研究报告全文：A股研究报告2022年12月30日政策支持为行业发展保驾护航低融资成本持续大规模拿地助力保利弯道超车保利发展600048SH投资价值分析报告核心观点房地产开发行业供给端需求端政策利好频出行业筑底反弹公司投资评级11月以来地方及中央政府对地产行业的政策支持力度持续加大解除限购降息推荐首次等激活市场需求前期房企由于资金周转问题大幅减少拿地投资在受金融支持公司深度报告地产政策三箭齐发的强势托底下未来将得到有效改善我国政策从保交楼研究部到保房企三好生意味着房地产行业迎来了困境反转的政策拐点政策带来的行房地产行业组业资金环境的大幅改善有利于增强行业信心防止行业信用风险进一步蔓延SFCAAK004保利作为行业龙头企业在行业复苏之时将率先受益Emailresearchwatoncom保利融资成本拥有绝对优势为后续扩张提供资金保障保利发展2020-2022年的低息发债规模逐渐扩大2022H1公司发债140亿元主要数据20221229收盘价元1501位于主流房企的首位加权融资成本逐年降低从2017年的54降到2022H1的一年中最低最高1288198831仅次于中海和华润的30大规模的低成本资金一方面为公司后续持续大总市值亿元1875规模拿地提供了充足的弹药另一方面低融资成本能有效减少财务支出提高公总股本亿股1197流通股本亿股1197司盈利能力进而提高保利市场竞争力实现低成本融资的良性循环ROETTM656土地市场窗口期大量拿地后续业绩增长有保障PETTM668截至2022年11月公司拿地规模位列行业第一为公司后续的发展储备了充足的土地资源受市场景气度影响这批土地整体成交溢价率低这意味着待到公股价相对走势司后期开发入市叠加房地产市场大概率迎来触底反弹项目毛利率可观公司2022Q3的合同负债及预收账款为457919亿元相比2021年年底增长985是2021年营收的16倍公司可结算项目仍有较大体量叠加2021-2022年公司在一二线城市拿地规模加大未来业绩增长存在很大空间有望实现弯道超车盈利预测与估值预计保利发展2022-2024年每股收益EPS分别为191元256元322元未来三年归母净利润将保持1203的复合增长率绝对估值模型下对应每股合数据来源东方财富网理内在价值为248元相对估值模型下目前行业2022年加权平均PE为1605倍考虑公司的规模和未来业绩增长情况给予公司2022年9-11倍PE对应每股合理估值区间在1719-2101元之间投资风险提示销售不及预期结算进度不及预期政策兑现不及预期销管费用控制不及预期核心业绩数据及预测项目2021A2022E2023E2024E营业收入亿元2839332337964189YOY3280170814231035归母净利润亿元1956211823282595ROE1400108113181486摊薄EPS元229191256322YOY-541-163825121811PE6758046477数据来源华通证券研究部请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容1保利发展600048SH深度研究报告内容目录一房地产行业分析41目前行业销售仍在底部单月销售改善不明显42土地市场热度延续低位运行63地产行业供给端需求端利好政策频出6二保利发展竞争优势分析91公司主营业务介绍92公司核心竞争力分析1021管理层扎根公司股权稳定1022拿地聚焦核心城市注重权益占比123公司经营情况分析1431房地产业务稳步提升两翼业务协同发展1432销售规模名列前茅盈利质量行业领先1533销管费率优于行业平均1634三道红线指标保持绿档融资成本低1735已售未结转保证收入销售回款率高19三业绩预测估值分析191业绩预测192估值分析211PEPEG估值分析212NAV估值分析23四公司未来六个月内投资建议231公司股价催化剂分析232公司六个月内目标价格投资评级24五投资风险提示24请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容2保利发展600048SH深度研究报告图目录Figure1全国商品房销售面积销售金额累计同比增长4Figure22021年2月以来全国商品房销售面积销售金额4Figure32021年12月以来30大中城市商品房成交面积5Figure4保利发展不动产生态发展平台9Figure5保利天字系列产品图示10Figure6保利发展股权结构图截止2022Q311Figure7保利发展销售权益比变动趋势14Figure8保利发展不动产生态发展平台战略布局15Figure92017-2022H1公司一主两翼业务营收情况15Figure10保利发展全口径销售金额及同比增速16Figure11近年来可比公司销售净利率变化16Figure12近年来可比公司销售费用率变化17Figure13近年来可比公司管理费用率变化17Figure142022H190家上市房企三道红线情况18Figure15近年来公司发债规模及加权发行成本18Figure162018-2022Q3公司已售未结金额19Figure17PE估值百分位22Figure18可比公司2022年PE22表目录Table12022年1-11月中国房地产企业销售业绩排行榜5Table22021年下半年以来地产相关政策梳理7Table3保利发展现任管理团队11Table4保利发展2022年1-10月份新增土储情况13Table52019-2022H1龙头企业销售回款率19Table6保利发展22-24盈利预测21Table7可比公司估值表23Table8财务报表预测与比率分析26请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容3保利发展600048SH深度研究报告一房地产行业分析自2021下半年以来地产行业基本面持续下行2022年我国房地产行业低开低走截至11月全国商品房销售仍在底部位置基本面恢复仍有一定压力1-11月份商品房销售面积1213亿平方米累计同比-233销售金额1186万亿元累计同比-266房地产企业销售回暖仍需要政策支持和时间来帮助消费者信心重建Figure1全国商品房销售面积销售金额累计同比增长数据来源国家统计局华通证券研究部1目前行业销售仍在底部单月销售改善不明显从统计局数据看11月单月销售数据降幅有所扩大无论是销售金额还是销售面积同比单月降幅高达30以上商品房销售同比自21年7月转负后已连续17个月负增长降幅和负增长时间均超过以往周期因此整体来看房地产行业需求端仍旧比较疲软Figure22021年2月以来全国商品房销售面积销售金额数据来源国家统计局华通证券研究部请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容4保利发展600048SH深度研究报告据中指研究院数据显示2022年1-11月TOP100房企销售总额为672681亿元同比下降421降幅较上月收窄13pct其中TOP100房企单月销售额同比下降344环比下降49销售额超过千亿房企19家较去年同期减少16家超过百亿房企100家较去年同期减少51家TOP100房企权益销售额合计为468889亿元权益销售面积合计为300493万平方米同比分别减少456和499百强房企销售也呈现相似的下行趋势单月销售改善迹象不明显Table12022年1-11月中国房地产企业销售业绩排行榜排名企业名称销售额亿元排名企业名称销售面积万1碧桂园437351碧桂园538352保利发展40012保利发展240173万科37673万科23564绿城中国263024绿城中国122825中海地产25975融创中国12186华润置地25176中海地产117277招商蛇口249587华润置地115998金地集团20148新城控股111469龙湖集团183279绿地控股1100510融创中国161110龙湖集团10841数据来源中指研究院华通证券研究部从核心城市高频数据看11月以来全国大中城市成交也还在底部近4期30大中城市商品房平均成交面积一线城市当周值不足90万平方米二线城市当周值不足140万平方米Figure32021年12月以来30大中城市商品房成交面积数据来源同花顺iFind华通证券研究部请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容5保利发展600048SH深度研究报告2土地市场热度延续低位运行2022年的土地市场总体处于相对低位运行状态我国土储收入规模较去年相比进一步下探成交地块平均溢价率亦较低因此今年也是资金情况良好的房企备货的窗口期据中指研究院监测数据显示截至11月30日年内全国土地成交价款076万亿元去年同期数据为145万亿元同比下降4759年内全国土地成交面积8455万平方米去年同期数据为1828748万平方米同比下降5377观察重点城市招拍挂土地市场成交情况我们可以发现今年央企国企地方平台和地方龙头民营企业为拿地的主力军Figure4全国每月累计土地成交金额成交面积数据来源同花顺iFind华通证券研究部3地产行业供给端需求端利好政策频出今年以来地产政策持续改善尤其是11月以来三箭齐发对于地产行业融资支持力度加大需求端政策的想像空间也已经打开供需两侧政策齐发有望帮助地产销售进入快速复苏通道需求端政策主要包括三次降息两次下调按揭需求端利率加点换房退税等1三次降息央行258月三次降息分别下调5年期LPR5bp15bp15bp2两次下调按揭利率加点5月下调首套按揭利率下限至LPR-20bp9月阶段性取消或下调部分城市首套按揭利率下限3下调公积金贷款利率9月下调首套公积金利率15bp请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容6保利发展600048SH深度研究报告4税费方面3月提出年内不扩大房地产税试点9月出台换房退税政策供给端政策主要包括第一支箭金融16条第二支箭给予房企发债融资额度第三支箭放开房企股权再融资等相关措施1支持房企合理融资稳定开发贷国有民营一视同仁债券融资回购担保增信央行再贷款提供资金支持鼓励信托支持合理融资贷款集中度管理延期股权再融资的全面放开2预售资金监管优化保函可置换预售监管资金3纾困措施支持优质房企收并购支持AMC纾困房企等4保交楼方面地产基金政策性专项借款等11月以来中央政策力度持续加大地产行业受政策三箭齐发强势托底为行业复苏服下定心丸从保交楼到保房企三好生房地产行业迎来了困境反转的政策拐点政策带来的行业资金环境的大幅改善有利于增强行业信心防止行业信用风险进一步蔓延Table22021年下半年以来地产相关政策梳理时间来源政策内容及表述2021927央行第三季度例会维护房地产市场的健康发展维护住房消费者的合法权益2021123银保监会重点满足首套房改善性住房按揭需求合理发放房地产开发贷款并购贷款加大保障性租赁住房支持力度促进房地产行业和市场平稳健康发展2021121中央经济工作会议坚持房住不炒加强预期引导探索新的发展模式支持商品房市场0更好满足购房者的合理住房需求因城施策促进房地产业良性循环和健康发展2021122央行银保监关于做好重点房地产企业风险处理项目并购金融服务的通知鼓励金0融机构支持优质房企收并购2022120央行降准降息1年期LPR下调10bp至375年期LPR下调5bp至462022312财政部今年内不具备扩大房地产税改革试点城市的条件2022418央行合理确定商贷最低首付款比例最低贷款利率要求金融机构要区分项目风险与企业集团风险加大对优质项目的支持力度不盲目抽贷断贷压贷不搞一刀切2022424住建部要坚持底线思维高度重视房地产领域风险坚决守住不发生系统性风险的底线2022429中央政治局会议要稳定房地产市场坚持房住不炒支持各地从当地实际出发完善房地产政策支持刚需和改善性住房需求优化商品房预售资金监管促进房地产市场平稳健康发展请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容7保利发展600048SH深度研究报告202254央行证监会银支持刚性和改善性住房需求加强新市民金融服务因城施策落实好保监深交所上差别化住房信贷政策支持首套和改善性住房需求积极支持房地产企交所业债券融资研究拓宽基础设施REITs试点范围支持房地产企业合理融资需求支持房企正常融资活动允许优质房企进一步拓宽债券募集资金用途鼓励优质房企发行公司债券兼并收购出险房企项目促进房地产行业平稳健康发展继续做好服务实体企业发展工作服务好民营房地产企业的合理融资需求推动扩大基础设施REITs试点范围合理把握IPO和再融资常态化2022515央行下调首套按揭利率下限至LPR-20bp原下限LPR二套下限LPR60bp不变2022520央行1年期LPR维持不变3705年期LPR下调15bp至4452022717银保监会加强与住建部央行等部门的协同配合坚持房住不炒坚持稳地价稳房价稳预期支持地方更加有利地推进保交楼保民生保稳定工作2022728中央政治局会议要稳定房地产市场坚持房住不炒定位因城施策用足用好政策工具箱支持刚性和改善性住房需求压实地方政府责任保交楼稳民生2022819住建部财政部完善政策工具箱通过政策性银行专项借款方式支持已售逾期难交付住央行宅项目建设支付2022822央行1年期LPR下调5bp至3655年期LPR下调15bp至4302022929央行银保监会6-8月新房均价同环比均连续下降的城市地方政府可自主决定在2022年底前阶段性维持下调或取消首套房贷利率下限2022930财政部税务总局22101至231231对出售自有住房并在1年内重新购房的纳税人央行对其出售现住房已缴纳的个人所得税予以退税优惠2022年10月1日起首套房公积金贷款利率下调15bp2022101二十大加快建立多主体供给多渠道保障租购并举的住房制度62022102证监会允许部分存在少量涉房业务但不以房地产为主业企业在A股市场融0资2022118交易商协会交易商协会继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资预计可支持约2500亿元民营企业债券融资后续可视情况进一步扩容20221111央行银保监会围绕保持房地产融资平稳有序积极做好保交楼金融服务积极配合做好受困房地产企业风险处置依法保障住房金融消费者合法权益阶段性调整部分金融管理政策加大住房租赁金融支持力度六个方面提出十六条具体支持房地产市场的措施2022111银保监会住建部允许商业银行按市场化法治化原则在充分评估房企信用风险财务4央行状况声誉风险等的基础上进行自主决策与优质房企开展保函置换等预售监管资金业务置换金额不得超过确保项目竣工交付所需资金额度的302022112央行银保监会拟向商业银行推出2000亿元保交楼再贷款明确加大对优质房企内保1外贷业务的支持力度将房地产贷款集中度管理的过渡期延长两年引导企业逐步自主发债后续近一步下调中债增进提供的增信比例以及房请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容8保利发展600048SH深度研究报告企提供抵押品的反担保比例2022112证监会在股权融资方面调整优化5项措施1恢复涉房上市公司并购重组及配8套融资2恢复上市房企和涉房上市公司再融资3调整完善房地产企业境外市场上市政策4进一步发挥REITs盘活房企存量资产作用5积极发挥私募股权投资基金作用数据来源央行政府公告华通证券研究部二保利发展竞争优势分析1公司主营业务介绍保利发展是房地产行业的龙头企业主营业务为房地产开发与销售并以此为基础构建成涵盖物业服务全域化管理销售代理商业管理不动产金融等在内的多元产业发展体系综合实力连续多年稳居行业前五央企第一保利发展控股以不动产投资开发为原点立体延展出不动产生态通过人才资本科技信息的链接致力于成为全球最具活力的不动产生态平台在不动产生态平台战略定位下公司延伸不动产投资开发美好生活综合服务产业金融服务三大产业链下设34家地产平台公司和18家专业公司员工总数超6万人Figure5保利发展不动产生态发展平台数据来源公司官网华通证券研究部2022年保利发展位居福布斯世界排名第190位荣获行业领导品牌TOP3保利发展坚持扎根在核心城市及城市群深耕国家重点发展区域助力国家新型城镇化建设公司始终坚持一主两翼战略方针以商品住宅开发为主大力发展人居相关服务板块在住宅产品方面形成尊居善居品居安居系列代表品牌有天字系和光请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容9保利发展600048SH深度研究报告系等在写字楼产品方面形成保利中心保利国际广场等品牌系列Figure6保利天字系列产品图示数据来源公司官网华通证券研究部此外公司以百姓安居为己任积极发展保障性租赁住房拓展公寓业务建成保障房超10万套进驻25座城市助力城市更新响应国家提出的乡村振兴战略帮助全体人民实现共同富裕凭借出色的建设运营服务实力保利发展在物业酒店商贸会展购物中心城市公建及旧城改造方面均取得长足发展品牌成熟度与影响力进一步提升保利物业致力于全态化管理形成以社区居住物业服务为核心以全域化管理城市服务为引领的综合服务能力并推出了亲情和院四时雅集东方礼遇星云企服镇兴中国等系列物业服务品牌保利商旅在消费服务领域形成了时光里保利广场等产品体系在酒店领域打造了包括诺雅雅途郡雅悦雅在内的多个品牌系列养老服务板块打造和熹会品牌等多个行业标杆在产业运营服务领域打造了国际级赛事综合运营服务品牌高质量承担武汉军运会西安全运会等大型赛事服务同时福祉展老博会等大型品牌展会也成为会展行业标杆2公司核心竞争力分析21管理层扎根公司股权稳定截至2022Q3公司总股本为119704434万股公司实际控制人是中国保利集团有限公司请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容10保利发展600048SH深度研究报告保利集团直接持股28通过保利南方集团持股3769共计持股4049公司长期股权结构稳定除此之外公司吸引险资入股公司稳定发展能力得以体现Figure7保利发展股权结构图截止2022Q3数据来源同花顺iFind华通证券研究部公司核心管理人员扎根公司多年2021年管理层平稳过度保障公司战略贯彻实施2021年7月30日保利发展公告根据国务院国资委关于干部管理的相关规定同意宋广菊女士因年龄原因辞去公司董事长董事职务由原公司总经理刘平先生接任公司董事长8月18日董事会决议通过聘任周东利先生为公司总经理聘任王一夫先生为公司财务总监10月29日股东大会决议通过选举陈关中先生胡在新先生作为公司第六届董事会董事候选人至此保利发展管理团队实现平稳过渡Table3保利发展现任管理团队姓名职务任职日期个人简历刘平董事长2021-07-21968年出生中国国籍经济学学士正高级审师1989年参加工作历任党委书9广东省审计厅直属分局科长保利发展计划审计部经理总经理办公室记主任总经理助理董事会秘书副总经理总经理现任本公司董事长周东利总经理2021-08-11973年出生汉族中国国籍高级会计师硕士学历1995年参加工作历党委副7任保利建设开发总公司财务部副经理保利北京房地产开发有限公司书记董财务部经理上海海洋水族馆内审部经理保利文化艺术有限公司财务事部副经理海南旅游卫视财务总监兼运营中心总监保利影业投资有限公司常务副总经理中国保利集团公司财务部副主任保利科技有限公司总会计师保利投资控股有限公司总会计师本公司财务总监现任本公司董事总经理张艳华副总经2019-11-11975年出生中国国籍高级工程师国家一级注册建筑师博士学理9历2001年参加工作历任上海黄海建筑设计有限公司建筑师同济大学国家历史文化名城研究中心规划师及建筑师上海同济城市规划设计研究院四所规划师联合国教科文组织亚太地区世界遗产培训与研究中心助理主任保利置业集团有限公司投资管理中心总经理运营管理中心总经理及产品管理中心总经理现任本公司副总经理请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容11保利发展600048SH深度研究报告张伟副总经2012-04-21975年出生中国国籍本科学历1998年参加工作历任保利科技有限公理6司职员中国保利集团有限公司综合事务部经理高级经理副主任级秘书现任本公司副总经理潘志华副总经2019-04-01979年出生中国国籍高级经济师博士学历2001年参加工作历任河理党委4北保利房地产开发有限公司总经理山西保利房地产开发有限公司总经委员理保利发展战略投资管理中心总经理现任本公司副总经理唐翔副总经2022-03-01974年出生中国国籍本科学历2006年进入保利发展工作历任保利发理9展技术研发中心副总经理总经理保利华南实业有限公司常务副总经理总经理董事长现任本公司副总经理浙江保利城市发展有限公司董事长保利浙南房地产开发有限公司董事长刘颖川副总经2020-05-11973年出生中国国籍高级工程师本科学历1995年参加工作历任广理党委9州科学城房地产开发有限公司工程技术部部门经理保利重庆投资实委员业有限公司计划管理部部门副经理副总经理常务副总经理保利福建房地产投资有限公司总经理广东保利房地产开发有限公司总经理河南保利发展有限公司董事长河北保利房地产开发有限公司董事长陕西保利房地产开发有限公司董事长保利甘肃实业投资有限公司董事长现任本公司副总经理黄海董事会2012-04-21975年7月出生中国国籍硕士学历1997年参加工作历任深圳沃发医秘书6学新技术发展有限公司金融部业务经理广州兴达通讯有限公司汕头分公司市场部经理中山公用科技股份有限公司证券部经理及证券事务代表保利发展证券部副总经理董秘办主任现任公司董事会秘书兼董事会办公室主任保利物业董事长王一夫财务总2021-08-11972年出生中国国籍经济学硕士会计师经济师中国注册会计师协监党委7会非执业会员及英国特许公认会计师协会资深会员并持有中国法律职委员业资格证书1998年参加工作历任中国水利投资公司项目经理中国保利集团有限公司财务部项目经理高级经理保利财务有限公司总审计师副总经理董事保利国际控股有限公司总会计师现任本公司财务总监数据来源东方财富choice华通证券研究部22拿地聚焦核心城市注重权益占比公司拥有丰富的土地资源获取经验建立了科学的投资评估体系准确把握市场节奏深度挖掘每个地块的价值保障投资决策的高效性与准确性同时公司具备多元化的土地资源获取能力构建了涵盖招拍挂城市更新产业拓展收并购等在内的资源获取体系形成了强大的资源整合能力保障公司能够持续获得低成本项目资源凭借着出色的资源获取能力公司储备了质地优良规模合理的土地资源近年来38个核心城市储备资源始终保持在75以上住宅货量占比超80资源储备满足公司2-3年的开发需求为公司的可持续发展提供保障请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容12保利发展600048SH深度研究报告公司拿地主要集中在一二线城市重点关注人口持续流入有产业政策支撑市场容量大需求旺盛的区域始终聚焦刚性和改善性需求保利2022年新增土储主要位于一线和新一线城市从金额看拿地过百亿的城市有上海广州和佛山上海广州合肥拿地达到8块厦门南京佛山拿地达到5块一线及新一线城市拿地金额占比824二线城市拿地金额占比156三线及以下城市拿地金额占比2截至2022年11月公司拿地规模位列行业第一为公司后续的发展储备了充足的土地Table4保利发展2022年1-10月份新增土储情况城市城市级别获得地块数量总面积平方米总计金额亿元北京一线城市2175716295上海一线城市894427813896广州一线城市895144315961南京新一线城市53593665222宁波新一线城市168743962长沙新一线城市1207056538武汉新一线城市14800044苏州新一线城市118965532成都新一线城市23331164285西安新一线城市3278768353杭州新一线城市11934122637郑州新一线城市3633491308东莞新一线城市32430862318佛山新一线城市580790411375合肥新一线城市810083276422青岛新一线城市2247593794重庆新一线城市1128733589南昌二线城市1113762831太原二线城市199252232石家庄二线城市1124992337常州二线城市1148360244厦门二线城市54692806028福州二线城市41834872355温州二线城市1188828906泉州二线城市21890471424赣州三线城市147066208莆田三线城市3233851844济宁三线城市110247409三亚三线城市1278729328请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容13保利发展600048SH深度研究报告芜湖三线城市1178184501琼海县级市17637508数据来源公司公告华通证券研究部近年来地产公司为了快速抢占市场份额纷纷进入新的城市合作开发已然成为趋势保利近年来为了业绩规模的增长也选择合作模式开发新的地产项目但是始终将权益占比维持在70左右保持高质高效的发展这样以保利品牌冠名的项目始终维持着业界龙头的水准无论是在项目品质还是产品打造上都更有竞争力截至11月底保利发展全口径销售额40011亿元权益口径销售额2688亿元权益占比6718行业排名由2017年的行业第六晋升到行业第二Figure8保利发展销售权益比变动趋势数据来源克而瑞地产华通证券研究部3公司经营情况分析31房地产业务稳步提升两翼业务协同发展随着房地产行业竞争的日益激烈保利发展在2016年提出一主两翼的战略布局即以不动产投资开发为主体以综合服务与不动产金融为翼致力于打造不动产生态发展平台地产主业坚持中心城市城市群战略强化精益管理保持行业领先同时积极布局新赛道寻找第二增长曲线请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容14保利发展600048SH深度研究报告Figure9保利发展不动产生态发展平台战略布局数据来源公司官网华通证券研究部公司房地产开发业务作为主营业务收入稳定增长2022H1实现收入100154亿元2021年达260767亿元同比增长1519较2017年增长了80两翼业务协同发展相关业务2022H1收入为10569亿元2021年达到了24166亿元同比增长4454较2017年增长了17803两翼收入贡献占比由2017年的594提升到2022H1的955公司布局多元化赛道的价值逐步体现Figure102017-2022H1公司一主两翼业务营收情况数据来源同花顺iFind华通证券研究部32销售规模名列前茅盈利质量行业领先截至2022年11月保利实现全口径销售额40011亿元行业排名第二公司2021年全口请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容15保利发展600048SH深度研究报告径销售额5385亿元同比增加71销售金额增速在TOP5房企中排名第一Figure11保利发展全口径销售金额及同比增速数据来源克而瑞地产华通证券研究部截至2022Q3保利实现营业收入156437亿元销售净利率1208处于行业领先水平公司2021年实现营业收入2850亿元同比增长172营收规模增长较为稳健净利润37189亿元归母净利润27388亿元位居行业第三近年来行业内公司销售净利率下滑明显但保利一直维持在高于12的水平Figure12近年来可比公司销售净利率变化数据来源东方财富choice华通证券研究部33销管费率优于行业平均降本增效已成为地产行业内达成共识的一项重要工作各房企逐渐重视对销管费用的控制管理走向精细化公司近年来两费费率整体上稳中有降截至2022Q3公司销售费用率和请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容16保利发展600048SH深度研究报告管理费用率分别为238195与2021年底相比销售费用率降低021pct管理费用率增加004pct公司两费费率一直控制得当在行业内处于较低水平这主要得益于保利发展通过设计产品标准化保利发展形成设计-材料-施工一体化的成熟稳定可靠的建造体系并持续迭代建造体系与工艺标准保利发展开发筑善云应用将建造过程的透明化在线化可视化标准化让每一批材料进场每一道关键工序验收有迹可循Figure13近年来可比公司销售费用率变化Figure14近年来可比公司管理费用率变化数据来源东方财富choice华通证券研究部34三道红线指标保持绿档融资成本低公司资产负债结构均衡稳健债务期限及类型合理各项指标满足三道红线的绿档企业标准兼顾风险防范与规模扩张能力公司现金流管理水平突出公司连续4年保持经营活动现金流为正销售回笼率长期保持在90以上的行业最高水平同时公司现金流充裕并在银行授信公司债中票等均有充足的资金头寸具备较强的风险抵御能力截至2022Q3保利发展扣除预收账款的资产负债率为779净负债率664现金短债比19均符合三道红线绿档企业标准据中指研究院统计90家上市房企中绿档房企有29家黄档企业有22家比2021年底多了6家橙档企业有17家比2021年底多了10家红档企业有22家比2021年底多了13家请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容17保利发展600048SH深度研究报告Figure152022H190家上市房企三道红线情况数据来源中指研究院华通证券研究部保利发展2020-2022年的低息发债规模逐渐扩大2022H1公司发债140亿元位于主流房企的首位加权融资成本逐年降低从2017年的54降到2022H1的31仅次于中海和华润的302022年6月中诚信国际维持保利发展控股集团股份有限公司的主体信用等级为AAA评级展望为稳定Figure16近年来公司发债规模及加权发行成本数据来源中指研究院华通证券研究部保利发展近期成功发行2022年度第六七期中期票据合计发行规模50亿元发行利率在23-28之间11月12日收到银行间交易商协会出具的4份接受注册通知书同意接受中期票据短期融资券合计100亿元的注册11月18日发行不超过99亿元债券的注册获证监会批准行业下行态势之下融资优势凸显请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容18保利发展600048SH深度研究报告35已售未结转保证收入销售回款率高公司2022Q3期末的合同负债及预收账款为457919亿元相比2021年年底增长985是2021年营收的16倍公司可结算项目仍有较大体量叠加2021-2022年公司在一二线城市拿地规模加大未来业绩增长存在很大空间有望实现弯道超车公司2022H1销售回款率9490同比上升6pct创近四年来新高现金回款率处行业领先位置央企龙头中海2022H1销售回款率88民企龙头碧桂园92均低于保利发展龙头企业销售回款率Table52019-2022H12019202020212021H12022H1保利939360938089609490中海90509510250867088碧桂园9691909092数据来源克而瑞地产华通证券研究部Figure172018-2022Q3公司已售未结金额数据来源东方财富choice华通证券研究部三业绩预测估值分析1业绩预测基于上述分析我们认为请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容19保利发展600048SH深度研究报告1收入结构房产销售仍是公司目前的核心业务占比超过90未来两翼业务将持续发力我们假设房产销售后第三年开始结算收入三年内完成收入结转比例依次为0405012全口径销售金额及权益比截至2022年11月30日公司已实现全口径销售金额40011亿元12月市场销售持续低迷预计公司全年销售额在4500亿左右目前房地产市场整体销售疲软但政府已经出台一系列宽松政策且公司土储多集中在一二线城市预计未来市场行情逐步回暖后公司销售会率先受益综合考虑后假设公司2022-2024年销售增速分别为-1601215根据克而瑞统计数据来看公司操盘项目权益比例近年来稳步提升假设公司并表比例持续维持在70左右3房产销售由于房地产开发周期影响房地产销售收入主要依赖于前期销售金额结转毛利率方面受前期高地价项目结转及限价政策影响公司毛利率进入下行通道2021年下半年以来全国各地土地市场转冷市面上推出的土地条件性价比更优公司抓紧土地政策窗口期大量拿地随着这批项目的问世预计公司结转毛利率将逐步修复由于房地产项目结转周期一般在2-3年左右所以这批项目较难在2023年前完成结算预计2022年毛利率会进一步下探预计2022-2024年房产销售业务毛利率分别为27029314两翼业务近几年公司的两翼业务发展状况极佳营业收入复合年化增长率超过30我们预计22-24年两翼业务营收增速为4035305三费费率公司的标准化建筑流程在行业内都处于领先水平且公司目前的规模在行业内数一数二由于规模效应公司的销管费率有望得到进一步的降低我们预计2022-2024年销管费用合计占营业收入比例分别为43342和405请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容20