拟定增募集不超125亿元，集团参与认购。公司发布非公开发行A股股票预案，拟向不超35名特定对象发行募集不超125亿元，其中实际控制人保利集团现金认购1-10亿元。发行价不低于每股净资产（按照22Q3计算为15.26元/股），发行不超过8.19亿股（占目前股本6.84%）。募集资金预计125亿元，其中110亿元用于14个项目建设，15亿元用于补流。融资计划落地表明公司看好当前市场的投资机会，有意愿提高企业投资能力。
　　保持战略定力，销售坐二望一。销售方面，根据克而瑞数据，公司12月完成销售572亿元，同比+55.8%，全年完成销售金额4573亿元，同比下降14.5%，领先百强房企27.7pct。从销售排名来看，公司从20年的行业第五，上升至22年的行业第二。资源获取能力的分化仍将持续，根据我们测算，23年公司销售金额排名将升至行业第一。
　　投资利润率改善。根据公司经营公告，保利前11月累计拿地金额1462亿元，全口径金额行业第一，前11月拿地力度37%，投资力度保持稳定。其中两集中资源占比71%，较21年占比提升42pct，拿地货值均价2.76万/平，高于同期销售均价66%，预计23年销售端将有更好去化表现。前11月公司拿地毛利率28.2%，较21年提升4pct。
　　盈利预测与投资建议。截至22Q3，公司杠杆乘数为7.2x，125亿元的资本金经过杠杆乘数的放大，有望撬动900亿元的增量运营资金，约为22年销售金额的20%、22年前11月拿地货值的41%。考虑到疫情对结算的影响，调整22-24年业绩分别为233、245、250亿元，维持合理价值23.55元/股不变，维持“买入”评级。
　　风险提示。再融资方案进展存在不确定性；行业景气度存在不确定性；未来利润率的波动。

研究报告全文：TablePage公告点评房地产开发证券研究报告保利发展TableTitle600048SH公司评级TableInvest买入当前价格1513元纯融资方案落地助推主业高效增长合理价值2355元前次评级买入TableSummary报告日期2023-01-03核心观点拟定增募集不超125亿元集团参与认购公司发布非公开发行A股相对市场TablePicQuote表现股票预案拟向不超35名特定对象发行募集不超125亿元其中实际控制人保利集团现金认购1-10亿元发行价不低于每股净资产按照2922Q3计算为1526元股发行不超过819亿股占目前股本68418募集资金预计125亿元其中110亿元用于14个项目建设15亿元6用于补流融资计划落地表明公司看好当前市场的投资机会有意愿提-6122102220422062208221022高企业投资能力-17保持战略定力销售坐二望一销售方面根据克而瑞数据公司12-29月完成销售572亿元同比558全年完成销售金额4573亿元保利发展沪深300同比下降领先百强房企从销售排名来看公司从145277pct20年的行业第五上升至22年的行业第二资源获取能力的分化仍将持分析师TableAuthor郭镇续根据我们测算23年公司销售金额排名将升至行业第一SAC执证号S0260514080003投资利润率改善根据公司经营公告保利前11月累计拿地金额1462SFCCENoBNN906亿元全口径金额行业第一前11月拿地力度37投资力度保持稳021-38003639定其中两集中资源占比71较21年占比提升42pct拿地货值均guozgfcomcn价276万平高于同期销售均价66预计23年销售端将有更好去分析师乐加栋化表现前11月公司拿地毛利率282较21年提升4pctSAC执证号S0260513090001盈利预测与投资建议截至22Q3公司杠杆乘数为72x125亿元的021-38003642资本金经过杠杆乘数的放大有望撬动900亿元的增量运营资金约lejiadonggfcomcn为22年销售金额的2022年前11月拿地货值的41考虑到疫分析师邢莘情对结算的影响调整22-24年业绩分别为233245250亿元维SAC执证号S0260520070009持合理价值2355元股不变维持买入评级021-38003638风险提示再融资方案进展存在不确定性行业景气度存在不确定性xingshengfcomcn未来利润率的波动请注意乐加栋邢莘并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人不可在香港从事受监管活动盈利预测TableDocReportTableFinance2020A2021A2022E2023E2024E相关研究营业收入百万元243208285024303861339947359311保利发展600048SH结2022-10-31增长率311726611957算业绩承压经营踔厉奋发EBITDA百万元5074649285460694963453336保利发展600048SH龙2022-09-02归母净利润百万元2894827388232772453924976头优势尽显期待更好的明增长率4-5-1552天EPS元股242229194205209保利发展业2022-07-15市盈率x6366787473600048SH绩稳增利润率回升销投融ROE161411109EVEBITDAx6772105132161表现突出数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心识别风险发现价值TableContacts请务必阅读末页的免责声明112TablePageText保利发展公告点评一拟定增募集不超125亿元集团参与认购12月31日保利发展发布2023年度非公开发行A股股票预案拟向不超35名特定对象发行募集不超125亿元其中实际控制人保利集团现金认购1-10亿元发行价格取最新一期每股净资产1526元股与定价基准日前20个交易日均价的80的较高者按照每股净资产1526元股计算发行股票数量不超过819亿股占当期总股本684预计募集资金125亿元扣除发行费用后110亿元用于14个项目建设15亿元用于补流14个项目募集资金项目总投的比例为20体量最大的三个项目为广州保利领秀海西安保利天汇大连保利城表1保利发展募集资金用途保利发展2023年度非公开发行A股股票预案信息汇总预案披露时间20221231募资总额不超125亿元发行价格定价基准日前20个交易日均价的80与最新一期每股净资产1526元股较高者发行股票数量募资总额发行价不超81914亿股占目前总股本684发行对象不超35名特定对象其中保利集团现金认购1-10亿元用途110亿元用于项目开发15亿元用于补充流动资金优化资本结构流程尚需有权国资监管单位批准公司股东大会审议通过并报中国证监会等证券监管部门核准数据来源非公开发行预案公告广发证券发展研究中心表2保利发展23年非公开发行A股预案信息总投资金额募集资金拟投入金序号项目名称募集资金总投万元额万元1广州保利领秀海669782145000222西安保利天汇558010125000223大连保利城321844110000344合肥保利和光熙悦31283590000295中山保利天汇48612185000176南京保利阅云台48596485000177西安保利锦上31132380000268南京保利燕璟和颂52296480000159合肥保利拾光年255498650002510广州保利和悦滨江333469550001611广州保利锦上2566965000019识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明212TablePageText保利发展公告点评12南京保利扬子萃云台383332500001313合肥保利珺悦151373400002614莆田保利建发棠颂和府416492400001015补充流动资金150000150000100-总计5615703125000020数据来源非公开发行预案公告广发证券发展研究中心本次定增预案有三点值得关注一是发行价格下限确定不低于最新每股净资产按照22Q3为1526元股若在年报后采用22Q4期末每股净资产将更高公司承诺当公司股价持续低于每股净资产时公司将促使控股股东通过二级市场增持公司回购股份等措施积极稳定公司股价二是实控人认购参与保利集团21年净利润41542亿元保利发展21年净利润37189亿元利润贡献占集团的比例近9成公司作为集团重要业务平台得到了集团重点支持三是分红比例的调整保利2012-2014股东回报规划中规定公司12-14年三年累计现金分红不少于12-14年均可分配利润的30平均每年1012-14年现金分红比例平均为1939高于分红下限15年公司分红率上升至3006后16-20年公司始终维持30的分红率下限2021-2023股东回报规划公司21-23年分红率下限下调至25本次预案中将24-25年分红率下调至不低于20分红率下限不代表公司一定下调分红比例例如19年公司分红比例35超过分红率下限5pct我们认为下调分红率下限的行为是公司在股东回报与发展之间进行平衡的结果在当前环境下利于更好把握投资机会给未来更多的规模增长创造条件图1保利历年现金分红规模及现金分红比例2012-2015三年累计2016-2020不低2021-20232024-2025120分红不少于年均可分于归母净利润30不低于归母不低于归母40配利润的30即年净利润25净利润2035100均1030802560201540102050020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E现金分红金额亿元现金分红比例右现金分红下限右数据来源公司年报2023-2025年股东回报规划广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明312TablePageText保利发展公告点评值得关注的是根据公司临时董事会决议公告公司进行组织机构调整与21年末的总部组织机构对比本次调整有三个方面一是财务金融中心从第7调整为第4部门二是重设审计管理中心三是数据共享中心调整至第14位本次定增预案包括财务金融中心排序的上升都体现出公司对于资源获取的积极态度表3保利发展组织机构调整情况部门排序20113120183142019112120211229202212311董事会办公室董事会办公室董事会办公室董事会办公室董事会办公室2办公室行政办公室行政办公室综合管理中心综合管理中心3人力资源中心战略投资发展中心战略投资中心战略投资中心战略投资中心4战略管理中心运营管理中心运营管理中心地产管理中心财务金融中心5成本管理中心成本管理中心成本管理中心产业管理中心地产管理中心6财务管理中心产品研发中心产品研发中心产品研发中心产业管理中心7审计管理中心企业管理中心企业管理中心财务金融中心产品研发中心8品牌管理中心财务管理中心财务管理中心数据共享中心风险合规中心9商业管理经营中心审计管理中心数据信息中心风险合规中心审计管理中心10技术研发中心人力资源中心审计管理中心人力资源中心人力资源中心11党群办公室人力资源中心党群办公室党群办公室12纪检监察办公室党群办公室纪检监察办公室纪检监察办公室13战略研究院纪检监察办公室党委巡查办公室党委巡查办公室14战略研究院数据共享中心数据来源董事会决议公告广发证券发展研究中心二保持战略定力销售坐二望一一年末冲刺实现跨越式增长23年有望登顶行业销售第一根据克而瑞数据保利发展22年12月单月完成销售572亿元同比558再夺单月销冠全年完成销售金额4573亿元同比下降145领先百强房企277pct领先TOP10房企187pct22Q4单季度保利实现销售金额同比10的增长领先信用12强房企7pct不论是规模还是增速保利都保持在领先位置从销售排名来看保利16-20年连续5年维持行业第五21年前进一名至第四22年前进两名至第二22年房企在资源获取上的差异扩大导致23年销售表现持续分化根据我们的测算预计公司在23年有望实现较好的销售表现排名升至行业第一识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明412TablePageText保利发展公告点评图2保利及重点房企单季度销售金额同比增速100806040200-20-40-60-8020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4信用12强房企其他32家房企保利发展数据来源公司经营公告克而瑞广发证券发展研究中心图3重点房企22年销售金额及同比60002010500004000-10-203000-30-402000-501000-60-700-80碧保万华中招金建绿龙融中滨绿越旭华新远世桂利科润国商地发城湖创国江地秀辉发城洋茂园发A置海蛇集股中集中金集控地控股控集集展地外口团份国团国茂团股产股份股团团发集展团销售金额亿元同比右数据来源公司经营公告克而瑞广发证券发展研究中心图4重点房企23年预计销售金额及同比60002010500004000-103000-20-302000-401000-500-60保碧万华中招建绿滨龙金中越华绿旭新远首雅金中阳富利桂润商发城江地国秀发地城洋开科梁光力科A国湖辉居发园置海蛇股中集集集金地股控控控集股乐股控城地展地外口份国团团团茂产份股股股团份集份股产发集团展团23E销售金额亿元同比右数据来源克而瑞公司经营公告广发地产组发布的雨霁碧空明云销现长鹰研报广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明512TablePageText保利发展公告点评表4房企全口径销售金额排名销售金额2013201420152016201720182019202020212022E2023E1万科A万科A万科A中国恒大碧桂园碧桂园碧桂园碧桂园碧桂园碧桂园保利发展2绿地控股绿地控股中国恒大万科A万科A万科A万科A中国恒大万科A保利发展碧桂园3万达集团万达集团绿地控股碧桂园中国恒大中国恒大中国恒大万科A融创中国万科A万科A4保利发展中国恒大万达集团绿地控股融创中国融创中国融创中国融创中国保利发展华润置地华润置地5中海地产保利发展中海地产保利发展保利发展保利发展保利发展保利发展中国恒大中海地产中海地产6碧桂园碧桂园保利发展中海地产绿地控股绿地控股绿地控股中海地产中海地产招商蛇口招商蛇口7中国恒大中海地产碧桂园融创中国中海地产中海地产中海地产绿地控股招商蛇口金地集团建发股份8华润置地世茂集团华润置地华夏幸福龙湖集团新城控股新城控股世茂集团华润置地建发股份绿城中国9世茂集团华润置地融创中国绿城中国华夏幸福华润置地世茂集团华润置地绿地控股绿城中国滨江集团10绿城中国融创中国华夏幸福万达集团华润置地龙湖集团华润置地招商蛇口龙湖集团龙湖集团龙湖集团11融创中国富力地产绿城中国华润置地绿城中国世茂集团龙湖集团龙湖集团金地集团融创中国金地集团12龙湖集团绿城中国世茂集团金地集团金地集团招商蛇口招商蛇口新城控股世茂集团中国金茂中国金茂13金地集团华夏幸福金地集团龙湖集团新城控股华夏幸福阳光城金地集团绿城中国滨江集团越秀地产14中信地产龙湖集团招商蛇口招商蛇口招商蛇口阳光城金地集团旭辉集团旭辉集团绿地控股华发股份15招商蛇口招商蛇口龙湖集团新城控股旭辉集团旭辉集团旭辉集团中国金茂中国金茂越秀地产绿地控股16富力地产金地集团富力地产世茂集团世茂集团金地集团中南置地金科股份新城控股旭辉集团旭辉集团17华夏幸福雅居乐雅居乐首开股份泰禾集团绿城中国金科集团中南建设建发股份华发股份新城控股18雅居乐远洋集团远洋集团旭辉集团中南置地中南置地中国金茂阳光城中南建设新城控股远洋集团19远洋集团九龙仓中国铁建富力地产阳光城富力地产中梁控股绿城中国金科股份远洋集团首开股份20中国中铁金科集团荣盛发展鲁能集团正荣集团泰禾集团华夏幸福中梁控股阳光城世茂集团雅居乐数据来源克而瑞广发证券发展研究中心二22年前11月拿地规模行业第一拿地毛利率282根据公司经营公告保利前11月累计获取83个项目拿地金额1462亿元建面964万方拿地均价15174元平拿地均价较21年增长122权益比例66较21年下降6pct从拿地力度来看前11月拿地力度37较21年上升2pct投资力度保持稳定1-4季度Q4为10-11月投资力度分别为38225728与集中供地资源获取节奏有关与行业对比保利22年前11月获取资源规模为行业第一拿地力度领先44家样本房企17pct与强信用企业平均投资水平基本持平再融资缓解公司经营压力预计23年上行周期公司投资端将有更强的表现从资源获取质量来看从区域来看公司22年前11月华东资源占比61较21年提升17pct华南区域资源占比提升至22较21年提升3pct加大核心市场拓展比例优化储备结构从城市的角度来看22年公司加大了两集中资源获取的比例既有主动参与拿地的项目也有后续合作的方式获取的项目例如22年10月杭州联发项目福州厦门国贸项目22年前11月公司两集中地块累计获取10398亿元占比71较21识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明612TablePageText保利发展公告点评年占比提升42pct这也是公司拿地均价提升的主要原因22年公司前11月拿地货值2661亿元对应276万平比同期销售均价166万平高66随着核心城市供货占比提升预计销售端将有更好去化表现图5重点房企22年前11月拿地金额及拿地力度1600801400701200601000508004060030400202001000保招中华建越万滨绿华龙金中保碧大首旭金华远建阳荣新利商国润发江城发湖地国利桂悦开辉融洋业光盛城秀科A侨发蛇海置股地集中股集集金置园城股控街集地城发控城A展口外地份产团国份团团茂业份股团产展股发集集展团团2022M1-11拿地金额亿元2022M1-11拿地力度右数据来源公司经营公告中指院广发证券发展研究中心图6保利及44家重点房企单季度拿地力度908070605040302010020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322M10-11保利发展信用12强其他32家数据来源公司经营公告中指院广发证券发展研究中心表5保利发展两集中拿地金额亿元及占比21年第一批21年第二批21年第三批22年第一批22年第二批22年第三批两集中汇总两集中占比21Q100000000000000021Q21615000000000016153221Q319806720000000026525621Q40070344100000011452720213595137544100000054112922Q100002298596000028948522Q2000000132936300169264识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明712TablePageText保利发展公告点评22Q30013900318353363646267422Q4000000008463401186522022E001392298224347429761039871数据来源公司经营公告广发证券发展研究中心注22Q4为10-11月表6保利发展拿地金额分线分区域占比2022201320142015201620172018201920202021M1-11分线拿地金额占比一线22394528302119201134二线64463055444040524648三四线14152417263841284318分区域拿地金额占比华南19472630173940261922华东25232941402832324461华北201732142810916136中部4357613611104西部146867868116东北17402216740海外0000000000按城市进入时间划分的拿地金额占比布局1年99631254120布局1-3年99153147340布局3-5年2318554559110布局5-10年35202749352031151410布局10年以上24446139465553736990数据来源公司经营公告广发证券发展研究中心我们根据公司项目地块的限价配建回购其他投资等信息结合项目周边可比在售楼盘均价对项目毛利率进行测算考虑建安不考虑税费从结果来看22年前11月保利累计拿地毛利率282较21年提升4pct其中22年三四季度毛利率分别为291301高于上半年行业格局加速优化我们认为这种改善的趋势将得到延续保利落实优质房企责任响应政策号召积极参与股权融资截至22Q3公司杠杆乘数为72x假设再融资预案推进顺利125亿元的资本金经过杠杆乘数的放大最终有望撬动900亿元的增量运营资金这一体量约为22年销售金额的20相当于22年前11月拿地货值的41本次方案的核心是纯融资助推主业高效增长土地质量改善叠加公司良好管控经营ROE提升业绩方面考虑到疫情的影响预计22Q4结算进度略低于此前预期我们调整22年公司归母净利润至2328亿元同比下降15调整24-25年业绩至245250亿元同比分别5418识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明812TablePageText保利发展公告点评结算进度不影响公司盈利能力我们维持公司合理价值2355元股不变维持买入评级图7保利发展21-22年拿地毛利率350301291300282288263267262242250224190200150100500020212022E21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4数据来源公司经营公告中指院广发证券发展研究中心注22年Q4为10-11月数据四风险提示一再融资方案进展存在不确定性预案尚需有权国资监管单位批准公司股东大会审议通过并报中国证监会等证券监管部门核准二行业景气度存在不确定性需求端政策推进速度不达预期景气度保持低位影响公司后续推货节奏以及销售进度三未来利润率的波动在行业格局稳定之前利润率水平或有变化景气度过热或市场促销因素都会使得毛利率再次承压识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明912TablePageText保利发展公告点评资产负债表TableFinanceDetail单位百万元现金流量表单位百万元至12月31日2020A2021A2022E2023E2024E至12月31日2020A2021A2022E2023E2024E流动资产11362261247342148028618510852267079经营活动现金流1515010551-94904-128113-138021货币资金1460081713847796896238105862净利润4004837189337353556336198应收及预付197645203599274857240853303249折旧摊销11761394130213801463存货741475809656106547514520081795983营运资金变动-420355353682-143252-175291-194738其他流动资产5109862702619866198661986其它394281-381714133111023419056非流动资产115149152591175099211790255638投资活动现金流-6927-19987-24200-26121-32210长期股权投资7255095089119271149102185299资本支出-397-272-210-384-394固定资产765911275118391254913302投资变动-2097-17780-23990-25737-31816在建工程5465717519271100其他-4433-1935000无形资产1056969969969969筹资活动现金流-18783445825688172504179854其他长期资产3333844686422694824254967银行借款151340178148105419268263302757资产总计12513751399933165538520628752522717股权融资792921338000流动负债751758818817101280312073571473547其他-29837-40144-15063-20917-30745短期借款4777409452711341315138现金净增加额630624970-93417182709624应付及预收28965671760790143110786691290303期初现金余额1389741452901702607684495114其他流动负债45732597117106101115275168106期末现金余额1452801702607684495114104738非流动负债232979278201305900483273640728长期借款207160231904262481438586594629应付债券2506641620416204162041620其他非流动负债7524678180030674479负债合计9847371097019131870316906302114275股本1196811970119701197011970资本公积1831317817224732738132376主要财务比率留存收益129579147126165747185378205360至12月31日2020A2021A2022E2023E2024E归属母公司股东权益180231195561218870243409268385成长能力少数股东权益86407107354117811128836140057营业收入增长311726611957负债和股东权益12513751399933165538520628752522717营业利润增长37-50-395522归母净利润增长35-54-1505418获利能力利润表单位百万元毛利率326268216207213至12月31日2020A2021A2022E2023E2024E净利率165130111105101营业收入243208285024303861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