居民部门有多少“超额储蓄”？测度超额储蓄的规模取决于采用哪个口径的存款余额、采用哪个时间段作为无疫情状态下的潜在趋势值。（1）以2006年至2019年作为设定储蓄增长趋势的样本，截至2022年10月底，居民部门超额储蓄规模达到26.25万亿，2020年以来累计增长20.32万亿；（2）以2016年至2019年作为设定储蓄增长趋势的样本进行线性外推，截至2022年10月底，居民部门超额储蓄规模则为17.24万亿，2020年以来累计增长15.67万亿；（3）综合考虑居民部门贷款和存款，估算居民部门“超额净储蓄”规模，截至2022年10月底，居民部门“超额净储蓄”达到7.05万亿元，我们认为2022年内增长的3.75万亿“超额净储蓄”是对因疫情原因增加的储蓄存款的估计量，这一部分“超额储蓄”或成为在疫情因素消退之后消费增长的潜能。
　　住户部门“超额储蓄”拐点出现在2019年。居民部门超额储蓄从2019年开始即偏离“趋势值”，由于住户部门储蓄的第一次跃升并不是在2020年疫情发生之后，也就意味着“疫情”不是唯一解释住户部门储蓄增长的原因，如果疫情只是影响住户部门储蓄存款增长的一种变量，那么2020年-2022年期间累计的“超额储蓄”或也不会在疫情消退之后全部转化为消费增长的潜能。
　　居民部门储蓄存款定期化是“超额储蓄”的主要增量。截至2022年10月份，住户部门“超额”活期存款仅有1.18万亿，并且活期存款增长在2020年以来并未显著偏离趋势值；“超额”定期存款则有16万亿，2020年以来累计增长15.21万亿。住户部门储蓄存款定期化是“超额储蓄”形成的主要原因，而且“超额储蓄”并不是来自活期存款向定期存款的转化。
　　“超额储蓄”来源。疫情以来，居民部门人均可支配收入和人均消费支出近乎等比例下滑，因收入增长不确定性增强，疫情之后以人均消费支出和可支配收入之比表示的消费倾向下降，意味着消费的侧面——储蓄的意愿提高，形成“预防性储蓄”。疫情防控政策优化后，消费场景恢复后消费存在反弹的空间，一部分“超额储蓄”或带来居民消费的阶段性修复，但是消费能否持续改善的基础依旧在于能否稳定居民的收入预期、修复因疫情而下滑的消费能力。“超额储蓄”本身不能修复因为居民部门对收入增长预期下滑而压缩的消费空间，因此我们认为不宜高估“超额储蓄”对消费损失的回补能力。
　　风险提示：（1）疫情防控政策动态优化以来，群体免疫的过程阻碍人流和物流，警惕2023年疫情反复感染和传播的风险；（2）警惕宏观经济政策“后置发力”的风险；（3）2022年货币政策等效应不及预期，居民部门和企业部门存款周转不畅。
　　

研究报告全文：TableMain证券研究报告宏观专题2022年12月28日宏观专题居民部门有多少超额储蓄转化为消费流动性创造系列专题之十二证券分析师TableSummary芦哲投资要点资格编号S0120521070001邮箱luzheteboncomcn居民部门有多少超额储蓄测度超额储蓄的规模取决于采用哪个口径的存款余联系人额采用哪个时间段作为无疫情状态下的潜在趋势值1以2006年至2019年王洋作为设定储蓄增长趋势的样本截至2022年10月底居民部门超额储蓄规模达资格编号S0120121110003到2625万亿2020年以来累计增长2032万亿2以2016年至2019年作为邮箱wangyang5teboncomcn设定储蓄增长趋势的样本进行线性外推截至2022年10月底居民部门超额储相关研究蓄规模则为1724万亿2020年以来累计增长1567万亿3综合考虑居民部如何定量评估2022年宽信用流动性创造系列专题之一门贷款和存款估算居民部门超额净储蓄规模截至2022年10月底居民部门超额净储蓄达到705万亿元我们认为2022年内增长的375万亿超2022年流动性缺口有多大额净储蓄是对因疫情原因增加的储蓄存款的估计量这一部分超额储蓄或成宏观年度展望之货币与信用篇为在疫情因素消退之后消费增长的潜能降息又降准股市何时上涨流动性创造系列专题之三住户部门超额储蓄拐点出现在2019年居民部门超额储蓄从2019年开始即偏离趋势值由于住户部门储蓄的第一次跃升并不是在年央行反复强调超储率有何深意2020流动性创造系列专题之四疫情发生之后也就意味着疫情不是唯一解释住户部门储蓄增长的原因如果疫情只是影响住户部门储蓄存款增长的一种变量那么2020年-2022Flight-to-Quality信用债策略应如年期间累计的超额储蓄或也不会在疫情消退之后全部转化为消费增长的何变流动性创造系列之五潜能兑现宽信用需要哪些决定因素流动性创造系列专题之六居民部门储蓄存款定期化是超额储蓄的主要增量截至2022年10月份住户部门超额活期存款仅有万亿并且活期存款增长在LPR报价利率应调降多少流1182020动性创造系列之七年以来并未显著偏离趋势值超额定期存款则有16万亿2020年以来累计增长1521万亿住户部门储蓄存款定期化是超额储蓄形成的主要存款基准利率或是短暂的利率锚原因而且超额储蓄并不是来自活期存款向定期存款的转化流动性创造系列之八从M2结构看货币政策宽松空间超额储蓄来源疫情以来居民部门人均可支配收入和人均消费支出近乎等比流动性创造系列之九例下滑因收入增长不确定性增强疫情之后以人均消费支出和可支配收入之比表示的消费倾向下降意味着消费的侧面储蓄的意愿提高形成预防性储蓄调整存款基准利率的时点或到来疫情防控政策优化后消费场景恢复后消费存在反弹的空间一部分超额储蓄流动性创造系列之十或带来居民消费的阶段性修复但是消费能否持续改善的基础依旧在于能否稳定居民的收入预期修复因疫情而下滑的消费能力超额储蓄本身不能修复因为狭义流动性的拐点或已到来流居民部门对收入增长预期下滑而压缩的消费空间因此我们认为不宜高估超额储动性创造系列之十一蓄对消费损失的回补能力风险提示1疫情防控政策动态优化以来群体免疫的过程阻碍人流和物流警惕2023年疫情反复感染和传播的风险2警惕宏观经济政策后置发力的风险32022年货币政策等效应不及预期居民部门和企业部门存款周转不畅请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题内容目录1超额储蓄测度偏差结构411根据储蓄存款存量线性推算超额储蓄412超额净储蓄存贷差持续扩张513超额储蓄存款定期化72超额储蓄来源收入下滑消费减少721收入下滑工资性收入下滑幅度最高822消费支出减少居住分项少增幅度最高923超额储蓄转化对消费有多少刺激103货币政策蕴意高M2必然高通胀114风险提示12213请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题图表目录图1基于2006年-2019年居民存款存量线性趋势外推超额储蓄4图2基于2016年-2019年居民存款存量线性趋势外推超额储蓄5图3住户部门存款超额储蓄拐点同样出现在2019年6图4住户部门贷款住户部门贷款余额增长平稳6图5基于2006年-2019年估算居民部门超额净储蓄6图6居民部门超额活期储蓄基本符合趋势值7图7居民部门超额定期储蓄超额储蓄主要增量7图8居民部门人均可支配收入还有369增速缺口8图9居民部门人均消费支出疫情原因下滑386个百分点8图10居民人均工资性收入占比最高且下滑最深8图11居民人均经营性收入个体工商户受疫情影响较大8图12居民人均财产性收入受金融市场波动较大9图13居民人均转移性收入唯一高于趋势值分项9图142020年-2022年三季度末居民人均可支配收入分项与趋势值累计缺口9图152020年-2022年三季度末居民人均消费支出分项与趋势值累计缺口10图162020年以来消费倾向低于疫情之前10图17人均可支配收入和人均消费支出对数增速基本匹配10图18基于2006年-2019年样本测度M2超发了多少11313请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题储蓄的另一面就是消费对储蓄的关注其实也是对消费的关注人民银行在2022年第三季度货币政策执行报告中提到今年以来我国银行体系存款总体增长较快同时由于疫情等特殊因素居民预防性储蓄增加1并且国内居民预防性储蓄意愿上升制约消费复苏2那么一个自然的推论就是随着疫情防疫政策动态优化疫情因素对居民储蓄意愿的影响下降或导致疫情以来超额积累的这部分储蓄重新转化为消费本文将讨论居民部门超额储蓄的规模疫情之后超额储蓄能否成为推动2023年消费增长的引擎1超额储蓄测度偏差结构测度超额储蓄的规模取决于采用哪个口径的存款余额采用哪个时间段作为无疫情状态下的潜在趋势值我们先后使用人民银行每个季度在货币政策执行报告中使用的金融机构储蓄存款余额和其他存款性公司纳入广义货币统计的个人存款作为住户部门储蓄存款的存量指标通过线性外推疫情前储蓄存款增长的趋势来测度2020年以来居民部门超额储蓄的规模11根据储蓄存款存量线性推算超额储蓄首先居民部门超额储蓄规模取决于如何设定趋势如果以2006年至2019年作为设定储蓄增长趋势的样本进行时间序列回归那么从绝对金额来看截至2022年10月底居民部门超额储蓄规模达到2625万亿2020年以来累计增长2032万亿如果以2016年至2019年作为设定储蓄增长趋势的样本进行线性外推那么截至2022年10月底居民部门超额储蓄规模则为1724万亿2020年以来累计增长1567万亿图1基于2006年-2019年居民存款存量线性趋势外推超额储蓄1400000亿元亿元30000012000002500002000001000000150000800000100000600000500004000000200000-500000-1000002006-012007-062008-112010-042011-092013-022014-072015-122017-052018-102020-032021-08超额储蓄右轴金融机构储蓄存款余额储蓄存款余额趋势值2006-2019资料来源Wind德邦研究所1中国人民银行2022年第三季度货币政策执行报告2022-11-16第7页2中国人民银行2022年第三季度货币政策执行报告2022-11-16第46页413请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题图2基于2016年-2019年居民存款存量线性趋势外推超额储蓄1400000亿元亿元200000120000015000010000001000008000006000005000040000002000000-500002016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-072020-022020-092021-042021-112022-06超额储蓄右轴金融机构储蓄存款余额储蓄存款余额趋势值2016-2019资料来源Wind德邦研究所其次如果以2006年至2019年较长时间期间作为估算超额储蓄的样本期居民部门超额储蓄从2019年开始即偏离趋势值从住户部门超额储蓄的增加来看过去4年间超额储蓄有4次跳跃2019年1月-3月2020年1月-3月2021年2月-3月和2021年12月-2022年9月不同于前3次超额储蓄跳跃之后进入稳定的平台期2022年前10个月超额储蓄保持平稳增长在2006年-2019年趋势值下2022年1-10月份住户部门超额储蓄合计增长870万亿而在2016年-2019年趋势值下2022年1-10月份住户部门超额储蓄合计增量也有734万亿由于住户部门储蓄的第一次跃升并不是在2020年疫情发生之后也就意味着疫情不是唯一解释住户部门储蓄增长的原因2018年一季度之后货币政策没有过加息且持续降准扩张贷款投放并通过贷款创造存款机制对应增加存款以及更长时间维度上看中国人口出生率持续下滑和人口总量面临拐点等基本面因素均在一定程度上提高了居民部门的储蓄倾向如果疫情只是影响住户部门储蓄存款增长的一种变量那么2020年-2022年期间累计的超额储蓄或也不会在疫情消退之后全部转化为消费增长的潜能12超额净储蓄存贷差持续扩张考虑住户部门贷款之后的超额净储蓄也达到7万亿元规模由于人民银行没有发布与住户部门储蓄存款相似口径的贷款因此我们使用其他存款性公司资产负债表以纳入广义货币的存款个人存款作为居民部门储蓄存款的指标以对其他居民部门债权作为居民部门贷款存量的指标使用2006年-2019年作为样本区间设置趋势值513请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题图3住户部门存款超额储蓄拐点同样出现在2019年图4住户部门贷款住户部门贷款余额增长平稳1400000亿元亿元300000800000亿元亿元25000070000012000002500002000002000006000001000000150000150000500000800000100000100000400000600000300000500005000040000020000000100000200000-50000-5000000-1000002006-012009-062012-112016-042019-092006-012009-062012-112016-042019-09-100000-100000基于2006-2019样本超额存款右轴基于2006-2018年样本超额贷款右轴住户部门存款住户部门贷款2006-2019存款趋势线2006-2019贷款趋势线资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所图5基于2006年-2019年估算居民部门超额净储蓄亿元450000亿元100000400000800003500006000030000040000250000200002000000150000-20000100000-4000050000-600000-800002006-012007-082009-032010-102012-052013-122015-072017-022018-092020-042021-11基于2006-2019年超额存款-超额贷款净储蓄右轴住户部门存贷差资料来源Wind德邦研究所从其他存款性公司资产负债表来测度居民部门超额储蓄规模与我们从住户部门储蓄存款口径得到的结论基本一致截止2022年10月底超额储蓄规模达到2574万亿超额储蓄拐点出现在2018年底至2019年而非从2020年疫情才出现但是将居民部门贷款趋势性增长考虑在内之后从居民部门超额净储蓄规模来看截至2022年10月底居民部门超额净储蓄达到705万亿元但是不同于超额储蓄在2019年就出现拐点超额净储蓄在2022年1月份开始出现增长的拐点从1月份330万亿元增长至10月底的705万亿元前10个月的最高点是9月份达到766万亿元结合人民银行在货币政策执行报告中对预防性储蓄的描述我们认为2022年内增长的375万亿超额净储蓄是对因疫情原因增加的储蓄存款的估计量这一部分超额储蓄或成为在疫情因素消退之后消费增长的潜能613请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题13超额储蓄存款定期化居民部门储蓄存款定期化是超额储蓄的主要增量根据人民银行发布的存款类金融机构信贷收支表使用住户部门活期存款和定期存款两个分项来测度哪个项目导致超额储蓄的增加限于信贷收支表数据的时间节点选取2016年至2019年4年期间的数据样本设置趋势值截至2022年10月份住户部门超额活期存款仅有118万亿并且活期存款增长在2020年以来并未显著偏离趋势值超额定期存款则有16万亿2020年以来累计增长1521万亿住户部门储蓄存款定期化是超额储蓄形成的主要原因而且超额储蓄并不是来自活期存款向定期存款的转化图6居民部门超额活期储蓄基本符合趋势值图7居民部门超额定期储蓄超额储蓄主要增量400000亿元亿元50000900000亿元亿元200000800000350000400001500003000007000003000060000025000010000020000500000200000100004000001500005000030000001000002000000-10000500001000000-200000-500002016-012017-102019-072021-042016-012017-102019-072021-04超额活期储蓄存款右轴超额定期储蓄存款右轴存款类金融机构人民币资金来源各项存款境内存存款类金融机构人民币资金来源各项存款境内存款住户存款活期存款款住户存款定期及其他存款活期存款趋势值定期存款趋势值资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所2超额储蓄来源收入下滑消费减少储蓄的增长或是收入增加或是消费减少的结果采用2016年-2019年作为无疫情期间的时间样本设定可支配收入和消费支出增长的趋势线来测算2020年疫情以来居民部门人均可支配收入和人均消费支出的累计变化从人均可支配收入和人均消费支出的累计同比增速的变化来看2020年疫情以来人均可支配收入和人均消费支出增速均偏离了2016年-2019年的趋势线在2020年-2022年期间曾经出现过2021年短暂的修复截至2022年三季度末居民部门人均可支配收入累计同比增速和线性外推的趋势值之间的增速缺口还有369个百分点而人均消费支出累计同比增速和线性外推的趋势值之间也有386个百分点的缺口如果将增速缺口折算为绝对值12020年-2022年三季度末居民部门人均消费实际支出均低于2016年-2019年线性外推的趋势值从年末累计值差额来看2020年-2022年三季度末合计人均消费支出少增418157元22020年-713请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题2022年三季度末居民部门人均可支配收入持续低于2016-2019年线性外推的趋势值从年末累计值差额来看2020年-2022年三季度末人均可支配收入少增450442元居民人均可支配收入和人均消费支出近乎等比例下滑因收入增长不确定性增强疫情之后以人均消费支出和可支配收入之比表示的消费倾向下降意味着消费的侧面储蓄的意愿提高形成预防性储蓄图8居民部门人均可支配收入还有369增速缺口图9居民部门人均消费支出疫情原因下滑386个百分点15002000150010001000500500000000-500-1000-500-1500-1000-20002016-032017-072018-112020-032021-072016-032017-072018-112020-032021-07人均可支配收入增速缺口人均消费支出增速缺口全国居民人均可支配收入累计值同比全国居民人均消费支出累计值同比居民人均可支配收入趋势值人均消费支出趋势值资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所21收入下滑工资性收入下滑幅度最高从居民部门人均可支配收入的构成来看居民部门人均可支配收入分为工资性收入经营性收入财产性收入和转移性收入等四个主要项目其中工资性收入在可支配收入的占比最高在居民可支配收入中下滑幅度也最高图10居民人均工资性收入占比最高且下滑最深图11居民人均经营性收入个体工商户受疫情影响较大150025002000100015001000500500000000-500-500-1000-1500-1000-20002016-032017-072018-112020-032021-072016-032017-072018-112020-032021-07工资性收入增速缺口经营性收入增速缺口全国居民人均可支配收入工资性收入累计同比全国居民人均可支配收入经营净收入累计同比工资性收入趋势值经营性收入趋势值资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所813请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题图12居民人均财产性收入受金融市场波动较大图13居民人均转移性收入唯一高于趋势值分项200014001500120010001000800500600000400200-500000-1000-200-1500-4002016-032017-072018-112020-032021-072016-032017-072018-112020-032021-07财产性收入增速缺口转移性收入增速缺口全国居民人均可支配收入财产净收入累计同比全国居民人均可支配收入转移净收入累计同比财产性收入趋势值转移性收入趋势值资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所图142020年-2022年三季度末居民人均可支配收入分项与趋势值累计缺口1000元374535000-500-1000-79673-1500-119685-2000-2500-3000-288353-3500工资性收入经营净收入财产净收入转移净收入2020-2022年绝对值缺口资料来源Wind德邦研究所从人均可支配收入的4个主要分项来看同样以2016年-2019年作为时间样本设定增长趋势线性外推2020年-2022年三季度末各分项的增长情况及缺口可以发现疫情以来仅有转移性净收入出现正增长实际值超出趋势值人均37453元在可支配收入占比最高的工资性收入受疫情影响也最大2020年-2022年三季度末合计少增288353元其次是受疫情影响较重的个体工商户等经营性净收入三年期间合计少增119685元22消费支出减少居住分项少增幅度最高从人均消费支出的分项来看同样以2016年-2019年作为时间样本设定增长趋势线性外推2020年-2022年三季度末各分项的增长情况及缺口疫情以来食品烟酒项目出现正增长实际消费支出比趋势线高出127906元913请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题图152020年-2022年三季度末居民人均消费支出分项与趋势值累计缺口元资料来源Wind德邦研究所在实际消费支出低于趋势线的项目中居住教育文化和娱乐以及医疗保健等3个项目分列前三居住分项实际支出低于趋势线208396元教育文化和娱乐分项实际支出低于趋势线120724元医疗保健分项低于趋势线116191元23超额储蓄转化对消费有多少刺激超额储蓄还是预防性储蓄如果是因为疫情反复消费场景缺失导致居民部门在可支配收入中被动提高储蓄的比例那么这一部分增加的储蓄是会随着疫情扰动消退之后消费场景的恢复而下降的可以称这部分储蓄是超额储蓄消费增长的潜在动力可如果居民部门增加储蓄的缘由是为了应对可支配收入增长的不确定性为了应对未来可能的失业风险而主动提高储蓄那么这部分储蓄增长即是预防性储蓄并且基于不确定性增长而增加的储蓄或较难随着消费场景恢复而下降图162020年以来消费倾向低于疫情之前图17人均可支配收入和人均消费支出对数增速基本匹配750020007000150065001000y11816x-293286000人R07129均5005500消费5000支0000005001000150020004500出-50040002012-042014-122017-092020-062023-03-1000消费性支出占可支配收入的比例-1500人均可支配收入线性消费性支出占可支配收入的比例资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所疫情防控政策优化后消费场景恢复后消费存在反弹的空间但是这种阶段1013请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题性的改善或是短期的不可持续的消费能否持续改善的基础依旧在于能否稳定居民的收入预期修复因疫情而下滑的消费能力人民银行在货币政策执行报告中提及的受疫情影响纯粹由于疫情原因造成的居民部门预防式储蓄增量根据我们在第一部分的推算规模上或约为居民超额净储蓄即375万亿元那么在消费场景恢复之后这一部分超额储蓄或带来居民消费的阶段性修复回补疫情防控期间引致的消费损失但是超额储蓄本身不能修复因为居民部门对收入增长预期下滑而压缩的消费空间因此我们认为不宜高估超额储蓄对消费损失的回补能力3货币政策蕴意高M2必然高通胀M2的增长实质上就是储蓄存款的增长高M2增速和高储蓄存款增速等同但是由于M2高增长货币政策已经担忧2023年的通货膨胀压力回顾人民银行在2021年第二季度货币政策执行报告中的表述货币与通胀的关系没有变化货币大量超发必然导致通胀稳住通胀的关键还是要管住货币当前我国通胀压力整体可控这很大程度得益于我国货币供应量增速自去年5月起就领先其他大型经济体逐步回归正常今年6月末我国M2增速为86与疫情前基本相当与名义经济增速基本匹配从宏观上稳住了物价坚持央行和财政两个钱袋子定位从根本上保持物价水平总体稳定图18基于2006年-2019年样本测度M2超发了多少3000000亿元亿元4000003500002500000300000250000200000020000015000015000001000005000010000000500000-50000-1000000-1500002006-012007-062008-112010-042011-092013-022014-072015-122017-052018-102020-032021-08超发M2右轴M2M2线性趋势值资料来源Wind德邦研究所货币政策对货币与通胀之间的认知是一惯的连续的结合2022年第三季度货币政策执行报告提及我国M2增速处于相对高位并且一段时间以来我国M2增速处于相对高位若总需求进一步复苏升温可能带来滞后效应或意味着2023年货币政策或逐步引导M2增速回落至和名义经济增速相匹配的水平1113请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题4风险提示1疫情防控政策动态优化以来群体免疫的过程阻碍人流和物流警惕2023年疫情反复感染和传播的风险群体免疫屏障的构建或不会在一个季度完成2警惕宏观经济政策后置发力的风险由于2023年消费增长潜力较大财政和货币政策或倾向于后置发力在群体免疫冲击经济活动的情况下后置发力的政策或导致短期经济增长再次触底32022年货币政策等效应不及预期居民部门和企业部门存款周转不畅居民储蓄存款继续淤积在商业银行体系1213请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题信息披露分析师与研究助理简介芦哲德邦证券首席宏观经济学家毕业于中国人民大学和清华大学曾任职于世界银行集团华盛顿总部泰康资产和华泰证券在JournalofInternationalMoneyandFinance世界经济金融研究中国金融等学术期刊发表论文二十余篇引用量过千下载量过万第五届邓子基财经学者研究奖得主作为核心成员获得2019和2020新财富固定收益研究第一名2020IIChina宏观第一名社会兼职中国首席经济学家论坛研究员中国财富管理50人论坛CWM50特邀青年研究员人民大学重阳金融研究院客座研究员中央财经等多所大学校外研究生导师王洋德邦证券研究所高级宏观经济研究员复旦大学政治经济学硕士曾经沉浸在期货市场领域多年横跨贵金属外汇和固定收益衍生品等领域2021年加入德邦证券研究所偏重货币理论宏观流动性等方面的研究秉承从利率定价一切的思路研究固定收益股票指数和大宗商品等大类资产配置分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明投资评级说明1Table投资评级的比较和评级标准RatingDescription类别评级说明以报告发布后的6个月内的市场表买入相对强于市场表现20以上现为比较标准报告发布日后6个股票投资评增持相对强于市场表现520月内的公司股价或行业指数的级中性相对市场表现在-55之间波动涨跌幅相对同期市场基准指数的涨减持相对弱于市场表现以下跌幅52市场基准指数的比较标准优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平10以上A股市场以上证综指或深证成指为基行业投资评中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10与10之间准香港市场以恒生指数为基准美级国市场以标普500或纳斯达克综合指弱于大市预期行业整体回报低于基准指数整体水平10以下数为基准法律声明本报告仅供德邦证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考不构成投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下德邦证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经德邦证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容务必联络德邦证券研究所并获得许可并需注明出处为德邦证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务1313请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明