股指期货市场概况与主动对冲策略表现
　　2023年前夕，期指市场价差与基差结构都已经展示出强烈的乐观预期：1）部分期指的持仓成交量处于近3年来高位，其中IH期指成交量于持仓量连续多周处于极高分位数，市场交易活跃。2）市场贴水幅度明显减小，四大期指当月合约均处于正基差，并且连续几周呈现出比对应标的“跌得更少，涨得更多”的交易特征。3）四大期指远月合约价差在分红影响下，连续多周的当月合约与下月、当季、下季的价差率在历史分布峰度左尾，价差率持续保持低水平。短期看，衍生品因其本身多空的灵活性，其交易结构代表的情绪价值具有前瞻性，期指市场的乐观预期有望在短期得到市场印证。
　　11月以来市场在分歧中震荡上行，而市场存在分歧是孕育较大行情的基础，市场将向阻力更小的方向运行。市场上行的阻力在于国内经济修复与居民消费信心的修复不能一蹴而就，短期或会出现修复不及预期的预期差，其次海外基本面整体下行与国内出口下行将打压市场风险偏好。市场下行的阻力在于市场股指估值已经处于较低水平，经济基本面12月已经深度探底，国内疫情政策优化的疫后恢复、房地产底部复苏与稳增长发力等多重利好或在明年得到共振，地产端疲弱与消费不及预期已经多次被市场定价，悲观下行预期已得到市场消化，基本面的边际向好将对市场产生有利支撑。2023年总体市场面对的上行阻力更小。决定市场的核心变量受到的干扰极多，市场难以出现底部反转单边上行的强势修复行情，干扰项较多下，大市值期指表现有望占优。
　　基差方面，各期指2019年以来的持仓量持续增加恢复，成交量呈现波动特征没有明显增加，我们认为期指的基差水平将继续维持现状，除IH期指外，总体仍将保持基差贴水，贴水幅度在市场热度转暖与期指持仓量持续增多下有望有一定程度收窄。
　　2022年主动策略整体表现不佳，采用主动交易的对冲策略的IF、IC和IH表现逊于不使用策略，收益率分别为-5.41%、-7.80%和-3.69%。策略表现不佳的原因可能是1）市场分歧较大，频繁波动，而根据策略规则，每个交易日只开一次仓，策略错失了部分市场机会。2）市场存在交易主线时能更好的通过数学拟合的方法进行跟踪，今年市场波动剧烈，当日行情可能受到情绪波动多次反转，呈现无序的随机特征，价格随机特征下，策略跟踪价格变化信息的能力出现偏差使策略表现不佳。2023年市场的不确定性有望下降，策略表现将改善。
　　商品市场回顾与最新配置观点
　　2022年商品市场整体宽幅波动，部分品种年度跌幅在10年周期中也绝对靠前。商品整体投资不足的情况仍在，上游库存持续保持低位，但衰退担忧下2022年商品整体持续维持弱势表现。2023年初始，拆解来看，干扰项上，海外加息或在2023年迎来终点，俄乌冲突也已经被市场充分定价，海外资产负债表健康衰退更高概率为浅衰退，而需求端上，国内疫情政策的优化与房地产融资三支箭的影响或将形成共振，居民消费信心有望在本轮疫情高峰后明显修复，虽然目前大宗商品下游累库与开工率不足的情况仍在，但是基本面边际转化的预期已经出现，疫情持续干扰的供给效率低效和现象造成的长鞭效应使商品反应经济复苏与衰退的时间都更加滞后，反弹和下挫的幅度也更加猛烈，经济难以出现超预期转好但边际转好产生的预期差就将对大宗商品产生明显支撑。短期大宗商品上扬的确定性高，但大宗全年难以趋势性上扬，更多是在分歧的预期中寻找供求价格的平衡点，最终供求平衡仍取决于经济实质恢复效率。分歧点弱化下商品波动有望减小，大宗传导链的指示的权益相对机会可能弱于2022年。
　　风险提示
　　以上结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在政策、市场环境发生变化时模型存在失效的风险。

研究报告全文：股指期货市场概况与主动对冲策略表现2023年前夕期指市场价差与基差结构都已经展示出强烈的乐观预期1部分期指的持仓成交量处于近3年来高位其中IH期指成交量于持仓量连续多周处于极高分位数市场交易活跃2市场贴水幅度明显减小四大期指当月合约均处于正基差并且连续几周呈现出比对应标的跌得更少涨得更多的交易特征3四大期指远月合约价差在分红影响下连续多周的当月合约与下月当季下季的价差率在历史分布峰度左尾价差率持续保持低水平短期看衍生品因其本身多空的灵活性其交易结构代表的情绪价值具有前瞻性期指市场的乐观预期有望在短期得到市场印证11月以来市场在分歧中震荡上行而市场存在分歧是孕育较大行情的基础市场将向阻力更小的方向运行市场上行的阻力在于国内经济修复与居民消费信心的修复不能一蹴而就短期或会出现修复不及预期的预期差其次海外基本面整体下行与国内出口下行将打压市场风险偏好市场下行的阻力在于市场股指估值已经处于较低水平经济基本面12月已经深度探底国内疫情政策优化的疫后恢复房地产底部复苏与稳增长发力等多重利好或在明年得到共振地产端疲弱与消费不及预期已经多次被市场定价悲观下行预期已得到市场消化基本面的边际向好将对市场产生有利支撑2023年总体市场面对的上行阻力更小决定市场的核心变量受到的干扰极多市场难以出现底部反转单边上行的强势修复行情干扰项较多下大市值期指表现有望占优基差方面各期指2019年以来的持仓量持续增加恢复成交量呈现波动特征没有明显增加我们认为期指的基差水平将继续维持现状除IH期指外总体仍将保持基差贴水贴水幅度在市场热度转暖与期指持仓量持续增多下有望有一定程度收窄2022年主动策略整体表现不佳采用主动交易的对冲策略的IFIC和IH表现逊于不使用策略收益率分别为-541-780和-369策略表现不佳的原因可能是1市场分歧较大频繁波动而根据策略规则每个交易日只开一次仓策略错失了部分市场机会2市场存在交易主线时能更好的通过数学拟合的方法进行跟踪今年市场波动剧烈当日行情可能受到情绪波动多次反转呈现无序的随机特征价格随机特征下策略跟踪价格变化信息的能力出现偏差使策略表现不佳2023年市场的不确定性有望下降策略表现将改善商品市场回顾与最新配置观点2022年商品市场整体宽幅波动部分品种年度跌幅在10年周期中也绝对靠前商品整体投资不足的情况仍在上游库存持续保持低位但衰退担忧下2022年商品整体持续维持弱势表现2023年初始拆解来看干扰项上海外加息或在2023年迎来终点俄乌冲突也已经被市场充分定价海外资产负债表健康衰退更高概率为浅衰退而需求端上国内疫情政策的优化与房地产融资三支箭的影响或将形成共振居民消费信心有望在本轮疫情高峰后明显修复虽然目前大宗商品下游累库与开工率不足的情况仍在但是基本面边际转化的预期已经出现疫情持续干扰的供给效率低效和现象造成的长鞭效应使商品反应经济复苏与衰退的时间都更加滞后反弹和下挫的幅度也更加猛烈经济难以出现超预期转好但边际转好产生的预期差就将对大宗商品产生明显支撑短期大宗商品上扬的确定性高但大宗全年难以趋势性上扬更多是在分歧的预期中寻找供求价格的平衡点最终供求平衡仍取决于经济实质恢复效率分歧点弱化下商品波动有望减小大宗传导链的指示的权益相对机会可能弱于2022年风险提示以上结果通过历史数据统计建模和测算完成在政策市场环境发生变化时模型存在失效的风险敬请参阅最后一页特别声明1金融工程周报股指期货市场概况与主动对冲策略表现期指年度回顾与2023年展望2022年A股市场整体下挫期指主力跌幅达-20过去10年中标的指数年度表现仅好于2011年度与2018年度全年市场整体呈现左高右低的W走势1第一阶段1月-4月外患内忧市场整体大幅下挫外患方面美联储货币政策转向导致流动性整体收紧与美元强势中美博弈加剧使中概股大幅下挫海外地缘冲突导致市场风险偏好大幅下行内忧方面地产端下行超预期与疫情持续超预期稳增长效果短期未凸显加深市场担忧市场极度悲观2第三阶段5月-6月市场担忧项均边际缓解海外加息与地缘冲突等悲观预期被市场逐步消化国内疫情动态好转稳增长政策持续发力极度悲观预期有所修复3第三阶段7月-10月美欧通胀反复再度打压全球市场风险偏好国内经济恢复斜率不及预期地产持续拖累经济下行出口边际减缓市场预期再度悲观4第五阶段11月-12月房地产融资端政策的三支箭落地国内疫情防控优化调整经济基本面见底预期与经济恢复斜率上行预期振奋市场2023年前夕期指市场价差与基差结构都已经展示出强烈的乐观预期1部分期指的持仓成交量处于近3年来高位其中IH期指成交量于持仓量连续多周处于极高分位数市场交易活跃2市场贴水幅度明显减小四大期指当月合约均处于正基差并且连续几周呈现出比对应标的跌得更少涨得更多的交易特征3四大期指远月合约价差存在分红影响下连续多周的当月合约与下月当季下季的价差率在历史分布峰度左尾价差率持续保持低水平短期看衍生品因其本身多空的灵活性其交易结构代表的情绪价值具有前瞻性期指市场的乐观预期有望在短期得到市场印证11月以来市场在分歧中震荡上行而市场存在分歧是孕育较大行情的基础市场将向阻力更小的方向运行市场上行的阻力在于国内经济修复与居民消费信心的修复不能一蹴而就短期或会出现修复不及预期的预期差其次海外基本面整体下行与国内出口下行将打压市场风险偏好市场下行的阻力在于市场股指估值已经处于较低水平经济基本面12月已经深度探底国内疫情政策优化的疫后恢复房地产底部复苏与稳增长发力等多重利好或在明年得到共振地产端疲弱与消费不及预期已经多次被市场定价悲观下行预期已得到市场消化基本面的边际向好将对市场产生有利支撑2023年总体市场面对的上行阻力更小决定市场的核心变量受到的干扰极多市场难以出现底部反转单边上行的强势修复行情干扰项较多下大市值期指表现有望占优基差方面各期指2019年以来的持仓量持续增加恢复成交量呈现波动特征没有明显增加我们认为期指的基差水平将继续维持现状除IH期指外总体仍将保持基差贴水贴水幅度在市场热度转暖与期指持仓量持续增多下有望有一定程度收窄图表1四大期指年度走势图表2期指全合约周度日均成交量万手沪深300期货中证500期货上证50期货中证1000期货IFICIHIM11120105110009509800850860075074006506202112312022102120221118202212162022342022412022429202252720226242022722202281920229162022128200201914202014202114202214来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明2金融工程周报图表3期指全合约持仓量万手图表4四大期指当季合约年化基差率ICIFIHIMIFICIHIM401000355003000025-50020-100015-1500105-20000-25002019142020142021142022142019-01-022019-12-022020-11-022021-10-022022-09-02来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表5四大期指当月合约基差率图表6股债利差IFICIHIM沪深300中证500上证50中证10003001000200800100600000400-100200-200000-300-200-400-4002019-01-022019-12-022020-11-022021-10-022022-09-022019-012019-122020-112021-102022-09来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所股指期货市场本周概况从整体表现来看四大期指强势反弹小市值期指继续相对占优其中中证1000期指涨幅幅最大涨幅215上证50期指涨幅最小涨幅为093全部合约角度看四大期指总持仓量与日均总成交量均下降交易活跃度下降IC日均总成交量降幅最多为-2721IH的总成交量不再处于2019年以来极高水平均值回归到4510分位基差水平方面截至周五收盘IFICIM和IH当季合约的年化基差率分别为353057-290和405四大期指当月合约均处于升水但升水率较上周有所收敛此前由基差结构体现的乐观预期本周得到行情验证期指呈现跌的更少涨的更多额度特征IFICIM和IH当月合约升水率处于2019年以来90889878分位数IH升水率分位数进一步抬升市场仍有较强乐观预期跨期价差方面IFICIM和IH当月合约与下月合约的跨期价差率分别处在2019年以来的120160450560分位数四大期指当月合约与下月当季下季的价差率均在历史分布峰度左尾价差率属于低水平继续体现乐观预期正反套空间上以年化收益5计算剩余14个交易日正反套当月合约基差率需要分别达到056与-097按照收盘价格看目前没有套利空间分红预测方面因分红的主要时间结束分红对四大期指主力合约影响微小根据我们的估算沪深300指数中证500上证50指数和中证1000指数未来一年分红对指数点位的影响分别为8792101667456908市场预期上四大股指估值水处于较低水平各股指股债利差2019年以来分位数不再处于极端高位但整体股指配置性价比仍高上周交易情绪悲观发泄后本周收益回归正常区间期指的价差结构与基差结构继续体现强改善预期后续我们估计四大期指总体基差率无法长期保持在当前升水水平此时对冲性价比仍较高敬请参阅最后一页特别声明3金融工程周报图表7本周期指表现概览本周全合约本周全合约指数主力合约主力合约分红调整20日基差率跨期价差指数PE平均成交平均持仓涨跌幅涨跌幅基差率基差率均值分位数分位数万万沪深300113103020102010269662199812027中证500175166010801080233537309216021中证100019621500670067010840713274509上证50074093042304230207489122056026来源Wind国金证券研究所注分位数统计区间为2019年1月1日至今跨期价差率当月合约价格-下月合约价格当月合约价格当主力合约发生变化主力合约涨跌幅以新的主力合约涨跌幅计算图表8IF主力合约基差率图表9IF当季合约年化基差率IF当季年化基差率20日平均基差率IF主力基差率20日平均基差率5套利收益线指数右轴070405045040505套利收益线指数右轴06040004000350050395039500403900250390003038503850150020380038000103750050375000037003700-050-01036503650-0203600-15036002022-11-182022-12-022022-12-162022-12-302022-11-182022-12-022022-12-162022-12-30来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所注沪深300指数基差率沪深300指数主力合约沪深300指数套利所需注沪深300指数年化基差率沪深300指数当季合约沪深300指数沪深基差率超过最大坐标轴将不在图中显示300指数剩余交易日天数252套利所需基差率超最大坐标将不在图中显示图表10IC主力合约基差率图表11IC当季合约年化基差率IC主力基差率20日平均基差率IC当季年化基差率20日平均基差率5套利收益线指数右轴5套利收益线指数右轴630020063000606200620010005061006100040000600060000305900-100590002058005800010-20000057005700-300-01056005600-0205500-40055002022-11-182022-12-022022-12-162022-12-302022-11-182022-12-022022-12-162022-12-30来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所注中证500指数基差率中证500指数主力合约中证500指数套利所需注中证500指数年化基差率中证500指数当季合约中证500指数中证基差率超过最大坐标轴将不在图中显示500指数剩余交易日天数252套利所需基差率超最大坐标将不在图中显示敬请参阅最后一页特别声明4金融工程周报图表12IH主力合约基差率图表13IH当季合约年化基差率IH主力基差率20日平均基差率IH当季年化基差率20日平均基差率5套利收益线指数右轴5套利收益线指数右轴275027504000402700270003026503002650020260020026000102550255010000025002500000-01024502450-0202400-10024002022-11-182022-12-022022-12-162022-12-302022-11-182022-12-022022-12-162022-12-30来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所注上证50指数基差率上证50指数主力合约上证50指数上证50指数注上证50指数年化基差率上证50指数当季合约上证50指数上证50套利所需基差率超过最大坐标轴将不在图中显示指数剩余交易日天数252套利所需基差率超过最大坐标轴将不在图中显示图表14IM主力合约基差率图表15IM当季合约年化基差率IM当季年化基差率20日平均基差率IM主力基差率20日平均基差率5套利收益线指数右轴5套利收益线指数右轴68001006800040670000067006600-100660002065006500-20064006400000-30063006300-400-02062006200-50061006100-600-040600060005900-7005900-0605800-80058002022-11-182022-12-022022-12-162022-12-302022-11-182022-12-022022-12-162022-12-30来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所注中证1000指数基差率中证1000指数主力合约中证1000指数中证1000注中证1000指数年化基差率中证1000指数当季合约中证1000指数中指数套利所需基差率超过最大坐标轴将不在图中显示证1000指数剩余交易日天数252套利所需基差率超过最大坐标轴将不在图中显示敬请参阅最后一页特别声明5金融工程周报图表16IF合约加总持仓量与成交量图表17IC合约加总持仓量与成交量万IF持仓量IF成交量右轴万万IC持仓量IC成交量右轴万22143212215315121021311082053058203066195295441929218522851802802022-11-182022-12-022022-12-162022-12-302022-11-182022-12-022022-12-162022-12-30来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所注加总条件为当个交易日可交易的所有在市合约注加总条件为当个交易日可交易的所有在市合约图表18IH合约加总持仓量与成交量图表19IM合约加总持仓量与成交量万万IH持仓量IH成交量右轴万IM持仓量IM成交量右轴万161214814135710121368101255861246115344112221051001002022-11-182022-12-022022-12-162022-12-302022-11-182022-12-022022-12-162022-12-30来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所注加总条件为当个交易日可交易的所有在市合约注加总条件为当个交易日可交易的所有在市合约图表20IF跨期价差率频数分布图表21IC跨期价差率频数分布下月当前值当季当前值下季月当前值下月当前值当季当前值下季月当前值下月价差率当季价差率下季价差率下月价差率当季价差率下季价差率350400300350250300250200200150150100100505000下月-094-067下月-040-013下月014041下月069096下月123150下月-088-047下月-006034下月075116下月156197下月238279单单位位当季-068-002当季064129当季195261当季327393当季458524当季-130-079当季-027025当季076128当季180231当季283335下季021099下季178256下季335413下季492570下季649727下季-096-036下季024085下季145205下季266326下季387447来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所注价差率当月合约收盘价-下月当季下季合约收盘价当月合约收盘价注价差率当月合约收盘价-下月当季下季合约收盘价当月合约收盘价统计周期为2019年1月1日至今统计周期为2019年1月1日至今敬请参阅最后一页特别声明6金融工程周报图表22IH跨期价差率频数分布图表23IM跨期价差率频数分布下月当前值当季当前值下季月当前值下月当前值当季当前值下季月当前值下月价差率当季价差率下季价差率下月价差率当季价差率下季价差率3504030035250302520020150151001050500下月-088-063下月-037-012下月014039下月065090下月116141单下月-026-001下月024049下月074099下月124149下月174199单位050084118153187221255290324358位当季-123-066当季-010047当季103160当季216273当季329386当季当季当季当季当季-114-050014078142206270334397461下季181224下季267309下季352395下季438481下季524567下季下季下季下季下季来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所注价差率当月合约收盘价-下月当季下季合约收盘价当月合约收盘价注价差率当月合约收盘价-下月当季下季合约收盘价当月合约收盘价统计周期为2019年1月1日至今统计周期为2022年7月22日至今图表242023年分红点数预估120001016610000879280007456908600040002000000IFICIHIM来源Wind国金证券研究所注因2022年分红大部分结束对各存续合约点数影响小仅做2023年年度预测展示基于主动交易的对冲成本优化模型跟踪本模型创新性地将股指期货交易策略与对冲持仓相结合通过主动交易消除贴水带来的损失甚至贡献正收益能够增强市场中性策略的表现本模型中我们用多项式拟合的方法来预测价格的变动趋势采用1分钟的价格频率来进行拟合和监控我们着重展示交易限制较小的产品如专户类产品的对冲思路此类产品对开多和开空没有限制对每周换手率等限制较小本周ICIF和IH模拟被动对冲组合的收益率分别为025018和-005IC和IF主动对冲策略表现略逊于被动对冲组合收益率为018和000IH主动对冲策略表现优于被动对冲组合收益率为037从历史表现来看采用主动交易的对冲策略表现优于被动对冲策略2022年策略整体表现不佳ICIF和IH被动对冲组合的收益率分别为-291-169-067而采用主动交易的对冲策略的IFIC和IH表现逊于不使用策略收益率分别为-541-780和-369策略表现不佳的原因可能是1市场分歧较大频繁波动而根据策略规则每个交易日只开一次仓策略错失了部分市场机会2市场存在交易主线时能更好的通过数学拟合的方法进行跟踪今年市场波动剧烈当日行情可能受到情绪波动多次反转呈现无序的随机特征价格随机特征下策略跟踪价格变化信息的能力出现偏差使策略表现不佳2023年市场的不确定性有望下降策略表现将改善敬请参阅最后一页特别声明7金融工程周报图表25交易限制较小的主动对冲策略回测表现今年收益率是否执行策略累计收益率年化收益率年化波动率夏普率最大回撤本周收益率2022年IC否-2460-641361-2612513025-291是-692-167831-0561576018-542IF否-1006-246298-1831113018-169是15933537120071107000-780IH否-808-196292-170932-005-067是1041235743-0091067037-369来源Wind国金证券研究所注假设初始资金为100万股票交易的手续费取千分之三期货手续费取万分之一使用当月合约进行对冲每个交易日只可进行一次主动交易同时在收盘前恢复原始持仓规避隔夜风险回测时间段为201881-20221223图表26主动对冲策略净值对比IC期货图表27主动对冲策略净值对比IF期货不主动交易的IC交易限制较少的主动对冲IC不主动交易的IF交易限制较少的主动对冲IF121411131211109108090807070606201881201953120203262021119202111120229132018812019531202032620211192021111202291388来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表28主动对冲策略净值对比IH期货图表29本周策略表现执行策略不执行策略不主动交易的IH交易限制较少的主动对冲IH0401403513030120251102010150908010070050600020188120195312020326202111920211112022913-0058-010ICIFIH来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所本周的策略信号开多开空均有各期货合约策略信号方向有所分化全部平仓均为信号平仓图表30主动对冲策略开仓信号日期ICIFIH20221226开空信号平仓开空信号平仓开空信号平仓20221227开空信号平仓开空信号平仓开空信号平仓20221228开空信号平仓开空信号平仓开空信号平仓敬请参阅最后一页特别声明8金融工程周报20221229开多信号平仓开空信号平仓开空信号平仓20221230开空信号平仓开空信号平仓开多信号平仓来源Wind国金证券研究所商品市场回顾与最新配置观点年度市场回顾与2023年展望2022年商品市场整体宽幅波动部分品种年度跌幅在10年周期中也绝对靠前商品市场受宏观整体驱动的特征明显走势体现出一定的相似性基本面以外供给需求端重要的几个宏观影响因素是海外加息周期与加息节奏俄乌冲突疫情的持续影响国内经济复苏斜率决定的终端实际需求和海外经济衰退商品市场整体投资不足的情况仍在上游库存持续保持低位但衰退担忧下2022年商品整体持续维持弱势表现2023年初始拆解来看干扰项上海外加息或在2023年迎来终点俄乌冲突也已经被市场充分定价海外资产负债表健康衰退更高概率为浅衰退而需求端上国内疫情政策的优化与房地产融资三支箭的影响或将形成共振居民消费信心有望在本轮疫情高峰后明显修复虽然目前大宗商品下游累库与开工率不足的情况仍在但是基本面边际转化的预期已经出现疫情持续干扰的供给效率低效和现象造成的长鞭效应使商品反应经济复苏与衰退的时间都更加滞后反弹和下挫的幅度也更加猛烈经济难以出现超预期转好但边际转好产生的预期差就将对大宗商品产生明显支撑短期大宗商品上扬的确定性高复苏的确定性体现可关注铜油价格的前瞻指向但大宗全年难以趋势性上扬更多是在分歧的预期中寻找供求价格的平衡点最终供求平衡仍取决于经济实质恢复效率分歧点弱化下商品波动有望减小大宗传导链的指示的股票权益相对机会可能弱于2022年图表312022年部分观点回顾2700金属商品价格现见顶回落态势后半周股指负基差收窄供应链效率的不足和疫情后消费提升带来的补库长鞭效应可能使大宗商品需求维持在错位的高景气度的情况改变需求疲弱使金属价格初现见顶回落的态势2600IC主动对冲策略超额显著商品市场需求预期改善交易方面金银比继续缩窄体现复苏预期特定商品如玻璃的价差结构已经提前2周强烈表现未来改善预期后续市场2500有望继续反应24002300脆弱供应链下能化商品表现强势IF和IC主动对冲策略持续表现优异农产品原油短期强势态势难以改变主力交割月的临近可2200能成为价差强制缩小的一个契机2100IH主动对冲策略超额达152能源板块2000大宗商品大幅波动极端价差下有望维持强势需求引导的地产相关商品反关注反向套利机会多类商品远月弹可能领先于的房地产市场数据实质见好贴水达到或接近历史极值市场对商品市场对基本面回落过度反1900短期供给非常担心对未来消费也应三大期指主动对冲策略均表现有部分担忧但随着宏观事件影响优异对极度悲观的衰退定价太过力的下降部分品种对远月的消费超前不能简单类比此前经济滞涨1800悲观情绪回暖价差有望缩小可向衰退过度的时间库销比等关键关注反向套利的交易机会基本面数据远未能对衰退进行实质确认短期不宜过度悲观202220222022202220222022202220222022202220222022202220222022202220222022202220222022202220222022202217002022--------------------------0103030506081011010202030404050607070808090910111212--------------------------0415292407162508180115011226102105190230132711220620来源Wind国金证券研究所商品期货市场本周概况与配置建议本周商品期货市场大幅上扬商品指数收涨304各细分板块农产品和工业品板块涨幅最大涨幅分别为304294能化和贵金属板块涨幅较小涨幅分别为263和116细分来看以周度涨跌幅不含周五夜盘作为标准本周棕榈油沪锡和玻璃涨幅最大涨幅分别928815和724LPG是唯一收跌品种跌幅为-008涨幅靠前商品期货沪锡玻璃和沪镍的相关股票表现如下沪锡相关锡业股份收涨888玻璃相关菲利华本周表现最好收涨1494沪镍相关博迁新材收涨375权益市场震荡敬请参阅最后一页特别声明9金融工程周报可关注大宗商品传导链长期供求的再平衡才是定价的核心价差方面在统计的56个品种中有24个品种处于BACK结构BACK结构继续缩小随着1月交割日的临近交割后我们预期商品市场整体BACK结构将进一步缩小价差结构有望向价差历史水平完成回归换手方面燃油是本周最活跃的交易品种焦煤和鸡蛋是价差正偏离和负偏离最大的两个品种分别为2542和-759焦煤正偏离扩大玻璃的负偏离缩小我们也额外展示了市场热点品种的历史价差分布与同期对比市场方面需求改善预期短期仍是市场交易博弈主线经济基本面数据疲弱和疫情的强势扰动下市场仍迎来大涨需求端乐观预期凸显有色金属长期定价仍主要由国内需求决定国内需求的最终复苏对有色金属尤其使铜将产生有力支撑关注需求的实际修复斜率能源端供给支撑逻辑未确认市场对供给政策调整敏感性高原油短期宽幅震荡但整体需求方向阻力最小市场或重新转移定价重心至需求端市场关注点已从宏观整体驱动转移至宏观传导逻辑需求端改善预期下铜油走势具有领先意义海外衰退验证前商品走势将继续分化交易方面地产相关大宗商品的中期机会或已交易至验证阶段地产复苏预期被实际复苏验证的速率将决定市场预期复苏若产生较大预期差市场信心将受较大打压海外方面加息高度与加息终点的预期仍是市场主要的定价因素之一衰退与通胀双重压力下本轮加息降息周期可能都会短于以往经验货币政策边际变化节点市场将产生较大波动从国内驱动来看政策定调积极稳增长政策仍是投资主线在防疫政策优化与房地产融资条件改善后多品种价格底部上扬关注开工率恢复情况复苏的不确定性叠加短期疫情干扰短期对市场产生拖累但市场需求预期边际改善明显图表32本周南华指数涨跌幅图表33今年以来南华指数涨跌幅商品工业品农产品南华指数有色金属能化贵金属130441203110310022901802022202220222022202220222022202220222022202220221------------0203040506070809101112001------------0707070707070707070707贵金属有色金属商品农产品工业品能化黑色07来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明10金融工程周报图表34商品期货市场细分涨跌幅化工煤焦钢矿能源PTA229螺纹钢317原油276甲醇553铁矿石563燃油200纯碱387热轧卷板291LPG-080沥青426硅铁592低硫燃料油405聚丙烯153锰硅466谷物与农副塑料144不锈钢316玉米269乙二醇325焦煤114苹果320短纤152焦炭095鸡蛋229橡胶040非金属建材生猪022纸浆360PVC084粳米018苯乙烯210玻璃724玉米淀粉223尿素384有色红枣015油脂油料沪铝038软产品豆粕426沪锌237棉花296豆一062沪铜116棉纱468豆二513沪镍721豆油705沪铅079棕榈油928沪锡815花生177贵金属菜粕592黄金063菜油599白银148来源Wind国金证券研究所图表35大宗关联股票涨跌幅周涨跌幅1614121086420锡业股份菲利华福莱特洛阳玻璃博迁新材鹏欣资源振华新材沪锡玻璃玻璃玻璃沪镍沪镍沪镍来源Wind国金证券研究所注关联股票取自Wind以对应品种的关键字池与A股公司的主营业务内容配对选出每个品种的主营占比会有所不同若一类商品关联股票没有关联则顺延选取若不足三支取全部若超过三支取涨跌幅最大的三只敬请参阅最后一页特别声明11金融工程周报图表36价差偏离与交易热度价差近月合约收盘价本周平均成交平均持仓30300燃油2525020200150151001005050000-050-5-100PTALPGPVC-1020-150焦纯苹焦豆尿菜豆低纸豆沪硅粳橡螺锰铁沪热沪沪燃沪白沪塑沪郑苯丌玉聚国甲短线沪菜沥豆花原棕红乙棉玻纤玉生鸡煤碱果炭粕素油油硫浆一镍铁米胶纹硅矿铝轧锌铜油锡糖铅料金棉乙锈米丙际醇纤材银号粕青二生油榈枣二纱璃维米猪蛋燃钢石卷烯钢烯铜胶油醇板淀料板粉油来源Wind国金证券研究所注价差偏离近月活跃合约收盘价-远月活跃合约收盘价近月活跃合约收盘价本周平均成交近月活跃合约平均成交远月活跃合约平均成交本周平均持仓近月活跃合约平均持仓远月活跃合约平均持仓图表37焦煤1月合约与5月合约价差率图表38焦煤5月合约与9月合约价差率历史同期价差率当前价差率历史同期价差率当前价差率400015003000100020005001000000000-1000-500201812282019123020201230201412302015123020161230201712292021123020221230-200020131230-100020171229201312302014123020151230201612302018122820191230202012302021123020221230来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所注价差率近月活跃合约收盘价-远月活跃合约收盘价近月合约收盘价注价差率近月活跃合约收盘价-远月活跃合约收盘价近月合约收盘价附录股指期限套利计算当股指期货的市场价格在一定程度上偏离了其理论价格时就可以在期货市场上和现货市场上通过低买高卖并持有至基差收敛而获得收益即期现套利期现套利的前提是在交割日股指期货价格和标的指数会收敛期现套利主要分为正向套利与反向套利当现货被低估而相应的期货被高估时就可以卖出期货合约买入现货这种套利策略为正向套利策略当现货被高估期货被低估通过买入期货合约卖出现货获利的策略为反向套利策略考虑交易成本后通过计算套利交易的现金流我们可以预估当前两个方向的套利收益如果套利收益大于零便会产生套利机会假设StFtSTFT分别为现货与期货在t时刻与T时刻的价格在到期日T日理论上期货与现货价格因交割收敛所以FTSTMfMl分别为期货与融券的保证金比率CsCf分别为现货与期货交易的相关费用比率费用包括佣金和交易税等rf为无风险利率rl为融券年利率正向套利的套利收益率公式为敬请参阅最后一页特别声明12金融工程周报TtFtStStFtMf1rf360StsFtfStFtMf反向套利的套利收益公式为TtTtStFtStFtMf1rf360StFtSt360StFtMf计算中股指期货的单边交易费用取万分之零点二三现货的单边交易费用取千分之一期货和融券保证金分别为20和50融券利率为年化106暂时不考虑分红的影响套利过程中的主要风险有保证金追加风险基差不收敛风险股利风险现货的跟踪误差风险流动性风险等股利预估方法指数成分股分红会使价格指数直接回落分红回落会体现再股指期货的价格上造成额外贴水对未来分红点位的预测可以修正基差率实际基差率可以更好的跟踪市场真实的基差率水平上市公司分红计划与历史分红计划相关性极高分红计划有一定延续性我们通过历史分红规律来预测分红点位具体方法如下图表39成分股分红预测方法分红进度预测方法已实施已公布分红预案按照实际实施预案计算未公布分红预案EPS预测派息率来源国金证券研究所根据预测时间的不同EPS的取值有所不同分红时间通常集中在每年的5678四个月份在预测的时间t若t小于10月上年度公司分红未结束使用上年度数据来进行预测EPS取年报披露EPS当年报EPS未披露EPS取值为上年度12月31日的EPSTTM若t大于10月对于已结束分红的公司我们需要对明年的分红进行预测EPS取值为t时间的EPSTTM图表40EPS取值方法目前时间预测范围业绩是否公布EPS取值业绩公布年报EPS今年分红预测yyyy-1-12-31的yyyy-mm-dd业绩未公布EPSTTM明年分红预测业绩未公布yyyy-mm-dd的EPSTTM来源国金证券研究所预测派息率方面对于过去三年稳定派息的公司预测派息率取过去三年的派息率均值对于稳定派息不足三年的公司若公司持续盈利预测派息率取上一年度的派息率对于过去一年未盈利正在资产重组上市不足一年的的公司若没有分红预告我们认为其不分红图表41预测派息率取值方法公司类型预测派息率稳定派息过去3年派息率均值不稳定派息但盈利过去1年派息率未盈利上市不足一年和其他重大变化0来源国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明13金融工程周报派息时间方面有的上市公司分红时间间隔有稳定规律通常为每年同一月份有的上市公司分红时间间隔没有明显规律经过计算对于稳定派息的公司IFICIH和IM成分股分红间隔时间的均值分别为368366369369天当我们对一段时间的分红点位预测不需要特别精确的除息除权日期分红预案披露后可以及时调整预测所以我们使用上一年度的除息除权日来进行模糊预测根据以上预测我们可以得到每个合约期内因分红对指数具体点位影响分红点位每股分红指数收盘价成分股权重成分股收盘价预测派息率指数收盘价成分股权重股指期货主动对冲策略股指期货的负基差会使对冲策略增加额外成本拖累组合收益目前市场的对冲成本仍然很高为了大幅降低该成本我们将把股指期货日内交易与对冲仓位相结合通过主动择时的方法来降低负基差带来的影响由于股指期货日内价格波动存在较强的趋势性我们首先引入多项式拟合的方法来跟踪这一趋势从而构建交易策略我们可以通过研究价格与时间之间的变化关系来捕获价格趋势从而顺势交易变量之间的非线性关系可以通过函数拟合来研究其中最常用的方法有多项式拟合傅立叶展开等在本策略中我们主要采用多项式拟合方法来预测价格的变动趋势为了更好的把握日内趋势我们采用1分钟的价格频率来进行拟合和监控具体的拟合公式如下11110其中t为时间n为拟合阶数pt为t时刻的开盘价ft为拟合的函数an为拟合系数在数学上函数的一阶导数反映趋势的方向和强弱而二阶导数进一步反映趋势变化的快慢我们对拟合函数求一二阶导数通过导数值的正负可以对趋势的方向力度以及变化趋势进行判断具有上升趋势的函数的一阶导数大于零若二阶导数也大于零则体现为上升趋势加速即ft0ft0ft和ft分别为ft的一阶和二阶导数相反如果一阶导数小于零则具有下降趋势若二阶导数也小于零则体现为下降趋势加速即ft0ft0若在上升趋势中二阶导数小于零或者在下降趋势中二阶导数大于零分别表现为上升趋势和下降趋势放缓在上述的前两种情况下我们应该顺势建仓当出现后两种情况时我们应该平仓下表展示了策略信号的定义图表42策略信号定义导数取值ft0ft0ft0上涨趋势加速多仓下跌趋势放缓ft0上涨趋势放缓平仓下跌趋势加速空仓来源国金证券研究所策略参数方面主要参数有拟合阶数和拟合时间长度后者即拟合所使用的历史数据的长度一般来说拟合阶数越大越能捕捉到局部的波动信号但相应地受噪声的影响也就更大而拟合时间越长就越能发现长期趋势我们使用4阶拟合下450分钟的参数组合止盈线设置在110止损线设置在-130风险提示1以上结果通过历史数据统计建模和测算完成若历史数据产生环境发生变化可能出现模型失效风险2政策环境发生变化资产与相关风险因子失去稳定关系的模型风险3市场环境发生变化国际政治摩擦升级等带来各大类资产同向大幅波动风险敬请参阅最后一页特别声明14金融工程周报特别声明国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告版权归国金证券股份有限公司以下简称国金证券所有未经事先书面授权任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制转发转载引用修改仿制刊发或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用经过书面授权的引用刊发需注明出处为国金证券股份有限公司且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告反映撰写研究人员的不同设想见解及分析方法故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断在不作事先通知的情况下可能会随时调整亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反本报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可能会受汇率影响而波动过往的业绩并不能代表未来的表现客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品使用时必须经专业人士进行解读国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问报告本身报告中的信息或所表达意见也不构成投资法律会计或税务的最终操作建议国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保在任何时候均不构成对任何人的个人推荐在法律允许的情况下国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户本报告对于收件人而言属高度机密只有符合条件的收件人才能使用根据证券期货投资者适当性管理办法本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级含C3级的投资者使用本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断使用国金证券研究报告进行投资遭受任何损失国金证券不承担相关法律责任若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议国金证券不为此承担任何责任此报告仅限于中国境内使用国金证券版权所有保留一切权利上海北京深圳电话021-60753903电话010-66216979电话0755-83831378传真021-61038200传真010-66216793传真0755-83830558邮箱researchshgjzqcomcn邮箱researchbjgjzqcomcn邮箱researchszgjzqcomcn邮编201204邮编100053邮编518000地址上海浦东新区芳甸路1088号地址中国北京西城区长椿街3号4层地址中国深圳市福田区中心四路1-1号紫竹国际大厦7楼嘉里建设广场T3-2402敬请参阅最后一页特别声明15