核心观点
　　供给端：博弈中冷修，在冷修中复苏。玻璃行业呈现周期变化的核心是玻璃产线供给的刚性，即玻璃生产所需稳定条件，产能变化的弹性小，一般来说池窑开启到停窑冷修中间要连续生产8-10年，在需求出现变化，供给端无法马上调整时，出现供需错配，价格呈现大幅波动、周期性特征。复盘过往，与现状相似的为2014-2016年此轮周期，在行业价格拐点前，需求疲软价格低位，中小企业加速出清，2016年3月冷修产线数量达到高峰为63条，较2013年底增加冷修产线30条，而需求随着政策的刺激逐步恢复，供给收缩需求提升下，价格开启上涨周期。
　　再看目前，截至2022年12月，行业在产产线242条，较今年高位下降21条；从亏损情况来看，自今年6月起，行业税前利润已转为负，且长达5个月以上，迫使小企业率先开启冷修，而行业腰部企业在持续亏损中，现金流也难以维持，相继开启冷修。后续在行业持续低价的情形下，冷修或在春节后加速启动，若考虑到明年保交楼带来的竣工需求复苏，行业再冷修10-20条产线或可达到相应的供需平衡，价格将筑底回升。
　　需求端：保竣工稳需求，新规实行添增量。传统需求方面，各地保交楼政策释放，竣工端数据有恢复迹象，近三月，竣工面积同比较开工面积等率先打破双位数跌幅，未来随着保交楼政策的实际落地，竣工端数据恢复确定性高；另一方面，三支箭落地融资端放松，未来需求端或将进一步放松，带来需求释放，促进竣工端加速恢复，提振玻璃需求。建筑节能新规落地，节能指标提升，新规公共建筑节能要求相比整体提升20%以上，各类居建要求相比整体提升30%以上，为达到效果需增加单位玻璃使用量或使用LOW-E玻璃等节能玻璃。根据我们测算，新规下节能效率要求的提升或带来百亿玻璃市场的增量。
　　成本为盾，价格为矛，铸周期龙头。在行业下行期，产品结构完善，成本控制良好，具备差异化优势的企业更易在需求低谷期表现亮眼，业绩更具抗跌能力。玻璃生产成本中原/燃材料占比在80%以上，具有一体化布局和规模优势的龙头更具竞争力，如旗滨集团在2014 -2022 Q3间，不论行业利润率情况如何，始终维持正利润。再看行业上行期，供给侧改革后头部企业产能边际变化不大，业绩弹性更多的来自于供不应求时产品价格上涨带来的业绩增量，以旗滨集团为例，根据我们测算，未来若浮法玻璃产品单价每增加5元/重量箱，公司利润可增加7.7亿元，历史上公司年度之间产品价格差最高可超20元/重量箱，弹性空间十足。
　　投资建议：随着业内企业亏损数量和体量的逐步扩大，行业有望开启大规模冷修，供给收缩叠加下游需求复苏，价格或将筑底回升，带动企业业绩修复。建议关注成本优势突出的旗滨集团，以及浮法业务占比较高的南玻A和中国玻璃。
　　风险提示：宏观经济下行风险、地产市场超预期下滑、原材料价格上涨风险。

研究报告全文：建筑材料行业投资策略报告20221230玻璃行业2023年年度策略证券研究报告投资评级看好维持竣工复苏在即价格为矛释放业绩弹性最近12月市场表现核心观点玻璃行业呈现周期变化的核心是玻建筑材料沪深300供给端博弈中冷修在冷修中复苏上证指数璃产线供给的刚性即玻璃生产所需稳定条件产能变化的弹性小一般来说4池窑开启到停窑冷修中间要连续生产8-10年在需求出现变化供给端无法-4马上调整时出现供需错配价格呈现大幅波动周期性特征复盘过往与-12现状相似的为2014-2016年此轮周期在行业价格拐点前需求疲软价格低-20位中小企业加速出清2016年3月冷修产线数量达到高峰为63条较2013-28年底增加冷修产线30条而需求随着政策的刺激逐步恢复供给收缩需求提-36升下价格开启上涨周期再看目前截至2022年12月行业在产产线242条较今年高位下降21条分析师毕春晖SAC证书编号S0160522070001从亏损情况来看自今年6月起行业税前利润已转为负且长达5个月以bichctseccom上迫使小企业率先开启冷修而行业腰部企业在持续亏损中现金流也难以维持相继开启冷修后续在行业持续低价的情形下冷修或在春节后加速启动若考虑到明年保交楼带来的竣工需求复苏行业再冷修10-20条产线或可相关报告达到相应的供需平衡价格将筑底回升1建材行业策略周报2022-12-25需求端保竣工稳需求新规实行添增量传统需求方面各地保交楼政策释放竣工端数据有恢复迹象近三月竣工面积同比较开工面积等率先打破双位数跌幅未来随着保交楼政策的实际落地竣工端数据恢复确定性高另一方面三支箭落地融资端放松未来需求端或将进一步放松带来需求释放促进竣工端加速恢复提振玻璃需求建筑节能新规落地节能指标提升新规公共建筑节能要求相比整体提升20以上各类居建要求相比整体提升30以上为达到效果需增加单位玻璃使用量或使用LOW-E玻璃等节能玻璃根据我们测算新规下节能效率要求的提升或带来百亿玻璃市场的增量成本为盾价格为矛铸周期龙头在行业下行期产品结构完善成本控制良好具备差异化优势的企业更易在需求低谷期表现亮眼业绩更具抗跌能力玻璃生产成本中原燃材料占比在80以上具有一体化布局和规模优势的龙头更具竞争力如旗滨集团在2014-2022Q3间不论行业利润率情况如何始终维持正利润再看行业上行期供给侧改革后头部企业产能边际变化不大业绩弹性更多的来自于供不应求时产品价格上涨带来的业绩增量以旗滨集团为例根据我们测算未来若浮法玻璃产品单价每增加5元重量箱公司利润可增加77亿元历史上公司年度之间产品价格差最高可超20元重量箱弹性空间十足投资建议随着业内企业亏损数量和体量的逐步扩大行业有望开启大规模冷修供给收缩叠加下游需求复苏价格或将筑底回升带动企业业绩修复建议关注成本优势突出的旗滨集团以及浮法业务占比较高的南玻A和中国玻璃请阅读最后一页的重要声明建筑材料行业投资策略报告20221230行业投资策略报告证券研究报告风险提示宏观经济下行风险地产市场超预期下滑原材料价格上涨风险表1重点公司投资评级总市值收盘价EPS元PE代码公司投资评级亿元12292021A2022E2023E2021A2022E2023E601636旗滨集团310751158161062083106018681395增持000012南玻A204516660500690831332965802未评级3300中国玻璃1332073044016020165453363未评级注南玻A与中国玻璃采用wind一致预期数据来源wind数据财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准2行业投资策略报告证券研究报告内容目录1供给在博弈中冷修在冷修中复苏511今冷修加速前夜产能依旧高位512往冷修平衡供需开启行业周期713冀加速冷修启动在即需求复苏启动上行102需求保竣工稳需求新规实行添增量1021旧需求地产政策加码时竣工底部回暖中1022新增量节能新规提标准单位用量提升添需求143成本为盾价格为矛铸周期龙头1531行业下行成本为盾1532复苏在即价格是矛1833建议关注标的204风险提示23图表目录图1浮法玻璃在产产线呈下降趋势条5图2浮法玻璃冷修产线自6月起数量快速提升条5图32008-2015年为行业产线投放高峰期条6图4地产销售数据增速在政策驱动下回暖7图5华北部分地区燃煤薄板玻璃利润率呈周期波动7图62014-2015年玻璃企业归母净利润规模及增速8图7旗滨集团14-15年单箱毛利处于底部元重量箱8图8三维齐发政策宽松启动第三轮地产周期9图9行业景气带来的高利润支撑企业经营亿元10图10现阶段行业每吨税前毛利为负元吨10图11地产销售数据底部震荡13图12竣工面积触底回升中13图13新开工面积磨底中13图14施工面积仍未触底依旧处于下行趋势中13图15保交楼政策逐步加码14谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准3行业投资策略报告证券研究报告图162021年各企业吨成本对比旗滨集团成本优势突出元吨16图17公司经营活动产生的现金流净额亿元16图18头部企业在行业底部毛利率较为稳定17图19头部企业在行业底部利润率韧性强17图202022年纯碱价格高位震荡元吨17图212022年石油焦价格同比高增元吨17图222022年重油价格同比高增元吨18图232022年天然气价格同比高增元立方米18图24头部企业近三年产量边际变化有限19图25旗滨集团营收及增速21图26旗滨集团业绩及增速21图27旗滨集团估值PE-Band21图28南玻A营收及增速22图29南玻A业绩及增速22图30南玻A估值PE-Band22图31中国玻璃营收及增速23图32中国玻璃业绩及增速23图33中国玻璃估值PE-Band23表1玻璃行业产能置换政策趋严6表2地产政策宽松政策力度加大11表3建筑玻璃需求测算14表4新规下各类建筑节能要求提升15表5新规下玻璃增量或超百亿15表6玻璃各类产线成本对比18表7各玻璃企业成本及相关业务收入占比19表8旗滨集团玻璃销量和价格带来的弹性变动测算20谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准4行业投资策略报告证券研究报告1供给在博弈中冷修在冷修中复苏11今冷修加速前夜产能依旧高位供给端持续博弈产能出清进行时截至2022年12月10日行业在产产线242条较今年高位下降21条日熔量1618万吨天较今年高位下降79从今年冷修的进程来看地产需求的疲软地缘冲突带来能源价格的高涨进入6月后行业层面出现大规模亏损部分小企业难以支撑率先冷修停产期间合计冷修39条产线7-8月企业期盼金九银十带来行业景气度回升基本无产线冷修进入三季度后传统旺季并未如期到来企业开始逐步冷修9-10月新增冷修产线数量达12条11月后行业在小规模冷修后进入博弈阶段冷修未能持续但低售价高成本下企业支撑有限在2-3周博弈后行业再次启动冷修11月开始至今共有6条产线进行冷修根据卓创资讯数据目前浮法玻璃管道气的玻璃税前每吨毛利亏损200多元且已持续5个月我们认为随着业内企业亏损数量和体量的逐步扩大行业有望开始大规模冷修图1浮法玻璃在产产线呈下降趋势条图2浮法玻璃冷修产线自6月起数量快速提升条320872906526042303220011700总产线在产产线冷修产线数据来源卓创财通证券研究所数据来源卓创财通证券研究所政策严控浮法产能增难减易冷修与投产相对应高峰期或将至2016年行业进行供给侧改革2017年玻璃严禁新增产能同时对产能置换也提高要求行业总体产能规模得到控制因此现有产能的冷修复产成为行业边际变化的核心影响因素玻璃由于其生产的特性若无意外情况产线一般在连续生产8-10年左右才进行冷修冷修时间在半年左右而从行业历史的新增产能看2008年四万亿后基建地产需求持续景气带动玻璃行业投资2008-2015年产线密集投放考虑到冷修时间这批新增产线的冷修高峰期或在2018-2024年谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准5行业投资策略报告证券研究报告而2019年以来行业的景气使企业推迟冷修使企业在行业景气下滑时依旧采取观望态度加之环保要求的趋严未来行业持续亏损下前期积累的冷修产线有望集中启动图32008-2015年为行业产线投放高峰期条353025201510502002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020数据来源wind财通证券研究所表1玻璃行业产能置换政策趋严项目水泥玻璃行业产能置换实施办法20171231版水泥玻璃行业产能置换实施办法20210720版中国境内各类玻璃企业新建平板玻璃项目和已经由工信中国境内各类玻璃企业平板玻璃项目严禁备案和新建扩适用范围部发改委联合明确由地方视情处理但尚未公告产能置大产能的平板玻璃项目确有必要新建的必须制定产能换方案的平板玻璃项目置换方案实施产能置换一依托现有玻璃熔窑的技术改造项目二确因当地发展规划调整导致不属于国家明令淘汰下列情形可不一依托现有装置的技术改造项目的落后产能的生产装置迁建的制定产能置换二新建工业用平板玻璃项目熔窑能力不超过150吨三熔窑能力不超过150吨天的新建工业用平板玻璃项方案天的可不制定产能置换方案目四光伏压延玻璃项目可不制定产能置换方案一用于置换的平板玻璃生产线产能必须是合规的有效产能一用于建设项目置换的产能应当为2018年1月1二已超过国家明令淘汰期限的落后产能已享受产能日以后在省级工业和信息化主管部门门户网上公告关停退退出补贴的生产线不能用于产能置换出的产能置换要求三2013年以来连续停产两年及以上的平板玻璃生产二已超过国家明令淘汰期限的落后产能已享受奖补线产能不能用于产能置换资金和政策支持的退出产能均不得用于产能置换用于四光伏压延玻璃产能不能用于产能置换置换的产能指标不得重复使用五用于置换平板玻璃生产线产能拆分转让不能超过两个一位于国家规定的大气污染防治重点区域实施产能置一位于国家规定的环境敏感区的平板玻璃建设项目换的平板玻璃建设项目产能置换比例不低于1251位产能置换比例需置换淘汰的产能数量按不低于建设项目的125倍予以核于非大气污染防治重点区域的平板玻璃建设项目产能置定其他地区实施等量置换换比例不低于11数据来源工信部财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准6行业投资策略报告证券研究报告12往冷修平衡供需开启行业周期供给刚性需求波动形成行业周期玻璃行业呈现周期变化的核心原因是玻璃产线供给的刚性即玻璃生产所需稳定条件产能变化的弹性较小一般来说池窑开启到停窑冷修中间要连续生产8-10年因而在需求出现变化供给端无法实时调整时出现供需错配价格呈现大幅波动周期性特征从过去几年行业的供需周期看2014-2016整个周期的情况与目前的情况较为相似下文主要以此周期为参考探讨具体来看2014年国内经济增速一路下跌信贷需求持续萎靡美国开启taper国内资金轻度回流地产经营恶化领先于宏观经济回落地产销售数据出现负增长而玻璃行业在上一轮周期产能扩张中供给进一步增长需求下降供给增加的情况下行业利润持续下滑从利润情况来看行业税前产品毛利率基本处于10以下考虑到企业自身的费用率和税率10-15的影响此阶段行业毛利率基本处于盈亏平衡线以下大部分企业处于亏损状态龙头企业亦不能幸免图4地产销售数据增速在政策驱动下回暖图5华北部分地区燃煤薄板玻璃利润率呈周期波动90百80706050403020100-1020142015201620172018201920202021数据来源各政府机构wind财通证券研究所数据来源玻璃信息网财通证券研究所周期底部龙头亦受损但盈利仍存具体看企业端2014-2015年旗滨集团南玻A和中国玻璃归母净利润规模分别为221171874625002-426亿元同比分别变动-4290-4508-4848-3903-9779利润转负分季度看2014Q1-2015Q4旗滨集团南玻A单季度归母净利润最高降幅分别达65129405中国玻璃则在2015出现较大亏损为426亿元由于南玻A和中国玻璃在此阶段无产销量数据披露只能参考旗滨集团具体从单箱毛利看2014-2015年旗滨集团单箱毛利分别为9488元箱仅为2021年高点毛利的175163谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准7行业投资策略报告证券研究报告图62014-2015年玻璃企业归母净利润规模及增速图7旗滨集团14-15年单箱毛利处于底部元重量箱100608-5050-1006-150404-200230-250020201420152014201520142015-300-2-35010-4-400旗滨集团归母净利润亿元-左轴南玻A归母净利润亿元-左轴0中国玻璃归母净利润亿元-左轴旗滨集团归母净利同比增速-右轴-6-4502012201320142015201620172018201920202021南玻A归母净利同比增速-右轴中国玻璃归母净利同比增速-右轴数据来源wind财通证券研究所数据来源公司公告财通证券研究所政策宽松需求触底回升供给收缩下玻璃价格企稳回升2014年3月房地产再融资逐步开闸期间大型机构累计降准300BP降息165BP经过货币政策的大幅刺激流动性需求杠杆和供给杠杆的拉动地产销售触底回升提振玻璃需求经历2014-2015年下游需求疲软产能过剩行业出现长达一年以上的亏损小企业现金流难以支撑而随着2015年华尔润连续关停两三条线并随之倒闭行业大规模冷修开始启动仅2015年4月单月冷修产线达5条后续每个月都有产线进行冷修至2016年3月冷修产线数量达高峰为63条较2013年底增加冷修产线30条需求转好加之供给端大幅下滑供需逐步匹配价格走高企业利润修复从成本端看以每重箱平板玻璃消耗001吨纯碱以及00083吨重油1085立方米天然气001吨石油焦为假设可以看出2014-2015年期间行业原材料成本变动较小各不同燃料使用产线成本排序分别为天然气重油石油焦2015年均每重量箱成本依次为534038072734元从价格来看2014年-2015年7月价格总体呈现波动向下的趋势政策虽有放松但需求还未体现加之行业处于缓慢冷修中供大于求下价格依旧下滑2013年12月-2015年7月价格从7755元跌至5778元2015年7月后地产需求逐步回暖竣工端数据进一步转好提振玻璃需求行业小企业产能也在逐步的出清供需匹配下价格触底反弹且随着需求的进一步释放价格出现大幅上行至2016年9月价格涨至8478元从行业利润看以玻璃信息网披露的华北部分地区燃煤薄板玻璃利润率为参考2014-2015年期间行业税前玻璃产品毛利率大部分处于亏损若考虑到企业自身的费用率和税率10-15的影响企业出现现金流亏损或超八成税前毛利率最差之际亏损10个点以上行业企业亏损数量和亏损规模都处于历史高位谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准8行业投资策略报告证券研究报告图8三维齐发政策宽松启动第三轮地产周期地产竣工面积增速6040200-20-40玻璃价格元重量箱908376696255玻璃成本元重量箱100806040200201502201504201506201508201510201512201602201604201606201608201610玻璃-纯碱-石油焦玻璃-纯碱-重油玻璃-纯碱-天然气数据来源各政府机构wind财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准9行业投资策略报告证券研究报告13冀加速冷修启动在即需求复苏启动上行景气高盈利带来现金流支撑企业底部开支大规模冷修或延后至春节后在近几年的行业高景气下企业盈利情况都好具备一定的资金实力加之对于后续地产市场回暖的看好部分企业选择继续生产推迟冷修同时在现在环保和能耗政策的双重压力下企业冷修后复产难度加大如沙河地区最高时期拥有50-60条产线而2021年的冬奥以及能控影响部分产线关停目前受政策限制产线难以复产现阶段仅为21条从目前行业的亏损情况来看行业自今年6月起税前利润已转为负到目前长达5个月以上的亏损迫使小企业率先开启冷修而行业腰部企业在持续亏损中现金流也难以维持也相继开启冷修后续在行业持续低价下冷修或在春节后加速启动若考虑到明年保交楼带来的竣工需求复苏行业再冷修10-20条产线就可达到相应的供需平衡价格将筑底回升图9行业景气带来的高利润支撑企业经营亿元图10现阶段行业每吨税前毛利为负元吨140180016001201400100120080100080060600404002002000-200北玻股份耀皮玻璃洛阳玻璃旗滨集团山东华鹏北玻股份中国玻璃信义玻璃20-4002017-01-032017-06-052017-10-302018-03-232018-08-152019-01-092019-06-052019-10-302020-03-262020-08-182021-01-122021-06-082021-11-022022-03-282022-08-182015201620172018201920202021中国浮法玻璃浮法工艺日度税前毛利管道气-元吨数据来源wind财通证券研究所数据来源卓创财通证券研究所2需求保竣工稳需求新规实行添增量21旧需求地产政策加码时竣工底部回暖中背景供需两端被动去杠杆行业景气度恶化2021年7月地产在行业严监管下销售承压但宽松政策实施节奏慢新冠疫情持续冲击全球经济进入衰退期供需两端信心均受到影响中低幅度地产刺激政策难以舒缓当前下跌局势地产需求疲软带动行业景气度下滑玻璃产能高位下企业利润承压现状多项宽松政策实施房住不炒前提下政策多集中于供给端综合2022年以来的政策来看地产宽松政策适用范围渐广传导对象愈准且未来仍有提振空间梳理近一年来的地产相关政策可见政策出台有两大规律从地方性到全国性推进购房支持政策先由多地区因城施策后续再逐步推动中央出台全国性政策前期地方性政策例如南通海安鼓励人才购房补贴山谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准10行业投资策略报告证券研究报告东菏泽将首套住房贷款首付比例降至20等后期全国性政策则为下调5年期以上LPR首套个人住房公积金贷款利率等呈现出全国范围逐渐普惠的特征从市场整体放松到精准针对房企融资融资端政策由针对民企集体逐渐过渡到精准的地产企业融资如2022上半年出台政策主要为降息降准而2022年11月以来陆续出台的政策则直接针对房企为保交楼与房企融资推出专项支持呈现出对地产复苏越发重视的趋势总体来看2022年三支箭逐步落地融资端措施出台提振市场预期但整体来看目前在房住不炒的前期下现有的政策大多集中在供给端未来政策在开竣工需求端等方面仍有放开空间地产市场信心恢复值得期待表2地产政策宽松政策力度加大时间部门城市内容区域主要涉及人才购房改善居住条件的购房群体所有人才购房者和符合鼓励改善居住条件的购房南通市住建者只享受所有优惠和贴补政策的其中一项人才购房政策方面需要满足的条件是与本地用人单位2021128地区性局签订1年以上劳动合同缴纳社保满6众月的人才以及自主创业的各类人才在海安购置首套预售商品房中国银行农业银行工商银行建设银行四家银行同时执行的其中对名下无住房不含农村山东菏泽市2022217集体土地房屋下同且无个人住房贷款记录的居民家庭申请贷款购买普通住房的首付比例可地区性银行以执行20重庆市银保202248提升借款和还款便利度满足新市民中远期购房融资需求地区性监局2022415山东省银行山东省内6家国有大行和部分股份制银行降低购房贷款利率首套房房贷利率已降至49左右地区性实行办缴分离建立项目开工绿色通道加大对房地产企业金融支持降低公积金贷款首付比202257长沙市政府地区性例加大个人住房按揭贷款发放力度还款展期政策支持落实购房补贴政策支持税收减免央行银保监会已发布通知将首套房商贷个人房贷利率下限调整为不低于相应期限贷款市场报价央行银保2022515利率LPR减20个基点02随后济南青岛苏州等地部分银行首套房贷利率已调整全国性监会至44本次LPR下调意味着首套房贷款利率最低可至4251年期LPR和5年期以上LPR双双下调分别下调了5个基点和15个基点在居民收入减少债2022822央行全国性务负担大的背景下5年期以上LPR调降会对房地产融资链条起到改善作用对于2022年6-8月份新建商品住宅销售价格环比同比均连续下降的城市2022年底前阶段性放宽央行银保首套住房商业性个人住房贷款利率下限二套住房商业性个人住房货款利率政策下限按现行规定执2022930全国性监会行符合条件的城市政府可自主决定在2022年底前阶段性维持下调或取消当地新发放首套住房贷款利率下限下调首套个人住房公积金贷款利率015个百分点5年以下含5年和5年以上利率分别调整为2022930央行26和31第二套个人住房公积金贷款利率政策保持不变即5年以下含5年和5年以上利率全国性分别不低于3025和3575国家税务总出售自有住房并在现住房出售后1年内在同一城市重新购买住房的可按规定申请退还其出售现住2022930全国性局房已缴纳的个人所得税时间部门城市内容发力点央行下调支农支小再贷款利率025个百分点下调后3个月6个月1年期支农支小再贷款2021127央行利率端利率分别为17192中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布1月20日贷款市场报价利率也就是LPR为12022120央行年期LPR为37下调10个基点5年期以上LPR为46下调5个基点这是5年期以上利率端LPR自2020年4月以来的首次下调证监会拟推出推动完善民营企业债券融资支持机制的系列举措共七项具体包括推出科技创新公司债券优先重点支持高新技术和战略性新兴产业领域民营企业发债募集资金进一步优化融资2022328证监会政策端服务机制将更多符合条件的优质民营企业纳入知名成熟发行人名单提高融资效率发挥市场化增信作用鼓励市场机构政策性机构通过创设信用保护工具为民营企业债券融资提供增信支持谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准11行业投资策略报告证券研究报告尽快推出组合型信用保护合约业务便利回购融资机制适当放宽受信用保护的民营企业债券回购质押库准入门槛等中国银行间中债民企债券融资支持工具继续坚持市场化法治化原则秉持政策支持与商业可持续并重理2022517市场交易商念建立与市场主体风险分散共担机制与银行证券公司增进公司担保机构等市场机构形成政策端协会合力发挥几家抬作用释放支持民营企业债券融资的积极政策信号证监会表示指导沪深交易所中国结算暂免收取债券交易经手费结算费和民营企业债券发行人2022629证监会服务费同日沪深交易所发布债券减免的相关通知此次费用减免政策实施后交易所市场各业费用端务环节均不收取民营企业债券有关费用预计年均减免金额达16亿元交易商协会继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具第二支箭支持包括房地产企业在内2022118央行的民营企业发债融资预计可支持约2500亿元债券融资银行间交易协会通过中债增信模式助力融资端民企发债碧桂园龙湖新城旭辉等民企均成功发行央行银保中国人民银行银保监联合召开了全国性商业银行信贷工作座谈会表示人民银行将面向6家商业20221121融资端监会银行推出2000亿元保交楼贷款支持计划为其提供零息资金以鼓励其支持保交楼工作据中国银行间市场交易协商会消息政策密集支持优质房企发债融资累计发行意向已近千亿元中国银行间近日万科企业股份有限公司向交易商协会表达了280亿元储架式注册发行意向待履行内部股东大20221122市场交易商融资端会决策程序后正式报送同时金地集团股份有限公司也向交易商协会递交了150亿元储架式协会注册发行申请为促进房地产市场平稳健康发展银行业在积极行动截至目前工商银行农业银行中国银20221124国有银行行建设银行交通银行邮储银行等六大国有商业银行均已宣布与多家优质房企签署合作协议融资端提供意向性融资支持超过万亿元证监会将恢复涉房上市公司并购重组及配套融资暂停12年后再次允许符合条件的房地产企业实施重组上市第三支箭允许房地产行业上市公司发行股份或支付现金购买涉房资产发行股20221128证监会融资端份购买资产时可以募集配套资金募集资金用于存量涉房项目和支付交易对价补充流动资金偿还债务等不能用于拿地拍地开发新楼盘等数据来源各政府机构中国银行间市场交易商协会财通证券研究所政策持续放松传导仍需时间地产数据筑底中截至2022年11月地产销售面积为121亿平同比下滑233竣工面积为56亿平同比下滑190新开工面积为112亿平同比下滑389施工面积为897亿平同比下滑65从数据端看目前虽政策持续发力融资端的三支箭也已落地但现阶段的政策一方面主要集中于供给端另一方面政策的实施到后续的落地还需一定的时间因而目前地产各项数据仍未出现显著好转且供给端政策偏保交楼消费者预期短期难以改变未来政策或在需求端出现积极变化重启需求下有望开启地产新周期提振玻璃市场需求政策仍有空间需求端放松或将开启新周期对比前四轮周期看需求端或存更有力的政策如2008年政策就二套房信贷小户改善型可参考首套购房税收90平及以下契税税率下调至1暂免征收印花税土地增值税首套房利率等方面做出放松而2022年国家信贷政策主要为首套房利率放松税收政策针对售房后一年内的个税处理政策与中央对房住不炒的定调契合但力度相对来说弱于2008年政策仍有进一步发力的可能谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准12行业投资策略报告证券研究报告图11地产销售数据底部震荡图12竣工面积触底回升中120销售面积万平方米20000050竣工面积万平方米1200001001800004016000010000080306014000080000120000204010000010600002080000006000040000-10-204000020000-4020000-20-600-3002007-112008-112009-112010-112011-112012-112013-112014-112015-112016-112017-112018-112019-112020-112021-112007-112008-112009-112010-112011-112012-112013-112014-112015-112016-112017-112018-112019-112020-112021-11累计量累计同增累计量累计同增数据来源wind财通证券研究所数据来源wind财通证券研究所图13新开工面积磨底中图14施工面积仍未触底依旧处于下行趋势中80新开工面积万平方米25000045施工面积万平方米12000006040200000351000000403080000015000025202060000015010000010400000-205500000-40200000-5-600-1002007-112008-112009-112010-112011-112012-112013-112014-112015-112016-112017-112018-112019-112020-112021-112007-112008-112009-112010-112011-112012-112013-112014-112015-112016-112017-112018-112019-112020-112021-11累计量累计同增累计量累计同增数据来源wind财通证券研究所数据来源wind财通证券研究所保交楼政策支撑竣工端数据回暖提振明年玻璃需求今年以来保交楼政策率先出台且融资端政策中也着重提到关于资金的未来使用方向中包括保交楼而从数据看地产竣工面积累计同比增速先于其他数据触底回升未来随着保交楼政策继续贯彻政策带动地产行业加速修复下竣工端数据恢复确定性高有望率先复苏带来玻璃需求释放进而提振行业产销量2022-2025年玻璃需求测算2022年假设今年竣工面积下降18单位面积玻璃用量071重箱平米按70的地产使用量则全年玻璃的需求量为84346万重箱2023年假设2023年竣工面积同比上升5单位面积玻璃用量0715重箱平米按70的地产使用量则全年玻璃的需求量为89187万重箱2024年假设2024年竣工面积同比下降2单位面积玻璃用量0720重箱平米按70的地产使用量则全年玻璃的需求量为88014万重箱2025年假设2025年竣工面积与2024年一致单位面积玻璃用量0725重箱平米按70的地产使用量则全年玻璃的需求量为88625万重箱谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准13行业投资策略报告证券研究报告图15保交楼政策逐步加码数据来源各政府机构财通证券研究所表3建筑玻璃需求测算竣工面积玻璃产量地产需求占比玻璃建筑玻璃需求量单位面积玻璃用量时间万平万重箱总产量万重箱重箱平米2016106128774035418205120171014867902455317055201893550868646080506520199594292670648690682020912189457266200073702021101412101665711660702022E8315884346590420712023E8731689187624310722024E8556988014616100722025E855698862562038073数据来源wind财通证券研究所22新增量节能新规提标准单位用量提升添需求建筑节能新规正式落地节能指标提升下有望提振玻璃需求2022年4月1日建筑节能与可再生能源利用通用规范正式实施从规范的内容看与旧规相比新规公共建筑节能要求相比整体提升20以上各类居建要求相比整体提升30以上玻璃作为室内外热交换核心接触材料其节能性能要求将进一步提升在各类建筑能耗中通过玻璃门窗损失的能耗占到整个建筑能耗50冬季单玻窗损失的热量占供热负荷的30-50夏季由于太阳辐射透过单玻窗使室内温度提高而导致的制冷占空调负荷的20-30因此减少玻璃门窗的热损失是降低建筑物能耗提高节能效率的有效途径谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准14行业投资策略报告证券研究报告而从提升玻璃节能效率的途径来看一方面是LOW-E玻璃等节能玻璃的使用另一方面就是增加单位玻璃使用量将传统的单层玻璃提升至双层乃至三玻两腔无论哪方面都将进一步拉动扩大玻璃行业容量表4新规下各类建筑节能要求提升项目公共建筑新建居建节能要求整体提升20以上整体提升30以上严寒和寒冷地区75平均节能率72其他地区65碳排放强度2016年执行基础上降402016年执行基础上降40数据来源住房和城乡建设部建筑节能与可再生能源利用通用规范财通证券研究所新规推动玻璃单位价值提升或将带来百亿市场从目前国内建筑玻璃的使用来看城市内新建住宅多使用单层玻璃或双层玻璃而农村则多使用单层玻璃随着建筑节能新规的落地未来单层玻璃几乎不能满足建筑节能需求而双层玻璃也将面临替代替换成节能效果更佳的三层两腔玻璃或双层中空LOW-E玻璃根据测算若目前新建建筑50使用一层玻璃50使用双层玻璃则新规带来的行业增量达138亿元若目前新建建筑100双层玻璃则新规带来的行业增量达104亿元即使考虑到部分建筑采用双层LOW-E玻璃而不采用三玻两腔综合来看新规下玻璃节能效率提升带来的增量需求依旧有望超百亿元表5新规下玻璃增量或超百亿竣工面积新规前单位面积玻璃用量新规后单位面积玻璃用量玻璃价格新规后建筑玻璃增时间万平重箱平米重箱平米重箱元量亿元假设150双层玻100双层玻璃0931382022-璃50一层玻璃85000071002025E假设2100双层玻三玻两腔占50088104璃双层玻璃50数据来源Wind卓创资讯财通证券研究所3成本为盾价格为矛铸周期龙头31行业下行成本为盾龙头成本优势显著行业底部更具抗风险能力行业下行阶段企业的成本是最佳的安全垫且在行业处于普遍亏损的情况下具有成本优势的企业依旧具有正向现金流流入在行业需求复苏后可快速修复利润对比来看2021年旗滨集团南玻A中国玻璃的吨生产成本以以4mm的白玻为基准进行换算分别为101221111606元旗滨集团成本优势更为突出而对比业内小企业龙头企业的成本优势将进一步凸显谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准15行业投资策略报告证券研究报告图162021年各企业吨成本对比旗滨集团成本优势突出元吨25002000150010005000旗滨集团南玻A中国玻璃数据来源公司公告财通证券研究所复盘盈利周期成本是企业底部现金流流入的前提是未来企业成长的保障2014-2015年行业处于低谷期利润率跌破0但旗滨集团和南玻A利润率均维持正数毛利率保持在20以上净利率基本在5以上2016年在经历年初的高增后玻璃行情于Q4扭转急下行业利润率下降为负数2016Q4南玻A净利率降为349且两家企业盈利依旧为正表现优于行业2018Q4玻璃利润率再次探底期间南玻A受影响较大净利润跌至负值但旗滨集团仍保持双位数利润率综合来看产品结构完善成本控制良好具备差异化优势的龙头企业更易在市场低谷期表现亮眼更具抗跌能力图17公司经营活动产生的现金流净额亿元605040302010020102011201220132014201520162017201820192020202110旗滨集团南玻A中国玻璃数据来源wind财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准16行业投资策略报告证券研究报告图18头部企业在行业底部毛利率较为稳定图19头部企业在行业底部利润率韧性强40303525302025152015101055002014Q22014Q32015Q12016Q12016Q42018Q42020Q12021Q42022Q12022Q22022Q32014Q22014Q32015Q12016Q12016Q42018Q42020Q12021Q42022Q12022Q22022Q35旗滨集团销售毛利率南玻A销售毛利率旗滨集团销售净利率南玻A销售净利率数据来源wind财通证券研究所数据来源wind财通证券研究所现状成本高企价格底部运行企业盈利承压从成本端来看玻璃生产成本中原燃材料占比在80以上主要包括纯碱天然气石油焦等而今年地缘政治加剧以石油和天然气为代表的能源和大宗商品大幅上涨截止11月末石油焦重油天然气价格分别为5485元吨6425元吨和345元立方米同比分别变动576360和158成本的高企使玻璃企业利润进一步压缩而从行业利润端来看根据卓创数据管道燃气类产线税前利润每吨亏损超230元动力煤类产线税前利润每吨亏损超400元行业普遍处于亏损状态再看龙头企业虽受行业需求疲软成本高企影响但公司依旧保持盈利状态2022Q3旗滨集团和南玻A营业利润分别为187亿元与765亿元归母净利润规模为169与649亿元南玻A单季度利润情况较好一方面系在高硅料价格下公司多晶硅产能爬坡顺利贡献利润另一方面系公司光伏玻璃等业务利润相对稳定中国玻璃港股上市目前只披露2022中报营业利润与归母净利润为234与116亿元行业下行阶段龙头企业虽利润承压但依旧能保持正常经营和利润图202022年纯碱价格高位震荡元吨图212022年石油焦价格同比高增元吨4000700035006000300050002500400020003000150020001000100020142015201620172018201920202021202220092010201120122013201420152016201720182019202020212022数据来源wind财通证券研究所数据来源wind财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准17行业投资策略报告证券研究报告图222022年重油价格同比高增元吨图232022年天然气价格同比高增元立方米397000376000355000334000313000292000272510002012201320142015201620172018201920202021202220152016201720182019202020212022数据来源wind财通证券研究所数据来源wind财通证券研究所产线成本对比天然气产线成本最高未来价格下降带来的弹性最大以每重箱平板玻璃消耗001吨纯碱以及00083吨重油1085立方米天然气001吨石油焦为假设目前来看三类产线成本排序如下天然气石油焦重油具体成本分别为655958元重箱以现阶段纯碱价格计算若纯碱价格每下跌10则玻璃产线成本每重量箱可下降278元下降比例分别为430470479而若燃料价格每下降10则分别可带来单位重量箱的成本下降368314303元比例分别为570530521综合来看目前生产玻璃的原材料和燃料成本均处于历史高位天然气产线生产成本最高但未来燃料价格下降带来的弹性也最大重油产线成本最低且纯碱价格下降带来的成本下降幅度最大表6玻璃各类产线成本对比成本合计天然气价格纯碱下降10带来的成本燃料下降10带来的成本下纯碱价格石油焦价格重油价格类型元重元立方下降比例及大小降的比例及大小元吨元吨元吨箱米元重箱元重箱石油焦产线5927805232--470278530314重油产线582780-6080-479278521303天然气产线652780--339430278570368数据来源卓创wind财通证券研究所32复苏在即价格是矛政策严控增量产能有限行业复苏价格弹性是利润的主要来源根据卓创数据统计显示目前行业在建产能仅两家合计584万吨分别为河北德金292万吨与营口信义292万吨政策严控下企业产能增量有限从龙头近三年的产量来看旗滨集团近3年产量分别为594584596万吨南玻A分别为329335366万吨中国玻璃155177205万吨其中中国玻璃产量有所增加主要以收购为主谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准18行业投资策略报告证券研究报告整体看头部企业产量整体边际变化不大未来看行业复苏后企业业绩的弹性更多的来自于产品价格上涨带来的业绩增量图24头部企业近三年产量边际变化有限7006005004003002001000202020212022旗滨集团吨南玻A吨中国玻璃吨数据来源公司公告财通证券研究所周期反转时优选高浮法占比以及低生产成本龙头浮法玻璃相较于光伏玻璃汽车玻璃等品类具有更强的周期性其主要需求来自地产在明年竣工端需求有较大确定性下玻璃行业有望迎来复苏而浮法及相关玻璃业务占比高生产成本低企业有望在行业复苏期表现出更高弹性具体看中国玻璃旗滨集团南玻A三峡新材浮法玻璃2021年营收占比均超过80而从生产成本看旗滨集团中国玻璃南玻A生产成本更具优势以4mm的白玻为基准进行换算2021年其单独生产成本分别为102216062111元吨南玻A成本较高主要系公司所有产线均为天然气产线加之产能所在地天然气价格处于全国中游水平以上所致再者考虑到公司总体市值规模和利润规模来看旗滨集团南玻A和中国玻璃未来在行业复苏之际预计会有较好表现表7各玻璃企业成本及相关业务收入占比2021年归母净利润2021年浮法及相关玻2021年玻璃生产成本代码企业市值亿元亿元璃产品收入占比元吨3300HK中国玻璃147861606601636SH旗滨集团29242851022600293SH三峡新材311841367000012SZ南玻A213158121110868HK信义玻璃5299472600586SH金晶科技12813331293注生产成本以4mm的白玻为基准进行换算市值为20221219收盘数值数据来源wind公司公告财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准19行业投资策略报告证券研究报告以旗滨集团作为假设对象假设公司2023年单箱成本为70元重量箱浮法业务占比为75单箱费用及其他为15元重量箱测算结果如下销量弹性假设公司单价不变为100元重量箱若公司销量弹性分别为110001150012000万重箱下测得相应归母净利预计为282930亿元即销量每增加500万箱公司利润增加13亿元价格弹性假设公司销量为11500万重量箱若公司浮法单价弹性分别为95100105元重量箱测算可得相应归母净利分别为212936亿元即浮法玻璃产品单价每增加5元重量箱公司利润可增加77亿元参考旗滨集团年度产品售价来看单位玻璃售价年度之间差最高为2058元重量箱考虑到此轮周期玻璃价格长期处于底部若明年价格在保交楼下大幅提升其业绩弹性或超预期表8旗滨集团玻璃销量和价格带来的弹性变动测算项目202020212022H12023E销量弹性2023E价格弹性销量万重量箱11377118915507110001150012000115001150011500单价元重量箱841049510010010095100105单箱成本元重量箱5351-707070707070单箱毛利元重量箱3154-303030253035浮法占比998580757575757575费用及其他元重量箱1528-151515151515归母净利润亿元184211282930212936单位利润变动亿元----1313-7777数据来源公司公告财通证券研究所33建议关注标的1旗滨集团浮法玻璃行业领军企业再启新征程目前公司拥有25条优质浮法生产线产能行业居先上市至2021年公司营收复合增速为2175归母净利润复合增速为3517公司价值持续凸显随着深加工战略的推行公司加速向节能建筑玻璃光伏玻璃电子玻璃药用玻璃等领域拓展除浮法玻璃外其他业务占比从2019年的835提升至2022H1的1920收入规模从2019年的778亿元提升至2021年的2154亿元公司产品结构持续优化开启二次成长固本培元构筑成本壁垒业务外延奠定成长新动力浮法玻璃为标准化产品产品价格由市场定价成本优势是竞争核心公司整体规模和单线规模大砂矿自给率高且产能布局交通枢纽共同构筑企业护城河除浮法业务外公司积极拓展建筑节能玻璃光伏电子和医药领域截至2021年末公司节能建筑玻璃已投谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准20