研究报告全文：yrtsudnIelbaT容百科技TableTitle688005深度研究公司研究高镍龙头纵横一体化布局挖掘价值投资成长有色TableRank金增持维持属2022年12月29日东方财富证券研究所TableAuthor证券证券分析师周旭辉研证书编号S1160521050001究Table投资要点Summary报联系人李京波程文祥深耕高镍正极多体系夺弹性公司核心产品为高镍和超高镍系列三告电话13127673698元正极及前驱体材料已连续3年蝉联国内三元正极材料出货一位稳居龙头地位同时钠电和磷酸锰铁锂等新型正极材料稳步推进相TablePicQuote对指数表现夺得增量弹性业绩大幅扩充再创佳绩2021年实现营收和归母净利达10259亿元和911亿元同增17036和3275922年H142232608营收和归母净利为11553亿元和736亿元993-622直面三大担忧高镍力争上游高镍正极材料具备高能量密度本征优-223712282284306308311031势长期看随着9系超高镍产品的规模量产镍价回归合理区间以-3852及电池体系安全性的持续提升高镍三元优势将更为凸显与此同时容百科技沪深300受4680体系量产推进以及中高端市场需求推动等两大核心驱动因素的影响高镍三元材料如虎添翼加速渗透我们预测到2025年基本数据TableBasedata全球高镍三元实际需求量和市场空间分别为983万吨和16594亿总市值百万元3156183元2021-2025年间CAGR为6039和5719流通市值百万元1962934新一体化成效显著工程盈利优势难挡52周最高最低元168006601工程落地能力雄厚单位盈利领跑市场1更快速度更低成本公司52周最高最低PE98482355单吨三元正极材料建设周期仅为其他可比公司行业均值的48建设52周最高最低PB1285555速度快于行业一倍而单吨投资额均值单吨设备费均值单位设备52周涨幅-3564折旧费均值仅为行业均值水平的60左右同时公司2022年投产项52周换手率67573目单线产出水平较2019年投产项目提升031万吨条2单位盈利优于行业公司2017-2021年单位毛利单位净利均明显高于行业均相关研究TableReport值水平其中2021年单位毛利和单位净利高于行业均值059万自有锂矿步入收获期元吨和024万元吨20220413在手订单充沛全球产能布局1客户端2022-2025年累计订单量业绩略超预期高镍龙头迎来高速成约70万吨其中2022年宁德时代和孚能科技的在手订单量累计长达136万吨2产能端目前已形成浙江余姚湖北鄂州湖北20210429仙桃贵州遵义以及韩国忠州等五大生产基地预计至2025年最大化产能达60万吨业务版图持续扩张成就多元成长空间1钠电正极端三条技术路线并进预计2022年底实现吨级产出2025年高达十万吨级2磷酸锰铁锂端具备规模量产能力预计2022年底火法产能超1万吨2025年突破30万吨Tableyemei容百科技688005深度研究投资建议我们预计公司2022-2024年实现营收247935574239亿元同增1416435192实现归母净利润138231335亿元同增5116804492022年12月27日股价对应2022-2024年PE为23149倍考虑到公司为高镍龙头新一体化成效显著产线可横纵兼容在手订单充沛以及新产品钠电LMFP推进顺利首次覆盖给予增持评级盈利预测TableFinanceInfo项目年度2021A2022E2023E2024E营业收入百万元1025900247897835574054238790增长率170361416443501915EBITDA百万元117690203212327455457980归属母公司净利润百91104137664231200334965万元增长率32759511167954488EPS元股206305513743市盈率PE561122961367943市净率PB954471350256EVEBITDA42871525924563资料来源Choice东方财富证券研究所风险提示原材料供应及价格波动的风险市场竞争加剧的风险下游客户相对集中的风险产能扩张及利用率不足的风险敬请阅读本报告正文后各项声明2Tableyemei容百科技688005深度研究1关键假设受益于下游高景气与公司产能快速释放我们预计公司2022-2024年实现营收247935574239亿元同增142435192实现归母净利润138231335亿元同增511680449根据公司业务结构我们将公司业务拆分为三元正极材料业务板块前驱体材料业务板块以及其他业务板块第一三元正极材料业务板块我们预计22-24年将贡献营收238733283613亿元同增1493986其中高镍产品贡献为234330360亿元同增969859951出货量方面据公司公告可知2022年上半年出货量为35万吨Q3出货环比增加30其中8月接近万吨9月单月出货量达11万吨并且Q4环比仍将继续提升由此我们预计2022年全年三元正极材料出货量约为94万吨较21年同增802023-24年我们预计出货量同增分别为6232出货量预计分别为1520万吨左右2出货结构方面公司现有三元正极材料出货结构可主要分为高镍产品NCM8119系及NCA和中镍产品NCM622据公司公告2022年上半年高镍产品出货占比已达90以上21年出货占比达9553随着公司产品结构的持续优化9系的量产推进高镍产品占比将持续提升由此我们预计2022-24年高镍产品出货占比为96989953单位售价方面据公司半年报计算可知2022年H1三元正极材料单位售价为2954万元吨考虑到规模效应的达成以及产能释放带来的量增我们预计2022-24年高镍产品单位售价为262218万元吨中镍产品单位售价为11711511万元吨三元正极材料综合售价为254218180万元吨4毛利率方面我们预计2022-24年毛利率逐渐趋于稳定分别为1251211第二前驱体业务板块预计22-24年将贡献营收154152150亿元1单位售价方面21年前驱体单位售价为912万元吨随着量增售价会稳步缩小趋于平稳我们预计2022单位售价为9万元吨23-25年逐年2年降2出货量方面随着新一体化布局的推进我们假设前驱体业务主要用于公司自供三元正极材料的生产我们假设出货量以1的比例进行增长3毛利率方面公司前驱体业务毛利率波动较大由此进行均值处理2016-2021年毛利率均值为335由此我们预计2022-25年毛利率为3252第三钠电正极假设22-24年出货分别为005136万吨吨售价分别为765万元毛利率从21逐步下降至162022-2024年营收贡献为0350618亿元第四LFMP假设22-24年出货分别为011560万吨考虑到碳酸锂价格吨售价分别为1566万元毛利率从20逐步下降至132022-2024年营收贡献为0150936亿元图表公司主营业务拆分20212022E2023E2024E营业收入百万元10259247903557442388YOY170361416443501915合计营业成本百万元9350216783076236060毛利率1534125513531493营业收入百万元9575238683328053613175YOY17248149283944857毛利率1551125012001100三元正极材料出货量吨5234294000152550201000出货量增速9927795962293176单位售价万元吨183254218180单位毛利万元吨28322620敬请阅读本报告正文后各项声明3Tableyemei容百科技688005深度研究营业收入百万元9300234003300036000销量占比9553960098509950-NCM811系列销量吨5000090000150000200000单位售价万元吨186262218营业收入百万元154154152150YOY2803-031-102-102毛利率345300250200前驱体出货量吨168915170617231740出货量增速-1111单位售价万元吨9129882864单位毛利万元吨031027022017营业收入百万元0350060000180000YOY1614200毛利率212016钠电正极出货量吨05001000036000出货量增速1900260单位售价万元吨700600500单位毛利万元吨150120080营业收入百万元01509003600YOY0500300毛利率201713LMFP出货量吨010001500060000出货量增速1400300单位售价万元吨1566单位毛利万元吨300100080资料来源公司公告东方财富证券研究所2创新之处市场普遍担心行业竞争格局变差及盈利下跌我们认为公司在高镍环节有较强的扩产能力成本壁垒已获得国内外客户广泛认可同时公司横向一体化在LMFP钠电高镍技术路径全方位布局覆盖了低中高端需求纵向一体化与力勤凤谷节能格林美华友钴业茂联等深度合作形成成本壁垒市场普遍担心高镍技术路线受中镍高电压LMFP等挤压我们认为能量密度提升是确定性很强的需求拉动公司将受益于海内外的中高端车型增量需求3潜在催化高镍车型广泛销售钠电和LMFP的量产敬请阅读本报告正文后各项声明4Tableyemei容百科技688005深度研究正文目录1公司简介龙头一骑绝尘多体系夺弹性811全球高镍龙头底蕴扎实深厚812股权结构稳定高管实力硬核1013盈利能力强劲控本能力突出112行业分析直面三大担忧高镍力争上游1521高镍王者归来强者蓄势待发15211三元正极锂电核心材料高镍趋势明确15212性能安全成本齐头并进高镍三元优势长期向好1622多元因素驱动需求向上212214680体系量产推进创造高镍三元新机遇21222中高端优质车型推动能量密度需求迫切23223三元正极材料高镍正极材料需求量测算2323供给稳步扩充承托下游需求2524市场格局清晰龙头地位稳固263新一体化成效显著工程盈利优势难挡2731两端齐头并进多层成本优化27311原料端多维层次推进优化成本结构27312制造端产线横纵兼容对标核心设备3232工程能力雄厚单位盈利突出34321更快速度更低成本34322单位盈利领跑市场3533客户优质产能加码36331资源优质深绑龙头长单保供缓解风险36332全球产能加速推进就近服务国际客户374业务版图持续扩张成就多元成长空间4041提前卡位钠电横向切入储能4042借力斯科兰德进击磷酸锰铁锂425盈利预测与投资建议456风险提示48图表目录图表1公司发展历史8图表2公司产品介绍9图表3公司股权结构截至2022年H110图表4公司部分高管10图表5公司2020年限制性股票激励计划和2021年限制性股票激励计划考核指标及标准公司层面业绩考核目标11图表62017-2022H1营业收入及增速变化情况12图表72017-2022H1归母净利及增速变化情况12图表8截至2022年Q3锂盐现货含税均价万元吨12图表92017-22H1单位毛利与单位扣非净利情况12图表102017-2022年H1营收占比构成情况13图表112017-2021年公司主要产品销量情况13图表122017-2022H1公司期间费用率变化情况13敬请阅读本报告正文后各项声明5Tableyemei容百科技688005深度研究图表132017-2022H1公司研发投入与产出情况项位13图表14公司针对前沿正极材料领域相关在研项目的基本情况14图表15三元正极材料NCM结构示意图15图表16三元正极材料NCA结构示意图15图表17三元正极材料不同细分种类性能参数对比情况15图表18全球三元正极材料出货量情况万吨16图表192019-22Q1细分种类产量占比变化情况16图表20超高镍三元正极Ni90体系能量密度明显优于其他正极材料Whkg16图表21各正极材料企业超高镍产品量产推进情况17图表22不同镍含量三元体系放电容量热稳定性和容量保持率的关系17图表23包覆后高镍材料循环性能和容量保持率得以提升18图表24掺杂后高镍材料循环性能和容量保持率得以提升18图表25多次循环后单晶材料结构保持完整抑制电解液渗入减少了产气18图表26左4680体系中麒麟电池右SPS大软包19图表27三元正极材料成本拆分主要原辅材料价格以2022年9月30日均价进行测算假设原料均为外购19图表286系8系三元正极材料成本敏感性分析20图表29随着锂盐价格下探高镍和超高镍与LFP和中镍的价差逐渐缩小21图表30随着镍价的下探高镍和超高镍与中镍的价差逐渐缩小21图表31特斯拉4680电池的生产现状部分21图表32特斯拉4680电池装车量预测22图表33各主流企业4680布局推进情况22图表342021-2022年集中上市高镍车型部分23图表35全球三元锂电池需求量测算情况24图表36全球三元正极材料需求量测算情况24图表37全球三元正极材料产能推测情况万吨25图表382021年国内三元材料企业竞争格局26图表392021年国内高镍三元正极材料市场竞争格局26图表402021年全球三元材料企业竞争格局26图表41公司新一体化产业链架构基本情况示意图27图表42三元正极材料生产环节各部分单位成本构成情况27图表43公司对前驱体原料上游镍钴资源的布局情况28图表44公司NCM811正极材料成本测算当前驱体自供比例为30时28图表45三元前驱体自供比例敏感性分析29图表462016-2022Q1公司三元前驱体有效产能及利用率变化情况吨29图表47公司三元前驱体最大化产能预测与在建项目情况万吨年30图表48蒸氨生产工艺流程图31图表49MVR蒸发结晶系统生产工艺流程图31图表50公司三元前驱体最大化产能预测与在建项目情况万吨年31图表51公司TMR布局结构示意图31图表52公司EMT向TMR采购镍钴锰硫酸盐溶液的金额基本情况万元32图表53公司对电池的布局情况32图表54新产线兼容情况示意图32图表55公司2023-2025年产出设备基本情况与正极产能对应情况台套33图表56正极材料生产核心烧结环节锂电设备的升级33图表57凤谷节能陶瓷回转窑性能优势33图表58回转窑性能优势突出34敬请阅读本报告正文后各项声明6Tableyemei容百科技688005深度研究图表59公司投产项目的单线产出水平明显提升34图表60公司与行业可比公司三元正极材料投产项目投入的比较情况35图表61公司与行业可比公司单位毛利单位净利比较情况万元吨36图表62公司主要客户示例36图表632016-2021年客户结构营收占比变化情况37图表64公司与主要客户保供协议签订的基本情况37图表652016年-2022Q1年公司三元正极材料有效产能与产能利用率变化情况38图表66公司投产项目的单线产出水平明显提升万吨38图表67产需折算分析39图表68钠离子电池工作原理与锂离子电池相似40图表69钠离子电池成本优势明显40图表704种电化学储能形式的全生命周期度电成本40图表71钠离子电池在全球储能领域需求测算41图表72公司钠离子电池预计推出的四款产品基本参数情况41图表73公司钠离子电池正极材料领域规划情况41图表74LMFP结构示意图42图表75LMFP质量能量密度较LFP提升2042图表76LMFP单独使用复配方案需求量及市场空间合计情况43图表77公司三元与LMFP复配方案产品相关参数43图表78公司LMFP正极材料领域规划情况44图表79公司主营业务拆分46图表80可比公司估值情况47图表81历史PETTM区间47图表82历史PB区间47敬请阅读本报告正文后各项声明7Tableyemei容百科技688005深度研究1公司简介龙头一骑绝尘多体系夺弹性11全球高镍龙头底蕴扎实深厚高镍龙头厚积薄发容百科技是全球领先的动力电池正极材料制造商核心产品为高镍和超高镍系列三元正极及前驱体材料包括NCM三元镍钴锰811系列NCA三元镍钴铝系列Ni90镍90等公司前身金和锂电成立于2014年9月紧抓电动车发展机遇将中韩锂电池正极材料产业行业资源进行整合于2019年在上交所科创板成功上市截至2021年公司已连续3年蝉联国内三元正极材料出货一位2021年国内高镍三元市占率为341位居TOP1国内三元材料市占达14位居TOP1全球三元材料市占达8位居TOP2图表1公司发展历史资料来源公司官网东方财富证券研究所深耕正极高镍为核公司率先具备量产能力夺得高镍先发优势从主流正极材料厂对高镍产品的布局情况上看公司至少先于行业2-3年进行高镍和超高镍系列三元正极材料的推进公司于2016年率先突破并掌握高镍三元关键技术2017年成为国内首家实现NCM811大规模量产的企业截至2022年8月底第二代Ni90体系正在开发中已进入批量量产阶段第三代Ni92-96体系正配合大圆柱电池客户进行开发预计于2022年年底实现小规模量产从高镍龙头到全市场覆盖的正极材料综合供应商公司产线可横纵兼容在维持高镍与超高镍本征优势基础上还可向下兼容中镍高电压体系推进新型正极材料1中镍高电压通过国内外头部客户认证预计23H1开始量产2钠电正极截至22H1已实现每月吨级出货2023年实现百吨月3磷酸锰铁锂截至2022年8月底已具备6200吨年产能并向两轮车头部企业稳定出货200吨月以上积极配合四轮车头部企业进行新车型开发已实现每月吨级供货敬请阅读本报告正文后各项声明8Tableyemei容百科技688005深度研究图表2公司产品介绍产品类别示例图主要技术指标最终用途备注外观黑色粉末Ni96超高镍掺混品材料具有极高的克比容13C克比容量220mAhg新能源汽车3C产量合理的粒度选取搭配单晶小颗粒可以Ni96425-28V品电动工具具有高压实密度高容量等优点良好适首次效率89配超长续航的新能源汽车市场需求外观黑色粉末Ni90超高镍掺混品材料具有更高的能量密13C克比容量210mAhg新能源汽车3C产度多晶大颗粒搭配单晶小颗粒可以具有Ni90425-28V品电动工具更高压实密度有效提升新能源汽车长续首次效率90航里程外观黑色粉末13C克比容量202mAhg新能源汽车3C产经过多次技术迭代公司推出了多代高镍NCM811425-28V品电动工具811产品具有更好的能量密度优势首次效率88外观黑色粉末NCA产品不仅容量高还采用了大小颗粒13C克比容量200mAhg新能源汽车3C产NCA掺混技术提升压实密度具有更高的能量425-28V品电动工具密度优势首次效率88Ni90超高镍掺混品材料开发的四元产品外观黑色粉末在容量循环及热安全等性能更加均衡的13C克比容量208mAhg新能源汽车3C产NCMA材料搭配单晶可以进一步提高压实密425-28V品电动工具度有效提升电池能量密度和汽车续航里首次效率89程外观黑色粉末公司的高电压单晶613产品较传统的新能源汽车3C产NCM61313C克比容量193mAhg613产品能量密度更高兼顾成本优势的品电动工具44-3V首次效率88同时有效提升新能源汽车续航里程外观黑色粉末公司的单晶622产品较传统622产品能13C克比容量183mAhg新能源汽车3C产NCM622量密度更高兼顾成本优势的同时有效3-43V品电动工具提升新能源汽车续航里程首次效率88外观黑色粉末公司的单晶523产品较传统523产品具13C克比容量181mAhg3C电子产品电动工NCM523有压实密度高循环性能好使用电压高3-435V具新能源汽车等优点并较钴酸锂材料有明显成本优势首次效率88资料来源募集说明书东方财富证券研究所敬请阅读本报告正文后各项声明9Tableyemei容百科技688005深度研究12股权结构稳定高管实力硬核股权结构清晰稳定集中截至2022年H1控股股东为上海容百新能源投资企业持股2879实际控制人为白厚善直接或间接持股比例合计3749自上市以来公司控股股东及实际控制人未发生变动股权结构较为稳定图表3公司股权结构截至2022年H1资料来源公司公告东方财富证券研究所中韩强强联合打造硬核团队公司创始人及董事长白厚善先生为中国锂电材料行业资深技术专家与企业家是教授级别的高级工程师曾获第五届中国电池行业年度人物2015公司总经理刘相烈先生为韩国锂电材料专家韩国WPM二次电池材料事业团运营委员具有30余年丰富的研发及管理经验中韩强强联合打造出经验丰富实力硬核的容百科技高管团队图表4公司部分高管姓名职务履历历任矿冶总院冶金室助理工程师工程师高级工程师教授级高级工程师专题组长电子粉体材料厂厂长北矿电子中心经理矿冶总院冶金室副主任等职白厚善董事长2001年12月至2012年3月任北京当升材料科技股份有限公司董事总经理2013年至今任容百控股董事长总经理2015年10月至今任公司董事长曾任三星SDI综合研究院研究员三星SDI材料药品制造部长等职位曾任JAMR中国加拿大合资公司技术顾问兼总经理刘相烈副董事长总经理曾任韩国LF锂电正极材料事业部总经理2010年创办EMT株式会社并出任董事长总经理2014年10月至今任公司副董事长总经理敬请阅读本报告正文后各项声明10Tableyemei容百科技688005深度研究曾任济南三爱富氟化工有限公司生产调度生产计划处副处长处长生产部经理综合管理部经理任山东胜利股份有限公司胜邦绿野集团事业部生产经理任北京福润达化工有限公司生产经理张慧清董事副总经理2002年至2012年7月曾任北京当升材料科技股份有限公司生产厂长总经理助理生产总监运营总监副总经理兼生产总监等职2013年至2014年任容百控股副总经理2014年至今任公司董事及副总经理资料来源公司公告东方财富证券研究所股权激励提振员工公司于2020-21年先后开展2020年限制性股票激励计划和2021年限制性股票激励计划授予达成条件2020-2021年激励计划分别对公司和个人层面业绩设定考核要求其中2021年激励计划就2022年2023年2024年的会计年度净利润设置121825亿元的业绩考核目标股权激励计划的实施能够将员工利益与公司深度绑定调动员工积极性利于公司长远发展图表5公司2020年限制性股票激励计划和2021年限制性股票激励计划考核指标及标准公司层面业绩考核目标激励计划解除限售归属期业绩考核目标2021年会计年度净利润达到35亿或2021年下半年任意连续二十个交易第一个解除限售归属期日收盘市值的算术平均数达到260亿2020年限制性2022年会计年度净利润达到55亿或2022年下半年任意连续二十个交易第二个解除限售归属期股票激励计划日收盘市值的算术平均数达到400亿2023年会计年度净利润达到7亿或2023年下半年任意连续二十个交易日第三个解除限售归属期收盘市值的算术平均数达到500亿2022年会计年度净利润达到12亿或2022年下半年任意连续二十个交易第一个解除限售归属期日收盘市值的算术平均数达到800亿2021年限制性2023年会计年度净利润达到18亿或2023年下半年任意连续二十个交易第二个解除限售归属期股票激励计划日收盘市值的算术平均数达到1000亿2024年会计年度净利润达到25亿或2024年下半年任意连续二十个交易第三个解除限售归属期日收盘市值的算术平均数达到1200亿资料来源公司公告东方财富证券研究所13盈利能力强劲控本能力突出盈利规模方面大幅扩充再创佳绩受益于下游客户对高镍三元材料需求的快速增长前驱体自供比例的提升以及产能有序释放公司经营业绩明显提升营收方面2021年公司实现营收10259亿元2016-2021年间CAGR达到了6324归母净利方面2021年公司实现911亿元2016-2021年间CAGR达到了165702022年上半年公司经营情况依然保持快速增长态势营收和净利分别为11553亿元和736亿元同比增长分别22162和12927敬请阅读本报告正文后各项声明11Tableyemei容百科技688005深度研究图表62017-2022H1营业收入及增速变化情况图表72017-2022H1归母净利及增速变化情况140002501000700900600120002008001000050015070040080006001005003006000400502004000300100200200001000000-50000-100营业收入亿元营收增速YOY归母净利润亿元归母净利YOY资料来源公司公告东方财富证券研究所资料来源公司公告东方财富证券研究所盈利能力方面单位毛利单位净利节节攀升锂电正极材料价格及盈利能力受上游新能源金属价格影响波动较大2021年公司单位毛利和单位扣非净利分别为284万元吨和150万元吨步入2022年受供应链持续降本增效原料预判加强产能稳步爬坡等因素的影响单吨净利进一步攀升2022年H1综合单吨净利达到21万元吨其中Q1为17万元吨Q2为24万元吨图表8截至2022年Q3锂盐现货含税均价万元图表92017-22H1单位毛利与单位扣非净利情况吨碳酸锂价格万元吨氢氧化锂价格万元吨单位毛利万元吨单位扣非净利万元吨60400503504030025030200201501010000500002017年2018年2019年2020年2021年2017-03-082017-05-092017-07-072017-09-042017-11-072018-01-042018-03-092018-05-112018-07-102018-09-052018-11-092019-01-092019-03-142019-05-162019-07-152019-09-102019-11-142020-01-132020-03-182020-05-202020-07-202020-09-152020-11-192021-01-182021-03-232021-05-252021-07-222021-09-172021-11-242022-01-212022-03-282022-05-312022-07-282022-09-262017-01-03资料来源Choice东方财富证券研究所资料来源公司公告东方财富证券研究所盈利结构方面三元为基高镍为核三元正极材料占比稳步扩充2021年营收占比达9333较2017年提升773Pcts未来新能源汽车将持续向更高能量密度更长续航里程发展高镍三元趋势愈发明显与此同时公司产品结构持续优化2021年公司三元正极材料销量达523万吨出货量位居全国一位其中高镍三元产品占总出货量90以上较2016年占比提升9416个百分点由于前驱体材料大部分用于自用其销售收入占比逐年下降敬请阅读本报告正文后各项声明12Tableyemei容百科技688005深度研究图表102017-2022年H1营收占比构成情况图表112017-2021年公司主要产品销量情况1050060000120001000050000100009500400008000900030000600085002000040008000100002000750000002016年2017年2018年2019年2020年2021年高镍系列销量吨非高镍系列销量吨三元正极材料前驱体其他业务其他原材料前驱体销量吨高镍系列占比资料来源公司公告东方财富证券研究所资料来源公司公告东方财富证券研究所测算注高镍系列NCM8系及以上或NCA非高镍系列6系及以期间费用方面成本管控能力强注重研发投入1控本方面费用率整体呈缩减态势成本管控能力突出且持续加强2022年上半年三费用率管理销售财务为198较2017年下滑494pcts期间费用率为464较2017年下滑638pcts2研发方面费用率波动较小投入逐步扩大22H1研发费用达307亿元已接近2021年全年水平36亿元研发人员为531人占比达1357截至2022年H1公司在国内外已拥有172项注册专利图表122017-2022H1公司期间费用率变化情况图表132017-2022H1公司研发投入与产出情况项位120060010005008004006003004002002001000000-2002019年2020年2021年2022年H1销售费用率管理费用率财务费用率专利数量研发人员数量研发费用率三费用率期间费用率资料来源公司公告东方财富证券研究所资料来源公司公告东方财富证券研究所在研项目方面遍及各类锂电正极材料前沿技术如超高镍材料多元NCMA富锂锰基材料钠离子电池正极材料磷酸锰铁锂材料以及全固态电池材料等其中富锂锰基材料已通过客户认证固态电池正极材料已步入小试阶段钠电正极材料和磷酸锰铁锂材料均已实现小规模出货敬请阅读本报告正文后各项声明13Tableyemei容百科技688005深度研究图表14公司针对前沿正极材料领域相关在研项目的基本情况项目名称进展拟达到目标Ni96新品开发产线调试阶段开发出高容量低成本高温循环优异的超高镍多晶产品Ni92多元高能量密度NCMA产线调试阶段制备出容量高结构稳定的NCMA正极材料开发出能量密度与NCM811相当成本低30以上的低钴正极循环寿命2000圈实富锂锰基正极材料开发小试阶段现对高镍产品的低成本化迭代开发出高能量密度低成本长循环的高电压镍锰二元产品容量140mAhg循环高电压镍锰正极材料小试阶段2000次倍率性能优异性价比高以替代中低镍和磷酸铁锂材料开发具有低成本及优异电化学性能的钠离子电池体系及正极材料使得相应钠离子电钠离子电池正极材料小批量出货池能量密度高于110Whkg循环优于6000次倍率性能优于3C总体性能能够与LiFePO4电池相比成本相对LiFePO4电池降低约1020通过固态电池技术的研究开发掌握适用于固态电池体系的正极材料及固态电解质生产技术开发出至少一款适用于固态电池的高镍三元正极材料所制固态电解质锂离子全固态电池正极材料小试阶段电导率高于1mScm所制固态电池在能量密度循环性能安全性能达到国内先进水平资料来源公司公告东方财富证券研究所敬请阅读本报告正文后各项声明14Tableyemei容百科技688005深度研究2行业分析直面三大担忧高镍力争上游21高镍王者归来强者蓄势待发211三元正极锂电核心材料高镍趋势明确三元正极材料是锂电池核心原材料之一一般分子式为2其中abc1晶体结构以层状为主其中当X为Mn时为镍钴锰NCM材料当X为Al时为镍钴铝NCA材料NiCoMn三种元素之间存在协同效应其中Ni的作用提升容量和增加材料能量密度Co的作用增加材料循环稳定性和提高电子导电性Mn的作用提高结构稳定性和材料安全性图表15三元正极材料NCM结构示意图图表16三元正极材料NCA结构示意图资料来源镍钴锰酸锂正极材料研究进展东方财富证券研究所资料来源高镍三元正极材料镍钴铝的掺杂改性研究进展东方财富证券研究所根据镍含量的不同材料命名也有所变化可分为NCM系如3系5系6系8系以及9系等和NCA系其中中镍Ni60mol中高镍60molNi80mol高镍80molNi90mol和超高镍Ni90mol高镍产品可兼顾高能量密度和低单瓦时成本相应地随着镍含量的提升三元正极材料的循环性稳定性安全性能会有所下滑图表17三元正极材料不同细分种类性能参数对比情况类别NCM333NCM523NCM622NCM811NCA镍元素质量占比205308373507513电池模组质量能量150165180200200密度Whkg安全性良好较好较好达标达标瓦时成本高低中低低倍率性能好安全综合性能好工艺容量相对较容量高循环性能容量高倍率性能优点性好成熟高较好好能量密度低成本能量密度低工艺复杂加工难工艺复杂加工难缺点成本较高较高度大度大敬请阅读本报告正文后各项声明15Tableyemei容百科技688005深度研究能量密度较性能成本量产安全性较好但容高但成本较具有最高的能量密度较低的综合成本性上有较好平衡电池产品相关影响量较低且成本较高应用于对电池企业的生产技术和设备要求较高广泛用于数码和车高目前用量较少高端车用电用于高端车用电池用电池池资料来源招股说明书东方财富证券研究所下游需求旺盛高镍趋势明确从规模上看据GGII数据2021年全球三元正极材料出货量达74万吨同增729其中高镍三元材料出货量达309万吨同增12071据鑫椤锂电数据高镍材料811型及NCA占比已明显提升分别为362和21合计达383其中811型占比提升了122由2020年的24提升至2021年的362图表18全球三元正极材料出货量情况万吨图表192019-22Q1细分种类产量占比变化情况80801007070806060505060404030304020202010100002017年2018年2019年2020年2021年2019年2020年2021年2022年Q1三元正极材料出货量同比增速3系5系6系8系含NCA资料来源容百科技募集书GGII东方财富证券研究所资料来源鑫椤锂电东方财富证券研究所212性能安全成本齐头并进高镍三元优势长期向好第一能量密度方面超高镍系列量产推进性能优势所向披靡1超高镍三元正极材料其能量密度明显高于其他正极材料目前现有9系超高镍三元正极材料能量密度可高达78324Whkg图表20超高镍三元正极Ni90体系能量密度明显优于其他正极材料Whkg900783248007351573932669663077005786005004003002001000资料来源厦钨新能募集书磷酸锰铁锂复合三元体系及对复合方式的研究东方财富证券研究所敬请阅读本报告正文后各项声明16Tableyemei容百科技688005深度研究2超高镍系列已实现小规模量产主流企业积极布局推进其中容百科技第三代Ni92-96体系预计于2022年年底实现小规模量产明年可实现大规模量产除容百科技外其余主流厂商均于2021年后推进超高镍系列的量产规划图表21各正极材料企业超高镍产品量产推进情况企业2019年2020年2021年2022年率先开发完成9系以上超高镍9系超高镍产品开始批量出货第一代Ni83材料已成熟并实现大规容百科技Ni90超高镍正极率先开发完成并模量产第二代Ni90材料正在开发中已进行批量量产阶段第三材料大规模产业化代Ni92-96体系正在开发预计2022年量产超高镍9系开始向部分客户进振华新材行吨级送样Ni95产品已完成国际客户验证超高镍产品Ni98开展客户认证工当升科技作正在研发Ni9系高镍单晶NCM厦钨新能三元材料NCA等新产品已进入小试中试或量试阶段资料来源公司公告东方财富证券研究所第二材料安全性方面电化学端材料改性物理封装升级加持高镍安全性显著提升高镍化提升三元正极材料能量密度的同时也降低了材料的循环稳定性和安全性例如高镍材料在充放电循环过程中会出现阳离子混排晶格畸变和微裂纹晶格释氧界面副反应和电解液分解以及残余碱含量过高等问题导致高镍材料在维持高放电容量的条件下牺牲了部分热稳定性与容量保持率目前提升高镍材料安全性缓解热失控问题的主要途径体现在电化学材料端以及电池物理封装端图表22不同镍含量三元体系放电容量热稳定性和容量保持率的关系资料来源高镍三元层状锂离子电池正极材料研究进展挑战及改善策略东方财富证券研究所敬请阅读本报告正文后各项声明17Tableyemei容百科技688005深度研究1材料电化学端改性三大改进路线包覆掺杂以及单晶化主要作用为抑制材料与电解液之间的反应降低阳离子混排程度增强正极材料循环稳定性等a包覆用一种性质稳定的物质对材料表面进行修饰提升材料稳定性表面包覆材料主要ZrO2ZnOLiPO4Al2O3和碳纳米管等b掺杂在材料中掺入杂质离子可以降低阳离子混排程度提高电化学性能元素掺杂包括AlMgZrZnTiFNbW和Mo等其中典型掺杂改性后各企业积极布局的材料为NCMA图表23包覆后高镍材料循环性能和容量保持率得图表24掺杂后高镍材料循环性能和容量保持率得以提升以提升资料来源容百科技专利-一种长寿命的正极材料其制备方法及锂离资料来源高镍三元层状锂离子电池正极材料研究进展挑战及改善子电池东方财富证券研究所策略东方财富证券研究所c单晶化单晶颗粒是由一个或几个大颗粒210m组成的优势在于内部不存在晶界多次充放电循环后晶间不出现裂纹材料机械强度高压实过程中不容易出现破裂压实密度大材料颗粒比表面积小与电解液接触面积小副反应少由此单晶型材料可有效避免各向异性应力引起的晶间裂纹减轻电极与电解质副反应防止不可逆相变增强材料的结构稳定性和循环性能图表25多次循环后单晶材料结构保持完整抑制电解液渗入减少了产气资料来源单晶型镍锰钴三元正极材料的形成和失效机理研究进展东方财富证券研究所敬请阅读本报告正文后各项声明18Tableyemei容百科技688005深度研究2电池体系物理封装升级加持主要作用为缓解热失控效应提升电池稳定安全性a圆柱体系以4680电池为代表能量密度可达300Whkg4680电池电芯较21700体积容量提升5倍受益于单体容量的提升所需电芯数量减少BMS难度降低同时4680圆柱电池通过泄压阀集成结构件等技术增强电池包结构强度并通过无极耳技术降低阻抗增加了散热面积极大提升了电池的稳定性和安全型更加适配高镍化在中长期内的演变趋势b方壳体系以麒麟电池为代表能量密度可达300Whkg全球首创电芯大面积冷却技术换热面积扩大四倍电芯控温时间缩短至原来的一半可极好适配高镍三元材料的应用缓解三元正极材料热失控效应的缺憾实现物理封装革新与化学材料体系的有机结合碰撞出高镍三元新机遇c软包体系以SPS大软包体系为代表能量密度可达330Whkg采用高镍硅碳半固态搭配方案进行双面液冷三面传热实现六面保护通过挡板泡棉缓冲循环过程中膨胀压力实现NOTP无热失控扩散图表26左4680体系中麒麟电池右SPS大软包资料来源特斯拉电池日宁德时代官网孚能科技东方财富证券研究所第三材料性价比方面能量密度提升带来低单瓦时成本上游原料成本下探高镍系列产品性价比持续提升1超高镍产品拥有更低的单瓦时成本三元正极材料能量密度随镍含量的提升而提升9系材料单瓦时成本为0468元Wh较6系材料缩减17图表27三元正极材料成本拆分主要原辅材料价格以2022年9月30日均价进行测算假设原料均为外购6系8系9系成本分类成本万元成本万元成本万元占比占比占比吨吨吨原材料-碳酸锂2036367----原材料-氢氧化锂--2221625422176050原材料-前驱体110934781251352213613713其他原物料合计049155009025009024直接人工006018004012005013能源耗用021066038106042113折旧022068029080031086敬请阅读本报告正文后各项声明19Tableyemei容百科技688005深度研究成本合计万元吨318810035511003665100材料能量密度6696-73932-78324-Whkg瓦时成本元Wh0476-0480-0468-资料来源容百科技环评书8系产量66000ta6系产量50000ta厦钨新能募集书东方财富证券研究所注1此处假设三元正极材料生产过程中不涉及自供情形原材料均为外购以市价进行计算注29系正极材料部分原料用量根据元素守恒推出且9系加工费略高于8系从主要原辅材料拆分可知成本比重最大分别为锂盐和前驱体硫酸镍占比最大同时随着材料中镍含量的提升前驱体中硫酸镍的成本占比也随之提升2随着锂盐和镍盐的下修高镍和超高镍产品成本将逐步下探长期看随着上游资源供给的稳步放量以及供需紧张态势的缓和锂盐和镍盐价格有望回归到理性水平核心假设a锂盐方面碳酸锂价格从最高点52万元吨22年3月最高价和氢氧化锂价格从最高点50万元吨22年4月最高价分别以5进行阶梯式连降b镍价方面硫酸镍价格从最高点555万元吨22年3月最高价起以5的水平进行阶梯式连降c其他细分成本维持不变由此根据我们测算当碳酸锂价格从最高位52万元吨下探至30万元以内时6系三元正极材料成本可达230万元吨成本缩减867万元吨当氢氧化锂价格从最高位50万元吨下探至30万元以内时8系三元正极材料成本可达258万元吨成本缩减948万元吨当硫酸镍价格从最高位555万元吨下探至3万元吨以内时前驱体成本达912万元吨可缩减375万元吨图表286系8系三元正极材料成本敏感性分析单吨NCM6系对应材料单位成本随碳酸锂价格变化情况万元吨碳酸锂价格520494469446424402382363345328311296碳酸锂对应成本2011911811721641561481401331271201146系三元正极材料成本317307297288280271264256242242236230单吨NCM8系对应材料单位成本随氢氧化锂价格变化情况万元吨氢氧化锂价格500475451429407387368349332315299氢氧化锂对应成本2202091981891791701621541461391328系三元正极材料成本353342331322312303295287279272265单吨NCM9系对应材料单位成本随氢氧化锂价格变化情况万元吨氢氧化锂价格500475451429407387368349332315299氢氧化锂对应成本2202091981881791701611531461381319系三元正极材料成本364353343333324315306298290283276单吨三元前驱体对应材料单位成本随硫酸镍价格变化情况万元吨万元硫酸镍价格555527501476452429408388368350332316300硫酸镍对应成816776737700665632600570542515489464441本敬请阅读本报告正文后各项声明20