近期，我们从上至下的主逻辑线被不断验证：国内和国外周期错配，各自产生预期差，分别是国内经济企稳反弹和海外经济需求走弱超预期。长期大方向上，我们维持空海外定价商品（铜、原油），多国内定价商品（黑色、建材、部分有色多头）的总思路，但在节奏方面，具体操作会有差异。我们会根据市场信息提供短期和长期的不同机会。
　　我们认为，多国内、空海外的逻辑未走完，但考虑国内疫情实现群体免疫仍需时间，因此我们当前更关注有色的空头机会，即海外需求压制叠加国内需求实现的短期不确定性。本周尽管日本央行修订了货币政策，但是随着周四美国3季度GDP的公布，重新提振了货币政策对于大宗商品的压制状态，而国内方面，中央经济工作会议落地后，市场对于未来政府政策不断加码有预期，同时国内地产政策并未出尽，这使得国内黑色系和建材具备支撑。而国内利好短期不再推进，而海外衰退趋于落地的情况下，有色品种相对会更加承压。我们建议本周在维持低位黑色头寸的基础上，可以进一步关注有色的空头机会（铜、铝、锌），从期限结构看，目前锌的情况最弱。
　　原油方面，我们维持之前判断，WTI油价很难长期超过80，因此只要反弹至80美元以上，即可考虑空头，但需结合盘面进行细节的择时，选择好的点位。
　　贵金属方面，长期看多，短期注意交易节奏。长期看，明年美国经济只会在“滞胀加深”或者“进入衰退”两种方向选择。无论哪种，都对贵金属有利，但短期值得我们我们关注的是，在日本调整货币政策的过程中，美元指数并未进一步下行，因此，需提防长期效应和短期情绪的差异，谨防美元指数短期反弹对于贵金属的冲击，因此不建议投资者追高，通过逢低吸纳，缓慢实现收益过程。黄金关注1750美元/盎司点位，白银关注23美元/盎司点位。

研究报告全文：投资咨询业务资格证监许可2012669号黑色有支撑更关注有色空头机会大宗商品策略周报20221225大宗商品策略研究团队屈涛从业资格号F3048194投资咨询号Z0015547qutaociticsfcom重要提示本报告难以设置访问权限若给您造成不便敬请谅解我司不会因为关注收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户市场有风险投资需谨慎第一部分市场逻辑跟踪主要投资机会推荐大宗商品逻辑及投资机会关注有色看空机会近期我们从上至下的主逻辑线被不断验证国内和国外周期错配各自产生预期差分别是国内经济企稳反弹和海外经济需求走弱超预期长期大方向上我们维持空海外定价商品铜原油多国内定价商品黑色建材部分有色多头的总思路但在节奏方面具体操作会有差异我们会根据市场信息提供短期和长期的不同机会我们认为多国内空海外的逻辑未走完但考虑国内疫情实现群体免疫仍需时间因此我们当前更关注有色的空头机会即海外需求压制叠加国内需求实现的短期不确定性本周尽管日本央行修订了货币政策但是随着周四美国3季度GDP的公布重新提振了货币政策对于大宗商品的压制状态而国内方面中央经济工作会议落地后市场对于未来政府政策不断加码有预期同时国内地产政策并未出尽这使得国内黑色系和建材具备支撑而国内利好短期不再推进而海外衰退趋于落地的情况下有色品种相对会更加承压我们建议本周在维持低位黑色头寸的基础上可以进一步关注有色的空头机会铜铝锌从期限结构看目前锌的情况最弱原油方面我们维持之前判断WTI油价很难长期超过80因此只要反弹至80美元以上即可考虑空头但需结合盘面进行细节的择时选择好的点位贵金属方面长期看多短期注意交易节奏长期看明年美国经济只会在滞胀加深或者进入衰退两种方向选择无论哪种都对贵金属有利但短期值得我们我们关注的是在日本调整货币政策的过程中美元指数并未进一步下行因此需提防长期效应和短期情绪的差异谨防美元指数短期反弹对于贵金属的冲击因此不建议投资者追高通过逢低吸纳缓慢实现收益过程黄金关注1750美元盎司点位白银关注23美元盎司点位2板块投资机会空有色多黑色反弹抛原油贵金属持有板块逻辑重点关注长期视角下欧佩克减产或不及预期海外前瞻需求预期走弱我们观察原油回落是长期通胀预期回落的必要条件原油80以上反油气在美国政府和美联储全力调控通胀的预期背景下我们认为美国原油价格明年或很难长期超过80美元桶因此建弹抛空议逢高沽空近期因供给先于需求恢复打破供需双弱形势导致动力煤港口价格快速下跌且疫情使病例快速上升或导致非电需电厂日耗及非煤炭求下降短期煤价承压但天气已快速降温支撑港口煤价回升后期预计非电需求随国内经济政策转好支撑煤电需求恢复情价高位震荡况明年美国经济只会在滞胀加深或者进入衰退两种方向选择无论哪种都对贵金属有利但值得我们我长线多头关贵金属们关注的是在日本调整货币政策的过程中美元指数并未进一步下行因此需提防长期效应和短期情绪的差注回调点位异谨防美元指数短期反弹对于贵金属的冲击因此不建议投资者追高通过逢低吸纳缓慢实现收益过程海外流动性收紧将长期施压铜价叠加国内精铜产量稳步增加供需将逐步转为过剩铜价长期承压运行但短期铜价或受低库存支撑且美元指数阶段性回落支撑铜价国内电解铝前期因高温限电而发生减产近期又受贵整体偏空锌有色州限产影响供给端频现扰动预期短期价格区间震荡锌矿加工费近期大幅上行锌矿供应逐渐增加预计锌供需基本面将逐渐转向宽松价格长期承压关注库存拐点价更显弱势上周盘面宽幅震荡核心驱动来自于国内疫情对生活生产的影响逐步扩散和宏观预期的变化导致盘面波幅扩大现实成材需求因疫情扩散大幅回落同时疫情扰动也影响钢厂对原料的补库和部分煤矿的生产供给支撑有所松能否出现回调黑色动但现货利润仍然维持低位进入明年后钢厂仍有开启集中检修风险炉料价格存在需求受限回落的风险继入场机会续关注本周疫情对现实需求的影响建材玻璃库存去化纯碱小幅累库玻璃深加工订单转弱供应变动较小基本面好转有限前期预期好转下建材游补库主动去库阶段高库存仍旧压制玻璃价格纯碱需求端玻璃总日熔上升重碱需求上行供应端产量难有区间操作增量基本面短期较为健康运输影响本周库存小幅累积3主要大宗商品价格跟踪黑色系震荡有色承压原油价格反弹类别商品主力合约周涨幅月涨幅年涨幅黄金10-0193贵金属白银1770113铜0104-63铝-06-16-81有色金属锌-35-21-38镍1699427不锈钢-52-24-43螺纹钢-1081-83热轧卷板-1566-98铁矿石01112204焦炭-64-23-111黑色焦煤-68-63-173动力煤00154436玻璃-55-44-32纯碱-1368-97NYMEX天然气653744布伦特原油670871沥青1653115能源化工甲醇-40-29-35PTA095976PVC-3324-279资料来源Wind中信期货研究所4海外宏观总结日本央行改变货币政策美国维持衰退预期逻辑日本央行扩大了10年期国债收益率的目标波动范围从-025025扩至-0505日本央行公布货币政策决定后美元兑日元贬值在欧美持续加息提升金融脆弱性的背景下日本央行改变货币政策无疑将进一步降低美债的流动性供给提升未来全球衰退概率此时将倒逼美国进一步降低未来收紧货币的空间因此美债利率上涨日元出现升值市场计价偏鸽联储联储最新预测显示2023年利率中位数为51上周六戴利表示当利率达到峰值我们需要考虑维持利率的时长11个月是不错的起点而市场则预计联储行动大概率更为温和2023年3月加息至475-5并维持预计11月将转而降息维持时长约7-8个月市场计价核心逻辑或在于当前需求端指标与通胀同步放缓显示联储行动成功是以需求走弱作为代价而加息经济成本居高不下也将持续挑战联储的鹰派态度目前市场预计明年2月加息25bp预期较为稳定个人消费支出环比持平PCE指数再度降温11月PCE物价指数同比回落至55前值61核心PCE指数同比降至47前值50符合市场预期尽管PCE进一步降温但仍远离联储通胀目标11月个人消费支出环比基本持平细分项目中商品支出环比回落服务支出维持增长长期来看商品与服务支出趋势背离或继续带动PCE指数中商品与服务细分走势分化整体支出上升动能趋缓或将带动物价进一步放缓而阻碍或在于薪资升温对PCE服务细分和PCE整体的支撑美国进入去库周期11月耐用品新增订单环比回落209除运输外新订单环比上升02显示11月耐用品新订单回落主要带动来自于运输设备而除去国防与运输耐用品新订单环比回落043制造业耐用品新订单上升已显颓势与PMI一致从库存周期来看耐用品新订单库存同比增速11月继续下行美国制造业已进入去库周期后续订单或跟随制造业新订单PMI另外美国批发商与零售商状况近似显示本轮补库周期已基本结束后续各大销售环节去库地产转冷或将拖累美国GDP表现5大宗商品国内宏观驱动疫情扩散拖累经济修复社融社融持续偏弱回暖仍需时间11月新增社融19900亿元同比少增6083亿元低于市场预期本次社融表现弱势主要是由于1疫情多点散发环境下消费服务业走弱影响2地产销售偏弱财政收入持续向好支出跌幅收窄公共财政收入增速上升主要是因为税收统计的滞后效应和去年的低基数财政支出端的恶化主要是因为下半年政策性开发性金融工具助力基建扩张基建类支出暂无维持高增的必要性地产投资创年内新低到位资金进一步恶化近期针对地产融资以及资金来源连续出台多项宽松包括第二支箭楼市金融十六条以及优化预售资金监管等其中楼市金融十六条对房企融资显著提升信心从该政策的细则来看对国有民营等各类房地产企业一视同仁支持开发贷款信托贷款等存量融资合理展期等条例均纷纷指向对从前房地产的投资主力民企提供实质的资金支持进一步提高对保交楼以及信用违约问题缓解的预期当前来看整体推进节奏仍然较慢制造业增速仍有韧性工业利润承压11月制造业增速下行可能和PPI价格的走低以及区域疫情升温对企业预期的影响有关货币端信贷政策的支持以及财政端减税降费的发力均对制造业投资形成强力支撑此外由于当前房地产景气度下行房地产对制造业信贷挤出效应的减弱让金融更有力去支持制造业疫情扩散拖累经济修复随着疫情放开之后前期约束的运输半径得以宽松防疫放开的初期物流等运输情况均快速拉升但随着疫情逐渐扩散感染病例增多之后运输效率也出现下滑此外需求侧也表现出疲弱的状态不管是30城商品房销售数据还是线下消费均出现明显减少预计在疫情感染人数达峰之前疫情对经济的拖累依然持续6大宗商品国内中观需求跟踪当前经济活动情况偏弱建筑业景气度跟踪地产竣工端预期好转基建端实物工作量有所下滑建筑业施工需求螺纹与水泥考虑到当前防疫政策优化后社会面阳性病例增多下游项目赶工进度明显受影响使得本周螺纹表观消费再度下滑预计春节前下游需求仍持续疲弱建筑业竣工需求玻璃与PVC玻璃库存开始去库近期表观消费量有所反弹PVC近期需求回升库存持续去库基建中观高频跟踪石油沥青开工率铜杆开工率球墨铸铁管的加工费近期实物工作量有所回落挖机与重卡随着地产调控趋松基建蓄力去年12月以来挖机与重卡的销量同比有见底迹象随着近期疫情管控优化11月份挖掘机销售明显走强初步确认见底拐点制造业景气度跟踪11月以来汽车销量增速进一步下跌空调排产显著修复内贸集装箱吞吐量同比显著回升发电量3月以来全国多地疫情散发一方面需求受到冲击另一方面供应链受损因此工业生产受到影响发电量明显回落4月中旬及下旬发电量已经明显回升随着金九银十接近尾声钢铁冶炼水泥等行业企业将迎来错峰生产工业用电面临回落汽车由于近期各地疫情反弹经销商闭店的比例在上升市场展厅流量和订单情况出现较大影响年底汽车消费需求释放出现一定风险和不确定家电根据空调排产数据12月空调产量同比小幅下降预计国内房地产销售逐渐改善会帮助空调销量持续修复但海外需求预计进一步下滑出口11月中旬八大枢纽港口外贸集装箱吞吐量同比有所回回升但考虑到韩国12月出口数据跌幅有所缩小反映当前外需压力有望缓解总结进入10月从建筑相关景气度来看本周施工端和竣工端需求出现明显分化制造业方面汽车产销11月份的数据进一步下滑11月的家电排产数据显示跌幅显著收窄出口方面结合邻国出口跌幅有所减少当前外需压力缓解综合整体中观需求的角度来看当前经济活动情况偏弱7布伦特与WTI月差有所上升但前端仍维持Contango结构布伦特原油期限结构维持Contango结构WTI原油期限结构短端整体走平美元桶最近一天最近一周最近一月最近三月美元桶最近一天最近一周最近一月最近三月858284808382788180767974787772767570M1M2M3M4M5M6M1M2M3M4M5M6布伦特原油月差维持震荡WTI原油月差上升体现短端需求预期美元桶M1-M2M1-M3M1-M6美元桶M1-M2M1-M3M1-M61087866544322010-2-1-4-22022092022102022102022112022112022122022122022092022102022102022112022112022122022128迪拜与SC迪拜月差下降但SC月差有所上升Dubai原油期限结构SC原油期限结构美元桶最近一天最近一周最近一月最近三月元桶最近一天最近一周最近一月最近三月956606409062085600580805605407552070500M1M2M3M4M5M6M1M2M3M4M5M6Dubai原油月差SC原油月差美元桶M1-M2M1-M3M1-M6元桶最近一天最近一周最近一月最近三月20660640156201060058055605400520-5500202209202210202210202211202211202212202212M1M2M3M4M5M69成品油柴油取暖油月差有所上升但汽油维持弱势ICE取暖油期限结构IPE柴油期限结构RBOB汽油期限结构美元加仑最近一天最近一周美元吨最近一天最近一周美元加仑最近一天最近一周3395026最近一月最近三月最近一月最近三月最近一月最近三月32930259103189024387029850232883022810277902126770257502M1M2M3M4M5M6M1M2M3M4M5M6M1M2M3M4M5M6ICE取暖油月差IPE柴油月差RBOB汽油月差美元加仑M1-M2M1-M3M1-M6美元吨M1-M2M1-M3M1-M6美元加仑M1-M2M1-M3M1-M6083500507300040625003052000204150010310000250-01010-020-50-03202209202210202211202211202212202209202210202211202211202212202209202210202211202211202212资料来源Bloomberg中信期货研究所10黑色板块炉料维持Back螺纹Contango体现经济复苏预期铁矿维持浅Back结构体现补库逻辑元吨最近一天最近一周元吨最近一天最近一周元吨铁矿元吨4100螺纹4750最近一月最近一年右轴860最近一月最近一年右轴7254700400084072046508203900460080071538004550780710370045007607054450740360044007207003500435070069534004300680M1M2M3M4M5M6660690M1M2M3M4M5M6焦炭期限结构再度转Back焦煤Back结构延续元吨焦炭元吨元吨焦煤元吨3100最近一天最近一周31803400最近一天最近一周24003000最近一月最近一年右轴31603200最近一月最近一年右轴235031403000290023003120280028003100260022502700308024002200260030602200215030402000250021003020180024003000160020502300298014002000M1M2M3M4M5M6M1M2M3M4M5M6资料来源WindBloomberg中信期货研究所11有色板块Back结构延续铜的期限结构转为弱Back铝的Back结构延续最近一天最近一周元吨最近一天铝最近一周元吨元吨元吨最近一月铜最近一年右轴19000203506580069850最近一月最近一年右轴18900656006980020300188006540069750202501870065200697001860020200650006965018500201506480069600184006460069550201001830064400695001820020050M1M2M3M4M5M6M1M2M3M4M5M6锌的Back结构维持镍的强Back结构延续元吨最近一天锌最近一周元吨元吨最近一天镍最近一周元吨24200最近一月最近一年右轴24450225000最近一月最近一年右轴14950024000220000149000244002380021500014850023600210000243501480002340020500014750023200243002000002300014700019500024250228001900001465002260024200185000146000224001800001455002220024150M1M2M3M4M5M6M1M2M3M4M5M6资料来源Bloomberg中信期货研究所12有色板块预期仍然悲观锌弱势明显铜库存回落价差回升远月预期转弱铝库存去化月差反弹远月预期转弱吨美元吨LME铜升贴水0-3总库存LME铜吨美元吨150200000LME铝升贴水0-3总库存LME铝601200000180000100401000000160000208000005014000006000000120000-20400000100000-50-4020000080000-600-10060000202205202212202201202201202202202203202203202204202205202206202207202207202208202209202210202210202211202201202206202201202202202203202203202204202205202205202207202207202208202209202210202210202211202212低库存状态下锌月差回落更显弱势低库存下镍月差大幅回升近月相对强势美元吨锌升贴水总库存锌吨美元吨吨200LME0-3LME200000LME镍升贴水0-3总库存LME镍2002500001800001001501600002000001400000100120000150000100000-1005080000100000-2006000050000040000-30020000-4000-500202201202201202202202203202203202204202205202205202206202207202207202208202209202210202210202211202212202203202203202201202202202204202205202205202206202207202207202208202209202210202210202211202212202201资料来源Bloomberg中信期货研究所13油价继续反弹但煤气价格下跌油价继续反弹但煤气价格下跌本周欧洲天然气价格环比暴跌1076美元百万英热仍远高于其他能源欧洲煤炭价格环比下降023美元百万英热布伦特上升088美元百万英热单位WTI上升094美元百万英热单位NYMEX天然气下跌149美元百万英热单位国内煤炭价格下跌036美元百万英热单位欧洲天然气价格最高按单位热值来看欧洲天然气原油国内煤炭欧洲煤炭美国天然气全球原油及成品油运行本周油品价格反弹延续布油上升488美元桶NYMEX轻质原油上升527美元桶RBOB汽油上涨1056美元桶ICE取暖油上涨1511美元桶ICE柴油价格上升293美元核心化石能源热值价格全球核心原油及成品油价格TTF天然气热值价格NYMEX天然气热值价格布油连一NYMEX轻质原油连一美元桶美元百万英热单位WTI热值价格Brent热值价格NYMEXRBOB连一ICE取暖油连一100IPE煤炭热值价格秦皇岛港动力煤价格ICE柴油连一8015060100402050020221620224620227620221062021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11资料来源同花顺iFindWind中信期货研究所14二原油美国原油再次去库累计累库幅度接近均值美国商业原油库存商业原油库存vsWTI原油连续结算价美国原油再次去库12月16日当千桶201820192020EIA商业原油库存周美国商业原油库存去库5895百万桶美元桶600000580-5020212022WTI原油连续期价逆序右轴万桶目前库存水平低于五年均0值2932万桶50000048050累库幅度低于均值12月16日当400000380周美国商业原油当年累计累库1004936万桶而近五年均值为去库3000002801504225万桶W1W5W9W13W17W21W25W29W33W37W41W45W492010201220142016201820202022净进口量再次大幅回落叠加美国原油库存变化图美国商业原油当年累积幅度炼厂加工量环比SPR释放量小幅下降尽管需求千桶20182019202020212022净进口量环比千桶日千桶2000产量环比20000120000疲软但美国商业原油库存仍然商业原油库存环比右10000080000转为去库10000600004000000200000-20000-10000-40000-60000-80000-2000-20000-10000011-1811-2512-0212-0912-16W1W5W9W13W17W21W25W29W33W37W41W45W49资料来源Bloomberg中信期货研究所15二原油美国成品油继续累库SPR释放力度小幅回落美国成品油库存继续累库12月美国成品油库存美国战略石油储备16日当周美国成品油库存环比201820192020千桶百万桶57080000020212022累库3009万桶战略石油储备下700000降3642万桶日均释放量接近52520600000500000万桶470400000300000PADD2累库但PADD3去库12420200000月16日当周库欣累库853万桶1000003700PADD2累库202万桶PADD3W1W5W9W13W17W21W25W29W33W37W41W45W49198306199006199706200406201106201806去库4567万桶供需差上升库欣库存PADD2-PADD3201820192020201820192020千桶百万桶88000-50202120222021202268000-10048000-150280008000-200W1W5W9W13W17W21W25W29W33W37W41W45W49W1W5W9W13W17W21W25W29W33W37W41W45W49资料来源Bloomberg中信期货研究所16二原油11月OPEC产量大幅下降11月OPEC产量大幅下降OPEC产量与配额OPEC剩余产能OPEC11月产量28826万桶日配额-产量右百万桶日百万桶日百万桶日2474环比下降744万桶日主要减量参与减产的OPEC国家产量1816来自中东核心国家剔除豁免国OPEC配额1434212后实际下降683万桶日10820611月OPEC产量亦下降11月0437102参与配额生产的OPEC国家合计0原油产量为3838万桶日环比下320202131202191202231202291降48万桶日产量与配额的差距大幅缩减至172万桶日左右OPEC月度产量OPEC产量明细201820192020OPEC剩余产能大幅上升随着千桶日3500020212022OPEC开始新一轮减产其剩余产能有所回升截至1月末30000OPEC合计不含豁免国剩余产能接近394万桶日环比上升2500050万桶日主要仍集中在减产力20000度较大的中东核心国家123456789101112资料来源OPECBloombergWind中信期货研究所17二原油美国原油产量环比持平钻机增速仍然偏缓美国产量环比持平12月16日当周美国原油产量为1210万桶日美国压裂井数环比持平2022年至今平均产量为1191万桶日个FracSpread600钻机增速仍然偏缓12月16日当周美国钻机数量为620部环比500下降5部四周平均滚动增幅-012美国本土压裂井数为275部400环比下降10部四周平均滚动为-189300按照年初至今的周度平均增长率预测美国本土活跃钻机数十二月200仍难以接近疫情前水平而活跃钻机数的增长一般领先原油产量100015-2个月若钻机增长速度无法加快增产实际兑现或更为偏后201409201509201609201709201809201909202009202109202209美国原油产量美国原油产量增速与钻机数千桶日20182019202020212022美国产量增速美国原油活跃钻机数右轴领先6周14000千桶日个2500130001200011505001100010000-150065090008000-3500150W1W4W7W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W522014-092016-092018-092020-092022-09资料来源Bloomberg中信期货研究所18动力煤气温与疫情导致动力煤高位震荡价格主产区价格回落山西大同南郊弱粘煤1132元吨-21陕西榆林烟煤末1283吨-17内蒙古东胜大块精煤1092元吨-14港口价格稍有回落秦皇岛动力末煤1260元吨-75广州港山西优混1400元吨-60海外煤价随能源价格震荡纽卡斯尔NEWC动力煤现货价4063美元吨-97欧洲ARA港动力煤现货价2385美元吨0理查德RB动力煤现货价2321美元吨-214内外价格比值持平根据前期预测未来进口量将维持近期水平供给在保供的影响下煤炭供应保持高位11月全国原煤生产40868万吨环比增加11同比增长89月全国动力煤生产30464万吨环比减少4同比减少1需求11月全社会用电量6828亿千瓦时环比持平同比2其中第二产业用电量4789亿千瓦时环比1同比持平第三产业用电量1097亿千瓦时环比持平同比3居民用电量854亿千瓦时环比-6同比4沿海八省电厂库存3044万吨环比持平同比-14可用天数15天环比持平同比-13内陆17省电厂库存8041万吨环比-2同比-3可用天数206天环比-5同比-7总体来看供给方面国内在保供的大背景下11月动力煤生产维持高位11月进口如预期保持相同水平大秦线检修结束且发运量接近恢复至正常水平预计供给紧张趋势减轻需求方面10月总用电量仍处高位但非电需求呈现疲软态势但当前国内经济处于修复阶段预计刺激政策将会陆续出台库存方面港口及电厂库存均处于季节正常位置近期因供给先于需求恢复打破供需双弱形势导致动力煤港口价格快速下跌且疫情使病例快速上升或导致非电需求下降短期煤价承压但天气已快速降温支撑港口煤价回升后期预计非电需求随国内经济政策转好支撑煤价高位震荡风险因素国内产业需求下滑下行风险气温下降速度超过预期上行风险19