预计全球电子产业周期将于23Q1退出衰退进入萧条，于23Q3逐步退出萧条进入复苏。截止22Q4，电子产业处于衰退末期。从22Q3全球半导体库存来看，占比全球半导体产值过半的手机、PC等通信消费电子半导体原厂库存水位处于历史高点，和工业、汽车景气边际更相关的模拟、功率半导体原厂库存水位已连续三个季度回升，逐步接近合理水平。我们认为，随着下游品牌厂商库存已逐步去化、国内疫情逐步好转，消费电子半导体原厂库存将从22Q4开始向下大幅去化，模拟、功率半导体原厂将继续补库至库存达到合理水平。从22Q3全球半导体的业绩和指引来看，22Q4全球消费电子半导体厂商普遍将面临环比、同比本轮周期最大幅度衰退，而后23Q1衰退幅度可能将收窄，实现二阶导的拐点，从衰退进入萧条。受损于工业、汽车边际需求下滑，模拟、功率全球半导体厂商业绩亦将在22Q4进一步衰退，二阶导拐点可能较消费电子更晚。展望23H2，全球电子产业有望在库存去化、全球宏观需求好转以及低基数背景下实现同比业绩反转，从萧条进入复苏。
　　成长主线聚焦国产化。我们认为，以半导体为主的国产化率提升是2023年电子成长股投资主线重中之重。我们看好消费电子中XR长期机会，尤其是2023年苹果将发布XR产品对相关板块的估值拉动，短期XR产品下游市场规模有待观察。我们亦看好汽车半导体价值提升及新能源汽车渗透率提升的长期机会，当前汽车半导体产值占比仍有限且景气度处于相对高点。国产化主线中，我们主要看好：半导体设备及零部件、半导体材料(含IC载板)、模拟半导体、数字IC(含FPGA)和MCU、MLCC等领域。
　　A股电子行业估值处于底部区间。以中信电子指数（CI005025.W）为准，PE（TTM）估值当前为41x，历史分位处于18%附近，22Q3业绩披露及短期市场表现对PE(TTM)有部分拉动，到考虑到产业周期所处位置，当前仍处于底部区域。PB估值当前约3.3x，历史分位数处于19%附近，由于A股半导体资产占比、ROE相较于上一轮周期底部(2019)有明显上升，因此我们认为PB估值亦处于底部区域。
　　关注标的：低估值复苏关注京东方A、生益科技、鹏鼎控股、景旺电子、立讯精密、环旭电子；复苏高成长关注兆易创新、韦尔股份、晶晨股份、帝奥微、卓胜微、芯朋微、圣邦股份、华峰测控、长川科技、富创精密、安路科技、深南电路、兴森科技、南亚新材、三环集团、歌尔股份。
　　风险提示：中美贸易摩擦加剧；全球宏观需求复苏不及预期。
　　

研究报告全文：电子行业2023年投资策略紧抓两大主线周期复苏和国产化西南证券研究发展中心电子研究团队2022年12月核心观点预计全球电子产业周期将于23Q1退出衰退进入萧条于23Q3逐步退出萧条进入复苏截止22Q4电子产业处于衰退末期从22Q3全球半导体库存来看占比全球半导体产值过半的手机PC等通信消费电子半导体原厂库存水位处于历史高点和工业汽车景气边际更相关的模拟功率半导体原厂库存水位已连续三个季度回升逐步接近合理水平我们认为随着下游品牌厂商库存已逐步去化国内疫情逐步好转消费电子半导体原厂库存将从22Q4开始向下大幅去化模拟功率半导体原厂将继续补库至库存达到合理水平从22Q3全球半导体的业绩和指引来看22Q4全球消费电子半导体厂商普遍将面临环比同比本轮周期最大幅度衰退而后23Q1衰退幅度可能将收窄实现二阶导的拐点从衰退进入萧条受损于工业汽车边际需求下滑模拟功率全球半导体厂商业绩亦将在22Q4进一步衰退二阶导拐点可能较消费电子更晚展望23H2全球电子产业有望在库存去化全球宏观需求好转以及低基数背景下实现同比业绩反转从萧条进入复苏成长主线聚焦国产化我们认为以半导体为主的国产化率提升是2023年电子成长股投资主线重中之重我们看好消费电子中XR长期机会尤其是2023年苹果将发布XR产品对相关板块的估值拉动短期XR产品下游市场规模有待观察我们亦看好汽车半导体价值提升及新能源汽车渗透率提升的长期机会当前汽车半导体产值占比仍有限且景气度处于相对高点国产化主线中我们主要看好半导体设备及零部件半导体材料含IC载板模拟半导体数字IC含FPGA和MCUMLCC等领域A股电子行业估值处于底部区间以中信电子指数CI005025W为准PETTM估值当前为41x历史分位处于18附近22Q3业绩披露及短期市场表现对PETTM有部分拉动到考虑到产业周期所处位置当前仍处于底部区域PB估值当前约33x历史分位数处于19附近由于A股半导体资产占比ROE相较于上一轮周期底部2019有明显上升因此我们认为PB估值亦处于底部区域关注标的低估值复苏关注京东方A生益科技鹏鼎控股景旺电子立讯精密环旭电子复苏高成长关注兆易创新韦尔股份晶晨股份帝奥微卓胜微芯朋微圣邦股份华峰测控长川科技富创精密安路科技深南电路兴森科技南亚新材三环集团歌尔股份风险提示中美贸易摩擦加剧全球宏观需求复苏不及预期1目录复苏主线消费电子半导体PCBCCL面板消费电子半导体消费电子库存去化有望迎来补库静待需求复苏PCB行业高端领域动能相对更强汽车与服务器为未来增量CCL行业高频高速为行业未来发展趋势面板面板厂控产供应链缓和2023年有望迎来反转国产化主线半导体设备与零部件模拟和数字ICFPGAIC载板MLCC其他成长主线汽车电子XR2全球半导体复盘3-4年为一个周期供需与创新影响周期持续时间1994-2022年费城半导体指数情况4500至今3002年76天3年15年19年38年35年37年3年34年250350020025001501500100505000-50019941995199619971998199920082009201020112012201320142015200120022003200420052006200720162017201820192020202120222000-50-1500费城半导体指数增速-100从近三十年全球半导体历史周期来看行业周期普遍在3-4年左右为一个周期主导行业周期性波动主要有两大因素1供需错配通常而言半导体供给侧产能扩产需要2-3年以上的时间而需求端释放的弹性相对更大因此供需错配成为行业周期性波动的主要推动力2科技创新通常而言科技创新通过影响需求进而影响周期波动2005-2008年的3G与PC升级2008-2016年的智能手机渗透率提升2016-2019年智能手机升级5G都在一定程度上拉长了行业周期并平抑了周期性的衰退幅度数据来源Wind西南证券整理3全球半导体复盘3-4年为一个周期供需与创新影响周期持续时间本轮周期起源于多因素共振行业当前正处于下行周期本轮周期开始于3Q2019有多方面原因共振导致行业缺货1新能源汽车需求爆发式增长受碳中和与补贴政策推动新能源汽车销量爆发式增长英飞凌数据显示混动和纯电动汽车单车功率器件价值量较燃油车分别增长445和1106新能源汽车渗透率与单车元器件用量双重提升带动了需求爆发2远程办公与宅经济刺激消费电子需求受疫情影响远程办公及宅家的现实因素使3C产品迭代需求提前释放需求端的超预期释放进一步加大了供给端产能的占用3供应链风险激增抬高下游备货水平受中美贸易摩擦影响部分终端企业出于对供应链风险的考虑也进一步提升了库存水平进一步加重了对供给侧产能的挤兑缺芯现象缓解行业已从紧平衡逐步转入供给过剩随终端补库存的逐步结束消费电子提前透支需求晶圆厂产能释放行业已逐步进入供需平衡根据我们对部分晶圆厂和渠道的调研终端芯片降价趋势预示芯片已逐步过剩晶圆厂产能利用率将面临显著下行压力各制程节点主要需求芯片9080nm6555nm4Xnm2822nm1Xnm75nmTDDITDDIOLEDDDIAP低端RFAP高端CISCISMCUTVSoCAP中端基带芯片NFCWIFIISPCISWIFITVSoCCPUMCU蓝牙RFTWSTWSAI加速芯片指纹芯片PMICTWSISPWIFIFPGAPMICMCUWIFIMCUFPGAGPU汽车芯片OLEDDDIeSSDTVSoCRFUFSeSSD接口eMMC接口机顶盒SoC注红色为相对过剩的芯片类型数据来源TrendForce西南证券整理42023展望海外龙头趋于谨慎大陆厂商逆势扩产全球主要晶圆厂2022年资本开支及增速情况公司单位亿元202020212022指引2022E较指引调整幅度TSMC美元211300400-440360-10-18SMIC美元5743506632UMC美元10183630-16全球主要Foundry公司产能利用率情况120100806040200联华电子中芯国际华虹半导体中位数水平3Q22晶圆制造厂产能利用率开始进入下行周期不同晶圆厂因工艺平台客户结构不同因而产能利用率变动趋势并非完全一致但在趋势上具备指引性3Q22中芯国际产能利用率为921环比下降50pp产能利用率下滑较明显从晶圆代工厂Q3资本开支展望来看海外主要代工厂台积电联电均下修其资本开支对未来产能扩张趋于谨慎而大陆厂商中芯国际逆势扩张大幅上修今年资本开支计划数据来源公司公告西南证券整理5消费电子半导体消费电子库存去化有望迎来补库静待需求复苏核心观点电子产业周期复苏临近二阶导拐点本轮电子产业周期从3Q19开始复苏期间新冠疫情导致产业供给受限以及居家办公消费需求提升加大了本轮周期波动幅度及延长了高景气持续时间截止22Q3电子产业处于萧条末期从22Q3全球半导体库存来看占比全球半导体产值过半的手机PC等通信消费电子半导体原厂库存水位处于历史高点和工业汽车景气边际更相关的模拟功率半导体原厂库存水位已连续三个季度回升逐步接近合理水平我们认为随着下游品牌厂商库存已逐步去化国内疫情逐步好转消费电子半导体原厂库存将从22Q4开始向下去化模拟功率半导体原厂将继续补库至库存达到合理水平从22Q3全球半导体的业绩和指引来看22Q4全球消费电子半导体厂商普遍将面临环比同比本轮周期最大幅度衰退而后23Q1衰退幅度可能将收窄实现二阶导的拐点受损于工业汽车边际增速下调模拟功率全球半导体厂商业绩亦将在22Q4进一步衰退二阶导拐点可能较消费电子更晚我们重点看好消费家电手机市场的底部复苏反弹以及相关产业链机会家电半导体领域家电客户库存去化此前已在22Q3末见到好转芯朋微必易微等家电模拟公司的小家电订单自Q3末起持续见到改善近期随着地产政策企稳地产后周期的厨电与白电预计将率先受益随着疫情防控政策优化宏观经济预计将边际向好进一步有利于小家电的需求反转手机半导体领域供应链分化长短料情况存在高库存产品主要集中于电源类产品的chargerOVP低压LDO以及部分DCDC其他电源类产品以及信号链产品库存较为健康手机客户以及芯片原厂库存去化整体上将在22Q4末见到好转重点标的芯朋微688508帝奥微688381韦尔股份603501卓胜微3007826芯朋微688508下游需求回暖品类拓展有望在未来放量投资逻辑1短期看公司核心竞争力为拥有国内厂商中领先的非隔离高压技术在AC-DC市场稳定的高市场份额以及粘性较强的下游客户家电基本盘受益于地产政策企稳防疫政策优化白电工控持续渗透锁定近期业绩增量2中期看电机电力等传统工控应用以及数据中心服务器储能光伏等大功率工业市场的需求预计将持续旺盛公司定增的工业级数字电源芯片项目预计将有显著突破完成从非隔离到隔离硅基到GaN功率器件到模块的拓展并有望协同子公司安趋电子的驱动IC加速贡献盈利3长期看定增的新能源汽车高压电源和电驱功率项目预计将如期落地车规封装线的建设亦有利于效率和产能的保障未来5年内公司有望突破市场固化印象在大功率与新能源汽车领域发散出第二成长曲线业绩预测与投资建议预计公司2223年扣除518千万股权激励费用后净利润分别为1123亿元当前股价对应23年PE35x买入评级风险提示小家电23年需求恢复不及预期疫情反复海外竞争对手加大对中国市场投入风险业绩预测和估值指标股价表现指标2021A2022E2023E2024E营业收入百万元7531778244117411157896营业收入增长率754438950063448归母净利润百万元20128114602339835975净利润增长率10181-4306104165376EPS元178101207318PE3877715035022278数据来源Wind西南证券数据来源Wind西南证券整理7帝奥微688381高端消费电子加速渗透汽车电子落地开花投资逻辑1模拟开关芯片竞争力强全球市占率将快速提升公司模拟开关目前主要客户为国内手机品牌在OPPO供应链份额70竞争优势明显公司USB接口开关市占率约5提升空间大未来公司有望继续扩大本土及海外主要安卓客户份额并扩展手机外消费电子领域大客户份额开关等产品市占率预计将快速提升2汽车多款芯片将落地盈利能力和成长性站上新台阶基于差异化高端化的产品战略和核心竞争力公司战略加大在工业汽车市场的研发投入和市场开拓并很快取得成效2022年H2公司将陆续向国内新能源汽车龙头批量供应多款汽车芯片公司目前汽车可供应产品单车价值超300元预计2023年汽车电子营收占比将提升至约10显著提升公司整体盈利能力和成长性3优秀的产品定义能力有利于公司在国产模拟IC市场的长期拉锯中保持高毛利率公司管理层和研发团队坚持高端差异化的产品定义不断以中高压高带宽高速高功率密度为核心开发和建立产品优秀的产品定义能力有望使得公司毛利率保持在50以上业绩预测与投资建议预计公司2223年扣除股权激励费用后净利润分别为2132亿元当前股价对应23年PE29x考虑到明年车规收入有望占比10买入评级风险提示消费市场需求持续低迷汽车客户和产品导入不及预期研发进展不及预期业绩预测和估值指标股价表现指标2021A2022E2023E2024E营业收入百万元5076563069100356135161营业收入增长率10508242459123468归母净利润百万元16504212473248849313净利润增长率31077287452915179EPS元087084129196PE5161441628881903数据来源Wind西南证券数据来源Wind西南证券整理8卓胜微300782转型LiteIDM加码滤波器完整模组布局投资逻辑1公司传统优势产品开关和LNA市占率领先毛利率高全球地位稳固2芯卓产线进展顺利SAW滤波器和高性能滤波器于22Q4已具备量产能力未来公司有望逐步提升以滤波器主导的高端接收模组的市占率3公司双工器进展超预期PA产品有望赶超业内同行有望快速补齐自身主集发射模组产品风险提示产能爬坡不及预期研发进展不及预期竞争加剧业绩预测和估值指标股价表现指标2021A2022E2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