财富管理：投顾业务的海外借鉴及未来展望。1、美国经验启示，投顾是财富管理发展到一定阶段的必然模式。随着机构化加深，市场定价效率及有效性提升，投资者行为从博弈转向配置，投顾价值显现。海外投资者投资行为的变迁，大体经过主动交易-绩优基金-委托账户的路径。2、投顾模式展望。一是依据账户功能以及投资决策权，形成多种委托账户模式；二是底层资产更全面丰富，如多类型和多地区的资产；三是顾的环节结合技术应用，提供线上+线下客户陪伴服务。3、国内投顾业务测算。各情形假设下，国内基金投顾收入在2030年达260/700/1510亿元，中性假设下在公募产业链收入占比达到10%。4、投顾业务竞争格局展望。预计竞合关系延续，基金优势在资产端，券商银行优势在于优质客户，平台优势在于流量基础及产品体验，各类头部机构将受益。
　　投行业务：全面注册制对券商投行增量测算。1、制度展望：主板行业准入包容性最高，上市条件更多元化，审核流程缩减，提升融资效率。2、对券商收入影响：静态假设下，券商IPO收入增加59-84亿元/年，跟投收入增加7.4-18.4亿元/年,占行业总营收约1.4-2.1%。3、全面注册制之后，相关制度改革将更为体系性推进。
　　机构业务：机构化仍在初期，空间广阔。1、机构化仍在初期。国内机构持股占比从2005年6.1%提升至2021年的16.4%，但较美国56%差异大。2、机构服务需求从单点化综合化。资金端（融券、场外衍生品、OTC做市等交易对手方业务）、资产端（研究、投资咨询等策略服务业务），以及交易及运营支持。3、机构业务呈现头部集中。除研究业务外（CR5为26%），其他集中度高，托管、融券、场外衍生品CR5分别80%/72%/69%，原因是壁垒较高，以及客户切换成本高。
　　券商资管：参控股基金业绩贡献持续提升。1、产品端：主动管理提升有较大空间，去通道效果显著。发展主动管理（规模占比已提升至50%），发展公募业务作为战略重点。2、机构端：设立资管子、申请公募牌照、谋求对公募基金进一步参控股是主要模式。券商资管公募业务提升仍有较大空间，目前仅东证资管和财通资管公募业务占比超过50%，其余券商及资管子公司的公募业务渗透率在20%左右。3、参控股基金公司利润贡献进一步提升。如西南、长城和东方旗下的公募基金贡献度分别为91%、92%、56%，同比提升59pct、45pct和35pct。
　　资本市场政策：未来更注重资金端匹配。以个人养老金为代表，政策大力支持长线资金入市。一是税优政策力度较大，将领取期7.5%的税率进一步下调至3%，明确沿用EET模式，即支付与投资积累阶段免税，领取阶段征税；二是空间测算，测算至2030年，个人养老金缴纳金额有望达2.1-7.4万亿元。三是未来展望，若缴纳限额提升，试点城市扩容，以及假若未来征收资本利得税，则个人养老金投资阶段免税优势将充分发挥。
　　 23年板块盈利预测：在22年行业尤其自营业务低基数之下，证券行业2023年具有较强盈利弹性。1、中性假设下（23年日均股基交易额10000亿，股权融资规模+7%，自营投资收益率3%），23年行业收入达4915亿元，同比+19%，其中经纪、投行、资管、自营、两融业务收入同比增速分别为3/10/15/61/-1%，业绩增长弹性主要来源于自营业务，行业净利润1720亿元，同比+27%，行业ROE回升至6.5%。2、乐观假设下，行业收入/净利润分别同比+38/51%。
　　投资建议：看好券商板块，企业盈利改善预期下风险偏好提升，当前板块赔率高。总量层面：随着稳经济政策出台，以及疫后经济复苏预期提升，分子端盈利改善预期将带动风险偏好提升。政策层面：以全面注册制为新起点，资本市场新的制度建设周期逐步开启。估值层面：当前板块1.2倍PB，近10年5%低分位。标的选择：关注东财、同花顺、中信、中金、东方。
　　风险提示：经济大幅下滑；政策低于预期；研报使用信息数据更新不及时风险；行业规模测算偏差风险

研究报告全文：复苏进程中券商的投资机会-证券行业23年投资策略非银金融证券研究报告投资策略报告2022年12月29日评级增持维持重点公司基本状况TableFinance分析师蒋峤股价EPSPE简称PEG评级执业证书编号S0740517090005元202020212022E2023E202020212022E2023E东方财富194058083078098335234324941985-买入Emailjiangqiaorqlzqcomcn同花顺59923213563233863093278830732571--买入分析师戴志锋中信证券20111617718322017311381101915-买入52执业证书编号S0740517030004中金公司43841602231872382406172220531613-买入东方证券897038073070081236122912811107-买入Emaildaizfrqlzqcomcn00备注股价截至2022年12月27日1投资要点基本状况TableProfit上市公司数88行业总市值百万元4944008财富管理投顾业务的海外借鉴及未来展望1美国经验启示投顾是财富管理发展行业流通市值百万元2373123到一定阶段的必然模式随着机构化加深市场定价效率及有效性提升投资者行为从行业TableQuotePic-市场走势对比博弈转向配臵投顾价值显现海外投资者投资行为的变迁大体经过主动交易-绩优基金-委托账户的路径2投顾模式展望一是依据账户功能以及投资决策权非银金融上证指数形成多种委托账户模式二是底层资产更全面丰富如多类型和多地区的资产三是顾121的环节结合技术应用提供线上线下客户陪伴服务3国内投顾业务测算各情形假0806设下国内基金投顾收入在2030年达2607001510亿元中性假设下在公募产业链收0402入占比达到104投顾业务竞争格局展望预计竞合关系延续基金优势在资产0端券商银行优势在于优质客户平台优势在于流量基础及产品体验各类头部机构将受益公司持有该股票比例相关报告TableReport投行业务全面注册制对券商投行增量测算1制度展望主板行业准入包容性最高上市条件更多元化审核流程缩减提升融资效率2对券商收入影响静态假设下券商IPO收入增加59-84亿元年跟投收入增加74-184亿元年占行业总营收约14-213全面注册制之后相关制度改革将更为体系性推进机构业务机构化仍在初期空间广阔1机构化仍在初期国内机构持股占比从2005年61提升至2021年的164但较美国56差异大2机构服务需求从单点化-综合化资金端融券场外衍生品OTC做市等交易对手方业务资产端研究投资咨询等策略服务业务以及交易及运营支持3机构业务呈现头部集中除研究业务外CR5为26其他集中度高托管融券场外衍生品CR5分别807269原因是壁垒较高以及客户切换成本高券商资管参控股基金业绩贡献持续提升1产品端主动管理提升有较大空间去通道效果显著发展主动管理规模占比已提升至50发展公募业务作为战略重点2机构端设立资管子申请公募牌照谋求对公募基金进一步参控股是主要模式券商资管公募业务提升仍有较大空间目前仅东证资管和财通资管公募业务占比超过5请务必阅读正文之后的重要声明部分投资策略报告0其余券商及资管子公司的公募业务渗透率在20左右3参控股基金公司利润贡献进一步提升如西南长城和东方旗下的公募基金贡献度分别为919256同比提升59pct45pct和35pct资本市场政策未来更注重资金端匹配以个人养老金为代表政策大力支持长线资金入市一是税优政策力度较大将领取期75的税率进一步下调至3明确沿用EET模式即支付与投资积累阶段免税领取阶段征税二是空间测算测算至2030年个人养老金缴纳金额有望达21-74万亿元三是未来展望若缴纳限额提升试点城市扩容以及假若未来征收资本利得税则个人养老金投资阶段免税优势将充分发挥23年板块盈利预测在22年行业尤其自营业务低基数之下证券行业2023年具有较强盈利弹性1中性假设下23年日均股基交易额10000亿股权融资规模7自营投资收益率323年行业收入达4915亿元同比19其中经纪投行资管自营两融业务收入同比增速分别为3101561-1业绩增长弹性主要来源于自营业务行业净利润1720亿元同比27行业ROE回升至652乐观假设下行业收入净利润分别同比3851投资建议看好券商板块企业盈利改善预期下风险偏好提升当前板块赔率高总量层面随着稳经济政策出台以及疫后经济复苏预期提升分子端盈利改善预期将带动风险偏好提升政策层面以全面注册制为新起点资本市场新的制度建设周期逐步开启估值层面当前板块12倍PB近10年5低分位标的选择关注东财同花顺中信中金东方风险提示经济大幅下滑政策低于预期研报使用信息数据更新不及时风险行业规模测算偏差风险-2-请务必阅读正文之后的重要声明部分投资策略报告内容目录一证券行业22年基本面分析回顾-6-1122年券商业绩分析回顾前三季度营收-21归母净利-31-6-1222年券商各业务自营投资下滑是主因仅投行正增长-7-二证券行业23年及未来展望-9-21财富管理投顾业务的海外借鉴及未来展望-9-22投行业务全面注册制对券商投行增量测算-22-23机构业务机构化仍在初期空间广阔-26-24券商资管参控股基金业绩贡献持续提升-28-25格局分化资源禀赋及战略选择的差异-33-26资本市场政策制度改革持续深化更注重资金端匹配-35-三证券行业23年盈利预测及投资建议-40-31证券行业23年收入及盈利预测-40-32证券行业23年投资建议-42-风险提示-43--3-请务必阅读正文之后的重要声明部分投资策略报告图表目录图表1上市券商2022Q3营收和净利润情况-7-图表2上市券商分业务收入及增量贡献情况-8-图表3上市券商投资业务收入规模及收益率情况亿元-9-图表4美国投顾业务发展阶段-10-图表5美国财富管理市场发展阶段-12-图表6美国投资者行为模式的切换-12-图表720年维度来看来86的权益基金跑输指数-13-图表8从投资顾问处获得各类型服务的投资者数量百分比-14-图表9嘉信理财提供各种类型的投资管理工具-14-图表10国内投顾发展阶段-15-图表11基金投顾试点以来相关政策-16-图表12基金投顾试点机构名单-17-图表13截至2020年末不同收益区间的客户人数分布-18-图表14基民的操作给收益带来的损耗率接近-60-18-图表15Vanguard总结的投资顾问价值-19-图表16摩根士丹利提供的投顾模式多样-19-图表17国内基金投顾收入测算-20-图表1822Q3基金保有量情况-21-图表19部分券商基金投顾规模-21-图表20全面注册制渐行渐近-22-图表21推行全面注册制三大要点-24-图表22交易所板块对比情况-24-图表23各版块上市制度对比-25-图表24各版块IPO融资情况亿元-26-图表25国内A股投资者结构变化-26-图表26美国股市投资者结构变化-26-图表27机构业务的客户需求产品服务及收入类型-27-图表28机构业务总体呈现头部集中-28-图表29证券公司及其资管子公司管理规模万亿元-29-图表30证券及期货管理机构通道及主动管理规模变化万亿元-29-图表31已获得公募基金牌照的券商及券商资管子公司业务规模截至2022年6月30日-30-图表32各类公募基金管理机构资产规模占比-31-图表3322H1各类公募基金管理机构营收及净利润-31--4-请务必阅读正文之后的重要声明部分投资策略报告图表34上市券商持股公募基金公司情况亿元-31-图表35营收的行业集中度提升-33-图表36归母净利润的行业集中度提升-33-图表37上市券商2022Q3盈利能力和经营杠杆情况-34-图表38券商破净家数增多-35-图表392022年至今资本市场政策梳理-36-图表40公募基金及房地产市场支持政策梳理-37-图表41金融支持实体经济相关政策梳理-38-图表42个人养老金相关政策梳理-39-图表43个人养老金规模测算-40-图表44行业盈利预测关键假设亿元-41-图表45行业收入及盈利预测亿元-42-图表46证券板块PB估值-43--5-请务必阅读正文之后的重要声明部分投资策略报告一证券行业22年基本面分析回顾1122年券商业绩分析回顾前三季度营收-21归母净利-31回顾证券行业22年业绩总体呈现5大特点1总体业绩下滑前三季度营收增速-21归母净利润增速-31Q3单季度归母净利润同比环比分别-39-372盈利能力及经营杠杆ROE的同比大幅下降年化ROE为623同比下降386pct环比Q2下降032pct主要是利润同比下降导致的ROA下降经营杠杆是略有下降3分业务来看投资收入下滑成为业绩下降主因分业务看前三季度经纪投行资管投资利息的收入增速分别为-16454-39-521-58仅投行保持增长投资收入下滑是主要原因4营业支出同比-11降幅小于营收-31原因是支出相对刚性拉低前三季度净利润率至275同比下降41pct支出中管理费同比-8减值损失655行业格局行业集中度在Q1被动提升之后回落但比前几年仍提升净利润CR5CR10分别为447725vs2021年分别为271676-6-请务必阅读正文之后的重要声明部分投资策略报告图表1上市券商2022Q3营收和净利润情况亿元归母净利营业收入3Q22同比环比2022Q1-Q3同比3Q22同比环比2022Q1-Q3同比中信证券5371-14-10016568-6114936-257-24149821-138海通证券1318-640-5956075-4866834-399-14318938-456华泰证券2446-254-2267821-2927452-141-16523618-122国泰君安2055-433-4678428-2767161-283-37226715-163广发证券1036-624-6425234-3944811-457-39317515-348招商证券1992-277-2886280-2614677-371-32415298-298中金公司2171-113-056012-1937262052919393-106申万宏源917-682-6004279-4225238-406-34418057-275中信建投2061-245-2736437-1138281002422703102中国银河2114-328-2376440-1309068-173-1662727845国信证券1555-483-3634762-3894998-251-6213304-217东方证券1355-16422322002-5374731-15013412026-362财通证券447-186-611079-3231319-72-1623545-231兴业证券407-625-6661781-4952275-391-3027221-480长江证券158-796-789956-5651266-469-3684112-381华西证券068-863-853360-748786-461-4002536-361国金证券280-465-332823-4651572-145-114074-172东兴证券274-391126547-5361021-180-512803-267华安证券234-340-622957-11752-13-331240161西南证券032-854-901227-749312-484-6311195-534东吴证券418-265-4061236-35144179044918718364方正证券519-173-4501941061830-231-2405905-86东北证券069-866-853275-7731565-273-243967-219长城证券133-744-740567-581630-717-5702719-538浙商证券429-396611156-2724121-168-4811584-41国元证券411-143-5261160-1251418-10-238386442红塔证券-301-1976-1288025-976-201-1155-1129687-875中银证券247-246-113766-188808-211802255-143南京证券176-158-252536-394571-95081530-275西部证券138-498-633497-498162431-684365-89光大证券1298305-993406463550-1761128923-275第一创业053-805-753341-455583-390-2681912-209山西证券070-635-710377-3881083-86-269304050国海证券060-813-683301-6141118-142952802-289太平洋014-930-1163-064-1187261-568-4701001-216华林证券150119584437-91351230121027-34天风证券000-999-999052-918696-460-901827-374中原证券228-149-2583102-794660-4206531448-583中泰证券017-980-976928-6352403-259-2407417-176国联证券206-258-169644-20781-155225205500财达证券12691-265374-315487-343-1871435-269合计30752-387-365102125-312123508-244-183371038-210来源wind中泰证券研究所1222年券商各业务自营投资下滑是主因仅投行正增长分业务来看投资业务收入下滑成为业绩下降主因分业务的收入增速看前三季度经纪投行资管投资利息的收入增速分别为-16454-39-521-58总体上仅投行业务收入保持增长其他业务有不同程度下滑其中自营收入下滑是主要原因41家券商合计自营业务收入595亿元而去年前三季度为1244亿元从增量贡献来看前三季度营业收入3710亿元较去年同期下降988亿元其中投-7-请务必阅读正文之后的重要声明部分投资策略报告行业务贡献2的增量成为仅存的正贡献业务投资收入的下降贡献了-66成为拖累业绩的主因图表2上市券商分业务收入及增量贡献情况亿元2022Q1-Q3同比增量贡献增量营业收入371038-210-100-98809经纪86958-164-17-17069投行429985422185资管33610-39-1-1370自营59528-521-66-64851信用43635-58-3-2697来源wind中泰证券研究所投资业务表现成为决定各券商业绩表现的关键因素如前10券商中中信华泰国君中金建投银河的营收增速好于行业平均其营收增速高于整体水平的主要因素为投资业务表现优于整体前三季度投资收入同比-52主要系市场波动下投资收益率大幅下滑测算41家券商前三季度合计投资收益率为12未年化同比下滑17pct41家上市券商前三季度合计投资业务收入注自营业务收入投资收益-对联营企业合营企业的投资收益公允价值变动损益为595亿元同比-52投资资产规模注自营资产规模交易性金融资产债权投资其他债权投资其他权益工具投资合计53152亿元同比增长152我们测算41家券商合计投资收益率为12未年化同比大幅下滑17pct可见市场下行对投资收益率影响负面截止三季报有9家券商自营业务出现亏损总体拖累公司整体业绩分季度看Q1-Q3单季投资收入分别为-21478138亿元单季投资收益率未年化分别为-0040903而沪深300指数Q1-Q3分别-14562-152Q3指数下跌超Q1但券商单季投资收入远好于Q1预计是市场波动之下风险偏好下降主动调整资产配臵结构以及自营敞口例如调降股票自营规模仓位多配臵低风险固定收益类资产加大客需类衍生品发展等单季同比看Q3单季投资收入138亿元同比-63环比-71今年Q3沪深300指数下跌15而去年Q3沪深300指数上涨10因而今年Q3投资收入同比是大幅下滑-8-请务必阅读正文之后的重要声明部分投资策略报告图表3上市券商投资业务收入规模及收益率情况亿元亿元投资收入投资资产规模投资收益率单季度未年化投资收益率当年累计未年化2022Q3同比环比2022Q1-Q3同比2022Q3同比2022Q3同比环比2022Q1-Q3同比中信证券2946-259-51812408-19462948910405-028-04919-092海通证券-561-1143-1169131-988261508-53-02-169-14600-398华泰证券685-721-6434440-54045566715102-051-02810-158国泰君安775-700-7734356-53038201512702-057-07212-163广发证券-698-1615-1391-048-1009301277436-03-081-09600-249招商证券1506-275-4784566-379307706-3405-027-04315-121中金公司2089-387-4137133-3843550302506-047-04020-160申万宏源875-668-7585256-27733595715803-073-08616-115中信建投1382-335-3994315-22422813318206-046-04620-096中国银河1467-238-4834869-1334154545605-043-05116-073国信证券989-641-6233740-40422628525705-123-07918-208东方证券10061721-451416-3841718566506038-00409-060财通证券009-877-980015-9825504230300-017-09400-198兴业证券-497-6592-1482-696-136498935238-05-066-169-08-325长江证券-625-3164-4240-1146-202380471194-08-133-112-16-342华西证券-067-1243-1180-107-111130239-63-02-108-135-03-336国金证券-031-1064-1081088-93331585259-01-211-14303-519东兴证券-073-4528-1377-246-144651694116-01-012-053-05-170华安证券1902169-46853016352916405033-04915-032西南证券-110-1778-1288-111-10974322284-03-062-118-03-314东吴证券220-422-647658-6295920131004-044-07112-273方正证券15630219-81810609747318140402021-09615031东北证券128-760-764237-831353532804-135-13107-383长城证券-023-1058-1054-087-107841710284-01-144-114-02-410浙商证券297-552-237668-548451212406-114-02515-253国元证券-161-1512-1311-360-151170636441-03-101-113-06-226红塔证券-457-2123-1319066-96027756284-17-351-62102-732中银证券065-575-311188-151151673604-077-01812-052南京证券087-147-488235-512266513503-013-03209-128西部证券464484-3201178-996150152808-009-03921-171光大证券4512506-3211031100211149232305081-02510043第一创业014-960-930189-7662065417201-201-10410-379山西证券348-133-200956-1874350723610-038-03626-130国海证券028-955-917204-86136501105601-218-08506-475太平洋053-832-784371-3725236-32909-281-29261-079华林证券082197843261173735152706740816306712093天风证券261-4653786378-69441989-6606-06305009-228中原证券263-3111712424-47221883-19211-03607318-129中泰证券-231-1512-1351-264-11637727114-03-089-111-03-249国联证券360-24604931-544096032909-10000724-159财达证券151-483-357440-438212340507-083-03721-205合计13813-630-71159528-521531522015203-135-06712-172来源wind公司财报中泰证券研究所二证券行业23年及未来展望21财富管理投顾业务的海外借鉴及未来展望1美国投顾经验投顾是财富管理发展到一定阶段的必然模式美国投顾市场发展历程历经百年其发展可大致划分为五个阶段11920-1939卖方投顾萌芽期21940-1979卖方投顾快速发展期31980-2000买方投顾转型期42000年至今买方投顾成熟期52010年至今智能化时期特别是1980年代以Vanguard为首的美国头部投顾机构推出免代销-9-请务必阅读正文之后的重要声明部分投资策略报告费用基金后个人投资者开始认识到投资成本的问题随着美国基金市场规模不断增长传统卖方投顾模式下的弊端也随之被放大买方投顾模式逐渐更受市场认可和青睐投顾市场也逐渐从卖方投顾转为买方投顾模式类似的中国当前的基金投顾市场仍处在买方投顾转型的早期预计也将逐步向买方投顾成熟期发展2010年以来金融科技的发展为美国基金投顾带来了新的变革智能投顾模式得到快速发展这一发展阶段是互联网时代的产物更多的是基于互联网技术的发展和科技的创新而非监管的引导或市场发展到一定阶段的自发革新中国当前的金融科技已具备了相应的发展和创新基础因此预计未来中国基金投顾市场的发展将步入买方投顾转型和智能化并举的发展阶段图表4美国投顾业务发展阶段来源先锋领航中泰证券研究所美国投顾发展与美国资本市场及财富管理市场发展息息相关回顾美国财富管理市场发展大致经历4个阶段1发展初期1970年前1929年大萧条后监管体系初步确立美国公募基金起源于1924年经历1929年美国股市崩盘和经济大萧条后美国加强证券市场立法和监管1933年颁布SecuritiesAct证券法案1934年颁布SecuritiesExchangeAct证券交易法案1940年颁布InvestmentCompanyAct投资公司法案InvestmentAdvisersAct投资顾问法案监管体系初步确立激活了投资者信心和金融创新活动美国证券业和公募基金业迎来初期的稳定增长阶段1940-1970年美国公募基金规模由45亿美元增长至48亿美元年均复合增长率为822货基崛起1971-1982年经济滞胀利率市场化之前货基受到-10-请务必阅读正文之后的重要声明部分投资策略报告青睐规模占比从81-741进入20世纪70年代美国经济出现滞胀股票市场震荡起伏1975年之前以股票型基金为主的公募基金行业基本停滞不前1980年前后市场利率高企最高达10以上而银行存款利率受限不超过5货币型基金通过投资于债券短期融资券和大额存单等可获得市场利率收益受到了投资者的青睐1975-1982年美国货币型基金规模从37亿美元增长至220亿美元在公募基金中的占比从81增长至7413权益时代1982-2000年利率下行混业放开养老金入市美股长牛等迎来权益型基金时代规模占比从181-617首先1980年前后美国证券业开始废除固定佣金制度银行业开始利率市场化改革保险公司证券公司商业银行重新获得投资顾问牌照投资银行和商业银行开始融入资产管理业务美国资管业逐步进入了混业经营时代其次IRA和401k计划于1974和1978年相继推出促进了美国社会保障企业年金之外的第三大养老金支柱的形成养老金承载居民财富成为进入股市的重要长期资金力量最后1980年左右美国经济转型调结构美国股市迎来了长达20多年的大牛市因此在这一阶段利率下行混业放开养老金入市美股长牛等迎来权益型基金时代4被动化兴起2001年至今市场定价效率提升被动型基金规模CAGR1691976年先锋集团推出了全球第一只指数型基金1993年美国第一只ETF推出指数型产品在2000年之后得到了快速发展主要与主动投资Alpha消失市场定价效率高密切相关此外机构投资者占比较高资产配置需求增多金融科技的发展等也促进了被动型基金的发展2000-2020年被动型基金规模年均复合增长率为169其中ETF发展更快年化复合增长率达到247到2020年被动型产品包含ETF在共同基金中国占比达到35-11-请务必阅读正文之后的重要声明部分投资策略报告图表5美国财富管理市场发展阶段发展初期1970年前1929年大萧条后监管体系初步确立美国公募基金起源于1924年经历1929年美国股市崩盘和经济大萧条后美国加强证券市场立法和监管1933年颁布SecuritiesAct证券法案1934年颁布SecuritiesExchangeAct证券交易法案1940年颁布InvestmentCompanyAct投资公司法案InvestmentAdvisersAct投资顾问法案监管体系初步确立激活了投资者信心和金融创新活动美国证券业和公募基金业迎来初期的稳定增长阶段1940-1970年美国公募基金规模由45亿美元增长至48亿美元年均复合增长率为82货基崛起1971-1982年经济滞胀利率市场化之前货基受到青睐规模占比从81-741进入19世纪70年代美国经济出现滞胀股票市场震荡起伏1975年之前以股票型基金为主的公募基金行业基本停滞不前1980年前后市场利率高企最高达10以上而银行存款利率受限不超过5货币型基金通过投资于债券短期融资券和大额存单等可获得市场利率收益受到了投资者的青睐1975-1982年美国货币型基金规模从37亿美元增长至220亿美元在公募基金中的占比从81增长至741权益时代1982-2000年需求推动经济转型利率下行混业放开养老金入市美股长牛等迎来权益型基金时代规模占比从181-6171980年前后美国证券业开始废除固定佣金制度银行业开始利率市场化改革保险公司证券公司商业银行重新获得投资顾问牌照投资银行和商业银行开始融入资产管理业务美国资管业逐步进入了混业经营时代其次IRA和401k计划于1974和1978年相继推出促进了美国社会保障企业年金之外的第三大养老金支柱的形成养老金承载居民财富成为进入股市的重要长期资金力量最后1980年左右美国经济转型调结构美国股市迎来了长达20多年的大牛市因此在这一阶段利率下行混业放开养老金入市美股长牛等迎来权益型基金时代被动化兴起2001年至今市场定价效率提升被动型基金规模CAGR1691976年先锋集团推出了全球第一只指数型基金1993年美国第一只ETF推出指数型产品在2000年之后得到了快速发展主要与主动投资Alpha消失市场定价效率高密切相关此外机构投资者占比较高资产配置需求增多金融科技的发展等也促进了被动型基金的发展2000-2020年被动型基金规模年均复合增长率为169其中ETF发展更快年化复合增长率达到247到2020年被动型产品包含ETF在共同基金中国占比达到35来源ICI中泰证券研究所投顾是财富管理发展到一定阶段的必然模式投顾是财富管理发展到一定阶段的必然模式目前看国内正逐步过渡到这个阶段根据Vanguard的研究海外投资者投资行为的变迁大体经过主动交易-绩优基金-委托账户的路径美国投顾业务正式成形的重要分水岭在1990-2000年主动型基金超额收益减少甚至消失投资者行为模式从选择绩优基金到需要投顾提供资产配臵切换而在2000年以后在大多数年份美国过半数权益基金难以跑赢指数20年维度来看来86的权益基金跑输指数图表6美国投资者行为模式的切换来源ICI中泰证券研究所-12-请务必阅读正文之后的重要声明部分投资策略报告图表720年维度来看来86的权益基金跑输指数来源SPIVA中泰证券研究所供需角度看美国投顾市场发展的必然性投资者需求层面根据ICI的调研报告投资者从投资顾问处获得各种类型的投资服务主要包括投资服务投资组合建议养老金资产配臵建议及规划服务定期财务规划特定财务规划如退休储蓄和上大学税务规划等1金融产品复杂度提升投资专业要求提升金融产品结构的日趋复杂导致金融投资的专业性要求大幅上升非专业的普通投资者仅凭产品合同难以充分理解金融产品的风险收益特征在大部分时候仍然需要投资顾问经理等专业人士的投资建议才能做出最终投资决策2发达市场财务规划是刚需因为复杂的税收体系和养老金政策下需要投顾帮助避税或降低税务支出最大限度享受政府优惠政策美国401K和IRA是典型案例通过养老金投资可以享受税收递延政策另外由于有资本利得税频繁基金交易和组合调整会带来摩擦成本与此同时在退休计划革命的推动下雇主发起的401K计划以及雇员自已投资的IRA计划为公募基金市场带来了大量新增配臵资金同时也催生了大量的投资顾问需求投资顾问供给端层面1佣金市场化低费率竞争环境中金融机构的转型选择美国投资顾问业务是由传统经纪业务发展演变而来的1975年美国取消了固定佣金制度以后由于价格战导致佣金率下滑佣金收入占证券行业总收入的比例大幅下降原有的盈利模式致使一些券商无法生存美国投顾业务开始转型发展券商经纪业务创新和业务变革层出不穷市场上出现了折扣证券经纪商如嘉信理财收取的佣金费率不到全面服务券商的13但是却实现了市场份额的弯道超车同时全面服务券商也开始推出具有差异性的产品谋求差异化发展道路2法律法规规范层面美国投资顾问的根源投资顾问法厘清投顾定义按照美国1940年投资顾问法及60年代的相关规则美国SEC将资产管理证券投资建议理财规划服务提供方作为投资顾问-13-请务必阅读正文之后的重要声明部分投资策略报告进行统一监管投资顾问监管牌照基本涵盖了整个市场的资产管理和理财服务为今后投资顾问业务的发展奠定了法律与制度基础2010年美国SEC又将对冲基金以及私募股权基金纳入到监管体系之下投资顾问的内涵在不断发展壮大投资顾问法将投资顾问定义为以获取报酬为目的直接或通过出版物形式提供证券价值分析或买卖证券的投资建议的任何人或者以获取报酬为目的并作为特定商业活动的一部分发表或提供证券分析意见或报告的任何人图表8从投资顾问处获得各类型服务的投资者数量百分比来源ICI中泰证券研究所美国投顾的模式分类美国投顾的三类机构1全能投行如美林定位高端模式重收费高2独立财务顾问如爱德华琼斯差异化定位中小客群重视社区营销3第三方投顾平台如嘉信理财图表9嘉信理财提供各种类型的投资管理工具-14-请务必阅读正文之后的重要声明部分投资策略报告分类方案投资管理工具模式起投金额收费标准嘉信盈利模式提供由嘉信理财子公司CSIACharles嘉信智能投资组合SchwabInvestmentAdvisoryInc建立1SchwabIntelligent5000无顾问费无佣金免费实时监控自动调整的自动化投资组Portfolios自动化投资合嘉信高级智能投资结合CSIA的一对一咨询服务提供符合一次性支付投资规划服务费300美元投资者直接向嘉信理财支付服务费2组合SchwabIntelligent25000客户自身投资目标的自动化投资组合每月支付30美元顾问费顾问费PortfoliosPremiumTM嘉信理财子公司SPCIASchwabPrivate嘉信私人客户Schwab收取最高08的年费根据投资规模3ClientInvestmentAdvisoryInc提供咨500000投资者直接向嘉信理财支付顾问费专业投顾服PrivateClientTM递减询服务制定并调整投资策略务嘉信顾问网络Schwab由外部独立投顾RIAs提供一对一咨询服投资者向RIAs支付顾问费嘉信理4500000根据顾问资质收费AdvisorNetwork务提供个性化专业指导财获得一定比例分成股票策略最高100投资者向第三方资产管理公司支付管理账户Managed5由第三方资产管理公司代为管理帐户100000固定收益策略最高065管理费嘉信理财获得一定比例分AccountSelect平衡和股票指数策略最高095成嘉信管理投资组合由CSIA管理账户提供多元化共同基金6SchwabManaged25000最高09投资者直接向嘉信理财支付管理费或etf投资组合委托管理PortfoliosWindhaven策略由CSIA旗下部门Windhaven管理账户7100000最高100投资者直接向嘉信理财支付管理费WindhavenStrategies提供全球多元化ETF投资组合策略ThomasPartners策由CSIA旗下部门ThomasPartners管理账8略ThomasPartners100000最高09投资者直接向嘉信理财支付管理费户提供股息增长和平衡收益策略Strategies来源公司官网中泰证券研究所2国内基金投顾业务空间展望基金投顾从卖方代销到买方投顾的开端投顾顾名思义是投资顾问的简称是指利用自己的专业知识为投资者提供投资建议从而获取报酬的服务2019年10月25日证监会下发关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知对基金投顾进行了明确定义指接受客户委托按照协议约定向其提供基金投资组合策略建议并直接或者间接获取经济利益基金投资组合策略建议的标的应当为公募基金产品或经中国证监会认可的同类产品根据与客户协议约定的投资组合策略机构可以代客户作出具体基金投资品种数量和买卖时机的决策并代客户执行基金产品申购赎回转换等交易申请开展管理型基金投资顾问服务从此中国市场上买方投顾业务正式进入公众视野基金投资顾问业务是一站式基金账户管理服务在全方位了解客户需求的基础上基于专业投研团队为客户提供适合的基金组合策略提供基金优选自动调仓持续陪伴等贴心服务让投资更省心帮助客户实现长期可持续回报管理型基金投顾投顾团队可以代理投资者进行交易的操作非管理型基金投顾投顾团队仅提供投资建议投资者可以选择跟投或不跟投交易决定权仍在投资者手上图表10国内投顾发展阶段-15-请务必阅读正文之后的重要声明部分投资策略报告来源先锋领航中泰证券研究所过去中国市场上的投顾业务模式基本以卖方投顾业务为主即投顾服务机构主要通过产品代理销售费用赚取收入在卖方投顾模式下供应链核心为产品机构和销售机构投顾业务收入主要来源于销售的佣金费用投资顾问往往为自身短期利益最大化未向客户提供长期理性有效的投资建议导致投顾利益与客户利益的不一致在买方投顾阶段销售人员和客户的利益是绑定的当然跟基金公司的利益也是绑定的这种模式下的考核导向是客户AUM的增长客户AUM增长越多即客户赚到的钱越多我们基于AUM收取的投顾费越多而客户AUM越多意味着基金公司的管理费也就越多在这种模式下大家关注的重点都是客户AUM的增长都是真正的以客户为中心在这种模式下各市场主体也希望客户的持仓时间更长客户持仓时间越长投顾机构基金公司收取的投顾费和管理费也就越多客户持有时间越长一直以来基金行业始终存在基金赚钱基民不赚钱问题其背后的原因主要有两方面一是传统基金销售赚取佣金的卖方代理模式引导二是个人投资者的投资心智和理念不成熟容易产生盲目自信频繁交易追涨杀跌追求短期利益持有期过短等非理性投资行为基金投顾业务的问世正是希望打破卖方投顾模式下的顽疾借助基金投顾机构引导客户向多元化个性化的长期理财规划和成熟的投资理念转变真正为消费者盈利实现多方共赢2019年10月开启试点以来证监会和中基协连续发布多项基金投顾业务相关政策监管体系加速成型彰显了监管大力发展中国市场基金投顾业务的决心和行动力未来基金投顾业务将会向着更严格化更标准化更规范化的方向持续发展图表11基金投顾试点以来相关政策-16-请务必阅读正文之后的重要声明部分投资策略报告日期相关政策及文件主要内容明确要求试点机构需具备资产管理基金销售等业务资格证监会下发关于做好公开募集证券投资基20191025并且基金投顾可接受客户委托向其起提供基金投资组合策略金投资顾问业务试点工作的通知建议规定投资者准入要求业务宣传标准等将相关法律法规规定的证券投资咨询业务和基金投资顾问业证监会发布证券基金投资咨询业务管理办2020417务整合为证券基金投资咨询业务并具体划分为证券投资顾法征求意见稿问业务基金投资顾问业务发布证券研究报告业务等类别对投顾业务系统框架交易模式规范要求等方面进行统一中基协发布公开募集证券投资基金投资顾规范推动公开募集证券投资基金投顾业务规范发展降低2021831问业务数据交换技术接口规范试行基金投顾业务试点机构与基金销售机构间合作的系统开发和运维成本中基协发布公开募集证券投资基金投资顾明确管理型基金投顾机构可代客决策交易并且要求投顾机问服务协议内容与格式指引征求意见稿2021115构持续对客户进行服务同时提示了基金投顾业务面临的一公开募集证券投资基金投资顾问服务风险般风险和特殊风险揭示书内容与格式指引征求意见稿重点规范了服务业绩展示和客户资产展示明确服务业绩展中基协发布公开募集证券投资基金投资顾示不得进行基金投资组合策略表现指标排名和规模排名客20211118问服务业绩及客户资产展示指引征求意见户资产展示要求计算客户资产市值及收益数据时应剔除基稿金投资顾问服务费和基金交易费用来源证监会中国证券投资基金业协会中泰证券研究所自2019年10月我国启动基金投顾业务试点至今共计59家金融机构拿到公募基金投顾业务牌照包括基金公司券商第三方投顾平台和商业银行随着业务的发展华泰证券国泰君安国联证券及东方证券的公募基金投顾业务发展迅速目前规模均已突破百亿同时公募基金投顾业务近两年得到了监管的呵护和行业的重视由于银行面临双监管等原因导致申请到基金投顾试点资格的3家银行目前还是暂缓的状态预计国内基金投顾试点或将趋于常态化有望引导居民加大对基金产品的配臵为资本市场带来长期的资金供给提升居民投资回报形成良性循环图表12基金投顾试点机构名单获批时间机构类型获批机构20191025基金公司及其子公司易方达基金南方基金嘉实基金华夏基金中欧基金20191213第三方基金销售盈米基金蚂蚁基金腾安基金银行工商银行招商银行平安银行2020228券商国泰君安华泰证券申万宏源中信建投银河证券中金公司国联证券博时基金广发基金汇添富基金银华基金兴全基金招商基金工银瑞银基金公司及其子公司交银施罗德华安基金富国基金鹏华基金2021625券商兴业证券招商证券中信证券国信证券东方证券安信证券浙商证券202172基金公司及其子公司华泰柏瑞景顺长城民生加银申万菱信万家基金建信基金-17-请务必阅读正文之后的重要声明部分投资策略报告光大证券平安证券中银证券山西证券东兴证券南京证券中泰证券华券商安证券国金证券东方财富财通证券基金公司及其子公司国泰基金国海富兰克林基金202179券商华西证券华宝证券2021810券商渤海证券华创证券来源证监会中泰证券研究所国内投顾价值开始逐步显现普遍而言投资者获得的收益不及其购买的基金业绩也就是基金赚钱基民却不怎么赚钱根据景顺长城公募权益类基金投资者盈利洞察报告截至2020年12月31日以及2021年3月31日过去十五年主动股票方向基金业绩指数累计涨幅分别高达11007991068年化收益率分别为18021667而对应时间节点历史全部个人客户的平均收益率分别仅1544885尽管数据表明截至2020年12月31日历史全部个人客户中70以上通过基金投资赚到了钱解决基金赚钱基民不赚钱问题正是基金投顾的价值所在让基民获得基金本身的投资价值或者说基金所投资资产的平均投资价值平均价值意味着基金需要分散或是底层资产需要分散而基金本身的价值意味着需要长期持有以消除基民的交易行为损益鼓励长期持有历史上看权益债券市场长期趋势明显上涨鉴于企业平均盈利水平未来依然上涨且无风险收益率长期呈下滑趋势故长期我们仍看好权益债券市场机会基金投顾践行分散配臵长期持有的投资理念如果叠加定投进一步增厚收益图表13截至2020年末不同收益区间的客户人数图表14基民的操作给收益带来的损耗率接近-60分布来源景顺长城中泰证券研究所来源景顺长城中泰证券研究所国内目前还处于挑选绩优基金阶段即便在此阶段仍然有基金赚-18-请务必阅读正文之后的重要声明部分投资策略报告钱但基民亏钱的情况投顾价值开始逐步显现Vanguard集团认为投顾业务是可以为客户创造价值的其基于公司旗下长期的客户账户数据测算得出的定量研究结果为投顾服务每年为客户创造超额收益约为3顾的环节能为客户创造超额收益资产配臵低费率资产再平衡等均能为客户创造Alpha其中创造Alpha最明显的环节是帮助客户克服一些人性中常见的投资弱点15的额外收益比如短视过度自信频繁交易带来的投资损失图表15Vanguard总结的投资顾问价值来源vanguard中泰证券研究所未来投顾模式会是线上线下机构结合自身禀赋会有差异化竞争投顾模式多样摩根士丹利摩根士丹利具有多种基于资产收费fee-based的投顾模式包括专户统一管理账户顾问账户以及投资组合经理账户1专户委托第三方及关联资产管理公司管理客户的账户投资决策由资产管理人决定2统一管理账户是加强版专户将专户基金和ETF功能合并在一个合计账户中投资决策由客户投顾和投资组合经理共同决定账户功能决策方式更为丰富3顾问账户投资决策必须由客户批准每次对帐户或其投资作出更改时投顾必须获得批准顾问账户更多提供的是投顾的咨询建议和专业意见决策权仍掌握在客户手中4投资组合经理账户投顾有自由裁量权由客户在合同上批准可以在没有客户批准的情况下进行投资决策底层资产全面底层投资产品线还有待丰富目前我国公募基金投顾业务的底层基金还只局限于公募基金而海外投顾产品线十分丰富覆盖了多类型和多地区的资产提升投资组合收益的同时进一步分散风险图表16摩根士丹利提供的投顾模式多样-19-请务必阅读正文之后的重要声明部分投资策略报告20202019注释规模占比费率bps规模占比费率bps总客户资产Totalclientasset399910057270010070顾问渠道Advisorledclientassets316779-262397-基于资产收费的客户资产Feebased1472377010463973clientassets委托第三方及关联资产管理公司管理专户Separatelymanaged客户的账户投资决策由资产管理人3599142791015决定将专户基金和ETF功能合并在一个统一管理账户Unifiedmanaged合计账户中投资决策由客户投顾37999925710100和投资组合经理共同决定投资决策必须由客户批准每次对帐顾问账户Advisor户或其投资作出更改时投顾必须获177485137586得批准投顾有自由裁量权由客户在合同上投资组合经理账户Portfolio批准可以在没有客户批准的情况50913943531395manager下进行投资决策现金管理Cashmanagement48152016自主渠道Selfdirectedassets83221-773-来源公司公告中泰证券研究所国内基金投顾收入测算美国投顾管理规模在2001-2020年实现了快速发展由188万亿美元提升至972万亿美元20年的CAGR达86假设至2030年国内基金投顾在三种情形假设之下的规模占比分别可以达到101520参考美国发展初期经验中性假设下未来投顾业务的渗透速度约为年均提升15个百分点乐观悲观假设下分别浮动年均05个百分点基金投顾费率分别为040506参考首批公募投顾产品中风险偏好中等类型的产品如南方基金司南投顾的追求增值华夏基金查理智投的养老智投中欧基金水滴智投的股债均衡等产品费率均为05左右则国内基金投顾收入为2607001510亿元中性假设下在公募产业链收入占比达到10左右图表17国内基金投顾收入测算万亿美元2001202020年CAGR美国投顾管理规模188972857万亿元20012021Q32030E悲观2030E中性2030E乐观国内公募基金规模00823966561927512570国内基金投顾规模-00565613912514占比-021101520国内基金投顾费率040050060国内基金投顾收入测算002600700151来源中泰证券研究所投顾业务竞争格局展望基金公司自身投研团队优势明显在投资策略的构建和投研管理方面能力突出基金公司是最先取得基金投顾试点资格的机构因此在基金投顾业务的战略布局也开启的最早基金公司作为公募基金产品的发行人对各类基金产品更熟悉借助其积累的研究框架体系方法通过专业的基金产品研究和投资团队搭建严密的基金产品研究框架辅-20-请务必阅读正文之后的重要声明部分