本报告导读：
　　我们从量化大势研判、行业配置、风格配置、权益产品投资、量化选股、CTA策略六大角度，分析研判2023年的投资机会。
　　摘要：
　　量化大势研判&行业风格配置：2023年是充满机会的一年，美联储加息、地缘政治事件、政策环境预计都会出现边际好转，权益估值中枢上行趋势即将开启。行情节奏上，疫后修复是全年主线，我们预计2023Q1经济大概率仍在寻底，此阶段受益于政策放松的银行、房地产，以及受益于消费场景复苏的消费板块或将率先上行，进入Q2，待经济真正触底复苏后，金融、周期、消费等顺周期板块有望强势，随后，下半年科技行业景气周期拐点有望出现，对应科技板块有望开始有所表现。风格配置上，疫情实质放开后，市场对已有业绩表现或预期业绩会出现实质修复板块会关注度更高，基于此，我们认为2023年应以盈利风格为主线，以此选择龙头和估值修复板块。
　　权益产品投资：先蓝筹白马，再极致成长，高风险型固收+性价比上升。2023年，对于相对收益策略而言，我们从风格层面而言看好两条主线：蓝筹白马型基金和极致成长型基金，其中上半年相对更看好蓝筹白马型基金的表现，下半年更看好极致成长型基金的表现。对于绝对收益策略而言，我们推荐沿着权益配置占比相对较高这条脉络寻找相应产品——高风险型固收+。
　　量化选股：基本面因子有效性有望复苏。展望未来1年，我们认为，在有望启动的牛市行情中，市场成交活跃度将提升，带动收益分散度提高，打开量化策略的收益空间，中低频基本面因子尽管存在长期有效性降低的趋势，但中短期因子有效性有望迎来复苏；不断迭代更新的量价技术类因子仍将持续贡献超额收益。
　　CTA策略：CTA配置正当时。当前看好CTA产品的配置价值，原因主要有以下三点：（1）统计规律显示当下时点持有半年，获得正收益的概率达96%（2）俄乌冲突等非基本面因素的影响或逐渐消除，商品价格走势更大程度受基本面驱动（3）商品期限结构显示产业对商品价格预期改善，此环境下CTA策略表现较好。
　　风险提示：(1)本文相关配置建议全部基于量化模型推出，请注意相关模型失效的风险。(2)本结论仅从量化模型推导得出，与研究所策略观点不重合。有关研究所策略团队对上述板块的观点，请参考相关策略报告。
　　

研究报告全文：金融工金融工程程TableMainInfoTableTitle金融工程团队20221228陈奥林分析师2023年不同维度下的投资机会电话021-38674835邮箱chenaolingtjascom数2023年金融工程年度策略展望证书编号S0880516100001量陈奥林分析师殷钦怡分析师徐忠亚分析师殷钦怡分析师化021-38674835021-38675855021-38032692电话021-38675855chenaolingtjascomyinqinyigtjascomxuzhongyagtjascom邮箱yinqinyigtjascom专证书编号S0880516100001S0880519080013S0880519090002题证书编号S0880519080013报本报告导读徐忠亚分析师我们从量化大势研判行业配置风格配置权益产品投资量化选股CTA策略电话021-38032692告邮箱xuzhongyagtjascom六大角度分析研判2023年的投资机会证书编号S0880519090002摘要张烨垲研究助理TableSummary量化大势研判行业风格配置2023年是充满机会的一年美联储加息地缘政治事件政策环境预计都会出现边际好转权益估值中电话021-38038427邮箱枢上行趋势即将开启行情节奏上疫后修复是全年主线我们预计zhangyekaigtjascom证书编号S08801210701182023Q1经济大概率仍在寻底此阶段受益于政策放松的银行房地产以及受益于消费场景复苏的消费板块或将率先上行进入Q2徐浩天研究助理待经济真正触底复苏后金融周期消费等顺周期板块有望强势电话021-38038430随后下半年科技行业景气周期拐点有望出现对应科技板块有望开邮箱xuhaotiangtjascom证书编号S0880121070119始有所表现风格配置上疫情实质放开后市场对已有业绩表现或证预期业绩会出现实质修复板块会关注度更高基于此我们认为2023卢开庆研究助理年应以盈利风格为主线以此选择龙头和估值修复板块电话021-38038674券邮箱lukaiqing026727gtjascom权益产品投资先蓝筹白马再极致成长高风险型固收性价比上研证书编号S0880122080144升2023年对于相对收益策略而言我们从风格层面而言看好两究梁誉耀研究助理条主线蓝筹白马型基金和极致成长型基金其中上半年相对更看好报蓝筹白马型基金的表现下半年更看好极致成长型基金的表现对于电话021-38038665邮箱liangyuyao026735gtjascom告绝对收益策略而言我们推荐沿着权益配置占比相对较高这条脉络寻证书编号S0880122070051找相应产品高风险型固收量化选股基本面因子有效性有望复苏展望未来1年我们认为TableReport相关报告在有望启动的牛市行情中市场成交活跃度将提升带动收益分散度行业趋势的量化建模20221227提高打开量化策略的收益空间中低频基本面因子尽管存在长期有稳健vs平衡vs积极养老目标风险产品分析效性降低的趋势但中短期因子有效性有望迎来复苏不断迭代更新与选择20221225农林牧渔行业基本面景气度预测研究的量价技术类因子仍将持续贡献超额收益20221202策略配置正当时当前看好产品的配置价值原因海外加息预期调降下的小而专投资机会CTACTACTA20221129主要有以下三点1统计规律显示当下时点持有半年获得正收益外资流入方向结构与标的20221129的概率达962俄乌冲突等非基本面因素的影响或逐渐消除商品价格走势更大程度受基本面驱动3商品期限结构显示产业对商品价格预期改善此环境下CTA策略表现较好风险提示1本文相关配置建议全部基于量化模型推出请注意相关模型失效的风险2本结论仅从量化模型推导得出与研究所策略观点不重合有关研究所策略团队对上述板块的观点请参考相关策略报告请务必阅读正文之后的免责条款部分数量化专题报告目录1量化策略311量化大势研判312交易机会-时间线32行业配置9212022行业配置回顾9222023展望周期板块11221煤炭11222地产链钢铁建材11232023展望金融板块12231银行12232房地产13242023展望科技板块13241光伏14242半导体14252023展望消费板块1526小结153风格配置1631不确定性下的2022年市场和风格回顾16311充满不确定性的2022年预期波动下行163122022年市场和风格回顾实际业绩和预期反转17322023年展望以盈利为基础助力大盘价值18321海外经济修复路径下的市场选择18322风格展望关注盈利2033小结214权益产品投资2141相对收益策略估值压制因素消除积极配置进攻性品种214112022基金表现回顾风格行业双轮动头尾分化显著214122023相对收益产品配置展望先蓝筹白马再极致成长2242绝对收益策略看好高风险型固收产品的表现24421全年表现回顾固收的绝对收益属性被全面打破244222023绝对收益产品配置展望高风险型固收性价比上升2443小结255量化选股25512022年量化选股策略回顾25522023量化选股展望2953小结296CTA策略3061CTA策略观点3062CTA市场表现回顾3063CTA配置正当时337风险提示35请务必阅读正文之后的免责条款部分2of36数量化专题报告1量化策略11量化大势研判2023年是充满机会的一年美联储加息地缘政治事件政策环境都会出现边际好转权益估值中枢上行趋势即将开启分母端2022年3个核心压力皆出现好转2023年估值修复势在必行2022年3个压制权益资产的核心因素都将得到边际改善权益估值中枢将开启系统性修复美联储加息周期在2023年将逐渐进入末期虽然美国3季度经济数据超预期加息预期再次升温但从长期来看加息周期终将结束而市场对于加息认知经历了2022年后也相对充分全球权益资产估值将随加息结束逐步回升对于A股来说人民币汇率回升加速外资回流有助于估值修复持续其次地缘政治事件本身就有较强的事件驱动属性其对市场估值端影响具有很强的脉冲性特征而随时间快速衰减最终地缘政治事件中长期影响仍主要体现在上游原材料价格上其对权益估值端的影响将逐渐减弱此外A股本土政策环境不确定性大幅下降市场对后市政策端亦抱有积极的态度风险评价下行提升A股的配置价值后市利好政策阶段性发布亦会带来较强的主题性行情总体来说2022年压制A股估值的3个核心要素皆以充分定价且向着边际乐观的方向发展2023年大概率会出现估值修复行情分子端疫后修复是全年主线行情路径沿消费场景复苏顺周期最终到科技新能源随着疫情管控政策放松市场行情体现出投资者对经济复苏预期的大幅上修但现实情况走弱延缓了估值修复的速度当前来看预期和现实的差异不断加大对行情走势已经产生了一定回调压力但这不影响2023年疫后修复的大格局从海外疫情放开情况来看一般3-6个月餐饮住宿等消费场景就能够回到疫情前水平消费板块将于2023上半年率先出现盈利预期修复行情重点可监测中国香港北京石家庄交通酒店消费等数据如何演绎接下来2季度之后可参照2020年7月顺周期行情随着开工率回升经济整体出现趋势性转暖顺周期对应的板块在23季度会出现估值修复行情在2023年下半年随着市场情绪回暖价值类权重股估值中枢上修后科技新能源板块大概率会启动拔估值行情12交易机会-时间线阶段1-2023Q1-Q2估值修复预期-金融地产消费医药该阶段实际数据尚处于底部最重要的是把握预期的反转一条线是地产后续政策出台地产基本面反转预期的强化会进一步带动地产链及银行板块进入持续的估值修复行情另一条线是疫后消费场景请务必阅读正文之后的免责条款部分3of36数量化专题报告复苏带来的估值重塑行情启动时点取决于消费场景相关数据的边际变化酒店价格航班量客座率餐饮等多维监测为该阶段信号的主要信息源为了便于监测我们选取反映城市运行交通运输电影及酒店消费和疫情搜索热度的日周频指标以高频监测疫情修复情况图1疫情复苏监测指标表分类指标单位频率近期情况地铁客运量北京7日移动平均万人次日地铁客运量上海7日移动平均万人次日城市地铁客运量地铁客运量广州7日移动平均万人次日地铁客运量深圳7日移动平均万人次日国家铁路运输货物万吨日全国高速公路货车通行-7日平均万辆日全国重点港口完成货物吞吐量-7日平均万吨日交通运输全国重点港口完成集装箱吞吐量-7日平均万TEU日民航保障货运航班总数-7日平均班日邮政快递揽收量-7日平均亿件日当日电影票房全国22日移动平均万元日酒店每房收益RevPAR元周电影及酒店酒店入住率OCC周酒店平均房价ADR元周疫情搜索指数疫情搜索指数例日数据来源Wind交通运输部官方公众号STR国泰君安证券研究注近期情况各图横坐标城市地铁客运量电影票房和疫情搜索指数为近两个月交通运输指标为2022年5月至今酒店指标为2022年初至今将上述指标分别进行z-score标准化处理后在各类内进行等权加总得到五条疫情修复指数我们通过观察各指标在疫情时期的表现来验证指标体系的有效性北上广深的地铁客运量可反映疫情对超一线城市运营的影响可以看到除春节期间人员返乡导致的客运量减小外城市地铁客运量指数在2020年2月至6月2022年3月至5月和2022年11月30日至今这三个疫情时段均低于-1倍标准差并在前两个时间段的疫情影响过后迅速回升图2城市地铁客运量指数在三个疫情时段均低于-1倍标准差数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分4of36数量化专题报告图3上海地铁客运量在三个疫情时段均低于600万人次数据来源Wind国泰君安证券研究交通运输指标可反映疫情对国内交通运输量的影响可以看到交通运输指数在2022年5月上海疫情时段10月多地疫情爆发和12月防疫政策优化这三个疫情时段均迅速下降并触及-1倍标准差此后一段时间内维持在-05倍标准差以下在前两个时间段的疫情影响过后指数值迅速回升图4交通运输指数在2022年的三个疫情时段均触及-1倍标准差数据来源Wind国泰君安证券研究电影票房指标可反映疫情对国内娱乐消费的影响可以看到全国电影票房在2020年2月至6月2022年3月至5月和2022年11月30日至今这三个疫情时段均显著低于正常水平并在前两个时间段的疫情影响过后迅速回升请务必阅读正文之后的免责条款部分5of36数量化专题报告图5电影票房指标在三个疫情时段均显著低于正常水平数据来源Wind国泰君安证券研究酒店相关指标可反映疫情对居民出行意愿的影响可以看到酒店指数在2022年2-5月低于-05倍标准差随后上升至25倍标准差高点10月国庆假期过后指数值维持在均值以下水平图6酒店指数在2022年2-5月低于-05倍标准差当前仍低于均值数据来源Wind国泰君安证券研究观察指标体系在近期的表现结果显示城市地铁客运量与交通运输量迅速下滑电影票房有所恢复疫情搜索指数高位下行酒店入住需求出行意愿小幅改善但仍处低位总体来看疫情冲击力度仍然较大修复尚未全面开启请务必阅读正文之后的免责条款部分6of36数量化专题报告图7城市地铁客运量与交通运输量迅速下滑电影票房有所恢复疫情搜索指数高位下行数据来源Wind国泰君安证券研究图8酒店入住需求出行意愿小幅改善但仍处低位数据来源Wind国泰君安证券研究阶段2-2023Q2Q3盈利修复现实-顺周期在消费复苏后预计2023年Q2-3经济数据整体企稳会推动顺周期行情的启动为了方便监测我们沿地产基建制造业能源消费等5个维度构建了监测体系请务必阅读正文之后的免责条款部分7of36数量化专题报告图9经济复苏监测指标表分类指标频率2020202230大中城市商品房成交面积一线城市周房地产全国成交土地规划建筑面积同比增加周100大中城市成交土地溢价率周建材综合指数同比日基建产量水泥累计同比月开工率焦化企业230家产能200万吨周开工率石油沥青装置周制造业唐山钢厂高炉开工率周产量乙烯当月值同比月主要钢厂产量螺纹钢全国同比增加周能源产量发电量当月同比月社会消费品零售总额餐饮收入当月同比月消费零售额汽车类当月同比月开工率汽车轮胎全钢胎同比增加周数据来源Wind国泰君安证券研究我们将五个链条上的指标分别进行z-score标准化处理后在每一组指标内部通过每个时刻的全部历史数据波动率的倒数加权得到五个链条上的经济恢复指数在2020年5-10月经济在五个链条上均呈现复苏上行格局到2020年底房地产制造业和消费均有所回落2022年6-7月除基建以外的链条都在恢复上行呈现出经济复苏格局之后制造业开始回落2022年11月之后除房地产以外的链条均呈现下行趋势经济复苏进程有待进一步巩固提升图102020年5-10月经济在五个链条上均呈现复苏上行数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分8of36数量化专题报告图112022年11月之后除房地产链条以外均呈现下行趋势数据来源Wind国泰君安证券研究阶段3-2023Q3Q4拔估值预期-新能源科技经历上半年权重股搭台行情后成长股拔估值行情此时大概率会展开从历史经验来看资金大幅流入权益市场往往通过低估值板块而成长股行情往往建立在场内经历资金流入后存量资金有一定基础的背景下对应2023年我们判断至少要在下半年才满足类似条件全年将是先价值后成长的节奏2行业配置212022行业配置回顾2022年是充满了挑战的一年俄乌冲突引发地缘政治风险升温疫情反复冲击下经济复苏乏力全球通胀升温倒逼海外步入加息周期内外部压力均在持续冲击A股市场信心在多重负面因素的影响下以申万一级行业为基准截至2022年12月23日全年仅煤炭及综合两个行业录得正收益近半数行业跌幅超20不过即便在如此负面环境下每个时间段内市场中也都存在着一条较为明确的主线11-4月俄乌冲突大幅推升能源价格煤炭领涨自2022年1月起俄乌冲突持续升温由于俄罗斯为全球重要能源出口国这导致了石油天然气煤炭等能源品价格的大幅走高相对应地A股市场中煤炭等能源类股票在此期间持续领涨25-7月上海疫情好转后新能源产业链景气迅速修复领涨市场上海自2022年3月起的全城封控对新能源产业链的供给端产生了巨大的扰动而随着疫情的边际好转企业复工复产有序推进新能源产业链景气度迅速修复2022年5月新能源汽车销量增请务必阅读正文之后的免责条款部分9of36数量化专题报告速由前值45显著提升至106在此推动下新能源产业链相关的有色金属电力设备汽车等集体领涨图122022年月度行业涨跌幅一览以申万一级行业为基准其中12月数据统计至12月23日1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月煤炭-41611-4102-882-137-11石油石化-59-12-513-3-44-5-910-7基础化工-1110-9-12118-2-3-9-59-6有色金属-1117-13-12812-2-6-9-48-6电力设备-113-10-1612210-8-11-11-8机械设备-123-11-1410105-7-966-7汽车-121-12-918155-12-11-28-7电子-131-15-1498-4-1-1433-6传媒-14-1-4-1465-41-14-3140通信-86-8-12663-1-861-5计算机-93-12-1728-1-6-8160-3国防军工-185-11-131182-4-512-5-9农林牧渔-513-135441-10-65-1食品饮料-11-1-104213-101-3-221712家用电器-5-5-12-1211-2-4-5-13132医药生物-1541-14110-8-3-767-4美容护理-144-4-2511-2-4-8-776商贸零售-70-8-1311-7-2-4-7143社会服务-72-7-6411-9-1-61145纺织服饰-73-7-1082-2-1-8-4100交通运输-33-7-272-51-3-38-1轻工制造-101-8-1388-61-8-5120银行21-2-4-33-9-1-2-1014-1非银金融-7-3-6-809-82-10-515-2房地产-1-110-8-66-6-1-1-1528-6钢铁-78-10-842-1-6-9-311-5建筑材料-8-1-4-7210-10-7-9-1021-2建筑装饰-34-2-320-3-2-8-214-8环保-108-10-151025-6-917-7公用事业-138-10-69140-8-38-9综合-792-134422-51101数据来源Wind国泰君安证券研究38-9月水电缺位下煤炭需求旺盛一枝独秀2022年三季度疫情反复叠加地产周期持续下行宏观经济乏善可陈在此期间煤炭成为唯一景气度显著上行的行业这主要得益于夏季干旱导致水电缺位对火电的替代性需求提升这也就导致了这段时间内煤炭涨幅近10而其他行业均收跌煤炭股一枝独秀410月二十大提出要坚持发展与安全并重计算机及军工大幅上涨伴随着煤炭景气度的下滑经济下行压力的进一步加大此时已无景气赛道可作为市场主线因而主题投资成为了此时市场最为显著的特征我国在二十大中首次将安全与发展并列刺激了计算机信创国防军工等安全相关主题的大幅上涨511-12月地产政策三箭齐发防疫政策持续优化带来地产链及消费板块显著的预期修复11月以来对地产企业的信贷债权股权融资相继松绑地产企业经营预期得到显著修复同时防疫政策迎来持续优化消费板块的业绩预期也有明显改善在此推动下地产链相关的房地产建材银行及消费相关的食品饮料家用电器社会服务等在此期间都实现了优异的股价表现请务必阅读正文之后的免责条款部分10of36数量化专题报告总结来看我们可以发现不同阶段下的领涨行业其核心驱动力大多是景气度或景气预期对行业未来景气度走势的判断将直接决定我们行业配置的成败下面我们就基于我们为每个行业搭建的基本面量化框架分周期金融科技消费四大板块对部分2023年我们较为看好的行业的景气度走势进行展望222023展望周期板块根据我们构建的基本面量化模型2023年周期板块预计将有较好表现防控政策优化后短期经济或承压2023Q2起预计随着经济企稳修复周期板块业绩将迎来明显复苏221煤炭供给约束难改行业景气有望跟随经济复苏明显提升2022年虽然经济整体疲弱但由于夏季水电缺位对火电的需求结构性旺盛煤炭供需格局仍然偏紧在此背景下国家持续推进高强度保供全年煤炭产量相较2021年明显上行但实际上我们可以发现原煤单月产量在2022年3月达到最高点随后一直处于震荡状态这表明在经过2021年下半年起持续高强度的保供稳价后煤炭短期可供复产的产能已经基本开发完毕而煤矿的产能扩张周期约为3年这意味着后续的产能增量实际上已经非常有限供给端仍然存在较强约束而在需求端防疫政策优化下经济短期或会随着病例激增面临一定压力但经济向上修复的大趋势较为确定2023Q2起煤炭行业景气度有望跟随经济复苏明显回升图132022年原煤产量整体呈震荡走势单位万吨42000400003800036000340003200030000产量原煤当月值数据来源Wind国泰君安证券研究222地产链钢铁建材请务必阅读正文之后的免责条款部分11of36数量化专题报告地产政策持续放松助力扭转需求端悲观预期预计2023年钢铁建材的景气度将底部回升对于钢铁建材两个行业来说房地产均是其最大的下游需求来源我们此处放在一起分析随着地产纾困三支箭的陆续出台房地产企业的融资能力得到恢复对地产周期的悲观预期基本见底从实际数据可见商品房销售面积等地产周期先行指标已经出现企稳迹象因此可以预计在地产支持政策持续出台下地产周期2023年将见底回升进而带动钢铁建材等地产链行业的景气反转图14商品房销售面积增速已经出现企稳迹象120100806040200-20-40-60商品房销售面积累计同比数据来源国泰君安证券研究232023展望金融板块根据我们构建的基本面量化模型银行的景气预期修复已经开启预计将贯穿2023全年房地产的政策放松窗口期仍在短期内仍存估值修复机会231银行防疫政策优化地产政策放松经济预期见底对应利率反转银行的景气预期修复已经开启预计其景气上行趋势将贯穿2023全年银行景气分析主要关注不良率及净息差从净息差的角度来看目前在政策端积极变化下经济预期已经见底对应10年国债收益率于2022年11月起反转向上我们预计随着经济复苏进程的不断演绎国债利率上行趋势仍将不断持续这将利于银行净息差的企稳向上而从不良率的角度来看防疫政策优化将带来经济的短期压力但经济复苏大趋势不变预计2023Q2起经济将企稳上行这将有利于银行不良率的改善综合以上两个维度银行的景气预期修复已经开启预计这一趋势将贯穿2023全年请务必阅读正文之后的免责条款部分12of36数量化专题报告图15十年期国债收益率已经见底363432302826242210年期国债到期收益率数据来源国泰君安证券研究232房地产地产周期下行惯性短期仍在更多托底政策有待出台2023Q1房地产估值修复机会仍存但随着地产周期后续企稳托而不举整体基调下很难期待房地产行情的持续性中央经济工作会议定调要确保房地产行业平稳发展而目前房地产周期仍在持续下行这意味着更多托底政策有望持续出台房地产行业存在估值修复的机会但另一方面政策基调托而不举大规模的刺激性政策难以期待在地产周期实质性企稳后支持性政策或将开始退出房地产行情难有持续性因此2023Q1房地产或存在政策支撑下的修复机会但我们对其后续行情机会较为谨慎图16房地产目前仍处主动去库周期353252151050-052009-12009-92011-92012-52014-52017-12019-92021-92022-52011-12013-12013-92015-12015-92016-52017-92018-52019-12020-52021-1-12010-5-15-2景气库存数据来源国泰君安证券研究242023展望科技板块请务必阅读正文之后的免责条款部分13of36数量化专题报告根据我们构建的基本面量化模型预计伴随硅料降价光伏需求2023Q2起将看到显著扩张2023H2半导体周期有望反转241光伏硅料降价趋势下前期受压制需求有望持续释放看好2023年光伏景气持续随着硅料新增产能的不断释放硅料价格已现拐点并带动全产业链价格下行产业链价格回落将增强光伏装机的经济性前期被高价组件抑制的装机需求有望持续释放不过短期内在下游预期到产业链价格下行趋势后可能会呈观望态度下游装机需求的大幅释放需要等待硅料价格的止跌企稳这一过程或将持续一个季度左右因此我们看好2023年光伏行业景气的持续性但重点在2023Q2后图17光伏产业链四大环节价格指数均出现下行拐点80200701801606014050120401003080602040102000组件硅片电池片多晶硅右轴数据来源国泰君安证券研究242半导体半导体景气周期下行已进入后半程2022H2景气或将反转向上根据我们构建的半导体产业景气度指标半导体景气下行周期持续时间往往在18-24个月而自2021年9月达到本轮周期高点后目前下行已经持续了14个月另外台积电2022Q3法说会表示产业链库存已于2022Q3见顶前期压制行业表现的高库存问题也有望随着库存消化逐渐得到解决据此推断2022H2前后我们或将看到半导体周期的上行拐点从而带来相关股票的投资机会请务必阅读正文之后的免责条款部分14of36数量化专题报告图18本轮半导体景气下行周期已经持续14个月3252151050-052012-22013-42014-62016-32017-52018-72020-42021-62022-82012-92015-12015-82019-22019-92022-1-12011-72010-122013-112016-102017-122020-11-15-2-25半导体产业景气度指标数据来源Wind国泰君安证券研究252023展望消费板块根据我们构建的基本面量化模型预计随着疫情影响的退坡及居民消费信心的恢复2022Q2起能够看到消费的持续修复看好食品饮料的投资机会防疫政策优化后疫情高峰对消费的影响主要体现在2023Q12023Q2起随着疫情影响的退坡和居民消费信心的恢复消费板块基本面有望迎来显著修复因此对于以食品饮料为代表的消费行业其基本面复苏轨迹较为确定资本市场预期先行行情则有可能提前至2023Q1就开始反映总的来看消费复苏是2023年的重要宏观主线值得重点关注图19消费者信心指数处于历史最低值附近后续有望恢复1301251201151101051009590851991-11995-41998-22002-52006-82009-62013-91992-61996-91999-72005-32008-12012-42015-22016-72019-52022-31993-112017-122020-102000-122003-102010-11消费者信心指数数据来源Wind国泰君安证券研究26小结请务必阅读正文之后的免责条款部分15of36数量化专题报告综合来看对于行业配置而言我们认为2023Q1经济大概率仍在寻底此阶段受益于政策放松的银行房地产或将率先上行进入Q2经济真正触底复苏后金融周期消费等顺周期板块有望强势随后随着下半年科技行业景气周期拐点的出现科技板块有望开始有所表现3风格配置31不确定性下的2022年市场和风格回顾2022年充满了不确定性从年初较高的经济增长目标值到疫情极大扰动中经济复苏充满波折从经济增长动力看进出口独木难支消费贡献降低投资并未较大发力从行情看基本面景气预期持续上行的周期品行业以及存在预期反转的社服酒店行业整体表现较好成长类回调较大311充满不确定性的2022年预期波动下行2022年3月初两会对全年经济增速目标值定为55处于市场预期上沿彼时市场对如何达到这一目标进行了较多分析政策发力助投资供需端共促消费景气度处于弱扩张区间3月中下旬开始的疫情扰动对消费端形成了极大扰动同时对制造业也造成了扰动工业和社零3月4月和5月下行显著依靠进出口拉动使得Q2增速保持正值Q3前两个月疫情影响相对趋缓消费有所复苏景气度有所回升Q4开始全国受影响地区持续增加消费端增速转负市场预期持续下滑年初市场预期PPI-CPI剪刀差回落中下游企业盈利可得到一定程度的改善从实际走势看回落趋势明显但疫情扰动使得下游相关企业并未获得实质性盈利改善总结来说2022年市场预期波动中持续下滑年初设想的经济增长来源较多未获兑现叠加海外加息引致消费下行出口端贡献减弱随着疫情防控的实质性放开当前市场对经济复苏预期较为强烈但具体何时出现实质性回暖以及对应哪些行业当前仍存在一定的不确定性图20消费持续较弱制造业增长下滑图21对GDP当季同比的拉动支出法视角2502002001501501005010000-50-10050-15000工业增加值当月同比-50固定资产投资完成额累计同比2020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-09社会消费品零售总额当月同比最终消费支出资本形成总额货物和服务净出口数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分16of36数量化专题报告图22PPI-CPI收敛与预期一致图23景气度波折中下行160305401402552012050010020480801560460104044020054200000400-20-40-05PPI右PMI生产新订单在手订单CPI-PMIPMIPMI数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究3122022年市场和风格回顾实际业绩和预期反转2022年经济充满不确定性较多行业受疫情影响较大从行业表现看实际业绩表现较好的上游资源品表现较好如煤炭开采油气开采和贵金属半导体和消费电子等增速低于预期行业表现较差除实质业绩增长行业外受疫情防控疫情较大行业全面表现较好如酒店旅游和交运其实际业绩表现较差可以看出市场关注的并非单一逻辑线实质增长和预期增长板块均得到市场关注我们认为风格背后对应的是行业后者可解释性相对较强价值风格较长时间里对应的是金融地产和能源板块红利风格与之较为相近成长与信息技术通信和工业紧密相关2022年整体来看小盘表现占优红利收益较为稳健成长后期开始回调盈利相比2021年表现回暖从走势看2022Q1价值风格表现占优这包含了相关板块的业绩回暖及对应的估值修复随后较长时间内波动中下行对于疫情以来表现较差估值大幅下行的行业在经济复苏预期下会表现较好不过从实际表现看估值并非核心驱动因素背后对应的是业绩预期会得到改善的板块全年预期和实际均波动较大确定性较高行业引致的红利风格全年表现较为稳健市值风格表现受政策驱动较大11月后大盘开始整体占优图242022年表现最好和最差行业周期上游占优预期反转行业占优成长回调40030130020015513513312492811003217070100-100-200-300-263-265-265-267-273-277-296-302-306-312-314-328-338-353-400-357-359-375-408-441-500-461数据来源Wind国泰君安证券研究中信二级行业分类数据截至2022年12月23日请务必阅读正文之后的免责条款部分17of36数量化专题报告图252022年主要风格收益走势小盘强势红利稳定成长波动盈利回暖400000300-200200100-400000-600-100-200-800-300-1000-400-500-120020221420222820223220223820224720226120226820227620228320228920229620221102022114202212020221262022214202221820222242022314202231820223242022330202241320224192022425202242920225102022516202252020225262022614202262020226242022630202271220227182022722202272820228152022819202282520228312022913202291920229232022929202211320221192022121202212720221012202210182022102420221028202211152022112120221125202212132022121920221223盈利价值成长动量波动率红利市值-右数据来源Wind国泰君安证券研究数据截至2022年12月23日表1年度风格收益率2015-2022年年度盈利价值成长动量市值波动率红利2015-59745515-330138372016-031704-18-152-24-06201727-32193168-97-0520186917-181004-4442201911-141456-30-71-09202015-37399503-123-332021-55-1061-19-65-48092022-180919-21-84-3713数据来源Wind国泰君安证券研究数据截至2022年12月23日322023年展望以盈利为基础助力大盘价值与2022年两条主线相比随着国内疫情防控的实质性放开预期反转的逻辑链关注度开始降低在此背景下确定性业绩表现以及预期会有实质业绩反转的行业或有较好表现因此我们认为2023年应以盈利为主线从受疫情影响较大估值下行的板块中选择会出现实质性业绩修复的即以盈利为基础关注大盘价值风格321海外经济修复路径下的市场选择我们首先对美国日本越南和中国香港等国家地区疫情防控变化及经济表现进行分析美国2021年11月放松入境限制2022年3月全面放开2022年6月完全放开可以看出放开后工业整体复苏强劲消费短期冲高有所回落不过目前仍保持较高增速服务业PMI目前仍在景气之上制造业则滑落至景气之下疫情后美国的非耐用品和耐用品消费经历了冲高回落的过程全面放开后服务消费快速修复基本恢复至疫情之前的水平日本2022年3月全面放开境内防疫限制10月放开入境疫情放开后工业生产指数整体呈恢复态势不过受全球经济下行影响当前请务必阅读正文之后的免责条款部分18of36数量化专题报告仍未能恢复至疫情前水平从具体行业看疫情中受损较大行业后续恢复弹性较高疫情放开后交运相关行业逐步恢复餐饮行业中受疫情影响较大行业弹性较大旅游酒店等恢复显著越南2021年10月转为共存并放开入境限制放开后各工业部门均显著恢复消费数据表现较好快速恢复中国香港2022年4月后开始全面放宽整体看消费快速修复不过较2021年仍有一定差距景气度快速抬升后开始逐步下行图26疫情管控严格指数美国日本越南中国香港9080706050403020100美国日本中国香港越南数据来源Ourworldindata国泰君安证券研究2021-202212图27美国工业复苏强劲消费表现较强图28日本工业表现较差服务业复苏257015601055206555015600451055-540-10550-1535045-2030-540工业生产指数零售和食品服务销售额商业销售额工业生产指数制造业右服务业右制造业右服务业右PMI-PMI-PMIPMI-数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究图29越南消费复苏强劲图30中国香港消费缓慢修复2560156020105550155504010054530-504020-10-53510-10-15-1530-200零售累计同比工业生产指数制造业PMI-右零售业总销货当月同比PMI季调-右数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究从上述经济体表现看疫情防控实质性放开后受影响较大的行业恢复请务必阅读正文之后的免责条款部分19of36数量化专题报告弹性较高消费和制造业整体呈修复态势不过持续时间会出现差别下面我们统计疫情放开后上述市场主要风格表现从结果看疫情放开前期大盘价值会有较好的表现前者持续时间相对更久盈利整体持续时间更久表现较好这与我们的预期基本一致当不存在预期反转后实际业绩表现或确定性业绩修复板块表现较好在这个过程中龙头前期估值下行较多行业也会有所修复图31美国盈利占优价值大盘先上后下图32日本红利占优盈利价值回暖601005080406030204010200000-10-20-20-30-40盈利价值成长市值红利盈利价值成长市值红利数据来源Bloomberg国泰君安证券研究数据来源Bloomberg国泰君安证券研究图33越南盈利占优市值占优图34中国香港盈利回暖大盘占优100150501000050-5000-100-50-150-200-100盈利价值成长市值红利盈利价值成长市值红利数据来源Bloomberg国泰君安证券研究数据来源Bloomberg国泰君安证券研究322风格展望关注盈利结合前文分析我们给出了2023年相对看好的风格及相关追踪标的见下表我们对盈利大盘风格相对看好主要逻辑即为前文分析的实际业绩表现或预期业绩确定出现修复板块会更多获取市场关注表22023年风格展望及对应标的风格标的名称指数代码消费000932SH盈利周期930708CSI930606CSI399998SZ大盘沪深300000300SH红利中证红利000922CSI数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分20of36