资本开支不足导致的供给达峰和需求达峰的错配是行业长期景气的核心。未来二十年，油气仍将是全球主要的两大消费能源，截至2045年油气消费水平或仍将保持正增长，占比预计为28.7%和24.3%。然而，上游企业的资本开支自2015年和2020年呈现阶梯式下滑后，再难以恢复至之前的高位水平，OPEC预计，2025年资本开支将达到峰值，水平和2019年的资本投入近似，之后一路下行。资本开支的不足将导致上游企业的资源储备和供应增长停滞，而供应增长受限和需求持续走高将导致行业长期景气。
　　原油：资本开支不足叠加地缘政治将使油价具备韧性。因企业资本投入意愿低，后续持续增长的空间较小，全球上游供给增长乏力的态势将越发凸显，而俄乌冲突的发生恰使供给约束问题加速暴露出来。从供应端看，2023年供给难有较大增长：1）美国页岩油企业偏好将现金用于偿还债务和支付股息；2）OPEC整体油价诉求较强；3）俄罗斯转向亚洲的出口量无法完全替代欧盟、G7和澳大利亚的进口需求。因此，全球原油供应的收缩使得油价具备了韧性。从需求端看，欧美加息步调放缓；中国因疫情影响2022年需求较弱，但在稳增长政策的刺激下，预计2023年物流业、运输业等有望得到修复，工业需求增速有望得以回升。总的来看，我们认为，2023年供给增量将小于需求增量，基本面依然偏紧。
　　天然气：供给问题未得到根本性解决，TTF价格将维持高位。2021年欧盟的天然气进口中来自俄罗斯的比重为39.61%，而俄乌冲突的发酵和北溪管道的故障导致欧盟及英国的天然气日进口量损失3.08亿立方米/天，尽管美国和挪威等国家增加了对欧洲的LNG和管道气出口，但依然难以完全弥补俄罗斯停运的供气量。展望2023年，考虑可能增加的供应量，欧洲天然气仍将存在缺口，且供需矛盾中期内将持续存在，随着各国的LNG终端设施等项目逐步落地，问题才有望缓解，因此预计TTF价格中期内将维持高位。
　　高股息，低估值，板块有望迎来估值重塑。对比国外的头部上游公司，国内石油公司具有较强的抗风险能力和较高的股息率，然而无论是PE还是PB，国内石油公司都显著低于国外石油公司，估值受到低估。此外，本轮油价上行凸显了资本开支中长期低位背景下油气资产的稀缺价值，板块有望迎来估值重塑。
　　投资建议：俄乌冲突重塑了全球油气贸易流向，并使得供给约束加速显现。目前，油气行业供给紧张的根本性问题仍未得到解决，中长期内资本支出不足和需求相对坚挺将维持行业供需紧平衡的局面，油气的高位价格具备底部支撑因素，维持行业“推荐”评级。标的方面，原油板块推荐中国海油、中国石油、中国石化、中曼石油；天然气板块推荐蓝焰控股、新天然气。
　　风险提示：地缘政治风险;伊核协议达成风险；全球经济衰退导致需求下行的风险；油气价格大幅波动的风险

研究报告全文：石化行业2023年度投资策略昨日潮未退今朝风更起2023年01月02日资本开支不足导致的供给达峰和需求达峰的错配是行业长期景气的核心未推荐维持评级来二十年油气仍将是全球主要的两大消费能源截至2045年油气消费水平或仍将保持正增长占比预计为287和243然而上游企业的资本开支自2015年和2020年呈现阶梯式下滑后再难以恢复至之前的高位水平OPEC预TableAuthor计2025年资本开支将达到峰值水平和2019年的资本投入近似之后一路下行资本开支的不足将导致上游企业的资源储备和供应增长停滞而供应增长受限和需求持续走高将导致行业长期景气原油资本开支不足叠加地缘政治将使油价具备韧性因企业资本投入意愿低后续持续增长的空间较小全球上游供给增长乏力的态势将越发凸显而俄乌冲突的发生恰使供给约束问题加速暴露出来从供应端看2023年供给难有较大增长1美国页岩油企业偏好将现金用于偿还债务和支付股息2OPEC分析师周泰执业证书S0100521110009整体油价诉求较强3俄罗斯转向亚洲的出口量无法完全替代欧盟G7和澳大邮箱zhoutaimszqcom利亚的进口需求因此全球原油供应的收缩使得油价具备了韧性从需求端看研究助理王姗姗欧美加息步调放缓中国因疫情影响2022年需求较弱但在稳增长政策的刺激执业证书S0100122070013下预计2023年物流业运输业等有望得到修复工业需求增速有望得以回升邮箱wangshanshanyjmszqcom总的来看我们认为2023年供给增量将小于需求增量基本面依然偏紧天然气供给问题未得到根本性解决TTF价格将维持高位2021年欧盟相关研究的天然气进口中来自俄罗斯的比重为3961而俄乌冲突的发酵和北溪管道的1石化周报暴利税加快投资枯竭供给脆弱故障导致欧盟及英国的天然气日进口量损失308亿立方米天尽管美国和挪威性或将增加-20230101等国家增加了对欧洲的LNG和管道气出口但依然难以完全弥补俄罗斯停运的2石化周报俄罗斯有望减产油价具备韧性供气量展望2023年考虑可能增加的供应量欧洲天然气仍将存在缺口且-202212253石化周报两大机构下调2023年需求预测供需矛盾中期内将持续存在随着各国的LNG终端设施等项目逐步落地问题供需博弈持续拉锯-20221218才有望缓解因此预计TTF价格中期内将维持高位4石化周报供应脆弱性加剧需求担忧发酵高股息低估值板块有望迎来估值重塑对比国外的头部上游公司国内博弈短期持续-20221211石油公司具有较强的抗风险能力和较高的股息率然而无论是PE还是PB国内5石化周报OPEC或进一步减产夯实底部石油公司都显著低于国外石油公司估值受到低估此外本轮油价上行凸显了油价-20221204资本开支中长期低位背景下油气资产的稀缺价值板块有望迎来估值重塑投资建议俄乌冲突重塑了全球油气贸易流向并使得供给约束加速显现目前油气行业供给紧张的根本性问题仍未得到解决中长期内资本支出不足和需求相对坚挺将维持行业供需紧平衡的局面油气的高位价格具备底部支撑因素维持行业推荐评级标的方面原油板块推荐中国海油中国石油中国石化中曼石油天然气板块推荐蓝焰控股新天然气风险提示地缘政治风险伊核协议达成风险全球经济衰退导致需求下行的风险油气价格大幅波动的风险重点公司盈利预测估值与评级股价EPS元PE倍代码简称评级元2021A2022E2023E2021A2022E2023E600938中国海油15201482953021055推荐601857中国石油4970500840861066推荐600028中国石化436059057056788谨慎推荐603619中曼石油1793017134236105138推荐000968蓝焰控股86903206609727139推荐603393新天然气2177243232239999推荐资料来源Wind民生证券研究院预测注股价为2022年12月30日收盘价本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1行业投资策略石油石化目录1俄乌冲突加剧供需博弈价格大幅波动311市场回顾油气价格均升至高位312行情回顾上游提振板块优于大盘42传统能源远未谢幕资本支出不足促进长期景气63原油产能增长乏力地缘冲突催化供给约束加速显现831供给弹性减弱OPEC话语权提升832需求边际改善中国复苏态势强劲1533供需维持紧平衡低库存形成强支撑184天然气供给问题未得到根本性解决TTF价格将维持高位2041欧洲缺失的俄罗斯天然气难以被完全弥补2042天然气供需矛盾中期内持续存在225高股息低估值板块有望迎来估值重塑276投资建议2961行业投资建议2962重点公司297风险提示34插图目录35表格目录36本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2行业投资策略石油石化1俄乌冲突加剧供需博弈价格大幅波动11市场回顾油气价格均升至高位俄乌冲突是2022年能源关键词自2020年疫后复苏以来需求回暖推涨油气价格然而2022年2月24日俄乌的枪声响起搅乱了油气价格稳健上行的步伐ICE期货结算价一路冲高至12798美元桶荷兰TTF天然气期货价格2022年3月到期在3月最高达13895欧元MWh尽管美国政府不断释放石油战略储备但在欧盟对俄罗斯的接连制裁下供给侧风险依然存在上半年油价基本稳定于100美元桶以上同样天然气价格在欧洲需求淡季得以回落后因北溪管道暂停供气价格再度冲高最高达8月的32171欧元MWh2022年尾声供给侧风险切换至需求侧风险疫后美国CPI同比一路攀升最高达到今年6月的91美联储为应对通胀3月以来累计加息425个基点创下1981年以来的最高密集加息幅度此外中国作为原油消费的主力国之一今年也面临了疫情的再度重创和房地产投资增速的下行出于对美国和中国的经济担忧原油的需求预期受到影响而供给方面因俄乌局势逐渐稳定外加有OPEC作为产量调控的保障地缘冲突导致的供给侧风险逐步向需求侧风险过渡图12022年的油价走势美元桶资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3行业投资策略石油石化图22022年的气价走势资料来源Bloomberg民生证券研究院12行情回顾上游提振板块优于大盘回望2022年石油石化行业整体表现优于大盘截至2022年12月30日全年沪深300指数下跌2127同期中信石油石化板块下跌996跑赢沪深300各子板块中石油开采子板块表现较好同期涨幅为1326油服工程子板块上涨301石油化工子板块下跌2083图3截至12月30日2022年石油石化中信指数跑赢大盘沪深300石油石化一级石油开采二级油服工程二级石油化工二级50403020100-10-20-30资料来源wind民生证券研究院在油价的推涨下整个板块的收入都得到了提升2022年前三季度石油石化板块的营业收入同比增长2833其中石油开采油服工程石油化工子板本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4行业投资策略石油石化块的收入分别增长35501768和2343利润方面2022年前三季度石油石化板块的扣非归母净利润同比增长5193主要是受石油开采的拉动石油开采子板块扣非归母净利润同比增长13796同时扣非净利率也得到大幅提高上升372pct至865油服工程子板块扣非归母净利润同比下滑2031扣非净利率为223石油化工子板块在上游成本的压缩下扣非归母净利润同比下滑2074扣非净利率下滑155pct至278图42022年前三季度各子板块的收入和增速亿图52022年前三季度各子板块的归母净利润和增速元亿元石油开采油服工程石油开采油服工程石油化工石油开采YOY石油化工石油开采YOY油服工程YOY石油化工YOY油服工程YOY石油化工YOY400006030006000040300002000400002020000100020000010000-2000000-40-1000-20000资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院图62022年前三季度各子板块的毛利率图72022年前三季度各子板块的扣非归母净利率石油开采油服工程石油化工石油开采油服工程石油化工30102051000-5-10资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5行业投资策略石油石化2传统能源远未谢幕资本支出不足促进长期景气未来二十年油气依然是全球主要的消费能源近十年来石油消费在全球的能源消费中占比基本稳定2021年占309510年下降218pct天然气消费占比稳步提升2021年占能源总消费的比重为244210年上升207pct由于可再生能源的替代速度有限且天然气作为清洁能源受到各国的鼓励发展未来20年石油和天然气仍将是全球主要的两大消费能源据OPEC估计预计至2045年石油和天然气在能源消费中的比重依然高达2866和2430相比2021年分别下滑225和上升106个百分点图8近十年全球石油消费占能源消费的比重基本稳定图9近十年全球天然气消费占能源消费的比重上升全球美国欧盟中国全球美国欧盟中国45422740320140377438003025593535472442223530331330952023762194258651020172319414321502013201620162011201220142015201720182019202020212011201220132014201520172018201920202021资料来源BP民生证券研究院资料来源BP民生证券研究院图11截至2045年油气需求量仍在增长百万桶油当图10截至2045年油气依旧是主要的消耗能源量日石油煤天然气石油煤天然气核能氢能生物质能核能氢能生物质能其他可再生能源其他可再生能源1004008030023223023524060242243200664699749795830853401002030931731030229228788396198910011005100600202120252030203520402045202120252030203520402045资料来源OPECWorldOilOutlook2022民生证券研究院资料来源OPECWorldOilOutlook2022民生证券研究院2022年高油价推动资本支出回升但中长期资本开支不足导致的供给增长乏力和需求持续上升将推动行业景气度长期向好据OPEC数据2020年因疫情影响上游资本开支大幅下降同比降幅约292021年在需求复苏的刺激下资本支出仅增长6这也表明当前上游企业在资本开支方面态度逐渐谨慎预计本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6行业投资策略石油石化2022年同比增长将超20但仍低于疫前水平长期来看上游资本开支将在2023-2025年温和回升并在2025年达到顶峰但峰值远低于2014年的水平考虑到上游市场过去几年的资本开支都比较低可投产的新区块有限且随着在产井逐步枯竭供给端增长乏力将难以改变供需紧平衡的态势图12全球上游资本开支增长有限资料来源OPECWorldOilOutlook2022民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告7行业投资策略石油石化3原油产能增长乏力地缘冲突催化供给约束加速显现31供给弹性减弱OPEC话语权提升311页岩油企开支谨慎美国产量提升达到瓶颈美国原油产量增长疲软本轮美国原油产量的修复相比2016年的修复速度明显减缓且自2022年下半年以来产量已基本稳定截至12月16日美国原油产量为1210万桶日低于疫前水平一方面美国为了加快疫后的产量修复优先开采了大量优质井随着优质井逐渐减少单井产量快速下滑另一方面因资本投入不足美国钻机数量和新钻井数量回升缓慢截至2022年12月22日美国钻机数量为779部同样低于疫前水平且DUC井经过疫情期间的消耗目前数量处于较低水平这导致DUC井和新钻井都对完井的补充速度放缓同时页岩油井的衰减速度又非常快从而当前的新井补充速度和老井枯竭速度相当产量难有较大提升综合来看当前美国产量的增长已面临疲软图13美国原油产量自2022下半年以来基本稳定图14美国新井单口井产量快速下滑桶日美国原油产量万桶日巴肯鹰福特奈厄布拉勒二叠纪盆地1400300012002000100010008000600201601201607201701201707201801201807201901201907202001202007202101202107202201202207资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院图15美国完井数量自3月以来保持稳定图16美国钻机数量提升缓慢新钻井左轴美国钻机合计部完井左轴开钻未完井DUC右轴120020001000010008001000500060040000200资料来源wind民生证券研究院资料来源BakerHughes民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8行业投资策略石油石化产量达到瓶颈的核心原因是企业资本投入意愿低支出不足油气产量的提升不仅需要投入日常性的资本支出来维持在产井的运营还需要更多的资本支出实现新井的勘探开发而在当前转型新能源的背景下美国页岩油企业的资本投入意愿较低据我们统计的20家美国页岩油企业的数据自2015年以来CapexCFO指标不断下滑2021年已达到4790且在2022年油价高涨的背景下公司的资本开支依然谨慎年初计划合计为39744亿美元同比2021年增长805但仍低于疫前水平从现金流向来看目前企业更偏向于将现金用于偿还债务和支付股息截至2022年前三季度相比经营性现金流净额资本支出比重仅为4113而筹资性现金流净额的比重绝对值高达6187图18美国页岩油企业将现金更多用于还债和支付股图17美国页岩油企业CapexCFO呈下降趋势利资本支出亿元CapexCFO筹资性现金流量净额亿元CFFCFO10002007001001503505000500100-350-5050-700-10000资料来源wind各公司公告民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院供应链成本的大幅上升是资本支出意愿较低的另一个因素在2014年之前随着美国钻井数量的提升钻井成本也快速上升然而本轮钻井数量增加伴随的是钻井成本油服设备在产井运营成本的同步攀升而后两项成本在此前基本维持稳定的趋势因此本轮资本支出的回升部分原因是供应链成本上涨从而增加的部分资本支出并没能有效增加产量这也是美国产量增长不明显的原因同时这也导致企业进一步加大资本开支的意愿较低图19美国原油勘探供应链成本上升资料来源OPECWorldOilOutlook2022民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告9行业投资策略石油石化312OPEC闲置产能有限油价诉求强OPEC实际产量长期低于目标值主要是部分成员国提产受限2016年11月OPEC和部分非OPEC产油国达成合作以期实现产油国利益共同维持石油市场的稳定2020年7月开始OPEC顺应疫后需求复苏的局势开始逐步增加原油产量然而从近一年的产量实现情况来看参与合作协议的OPEC国家的实际产量持续低于目标值其中尼日利亚和安哥拉的原油产量和目标差值最大两国自疫后产量一直未得以修复提产潜力明显受限图20OPEC协议国实际产量-目标产量的值持续为负图21疫后安哥拉和尼日利亚的产量未能修复万桶万桶日日阿尔及利亚安哥拉伊拉克科威特安哥拉尼日利亚尼日利亚沙特阿拉伯阿联酋加蓬刚果赤道几内亚200500150-50-100100-150-20050201905201909202001202005202009202101202105202109202201202205202209201901资料来源OPECwind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院未达标成员国可释放的有效产能少超产国家超产现象不会持续据OPEC数据尼日利亚和安哥拉分别有142和98万桶日的闲置产能但考虑到两国产量一直未能修复预计其实际可释放的有效产能要低于统计的闲置产能闲置产能较高的国家中阿联酋伊拉克和科威特虽在11月略有超产但从其过去的产量完成情况来看其超产现象不会长久持续且即使偶尔有超产幅度也不会过高图2211月OPEC协议国的实际产量和目标产量的差图2311月OPEC协议国的闲置产能万桶日值万桶日赤道几内亚-52尼日利亚安哥拉刚果41刚果-5114298赤道几内科威特加蓬30亚31阿联酋18115沙特阿拉伯-04伊拉克尼日利亚235沙特阿拉-584科威特09伯1726伊拉克34安哥拉-353阿联酋阿尔及利亚151063资料来源OPEC民生证券研究院资料来源OPEC民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告10行业投资策略石油石化图24阿联酋伊拉克和科威特过去超产的幅度都较小万桶日伊拉克科威特阿联酋603000-30-60-90-120-150资料来源wind民生证券研究院此外复盘过去几年OPEC的产量调配规划可以发现在疫情前油价在60美元桶以上时OPEC减产动力依然比较充足相比之下2021年处于疫后复苏阶段OPEC的增产计划相比减产则较为谨慎全年计划增产量为394万桶日而2020年仅4月宣布的减产量就达到1000万桶日该减产量以2018年10月产量为基准若相比3月的实际产量则约下调600万桶日左右并且后续的增产基本保持着使油价稳步上行的节奏直至2021年末油价已基本稳定于80美元桶的水平2022年在地缘政治的催化下油价突破120美元桶OPEC为稳定油价也继续着增产步伐但在油价持续下行跌破85美元桶时OPEC再次公布减产200万桶日抹平了地缘冲突期间的提产量一方面OPEC的产量规划表明其较强的油价诉求另一方面结合OPEC的产量调控时点我们认为OPEC的预期底部油价为80美元桶图25近三年OPEC的产量调控时点资料来源OPECwind民生证券研究院整理本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11行业投资策略石油石化313地缘冲突加剧供应链矛盾俄油供给或将收缩俄乌冲突冲击供给全球贸易流向发生改变俄乌冲突发生后西方国家陆续对俄罗斯实施制裁下游需求缩减导致汽柴油产量明显低于往年3-4月从而倒逼上游减产同时部分西方能源公司陆续退出俄罗斯市场4月俄罗斯产量环比下降944万桶日至9189万桶日随着制裁的具体方案落地欧盟停止进口俄油具有了一定缓冲期且俄原油折价导致中国和印度进口的俄原油大幅增加俄罗斯本土内需也有所回暖工业生产指数自6月开始反弹从而俄罗斯原油产量逐渐回升截至10月产量为9869万桶日但仍低于俄乌冲突前的水平图26俄罗斯原油产量低于俄乌冲突前万桶日图27俄罗斯柴油产量低于往年3-4月水平万吨俄罗斯2018201920201200202120221000900800800700600600500400月月月月月月月月月月月月123456789111210资料来源RystadEnergy民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院图28俄罗斯汽油产量低于往年3-4月水平万吨图29俄罗斯海运原油出口由西欧转向亚洲百万桶201820192020西欧亚洲东欧其他180202120224501504001209035060300302500200月月月月月月月月月月月月123456789101112202103202105202107202109202111202201202203202205202207202209202101资料来源wind民生证券研究院资料来源Bloomberg民生证券研究院图30俄罗斯工业生产指数自6月开始回升170201820192020202120221601501401301201101月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告12行业投资策略石油石化俄油限价加剧原油供应链的脆弱性2022年12月3日欧盟将俄罗斯海运出口的石油价格上限最终设置为60美元桶若超过价格上限欧盟企业则会被禁止为俄油提供保险金融等服务同日G7集团和澳大利亚发表声明将与欧盟保持一致设置俄油价格上限60美元桶俄罗斯主要原油出口品种包括出口向欧洲的Urals交易量占比较高和出口向亚太的ESPO原油尽管Urals原油在限价前报价仅略高于60美元桶但限价依然对俄油价格造成一定冲击短期来看一方面部分港口对保险函的检查更为严格导致油轮在运输过程中出现堵塞据2022年12月9日Platts消息在土耳其海峡博斯普鲁斯和达达尼尔等待的油轮有28艘油轮通过海峡的延误时间为10天另一方面因船运导致的滞期费上涨使得部分亚洲炼油商对俄油要求进一步折扣使得市场陷入僵局这加剧了全球原油供应链的脆弱性图31欧盟禁令措施资料来源央视网民生证券研究院整理图326月中下旬以来ESPO的价格持续高于Urals价格美元桶乌拉尔原油远期结算价2023年12月到期ESPO120100806040资料来源windBloomberg民生证券研究院整理限价国是俄原油的主要出口去向完全停供将导致俄油出口转移和供给减少合计为247万桶日2022年6月欧盟公布的第六轮对俄制裁措施表示将在2023年2月停止购买俄石油产品无论欧盟是否将该制裁转变为以限价形式柔性制裁俄罗斯供应都将面临收缩局面因为俄方对限价明确态度不会向参与限价的国家出售俄油从而欧盟G7和澳大利亚从俄罗斯的原油进口必将面临主动或被动地减少据BP和IEA数据2021年俄罗斯出口至欧洲G7和澳大利亚的原油合计153亿吨占俄原油总出口的5816其中海运出口至欧盟的原本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告13行业投资策略石油石化油占出口至欧洲国家的比重为6250考虑到以管道方式进口俄油的匈牙利在禁运和限价两种政策中都获得了豁免因此在测算俄罗斯对限价国的出口完全停止的影响时从中排除俄罗斯出口至欧盟的管道原油则相比2021年俄原油的出口转移和供给减少合计将达到205万桶日假设原油1吨73桶1年的开采时间为360天图332021年俄出口至欧洲G7和澳大利亚的原油占图342021年俄罗斯海运出口至欧盟的原油占出口至俄出口的比重为5816百万吨欧洲国家的比重为6250其他307其他欧洲国家欧盟管道8332917欧洲中国7961387加拿大00欧盟海运澳大利亚03美国99日本446250资料来源BP民生证券研究院资料来源IEA民生证券研究院中印对俄油的进口增长无法完全替代对限价国减少的供应自俄乌冲突后俄原油贴水幅度较大中国和印度作为全球的原油主要消费国均大幅增加了俄原油进口据Bloomberg数据2022年10月中国和印度自俄罗斯进口的海运原油量分别为2789和2845万桶相比2021年的月均进口量合计增加3737万桶即125万桶日而这一增加量无法完全替代俄罗斯对限价国的原油出口量此外从中印的月进口量来看受运输设备和国内炼油产能的限制两国的总进口量并没有出现明显增长同时近几个月两国的俄油进口量也基本保持稳定因此预计短期内中印进口的俄油量见顶俄油整体供给仍会面临收缩综合来看俄原油对限价国的出口量短期无法实现完全的转移我们预计欧洲出口需求的下降和亚洲出口需求的上升将使俄油产量相比2021年存在80万桶日的下降空间图35俄罗斯出口至中印的原油量逐渐稳定百万桶图36中国和印度的总进口量基本稳定百万桶中国韩国印度日本新加坡其他中国印度8040060300402002010000202101202103202105202107202109202111202201202203202205202207202209202101202103202105202107202109202111202201202203202205202207202209资料来源Bloomberg民生证券研究院资料来源海关总署Bloomberg民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告14行业投资策略石油石化32需求边际改善中国复苏态势强劲欧美加息放缓为抑制通胀今年以来美国累计加息425个基点其中6月以来美联储连续4次上调利率75基点欧元区则是累计加息250个基点其中9月和11月均上调利率75个基点尽管CPI压力仍然较大但是鉴于目前欧美经济快速放缓经济衰退担忧持续加大且美国CPI已经出现回落欧美的加息态度逐渐转鸽12月美国和欧元区陆续宣布加息50个基点加息步伐逐渐放缓图37美国CPI回落图38欧元区经济增长放缓美国CPI当月同比欧元区HICP调和CPI当月同比20美国GDP不变价折年数同比20欧元区GDP不变价当季同比1000-10-20-202000-032002-032004-032006-032008-032010-032012-032014-032016-032018-032020-032022-031975-011979-011983-011987-011991-011995-011999-012003-012007-012011-012015-012019-011971-01资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院中国需求有望回暖2022年因疫情影响中国二季度GDP增速环比一季度出现下滑但三季度再次恢复增长中国经济具备较强韧性同时近两个月稳增长政策不断加码先是发射三支箭出台一系列地产链托底政策再是优化疫情防控措施着力扩大国内需求一揽子措施已基本奠定了我国的政策风向12月15-16日中央经济工作会议最终确定了2023年的主基调坚持稳中求进提振市场信心增强消费能力以政府投资有效带动社会投资目前国内旅游市场需求正在逐步回暖房地产同比增速有望见底此外据wind数据2022年因疫情影响客运量一直处于较低位置预计因疫情需求较弱的物流业运输业等2023年有望得到修复工业需求增速有望回升图392022年中国GDP持续为正图40基建投资增速加快地产投资增速有望见底固定资产投资完成额基础设施建设投资累计同比GDP不变价累计同比20固定资产投资完成额房地产业累计同比20101000-10-102022-022019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112019-03资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告15行业投资策略石油石化图412022年客运量处于低位亿人图42中国物流业和工业明年有望恢复物流业全国社会物流总额可比价累计同比2019202020212022PPI全部工业品当月同比20402015201010005-20-100月月月月月月月月月月月月1234567891011122021-052020-052020-092021-012021-092022-012022-052022-092020-01资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院从各国原油的下游结构来看超50以上的原油用于转化为汽柴煤油因此我们将各国的原油需求预测分为汽柴煤油和其他两部分其中汽柴煤油的消费增速参考运输GDP的增速其他部分原油的消费增速参考该国的总GDP增速图432021年全球原油消费结构中汽柴煤油占比59图442021年美国原油消费结构中汽柴煤油占比70全球美国汽柴煤油其他汽柴煤油其他100100808060604040202000资料来源BP民生证券研究院资料来源BP民生证券研究院图452021年欧盟原油消费结构中汽柴煤油占比66图462021年中国原油消费结构中汽柴煤油占比50欧盟中国汽柴煤油其他汽柴煤油其他100100808060604040202000资料来源BP民生证券研究院资料来源BP民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告16行业投资策略石油石化汽柴煤油从运输GDP来看美国和欧盟的运输GDP增速和GDP增速呈现明显的比例关系而中国印度其他国家的运输GDP除了2020年以外基本稳定因此我们参考IMF对美国和欧盟的GDP增速对两个地区的运输GDP增速做了相应的假设其他国家则围绕均值做出运输GDP假设此外对比运输GDP增速和汽柴煤油消费增速可见美国和欧盟的运输GDP增速和汽柴煤油消费增速相近中国印度其他国家的运输GDP增速则略高于汽柴煤油消费增速因此通过挂钩运输GDP增速我们假设美国欧盟中国印度其他国家2023年的汽柴煤油消费增速分别为054-003400500150图47运输GDP增速和GDP增速的关系资料来源windIMF民生证券研究院图48中国印度和其他国家的运输GDP增速中国印度其他151050-5-10-152012201320142015201620172018201920202021资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告17行业投资策略石油石化图49运输GDP增速和汽柴煤油消费增速的关系资料来源windIMF民生证券研究院2023年原油需求或将增加150万桶日中国将是主要的增长动力经以上测算我们预计2022年全球原油需求增量为227万桶日2023年全球原油需求增量为150万桶日其中2023年中国将是需求增长的主要动力预计中国的原油需求增长将达到67万桶日表1原油需求增量预测万桶日国家2022E2023E全球22731504美国294128欧盟37022中国326666印度455295其他829392资料来源BPIMFwind民生证券研究院预测33供需维持紧平衡低库存形成强支撑供给增量有限需求复苏加剧紧平衡局面供给方面由于美国2022年处于提产状态目前产量基本达到瓶颈因此我们假设当前产量为2023年全年的平均水平则相比2022年约增加40万桶日OPEC短期将维持当前产量水平然而考虑到中印需求复苏带动全球需求上升后期产量可能会增加参考2022年全年OPEC产量计划累计变动为112万桶日我们假设OPEC于2023年的提产量为50万桶日非OPCE的OPEC成员国中除了俄罗斯以外其他国家当前的闲置产能极少因此2023年的提产空间主要来源于哈萨克斯坦2022年因内乱和管道等问题停止生产的量俄罗斯方面根据前文测算产量约下降80万桶日中国的原油产量主要集中于三桶油其中中国石油和中国石化的产量本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告18行业投资策略石油石化增长已基本停滞中国海油2023年海内外油气产量计划为64-65亿桶油当量我们预计其国内原油的增产量约为6万桶日此外在政府的支持下部分民营企业在加快国内原油的勘探生产预计2023年中国原油产量将增长10万桶日综上2023年若伊朗和美国的关系无法缓解预计全球原油供需仍将存在缺口表2原油供给增量预测万桶日国家2023E美国40OPEC50OPEC12俄罗斯-80中国10其他40合计72资料来源OPECEIA民生证券研究院预测表3原油供需缺口预测万桶日以EIA数据为基础20212022E2023E供给9570999810070需求9756998310134供需缺口-18615-63以OPEC数据为基础20212022E2023E供给9531998310055需求9701992810079供需缺口-17054-24资料来源OPECEIA民生证券研究院预测欧美原油库存处于近十年低位持续释放存在压力自疫情以来欧美国家的原油库存加速释放目前商业库存已达到2014年以来的低位水平且美国在2022年为应对俄乌冲突给欧洲带来的原油供给冲击已释放不低于2亿桶战略原油储备截至12月2日美国的SPR仅有387亿桶战略库存已下行至1983年的水平后续的持续释放将存在压力图50OECD商业原油库存位于低点百万桶图51美国原油库存位于低点百万桶美国商业原油左轴陆上商业石油储备OECD原油美国战略原油储备右轴1800600120016001400400700120010002002002016-012013-012014-012015-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012015-012014-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012013-01资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告19行业投资策略石油石化4天然气供给问题未得到根本性解决TTF价格将维持高位41欧洲缺失的俄罗斯天然气难以被完全弥补欧洲国家依赖天然气且依赖于俄罗斯的进口天然气对欧盟而言约40的住宅加热需求和30的烹饪燃料需求来源于天然气同时天然气还能满足约25的工业能源需求和20的发电需求然而由于资源禀赋的原因整个欧洲的天然气都长期依赖于进口据BP数据2021年欧洲进口天然气总量为4774亿立方米其中欧盟进口总量为3779亿立方米其第一大进口来源为俄罗斯包含管道天然气1323亿立方米和LNG174亿立方米合计占欧盟进口的比重为3961图52天然气在欧洲国家对应行业中的需求份额较高图53欧洲天然气长期保持净进口十亿立方米美国欧洲俄罗斯发电工业住宅其他独联体中东非洲80中国印度OECD亚洲4006020040020-2000-400德国英国意大利法国荷兰西班牙资料来源IEA民生证券研究院资料来源BP民生证券研究院图542021年欧盟的管道进口中来自于俄罗斯的比重图552021年欧盟的LNG进口中来自于俄罗斯的比为49重为161154158333041264俄罗斯12032849美国挪威俄罗斯阿尔及利亚卡塔尔4904阿塞拜疆1425阿尔及利亚利比亚尼日利亚2999其他1610其他2081资料来源BP民生证券研究院资料来源BP民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告20