新发理财产品若以摊余成本计量则需要满足封闭式收取合同现金流量为目的或公允价值无法可靠计量通过SPPI测试的要求对于个人投资者而言封闭式的理财产品流动性较差申赎存在困难站在投资者与理财发行机构角度来看大规模发行封闭式摊余成本计量的理财产品概率不大站在个人投资者的角度相较于摊余成本估值的封闭式理财产品现金管理类理财产品具备低波动性与高流动性的优势或更受投资者欢迎敬请参阅末页重要声明及评级说明619证券研究报告TableCompanyRptType固收周报图表4理财产品估值方式总结产品估值底层资产估值理财产品类型净值法摊余成本法金融资产类别SPPI测试满足以下两个情形之一封闭式理财不满足右述情形时1满足合同现金流量及持有至到期2无活跃交易或估值不可靠资管过渡期内同时满足以下两个情形的根据新金融工具封闭期在半年及以上的定价类产品可使用金融资产需准则对底层资产摊余成本计量通过SPPI测不满足右述情形时或种类首席分类半年及以上定开类1投资以收取合同现金流量为目的的并持试进行再次选用其他公允价值法ACFVTPL开放式理财有到期的债券分类FVOCI2定期开放式产品持有资产组合的久期不得长于封闭期的15倍现金管理类可选影子定价摊余成本法其余类型净值法或公允价值法不可使用资料来源华安证券研究所整理其二从现阶段发行的封闭式理财产品运作模式上看仅少数理财产品明确表示以摊余成本法对债券进行估值而大多数理财产品将摊余成本法作为可选估值方法后续摊余成本估值的实际运用程度或低于预期摊余成本法作为债券估值方法以某股份行发行的固收纯债封闭式理财产品为例该产品运作模式为封闭式净值型风险等级为PR2级中业绩比较基准为3640期限为453天产品成立日至到期终止日为产品封闭期理财产品100投资于固定收益类金融工具债券类资产估值采用摊余成本法图表5某股份行发行的固收纯债封闭式理财产品估值方式资产类别估值方式债券类资产摊余成本法场外申赎的开放式基金以估值前一交易日净值估值上市流通的证券投资基金按估值日其缩窄证券投资基金证券交易所的收盘价估值银行存款及证券资金账户存款按照约定利率在持有期内逐日计提应收利息在利息到账日以实收利息入账债券回购和具有固定回报的买以买入外放成本列示按约定收益率逐日计提收益入返售金融资产非标准化债权类资产采用估值技术确认公允价值或在相关法律法规以及监管部门允许的情况下采用摊余成本法估值资料来源理财产品说明书华安证券研究所摊余成本法作为可选债券估值方法以某国有大行发行的封闭式理财产品为例该产品运作模式为封闭式风险评级为R2投资范围包括直接或通过资管产品投资债权类资产80100直接或通过资管产品投资权益类资产020直接或通过资管产品投资金融衍生品020对于同时满足以下两个条件的债券类固定收益证券可采用摊余成本计量以收取合同现金流量为目的证券在特定日期产生的现金流量仅为对本金和以未偿付本金金额为基础的利息的支付图表6某国有大行发行的封闭式理财产品估值方式资产类别估值方式存款类资产及债券回购摊余成本法债券类固定收益证券同时满足条件时采用摊余成本计量否则均采用公允价值计量非标债权类资产及其收受同时满足条件时采用摊余成本计量否则均采用公允价值计量益权上市流通股票按估值日收盘价估值优先股采用第三方估值机构提供的价格数据长期停牌股股票票采用估值技术确认有明确限售期股票扣除流动性折扣进行估值金融资产衍生品期货以估值当日结算价估值其他衍生品通过估值技术进行估值资料来源理财产品说明书华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明719证券研究报告TableCompanyRptType固收周报其三虽然封闭式理财破净理财在1-2月的开放赎回压力攀升但从现券交易来看理财基金净卖出债券力度趋缓银行保险等配置盘逐步入场购券债市进一步回调空间有限个人投资者对银行理财的赎回规模亦有限2023年1月2月为银行理财到期高峰根据Wind统计数据30237只银行理财产品样本包含5830只破净产品破净率约为193从到期压力情况来看2023年3月有2145只理财产品到期而4月理财到期压力减小至1422只从破净率产品的到期压力来看2023年1月-3月分别有146只263只335只理财产品到期图表7Wind理财产品到期日单位只图表8Wind破净理财产品到期日单位只资料来源Wind华安证券研究所资料来源Wind华安证券研究所从近两周现券交易数据来看2022年12月16日-12月22日理财仍大额卖出债券1132亿元主要为流动性较好的政金债中票存单以及银行二级资本债主要交易对手为基金以及大行和政策行至12月30日当周理财赎回压力进一步缓解理财现券净卖出额下降至953亿元而基金净买入1311亿元图表9银行间现券交易跟踪20221223-20221230分机构分券种现券净买入单位亿元机构分类国债政金债地方债中期票据短期超短企业债同业存单ABS其他合计大行及政策性银行1432986639892139457660股份制商业银行13731752417728730457城市商业银行209353066950265048101外资银行1541230108229农村金融机构9255945103665010633证券公司45108291102619243325236保险公司1236495011525334127理财类产品0000000000理财子公司及理财类151622256102261607427953其他产品类146786245993081108货币市场基金73710231101335052377基金公司及产品347161945106429911651311其他80843511575384资料来源Cfets华安证券研究所图表10银行间现券交易跟踪20221216-20221222分机构分券种现券净买入单位亿元机构分类国债政金债地方债中期票据短期超短企业债同业存单ABS其他合计大行及政策性银行343703685219259298321股份制商业银行36137763918902342110119城市商业银行11559826899010162外资银行1289541046154181农村金融机构69280030242115205567证券公司1177591053617362313保险公司3811312523944613193266理财类产品0000000000理财子公司及理财类17332626525444276274191132其他产品类5716211193413119816355货币市场基金2990047134140024306基金公司及产品454968158561225678650其他122821260130142185敬请参阅末页重要声明及评级说明819证券研究报告TableCompanyRptType固收周报资料来源Cfets华安证券研究所13债市策略如何看待新发摊余成本理财第一从理财产品的定价方法来看2018年资管新规出台后关于摊余成本法的相关文件与监管指导共有四项目前新发理财产品若以摊余成本计量则需要满足封闭式收取合同现金流量为目的或公允价值无法可靠计量通过SPPI测试的要求在满足监管条件下大规模发行摊余成本计量的理财产品概率不大第二从近期发行的理财产品运作模式来看10月-12月封闭式理财产品数量占当月发行比例分别为845858890但仅少数理财产品明确表示以摊余成本法对债券进行估值而大多数理财产品将摊余成本法作为可选估值方法后续摊余成本估值的实际运用程度或低于预期第三从现券交易来看虽然封闭式理财破净理财在1-2月的开放赎回压力攀升但从现券交易来看理财基金净卖出债券力度趋缓银行保险等配置盘逐步入场购券债市进一步回调空间有限个人投资者对银行理财的赎回规模亦有限第四从理财估值调整对债市影响来看2018年资管新规以后净值法计量的理财产品占比提升2021年监管引导与估值方法优化是债市核心定价因素之一前期主要使用摊余成本法计价的银行二级资本债永续债等估值回调明显但站在当下一方面理财净值化水平已较高另一方面摊余成本法理财发行并不会直接导致理财的净值下行预计摊余成本法理财的发行对债市影响有限2行情总结21资金面基础货币方面上周央行投放10140亿元其中7天期逆回购10140亿元MLF投放0亿元同时回笼390亿元7天期逆回购回笼390亿元MLF到期0亿元上周基础货币净投放9750亿元本周共有390亿元基础货币到期均为逆回购到期图表11近四周央行公开市场操作情况单位亿元投放量回笼量现金流发生日期逆回购MLF投放合计逆回购到期MLF到期合计净投放量2022-12-10-2022-12-16490650069901005000510018902022-12-17-2022-12-23753007530490049070402022-12-24-2022-12-301014001014039003909750合计181606500246609805000598018680敬请参阅末页重要声明及评级说明919证券研究报告TableCompanyRptType固收周报资料来源Wind华安证券研究所资金价格方面上周资金面有所收紧上周五R007DR007分别录得278823619R007较上上周最后一个交易日上行84bpDR007上行85bp上周货币市场利率向上偏离政策利率中枢DR007中枢录得21574高于7天逆回购利率16bp图表12DR007上行单位资料来源Wind华安证券研究所成交量方面上周质押式回购共成交1291万亿元较上上周减少1252万亿元其中隔夜成交1241万亿元隔夜成交占比9615较上上周上升1271pct图表13质押式回购成交量环比减少1252万亿元资料来源Wind华安证券研究所22基本面221价格端敬请参阅末页重要声明及评级说明1019证券研究报告TableCompanyRptType固收周报农产品方面上周农产品价格上涨截至上周五农产品批发价格200指数录得12622较上上周上涨044其中菜篮子产品批发价格指数录得12769较上上周上涨050粮油批发价格指数录得11751较上上周上涨010猪肉价格有所下跌截至上周五猪肉平均批发价为2596元公斤较上上周下跌226蔬菜水果价格上涨截至上周五28种重点监测蔬菜平均批发价格较上上周上涨3077种重点监测水果平均批发价格较上上周上涨388图表14农产品价格指数上涨资料来源Wind华安证券研究所图表15猪肉价格下跌单位元公斤图表16蔬菜水果价格上涨单位元公斤资料来源Wind华安证券研究所资料来源Wind华安证券研究所能源品方面上周国际原油天然气价格下跌截至上周WTI原油期货收盘价为7882美元桶较上上周下跌109NYMEX天然气期货收盘价477美元百万英热单位较上上周下跌497敬请参阅末页重要声明及评级说明1119证券研究报告TableCompanyRptType固收周报图表17国际原油天然气价格下跌资料来源Wind华安证券研究所钢材方面上周钢材价格指数铁矿石价格指数上涨截至上周五钢材价格指数录得11325较上上周上涨005中国铁矿石价格指数录得42616较上上周上涨391图表18钢材铁矿石价格指数上涨资料来源Wind华安证券研究所化工品方面上周化工品价格下跌截至上周三中国化工产品价格指数CCPI录得4801较上上周下跌004敬请参阅末页重要声明及评级说明1219证券研究报告TableCompanyRptType固收周报图表19化工产品价格下跌资料来源Wind华安证券研究所建材方面上周水泥价格下跌玻璃价格上涨截至上周五全国水泥价格指数录得14164点较上上周下跌297玻璃期货收盘价录得156100元吨较上上周上涨655图表20水泥价格下跌玻璃价格上涨资料来源Wind华安证券研究所222生产端钢铁生产步伐放缓截至上周五唐山钢厂高炉开工率为5635与上上周持平全国高炉开工率为7521较上上周下降072图表21唐山钢厂高炉开工率不变单位图表22全国247家高炉开工率下降单位敬请参阅末页重要声明及评级说明1319证券研究报告TableCompanyRptType固收周报资料来源Wind华安证券研究所资料来源Wind华安证券研究所汽车轮胎生产放缓上周汽车全钢胎开工率录得4470较上上周下降505pct图表23汽车全钢胎开工率下降单位资料来源Wind华安证券研究所涤纶长丝生产放缓上周涤纶长丝江浙地区开工率录得5247较上上周下降129pct敬请参阅末页重要声明及评级说明1419证券研究报告TableCompanyRptType固收周报图表24涤纶长丝江浙地区开工率下降单位资料来源Wind华安证券研究所23一级市场上周利率债净融资缩小共发行利率债8只发行总量达207亿元到期偿还201亿元净融资规模为6亿元净融资规模较上上周减少2060亿元图表25利率债净融资规模缩小单位亿元资料来源Wind华安证券研究所结构方面上周发行的利率债以政策银行债为主按面额占比看上周地方政府债占比349政金债占比9651图表26上周利率债发行构成类别发行只数只数比重发行额亿元面额比重国债0000000000地方政府债78750723349政策银行债11250200009651敬请参阅末页重要声明及评级说明1519证券研究报告TableCompanyRptType固收周报合计8100002072310000资料来源Wind华安证券研究所24二级市场上周国债收益率1年期下行1300bp10年期上行102bp期限利差扩大图表27上周期限利差扩大资料来源Wind华安证券研究所曲线方面收益率曲线有所上移图表28国债收益率曲线上移资料来源Wind华安证券研究所国开债-国债期限利差有所分化关键期限中2年期5年期6年期10年期国开债-国债期限利差收窄66073905bp1年期3年期4年期7年期8年期9年期国开债-国债期限利差分别走阔4928432629501bp敬请参阅末页重要声明及评级说明1619证券研究报告TableCompanyRptType固收周报图表29国开债-国债利差及其变化单位bp资料来源Wind华安证券研究所国债国开债隐含税率有所分化截至上周五1年期国债国开债隐含税率录得604较上上周上行23pct10年期国债国开债隐含税率录得520较上上周下行02图表30国债国开债隐含税率单位资料来源Wind华安证券研究所中美国债收益率利差继续倒挂截至上周五10年期美债收益率录得38810年期中美国债利差倒挂104bp敬请参阅末页重要声明及评级说明1719证券研究报告TableCompanyRptType固收周报图表31中美国债收益率利差继续倒挂单位资料来源Wind华安证券研究所3风险提示疫情存在不确定性敬请参阅末页重要声明及评级说明1819证券研究报告TableCompanyRptType固收周报TableIntroduction分析师与研究助理简介分析师颜子琦华安固收首席分析师新加坡南洋理工大学金融工程硕士5年卖方固收研究经验曾供职于民生证券研究院华西证券研究所研究助理杨佩霖华安固收研究助理英国布里斯托大学理学硕士1年卖方固收研究经验曾供职于德邦证券研究所重要声明TableReputation分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的执业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更报告中的信息和意见仅供参考本人过去不曾与现在不与未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿分析结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国不包括香港澳门台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