市场逻辑：由于12月议息会议前11月货币纪要公布及鲍威尔之前对经济发展讲话，使得市场提前交易了明年联邦基金利率的预期高点（5%附近），议息会议后导致利多出尽。上周我们关注，日本调整货币政策的过程中，美元指数并未进一步下行，因此，需提防长期效应和短期情绪的差异，谨防美元指数短期反弹对于贵金属的冲击，因此不建议投资者追高，但目前看，美元指数继续偏弱，如果下周美元指数继续下行，则贵金属经过整理后或继续向上。
　　白银方面，近期公布11月伦敦金银协会白银库存继续下降，我们之前强调的投资需求进一步挤压库存逻辑仍在，因此白银长期向上未走完，但短期现货相对短缺指数回落，因此金银比空头或短期趋缓。
　　金铜比方面，当前美国PMI与金铜比相对关系走偏，因此关注后续回归可能，金铜比是否有机会继续向上。
　　操作策略：长线多头，逢回调买入。白银回调至23美元/盎司附近可再参与，黄金低位多单可续持，如再进场，关注1750美元/盎司附近点位。
　　风险提示：1.美国货币政策变化2.地缘风险发酵

研究报告全文：投资咨询业务资格证监许可2012669号中信期货贵金属衰退预期使贵金属强势如美元向下破位或继续向上周报20230102大宗商品策略研究团队屈涛从业资格号F3048194投资咨询号Z0015547qutaociticsfcom重要提示本报告难以设置访问权限若给您造成不便敬请谅解我司不会因为关注收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户市场有风险投资需谨慎贵金属期货策略如美元指数继续破位则贵金属或继续向上品种周观点中线展望市场逻辑由于12月议息会议前11月货币纪要公布及鲍威尔之前对经济发展讲话使得市场提前交易了明年联邦基金利率的预期高点5附近议息会议后导致利多出尽上周我们关注日本调整货币政策的过程中美元指数并未进一步下行因此需提防长期效应和短期情绪的差异谨防美元指数短期反弹对于贵金属的冲击因此不建议投资者追高但目前看美元指数继续偏弱如果下周美元指数继续下行则贵金属经过整理后或继续向上白银方面近期公布11月伦敦金银协会白银库存继续下降我们之前强调的投资需求进一步挤压库存逻辑仍在因此白银长期向上未走完但短期现货相对短缺指数回落因此金银比空头或短贵金属期趋缓震荡金铜比方面当前美国PMI与金铜比相对关系走偏因此关注后续回归可能金铜比是否有机会继续向上操作策略长线多头逢回调买入白银回调至23美元盎司附近可再参与黄金低位多单可续持如再进场关注1750美元盎司附近点位风险提示1美国货币政策变化2地缘风险发酵资料来源Wind中信期货研究所1贵金属一周市场情况震荡偏强但未突破区间黄金单位最新一周上一周周度环比变化量周度环比变化率沪金元克4107240680392096comex黄金美元盎司1830101806002410133沪金基差元克-170-031-13944839内外价差元克56110046146076COMEX黄金库存吨7452574705-180-024SPDRETF持有量吨9176491301463051CFTC黄金投机净多仓张1368800012884800803200623美债收益率-10年388375013347美国抗通胀债券利率-10年158155003194美国10年期盈亏平衡利率230220010455金银比点75977543054071标普500指数点383950384482-532-014VIX波动率指数21672087080383美元指数点1034910433-084-080白银单位最新一周上一期周度环比变化量周度环比变化率沪银元千克5363005292007100134comex白银美元盎司24182392026109基差元克-2600-100-2500250000内外价差元克077-82718347-10093COMEX白银库存吨9612829602551028011SPDRETF持有量吨14539671454110-143-001CFTC白银投机净多仓张31027002976200126500425COMEX白银库存公斤9612829602551028011iShare白银持有量吨14539671454110-143-001金银比价点75977543054071资料来源Wind中信期货研究所2判断长期看多关注后续经济演变注意节奏由于12月议息会议前11月货币纪要公布及鲍威尔之前对经济发展讲话使得市场提前交易了明年联邦基金利率的预期高点5附近议息会议后导致利多出尽美元指数处在震荡底部区间谨防反弹对于近期的判断美联储放缓收紧落地后未来交易衰退兑现和通胀减缓逻辑目前黄金相较更具性价比或缓慢向上白银我们关注现货相对短缺程度近日大幅下降因此白银建议前期持仓持有入场继续等待时机未来大逻辑仍不变明年美国只会在滞胀加深和衰退兑现中摇摆不管哪种都对贵金属有利目前看滞胀加深概率更高此时白银更具性价比黄金涨幅目前看受限需求预期回落核心通胀与业主等价租金高度相关当前租金仍未反转70美国供应管理协会ISM制造业PMI12美国CPI业主等价租金同比季调350美国ISM非制造业PMI美国30年期抵押贷款固定利率月3006510核心cpi同比美国标准普尔CS房价指数20个大中城市右轴250608200556150504100452504000201801201808201903201910202005202012202107202202202209201605201702201711201808201905202002202011202108202205资料来源Wind中信期货研究所3贵金属联储议息会议逻辑后续交易衰退兑现逻辑由于12月议息会议前11月货币纪要公黄金ETF持仓企稳黄金价格与实际利率SPDR黄金ETF持仓量吨左轴Comex黄金期货收盘价左轴布及鲍威尔之前对经济发展讲话使2100美元盎司-15美国10年期国债实际收益率-逆序右轴1200SPDR黄金ETF持仓价值百万美元右轴80000得市场提前交易了明年联邦基金利率2000-08的预期高点5附近议息会议后1140730001900-01导致利多出尽108066000180006前期我们不建议投资者追高但目前102059000170013看美元指数继续偏弱如果下周美9605200090045000160020元指数继续下行则贵金属经过整理202111202202202205202208202211202206202208202210202212后或继续向上白银ETF持仓企稳通胀预期回落金银比负相关转正白银方面近期公布11月伦敦金银协SLV白银ETF持仓量吨左轴100金银比海外左轴30会白银库存继续下降我们之前强调23000SLV白银ETF持仓价值百万美元右轴通胀预期10年期右轴19000的投资需求进一步挤压库存逻辑仍在942821000因此白银长期向上未走完但短期现16250882619000货相对短缺指数回落因此金银比空13500822417000头或短期趋缓150001075076221300080007020202111202202202205202208202211202210202210202211202212202212资料来源Wind中信期货研究所4白银价格和金银比过去的绿叶变成红花铜金比回落金油比上升逻辑金油比与CRB商品指数负相关铜金比与美国PMI正相关RJCRB商品价格指数金油比右轴350558铜金比美国制造业PMI-右轴653004676125037657200284531501934910010201804201811201906202001202008202103202110202205202212245200812201007201202201309201504201611201806202001202108金油比上升逻辑WTI油价47-765美元当黄金ETF继续上推时白银ETF或继续向上130090000通胀预期5年西德克萨斯原油现货价库欣交割2017年1月-2022年11月SPDR黄金ETF持仓量吨左轴4SPDR黄金ETF持仓价值百万美元右轴12208000032114070000241060600001698050000089004000000102030405060708090100110120130202111202202202205202208202211本报告难以设置访问权限若给您造成不便敬请谅解我司不会因为关注收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户市场有风险投资需谨慎资料来源Wind中信期货研究所5白银强势逻辑白银现货相对黄金短缺回落不宜追高我们曾在二季度推荐关注金银比与通胀预期的反向相关性取9月初开始金银比与通胀预期负相关减弱得良好效果但9月我们发现白银相对黄金明显坚挺之前负100275相关性减弱显示白银相对黄金的宏观属性估值能力减弱金银比左轴通胀预期盈亏平衡通胀率右轴94262我们发现伦敦金银协会以及Comex白银库存从去年12月开始大幅下降远低于近五年数值而Comex白银库存也跌落至疫88249情前位置LBMA作为全球白银交易和ETF交易的主要库存源头82236当前库存为26500吨左右大幅低于疫情前35666吨而全球主76223要白银ETFiShare持仓量当前为15000吨左右仍远高于疫情前7021020220720220820220920221020221120221211000吨持仓这使得白银可交割库存比表面库存更加稀少近期白银现货相对短缺程度回落因此不宜追高参与现货交割的LBMA白银库存大幅下降LBMA-库存600金银现货相对短缺1300050000吨COMEX银库存-月右轴13000COMEX白银库存吨1200044044000120001100028038000110001000012032000100009000-408000260009000-2007000201801201809201905202001202009202105202201202209200008000201803201811201907202003202011202107202203202211资料来源Wind中信期货研究所6白银波动率影响因素货币政策转向经济受到冲击2001年9-10月911事件2004年5月美国加息导致全球金融危机-2006年5月连续加息周期2008年次贷危机2013年5月伯南克宣布讨论taper退出量化宽松2014年12月2016年3月加息预期增强2020年3-4月疫情全球扩散2020年8月新冠疫苗研制成功拜登即将大选2022年3月俄乌冲突Comex白银价格期权历史波动率关注美联储一年8次议息会议美元盎司60Comex白银-主力合约价格Comex白银历史波动率50504040303020201010002001012003012005012007012009012011012013012015012017012019012021017日本改变货币政策影响汇率上升限制美债流动性近期美元兑欧元和日元走势日本通胀近期持续爆表主要原因来自贸易逆差日本CPI当月同比日本核心CPI当月同比110美国美元兑欧元收盘价1565日本东京都区部CPI同比美国美元兑日元收盘价15010641443102213809811320094126-1090120-2202206202207202208202209202210202211202212201603201612201709201806201903201912202009202106202203日本贸易逆差创16年来新高导致通胀上升经济走弱日10国债利率期限利差大幅上升限制美债流动性十亿日元1500日本贸易差额当月值08日本国债收益率10年10日本国债收益率2年日本国债收益率利差10-2年右轴6000508-3000306-12000004202109202111202201202203202205202207202209202211-2100-0302-3000200603200802201001201112201311201510201709201908202107-0500本报告难以设置访问权限若给您造成不便敬请谅解我司不会因为关注收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户市场有风险投资需谨慎资料来源Wind中信期货研究所8二美联储加息预期观测市场与联储分歧边际收敛市场与联储分歧边际收敛上月中下旬美联储地方官员梅斯特与市场预计联储行动大概率更为温和市场计价利率区间概率2022-12-30戴利相继提及终端利率及维持时间美联储加息步伐或继续放缓会议时间350-375375-400400-425425-450450-475475-500500-525525-550但由于通胀仍远离目标目前联储仍以抬升利率至限制性区2023-027030间并且维持在该区间很长一段时间为主要方针本周市2023-03146224场计价较上周边际转鹰市场预计联储降息由原先11月推迟至122023-05944389月维持时间仍短于联储预计的11个月市场计价核心逻辑或在2023-0684239112023-0721641328于当前需求端指标与通胀同步放缓显示联储行动成功是以需2023-09162438256求走弱作为代价而加息经济成本居高不下也将持续挑战联储的2023-113133033174鹰派态度目前市场预计明年2月加息25bp预期较为稳定2023-122923322392市场预计明年2月联储大概率加息25bp加息预期曲线较上周小幅上移加息预期周度环比变化左轴202212302023年2月议息会议市场隐含利率334bp500014202212232022113020221110124954964904905048548301048047146600847045700646044145004450002440000430-002402022-09-222022-10-122022-11-012022-11-212022-12-112022-12-312023-01-20202302202303202305202306202307202309202311202312202401资料来源CMEFedWatchToolBloomberg中信期货研究所9美国个人消费支出支出环比持平PCE指数再度降温11月PCE物价指数增速基本符合预期支出环比持平PCE指数再度降温11月PCE物价指数同比美国PCE当月同比美国核心PCE当月同比回落至55前值61核心PCE指数同比降至47前87值50符合市场预期尽管PCE进一步降温但仍远离6联储通胀目标11月个人消费支出环比基本持平细分项目中54商品支出环比回落服务支出维持增长长期来看商品与服32务支出趋势背离或继续带动PCE指数中商品与服务细分走势10分化整体支出上升动能趋缓或将带动物价进一步放缓而阻-1-2碍或在于薪资升温对PCE服务细分和PCE整体的支撑200720122017202211月个人消费支出环比基本持平商品与服务支出背离美国个人消费支出不变价季调环比十亿美元美国不变价折年数个人消费支出商品季调环比美国个人消费支出不变价季调美国不变价折年数个人消费支出服务季调环比51440074142006531400042138003211360010134000-113200-1-2-213000-320210120210420210720211020220120220420220720221020210320210620210920211220220320220620220910美国PMI零售及商业活动收缩表明经济进一步放缓美国12月MarkitPMI继续收缩创近两年半以来新低综合PMI初值446预12月美国MarkitPMI进一步收缩期469前值464制造业PMI初值462预期477前值478服务业美国Markit制造业PMI季调美国Markit服务业PMI商务活动季调PMI初值444预期465前值462另一方面美国11月零售销售环比下75降06为今年以来最大跌幅7065需求疲软仍是商业活动收缩的主要原因新订单以自2020年5月以来的最快速6055度下降并且这种下降对于制造业来说更为明显新出口订单则是连续第七50个月收缩在制造及服务业新订单数量下滑的情况下就业增长放缓在需4540求走弱的背景下供需紧俏持续改善价格压力下滑35综合来看美国12月MarkitPMI数据表明美联储加息对通胀产生了一定影3025响但同时经济衰退的风险也在增加20140520150520160520170520180520190520200520210520220511月ISM制造业与非制造业PMI首次跌破荣枯线11月美国零售销售环比创今年以来最大跌幅美国ISM非制造业PMI美国供应管理协会ISM制造业PMI5美国零售销售环比703846536021309101030503550000050-03-1-0645-2-1940-32020-012020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-1111美国PMI11月ISM非制造业PMI呈现韧性但市场未作反应美国11月ISM非制造业PMI短期呈现韧性美国11月ISM非制造业美国11月ISM非制造业PMI短期呈现韧性PMI录得565预期533前值544细分项目中新订单小幅75美国ISM非制造业PMI新订单美国ISM非制造业PMI下滑创近半年来新低新出口订单下降93至384或显示非制70造业整体需求上升动能不足商务活动与进口共同上升约90价格方面劳动力与电器元件紧缺持续价格已持续攀升近两年65PMI韧性贡献来自于地产或暗示相关建设回暖根据ISM报告60非制造业的商务活动与进口上升最明显的行业为房地产同时1155月美国30年固定贷款利率拐头向下结合10月向好的新屋销售50PMI或暗示近期美国地产建设回暖关注后续美国地产细分数据2021-052021-092022-022022-062022-11劳动力与电器元件紧缺持续地产带动商务活动PMI与进口PMI上升价格上涨的商品连续月数紧缺的商品连续月数85美国ISM非制造业PMI进口美国ISM非制造业PMI商业活动劳动力24机动车575电器元件22变压器3柴油2水泥265燃料油2半导体255汽油2电子期间1建筑服务1劳动力145劳动力-科技与互联网1塑料产品135劳动力-全职125针孔与注射器12020-012020-072021-022021-082022-032022-0912美国PMI需求疲软继续挤压美国11月商业活动美国11月ISM制造业PMI自2020年4月以来首次跌破荣枯线11月美国11月美国MarkitPMI触及继续位于荣枯线之下ISM制造业PMI初值49预期497前值502新订单指数初值472美国Markit制造业PMI季调美国Markit服务业PMI商务活动季调预期485前值492产出指数初值515前值5237570细分显示需求继续放缓新订单已连续3个月下降新出口订单形成下6560行动能订单库存则快速下行生产环比下降但仍处于温和增长区间55就业指数则重新收缩反映出企业正为未来的生产下降做准备多数企5045业正实施裁员等措施自有库存指数由525跌至509去库存速度创两40年半以来最慢加剧了市场对零售商库存过剩的担忧价格指数则降至3530两年半低点表明在需求走弱的背景下供需紧俏持续改善或将继续25带来通胀降温并成为后续衰退预期改善的曙光20200120200720210120210720220120220711月ISM制造业跌破荣枯线新订单连续第三个月下降美国ISM非制造业PMI美国供应管理协会ISM制造业PMI美国ISM制造业PMI新订单75美国ISM制造业PMI产出80美国供应管理协会ISM制造业PMI70美国ISM制造业PMI订单库存65706060555050454040303530202020-012020-052020-102021-022021-072021-122022-042022-092023-0120180120180820190320191020200520201220210720220220220913美国地产联储利率抬升边际放缓或使需求下行动力收敛联储利率抬升边际放缓或使需求下行动力收敛近期美联储释美国新屋销售或磨底回升万套千套放加息放缓信号美国30年期固定贷款利率逐步脱离高峰此前美国成屋销售折年数季调700美国新建住房销售折年数季调右轴1100美国房贷利率上升边际放缓同时新屋销售磨底回升或暗示在6501000超额储蓄支撑下美国仍有相当需求潜力但美国新屋成本收入600900占比由25攀升至约54且仍在相对高位利率边际放缓或使需550800求下行动力收敛但仍有待观察500700450地产后续开工或依赖多户住宅当前单户住宅在建同比见顶回落400600而多户住宅在建同比下行犹豫结合11月非制造业地产叙事近350500202001202006202011202104202109202202202207期地产向好来自多户住宅的概率较大关注11月美国地产数据美国房贷利率或脱离高峰新屋成本收入占比仍在高位单户住宅在建同比见顶回落多户住宅磨顶周期末在建新私人住宅同比1单元30FRM同比新屋成本收入占比美国30年期抵押贷款固定利率周期末在建新私人住宅同比2-4单元50周期末在建新私人住宅同比5单元或更多707406063020505100404-10303-20-30202-4020002002200520082011201320162019202120242001200320052007200920112013201520172019202114美国商业地产美国商业地产量价双承压三季度多户住宅成交量大幅收缩NMHC市场拥挤程度指数美国商业地产量价双承压从全国来看NMHC成交量指数三同比NMHC成交量指数季度录得10拥挤程度回归中性水平显示美国多户住宅成交100NCREIF公寓地产指数同比3090量有所收缩拥挤度有所缓解或带动公寓地产价格下行从80207010中观层面来看10月迈阿密达拉斯每单元公寓环比回落60500洛杉矶与达拉斯每单元价格小幅增长在美国居民自身乏40-10力信心低迷之下美国多户住宅需求下行收敛或较勉强3020-20关注美国11月中观地产数据100-3020012004200620092012201420172020主要城市每单元房价增幅边际收敛主要城市公寓销量同比增速10月继续回落美元迈阿密单元价格洛杉矶单元价格达拉斯单元价格迈阿密销售量同比洛杉矶销售量同比达拉斯销售同比4500007004000006003500005003000004002500003002000002001500001001000000500000-10020100320120320140320160320180320200320220320100320120320140320160320180320200320220315美国消费美国消费者信心边际好转但未改变金融交易预期美国消费者信心边际好转美国美国消费者信心边际好转过半的受访者认为当前财务状况恶化消费者信心美国密歇根大学消费者信心指数通胀预期当前财务状况相比1年前差额好转12月消费者信心录得591预期美国密歇根大学通胀预期变化当前财务状况相比1年前差额相同1206当前财务状况相比1年前差额恶化当前财务状况相比1年前差额未知569前值568消费者通胀1106054946100预期由下降至信心边49040际向好或主要受到能源价格回落803702提振随着各类因素带来的商品20601溢价逐步回落消费者通胀预期504000的降温或带来后续需求端的边际2020-012020-072021-012021-072022-012022-0720202022缓和但该向好或受到生产供给大型家用耐用品购买景气未好转房屋购买景气未好转端的修复程度限制从细分来看大型家庭耐用品的购买景气差额买入好时机房屋购买景气差额买入好时机大型家庭耐用品的购买景气差额不确定取决于房屋购买景气差额不确定取决于100100房屋购买景气差额非买入好时机截至11月大型家用耐用品与房大型家庭耐用品的购买景气差额非买入好时机屋购买景气信心仍未出现趋势性8080好转仍有过半的受访者认为当6060前财务状况恶化83受访者认4040为当前并不是购入房屋好时机20200020202020202120212022202220232020-012020-072021-022021-082022-032022-092023-0416美国劳动力就业市场降温仍需时间美国11月非农新增人数263万人预期20万人主要贡献来自于美国11月非农新增人数263万人休闲酒店业88万医疗保健业45万及政府公用事业千人美国新增非农就业人数总计季调80071071470468967770064742万而零售业-3万及运输仓储业-15万出现裁员588557600520537或与美国零售库存周期进程相关当前美国零售商库存同比增速517504500447424398368386即将见顶批发商与制造商库存同比见顶回落在需求疲软的背400293292263269284263300景下零售与货运需求走弱美国本轮补库已进入尾声200失业率与劳动参与率仍然较低11月失业率持平于37劳动力1000参与率由622下降至621显示劳动力市场的边际变化依然紧俏并支撑薪资环比增速短期内升温市场加息预期新增非农行业细分失业率与劳动参与率仍然较低120千人1008864162022-112022-1082美国劳动力参与率季调美国失业率季调802022-092022-0814636012406220192410111420323661806-160-20-3-154-4059-302580201801201808201903201910202005202012202107202202202209资料来源WindBloomberg中信期货研究所17美国劳动力就业市场降温仍需时间10月职位空缺小幅下滑JOLTS美国10月职位空缺减少10月职位空缺数由前值10月职位空缺小幅下滑106871033417919万下降至万单个求职者约有个职位空缺低于月份的个千人2502022-102022-092022-082022-07主要是由于州和地方政府非耐用品制造业和联邦政府的职位空缺数量有所下降200随着职位空缺的减少劳动力流动指标表明尽管速度缓慢当前美国过热的就业1501002424市场可能正在降温数据显示10月雇佣和离职人数下降离职率降至17个月以50609来最低水平裁员人数小幅上升0-50-9就业市场降温仍需时间从长期名义薪资环比增速来看劳动力市场目前紧-100-52-86-150-89-105俏依旧商品生产薪资环比或已见顶但服务生产薪资环比的提升带动了整体名-200-146-138义薪资水平服务生产工时与上月持平商品生产工时边际收缩与制造业PMI走-250势相符但劳动力参与率仍然低迷就业市场薪资水平仍存在快速上升的可能性服务生产薪资带动整体薪资10月商品生产工时增速下滑美国私人非农企业生产和非管理人员平均周工时商品生产制造业美国私人非农企业生产和非管理人员平均时薪环比季调小时小时合计季调美国私人非农企业生产和非管理人员平均时薪商品生产环比季调43334015美国私人非农企业生产和非管理人员平均周工时私人服务生产合美国私人非农企业生产和非管理人员平均时薪私人服务生产环比季调计季调右轴332042103300413280053260004032403220-05393200-10383180202006202010202102202106202110202202202206202210200605200905201205201505201805202105资料来源WindBloomberg中信期货研究所18免责声明除非另有说明中信期货有限公司拥有本报告的版权和或其他相关知识产权未经中信期货有限公司事先书面许可任何单位或个人不得以任何方式复制转载引用刊登发表发行修改翻译此报告的全部或部分材料内容除非另有说明本报告中使用的所有商标服务标记及标记均为中信期货有限公司所有或经合法授权被许可使用的商标服务标记及标记未经中信期货有限公司或商标所有权人的书面许可任何单位或个人不得使用该商标服务标记及标记如果在任何国家或地区管辖范围内本报告内容或其适用与任何政府机构监管机构自律组织或者清算机构的法律规则或规定内容相抵触或者中信期货有限公司未被授权在当地提供这种信息或服务那么本报告的内容并不意图提供给这些地区的个人或组织任何个人或组织也不得在当地查看或使用本报告本报告所载的内容并非适用于所有国家或地区或者适用于所有人此报告所载的全部内容仅作参考之用此报告的内容不构成对任何人的投资建议且中信期货有限公司不会因接收人收到此报告而视其为客户尽管本报告中所包含的信息是我们于发布之时从我们认为可靠的渠道获得但中信期货有限公司对于本报告所载的信息观点以及数据的准确性可靠性时效性以及完整性不作任何明确或隐含的保证因此任何人不得对本报告所载的信息观点以及数据的准确性可靠性时效性及完整性产生任何依赖且中信期货有限公司不对因使用此报告及所载材料而造成的损失承担任何责任本报告不应取代个人的独立判断本报告仅反映编写人的不同设想见解及分析方法本报告所载的观点并不代表中信期货有限公司或任何其附属或联营公司的立场此报告中所指的投资及服务可能不适合阁下我们建议阁下如有任何疑问应咨询独立投资顾问此报告不构成任何投资法律会计或税务建议且不担保任何投资及策略适合阁下此报告并不构成中信期货有限公司给予阁下的任何私人咨询建议