报告导读：
　　我们的观点：我们认为2023年随着全球经济下行压力增加以及通胀压力的存续，全球油品消费可能将出现一定程度的收缩。但同时，供应端的平稳以及全球油品市场的低库存可能并不会导致油品价格快速下跌，反而可能在下跌的中途出现阶段性的小幅上涨，从而推动燃料油价格的阶段性反弹。而高低硫对比方面，高硫集聚了相对低硫更多的潜在利好，2023年高低硫价差将同比2022年有所收窄。
　　我们的逻辑：从全球油品的需求端来看，在同比高位的通胀压力和欧美经济体的下行压力带来的双重打击下，油品市场可能将经历一轮需求的被动收缩来重新达到自身的供需平衡，期间可能将伴随着价格的逐步下探。
　　但同时我们也注意到，原油供给的相对平稳以及全球炼厂产能的地区性差异，再加上部分地区油品库存的历史性低位，这可能将在油品价格下跌的过程中产生由补库需求带动的阶段性反弹，例如欧洲柴油补库将带动低硫上涨，中东发电需求和美国油品补库将带动高硫上涨。在高低硫价差方面，我们认为随着天然气和柴油价格的高位滑落，以及我国低硫资源对外输出能力的增强，2023年低硫价格下行压力较大。而高硫方面，俄油影响逐渐被市场消化、中东发电需求稳定以及潜在的美国炼化需求都可能推动高硫在2023年的走势中强于低硫。
　　投资展望：我们建议投资者关注2023年油品低库存与需求阶段性复苏为燃料油市场带来的趋势性上涨机会，同时留意2023年高低硫价差可能随着高低硫强弱对比关系转换而产生收窄趋势。
　　
　　

研究报告全文：2022年12月21日油市进入弱需求低库存格局高低硫强弱开二二始转变三年度2023年燃料油低硫燃料油期货行情及投资展望黄柳楠投资咨询从业资格号Z0015892huangliunan021151gtjascom梁可方联系人从业资格号F3083872liangkefang024064gtjascom报告导读我们的观点我们认为2023年随着全球经济下行压力增加以及通胀压力的存续全球油品消费可能将出现一定程度的收缩但同时供应端的平稳以及全球油品市场的低库存可能并不会导致油品价格快速下跌反而可能在下跌的中途出现阶段性的小幅上涨从而推动燃料油价格的阶段性反弹而高低硫对比方面高硫集聚了相对低硫更多的潜在利好2023年高低硫价差将同比2022年有所收窄我们的逻辑从全球油品的需求端来看在同比高位的通胀压力和欧美经济体的下行压力带来的双重打击下油品市场可能将经历一轮需求的被动收缩来重新达到自身的供需平衡期间可能将伴随着价格的逐步下探但同时我们也注意到原油供给的相对平稳以及全球炼厂产能的地区性差异再加上部分地区油品库存的历国史性低位这可能将在油品价格下跌的过程中产生由补库需求带动的阶段性反弹例如欧洲柴油补库将带动泰低硫上涨中东发电需求和美国油品补库将带动高硫上涨在高低硫价差方面我们认为随着天然气和柴油君价格的高位滑落以及我国低硫资源对外输出能力的增强2023年低硫价格下行压力较大而高硫方面俄安油影响逐渐被市场消化中东发电需求稳定以及潜在的美国炼化需求都可能推动高硫在2023年的走势中强期于低硫货研投资展望我们建议投资者关注2023年油品低库存与需求阶段性复苏为燃料油市场带来的趋势性上涨机会究所同时留意2023年高低硫价差可能随着高低硫强弱对比关系转换而产生收窄趋势请务必阅读正文之后的免责条款部分1请务必阅读正文之后的免责条款部分目录1行情回顾32全球成品油供给增长持续放缓油品消费或受宏观抑制有所下滑33低硫燃料油天然气与柴油推涨逻辑仍有再现可能国产供给规模逐步扩张或对亚太价格形成压力731中长期海外天然气与柴油供需齐跌短期内脆弱供需平衡仍然可能推涨低硫732国产低硫输出能力逐步扩张未来或对亚太市场形成压力94高硫燃料油俄罗斯资源仍在持续流出发电与炼化需求未来可期1241俄罗斯高硫影响正在减弱全球高硫供应未来或有减量可能1242夏季发电需求旺盛仍将延续未来炼化方面或再添需求增量145投资展望关注欧美油品补库以及中东发电带来的趋势性上行机会2023年高低硫价差或有所收窄16请务必阅读正文之后的免责条款部分2正文1行情回顾分阶段来看在一季度内俄乌冲突爆发前以OPEC国家和美国为主的原油主产国增产速度较为有限加上欧洲对于发电燃料的需求仍然存续燃料油价格在供需两端坚实利好的刺激下持续温和上涨而在俄乌冲突爆发后俄罗斯原油和成品油出口受到制裁欧洲原油和成品油资源紧缺程度开始不断加剧加上这种紧缺开始向亚太地区传导国内LUFU期货应声大涨盘面涨势延续至三月中旬随后从三月中旬到五月初受美联储加息IEA抛储俄乌局势阶段性缓和等事件的影响燃料油价格跟随原油价格呈现出相当长时间的震荡走势但因其供需结构良好的原因价格重心仍在不断上抬5月开始随着欧洲成品油资源紧缺延续美国夏季成品油需求高峰和中东南亚发电高峰的来临燃料油价格再次进入上行区间LUFU期货价格突破历史新高6月中旬当美联储宣布大幅加息后LUFU盘面价格随原油价格大幅回撤而这一轮回撤伴随后续美联储连续在7月和9月的加息一直延续到了四季度四季度第一个交易日LUFU大幅高开但进入11月后价格再次跟随原油价格整体重心向下LU-FU走势价差方面今年价差较往年来看整体维持较高水平主要原因在于低硫燃料油受调油料缺少以及天然气紧缺等原因供应缩减较为明显而高硫市场的利好刺激除了与低硫的共性部分之外相对匮乏导致LU-FU价差持续保持在历史高位而从走势来看5月份之前尽管价差持续扩大FU的走势仍基本跟随LU但从5月中旬开始低硫再次大幅上扬高硫方面却因俄罗斯高硫资源流入亚太而持续受压价格以震荡走势为主而在整个二三季度随着天然气价格以及海外柴油裂解价差维持高位低硫都仍然保持着对高硫的强势但进入四季度后天然气价格随着欧洲库存上升以及需求收缩开始大幅下跌期间柴油裂解差也开始回落低硫利好支撑逐渐转弱而高硫估值开始从底部回弹高低硫价差在四季度整体有收窄的趋势图12022年LUFU价格走势单位元吨资料来源同花顺iFinD国泰君安期货研究2全球成品油供给增长持续放缓油品消费或受宏观抑制有所下滑我们认为在分析2023年的燃料油市场内部变化之前应当先从宏观视角上分析燃料油市场所面对的市场环境这其中涉及原油供给的变化全球炼油行业的发展以及油品的消费等请务必阅读正文之后的免责条款部分3我们首先从变数较大的油品消费方面入手我们预计2023年全球油品消费将有所下滑经济下行压力与欧美国家高企的通胀仍然在抑制着油品的消费经济下行周期中我们看到美国欧盟等经济体的PMI指数持续下降各类景气指数也在不断滑坡此外由于俄乌冲突爆发后俄罗斯原油成品油天然气出口全方位受限欧美地区能源品价格飙涨导致CPI大幅上行结合经济下行压力增加的背景高位的能源价格不但使得居民消费压力增加也导致工业生产企业能源成本增加而在欧洲美国炼厂开工率已经接近极限的前提下欧美市场被动地出现了需求的自我收缩来重新推动供需的再平衡各类油品裂解价差持续走弱侧面印证了这一现象因此如果海外经济体不能很好地解决通胀问题最终海外市场只能通过需求剧烈收缩导致供给过剩进而引发油价大幅下跌来粗暴地解决高通胀和油品消费之间的平衡问题如果各国央行采取温和加息带动通胀平稳下降不断地在这个过程中引导需求在价格的缓慢下跌中逐渐释放2023年的油品需求收缩或许并不会十分剧烈2023年原油市场的供给方面我们认为2023年原油供给方面暂时没有出现较大的变数目前较为明显的趋势是中东和美国增产的可能性较低由于2022年原油和天然气价格的大幅上涨作为传统资源输出国的中东国家成为了本轮上涨最大的受益者尽管俄罗斯原油的出口将在2022年12月欧盟制裁禁令全面生效后出现较强的下滑预期但如果中东为了抢夺这一市场空缺而主动增产大概率会造成油价进一步下跌从而削减自身收入因此中东国家没有动机去大幅增产而与中东原油形成竞争关系的美国页岩油已经到达历史产出极限而且其极易受到原油价格波动的影响2015和2020年油价暴跌都造成了页岩油产量的明显下跌如果不能排除2023年原油价格大幅下跌的可能也就不能假定2023年页岩油数量大幅增产而正如我们上文谈到的高通胀与油品消费的问题2023年原油市场仍然存在下游需求不足导致价格下跌的风险同时欧美经济体仍然在经历信用紧缩在这种宏观环境下页岩油企业大举进行投资扩张来扩大自身生产规模的可能性也比较低因此美国页岩油在2023年大幅增产的可能性仍然不大而从全球各个地区的炼油产能发展来看欧美正处于较为明显的炼油产能出清阶段而亚太和中东将成为未来全球炼油产能扩张的领头羊其中中东炼油产能扩张将以科威特和沙特为主力但其增长规模放眼世界仍然相对影响较小而亚太地区将以我国为主力增长依旧是主营和民营结合的结构但增长率已经同比出现下滑因此2023年炼厂带来的油品资源增量可能相对有限值得注意的是从加工原油属性来看中东和亚太大概率仍然将以加工中东或俄罗斯出产的中质或重质原油为主而这将带来重组分油品产出的增加但鉴于全球消费结构仍然是以轻油和中间馏分油为主炼厂大多数时候会将重油继续深加工而非外放因此这部分重油的供应增量很可能也被炼厂自我消化并不对市场构成冲击同时在海外裂解价差开始走弱的背景下炼厂大幅增产油品的可能性也在下降同时尽管需求在高通胀和经济衰退压力中很可能进一步收缩我们看到欧美的油品库存却已经下降到历史的低位从结构上看以柴油为代表的中间馏分油最紧缺轻油和重油组分紧随其后轻油和中间馏分面向消费终端而重油本身既是消费品同时也是衔接炼厂与轻油的节点因此只要欧美需求有阶段性的好转或是油品的供给出现预期外缩减一轮从重油到轻油的大型补库势在必行这是目前2023年油品市场最大的潜在利好综上我们认为2023年全球油品市场的核心问题在于被高油价损伤的供需平衡如何修复从供应端来看OPEC对油价高度敏感不太可能选择在油价具有下行风险的节点大幅增产而美国页岩油也在逐步接近自身的产出极限2023年的油品市场本身并没有太多来自原油端的利空因素炼厂开工方面欧美整体处于产能收缩阶段且存量产能开工率已经处于历史高位中东和亚太的炼油产能规模增长也较为有限全球的炼厂整体暂不具备大幅增产的条件而最为关键的需求暂时因为高油价出现了被动收缩但后续需求的持续收缩配合各国政府的宏观经济政策能够对油价起到一定降温作用最终可能在某个时点带来需求的复苏总之2023年油品市场将处于供给扩张速率平缓而需求遇到通胀和经济下行压力开始收缩的双弱局面但如果经济阶段性好转或通胀数据高位滑落需求得到释放抑或是供给出现预期外的下滑供需之间的缺口仍然能在油品库存低位和供给增量有限的前提下持续放大从而推动油品价格持续上行请务必阅读正文之后的免责条款部分4图2美国PMI指数从2021年底显示出经济下行压力图3消费者信心指数从2022年开始持续下滑资料来源同花顺iFinD国泰君安期货研究资料来源同花顺iFinD国泰君安期货研究图4日本PMI指数初步显示出经济下行压力图5欧元区经济景气指数持续出于同比低位资料来源同花顺iFinD国泰君安期货研究资料来源同花顺iFinD国泰君安期货研究图6美国CPI持续上行带动联储持续大幅加息图7欧洲主要油品裂解差持续下跌单位美元吨资料来源同花顺iFinD国泰君安期货研究资料来源同花顺iFinD国泰君安期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分5图8欧美炼厂开工率出现高位滑落单位图9欧佩克原油产量暂无增产迹象单位千桶天资料来源同花顺iFinD国泰君安期货研究资料来源同花顺iFinD国泰君安期货研究图10美国页岩油产量接近历史极限未来增产空间图11美国页岩油与油价高度相关单位千桶天较小单位千桶天美元桶资料来源同花顺iFinD国泰君安期货研究资料来源同花顺iFinD国泰君安期货研究图12全球除亚太与中东外炼油产能全部处于出清阶图13欧洲ARA地区柴油库存持续处于历史低位单段单位位千吨资料来源同花顺iFinD国泰君安期货研究资料来源同花顺iFinD国泰君安期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分6图14美国汽油库存持续处于历史最低位置单位千图15美国渣油库存持续处于历史最低位置单位千桶桶资料来源同花顺iFinD国泰君安期货研究资料来源同花顺iFinD国泰君安期货研究图16美国馏分油库存持续处于历史最低位置单位图17美国航煤库存持续处于历史最低位置单位千千桶桶资料来源同花顺iFinD国泰君安期货研究资料来源同花顺iFinD国泰君安期货研究3低硫燃料油天然气与柴油推涨逻辑仍有再现可能国产供给规模逐步扩张或对亚太价格形成压力31中长期海外天然气与柴油供需齐跌短期内脆弱供需平衡仍然可能推涨低硫对于海外低硫的分析我们认为应当延续半年报低硫依旧偏强高硫裂解存在修复机会---2022年下半年燃料油期货行情及投资展望的逻辑从发电和调油的角度将天然气柴油低硫燃料油联系起来分析即天然气和柴油既是低硫在发电领域的替代品也是低硫在炼厂加氢生产和调油生产中的原料而从地域上来说这一逻辑在西北欧地区体现得最为明显俄罗斯天然气的短缺既造成欧洲电力行业转而大量消费低硫燃料油同时也引发了重油轻质化和脱硫加工等工艺产出的下降和成本的上升而柴油的短缺则造成欧洲转而消耗大量的低硫组分来生产柴油使得欧洲地区的低硫调油组分大量流入炼厂而非低硫调油市场因此海外低硫市场的核心驱动就在于西北欧地区的天然气以及柴油供需变化观察欧洲当前的情况我们仍然延续第二节的观点即欧洲当前的平静是以需求的自我收缩达到的随着欧请务必阅读正文之后的免责条款部分7洲高通胀和经济下行压力的逐步明显能源品的消费开始滑坡而欧洲大量进口天然气来暂时满足了过冬的库存现阶段供应的充足以及需求的下降使得供需之间的缺口开始逐步缩小从数据来看欧洲目前的天然气库存已经达到了历史同比高位同时欧洲的柴油短缺也正在逐步缓解根据JODI的数据来看英法德三国的柴油供需缺口正在逐步回归平衡而欧洲的柴油库存也在不断累积一切数据表示当下欧洲已经度过了供需缺口最大的阶段但后续我们认为出现阶段性短缺的可能性仍然很大主要原因在于当前西北欧地区的天然气和油品供应仍然有很高的对外依存度且外部的供应链较为脆弱以BP提供的数据来看欧洲2021年天然气产量2100亿立方米而进口量则有3400亿立方米而这3400亿立方米中有1670亿立方米来自俄罗斯管道气而根据Kpler在2022年10月的数据来看欧洲地区的天然气进口结构已经变成了44来自于美国17来自于卡塔尔二者占据掉了60的进口来源这意味着一旦美国或者中东自身出现短缺或是欧洲出现需求扩张导致运往欧洲的资源不足以填补供需缺口那么欧洲地区的紧缺将在瞬间加剧进而通过各个地区之间的贸易流传递向全球此外相比库存已经到达历史高位的天然气我们认为仍然处于历史低位库存的柴油可能是变数更大的因素当前欧洲柴油市场处于低库存弱需求以及低供应弹性的处境首先欧洲从2021年开始柴油需求持续旺盛库存也从2021年开始出现持续去化最终在2022年年内到达历史极值对于2023年的柴油需求变化我们已经在第二节讨论本处不做过多赘述而供应端虽然我们看到中东美国和亚太等地区的柴油输出能力都在2022年达到了峰值上述地区的供应也确实逐步填满了俄罗斯柴油断供后留下的缺口但问题在于中东自身炼油产能有限2022年其出口数量已经接近历史最高水平未来提升的空间不大美国炼油产能庞大但当前已经是炼厂开工高峰未来还有季节性检修加上目前美国国内油品库存偏低未来或许难有充足的现货同时供应国内和欧洲亚太地区的新加坡柴油库存也是历史低位且亚太地区发往欧洲的船期比美国和中东更长一旦欧洲出现短缺亚洲的货源难以在短时间对其形成有效补充整体来看欧洲柴油的潜在供应方要么面临着自身现货库存低位要么面临着自身供应达到瓶颈综上我们认为尽管目前欧洲天然气和柴油市场相对平静但过高的对外依存度以及并不稳定的外部供应让欧洲的能源供应链看起来十分脆弱一旦2023年欧洲出现需求的回升或是外部的供应出现预期之外的下滑当油气价格出现上涨后仍然可能复现2022年上半年天然气和柴油从炼厂生产炼厂调油以及发电燃料等多方面推涨低硫燃料油的情形图18欧洲大陆天然气价格高位回落单位欧元兆图19欧洲天然气库存已经补库至历史高位单位瓦时TWh资料来源Bloomberg国泰君安期货研究资料来源Bloomberg国泰君安期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分8图20英德法三国柴油供需差已经收窄单位千吨图21欧洲柴油库存处于历史低位单位百万桶资料来源JODI国泰君安期货研究资料来源同花顺iFinD国泰君安期货研究图22科威特柴油出口已经处于历史高位单位千吨图23沙特柴油出口已经处于历史高位单位千吨资料来源JODI国泰君安期货研究资料来源JODI国泰君安期货研究图24美国炼厂开工率已经处于历史高位单位图25新加坡地区柴油库存历史低位单位百万桶资料来源同花顺iFinD国泰君安期货研究资料来源同花顺iFinD国泰君安期货研究32国产低硫输出能力逐步扩张未来或对亚太市场形成压力根据数据我国的低硫燃料油产能正在逐步提升从2020年的1900万吨年提升到2022年的2900万吨请务必阅读正文之后的免责条款部分9年整体产能结构仍然以中石化中石油为主中化中海油以及其他民营炼化为辅而随着国家政策的支持对外出口数量也在不断增加截至2022年11月国内已经下发1675万吨的低硫燃料油出口配额随着炼油产能的不断扩张这个配额数量大概率还有增长的空间同时政策对低硫保税船燃出口的鼓励推动作用也不可忽视因此站在全球尤其是亚太低硫市场的角度来看我国不断增长的低硫输出能力将逐渐成为一个需要持续关注的变量从机制上来讲低硫出口实行配额制由商务部统一筹划下发而下发后炼厂也可根据自身生产经营计划向相关单位申报追加或取消配额所以尽管低硫燃料油出口实行配额制但配额的使用情况很大程度仍然取决于市场的变化那么我国低硫的出口仍然会根据全球燃料油市场的情况而发生变化这一机制对全球市场的影响在于当全球低硫市场处于低谷时炼厂出于利润原因不会使用配额大量出口如此一来我国低硫的出口数量预计不会有大的变化但如果全球低硫市场持续火热不同地区间的价差迅速走阔炼厂将抓住窗口期充分利用手中的配额进行出口甚至还可能集体向上申报要求追加配额会在短期形成一定规模的供应增量从而对市场形成冲击根据数据来看我国燃料油出口数量与西北欧-亚太价差的走势之间有着较高的相关性当市场利润有走阔趋势时出口数量有较为明显的抬升趋势而一旦我国的出口数量开始大幅提升东西价差又会随后开始走弱侧面印证我国的燃料油出口数量对亚太市场低硫价格走势的强弱有着一定的影响那么我国在2023年是否有能力向亚太地区大规模输出低硫资源首先我们从产出能力来看上半年国内炼厂出于国内成品油保供目的导致燃料油外放量减少但整体燃料油产量已经来到了历史高位再加上2022年新增的900万吨年低硫产能我国燃料油理论产出能力相当强劲只是可能阶段性受国内保供政策影响或内外价差影响出现供应减少因此只要国内成品油供应平稳加上低硫出口具有一定利润规模我国仍然能够向亚太地区输出大量低硫燃料油资源而从当下数据来看国内成品油产量正在逐渐回升社会库存和炼厂库存都在小幅累库在国内成品油供应平稳的情况下未来如果新加坡市场价格能够有所回升预计我国对亚太的低硫输出体量将逐步上升2023年全球经济下行压力背景下油品的消费可能有滑坡的迹象不过期间随着北美炼厂检修欧美地区油品补库的开启低硫市场可能仍然有上涨的机会这种上涨可能最终会从欧洲传导至亚太市场但如果内外价差对炼厂有一定吸引力只要配额允许我国炼厂大概率会立刻增加低硫出口这对上涨趋势中的亚太低硫现货将形成一定的压制图26国内低硫产能分布以中石油中石化为主图27国内燃料油出口对亚太-西欧市场价差有一定影响单位美元吨吨资料来源隆众资讯国泰君安期货研究资料来源同花顺iFinD国泰君安期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分10图28国内炼厂燃料油外放量逐渐增加单位万吨图29国内炼厂燃料油外放量同比高位单位万吨资料来源同花顺iFinD国泰君安期货研究资料来源同花顺iFinD国泰君安期货研究图30地炼成品油库存开始累库单位万吨图31国内成品油社会库存小幅累库单位万吨资料来源同花顺iFinD国泰君安期货研究资料来源同花顺iFinD国泰君安期货研究图32国内汽油产量同比高位单位万吨图33国内柴油产量恢复至同比高位单位万吨资料来源同花顺iFinD国泰君安期货研究资料来源同花顺iFinD国泰君安期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分114高硫燃料油俄罗斯资源仍在持续流出发电与炼化需求未来可期41俄罗斯高硫影响正在减弱全球高硫供应未来或有减量可能2022年高硫市场最大的变数在于受到欧美制裁后的俄罗斯高硫资源理论上俄罗斯作为市场上最大的高硫输出地之一其供应量的短缺应当造成市场的大幅波动但从高硫的价格来看除了原油的推涨以及部分地区阶段性的刺激之外全球高硫市场仍然保持整体平稳本节我们将通过梳理俄罗斯高硫的潜在去向和未来动向以及全球高硫贸易形势来推断2023年高硫市场的整体态势首先对于俄罗斯高硫在制裁后的动向我们仍然坚持半年报低硫依旧偏强高硫裂解存在修复机会---2022年下半年燃料油期货行情及投资展望以及专题报告FU中东与北美视角下的高硫燃料油市场分析与展望的观点即俄罗斯的高硫在受到欧美制裁后转而通过中东和亚太市场进行洗白再向其他地区合法出口这一现象将在2023年得到延续原因其一通过俄罗斯发往远东的重油运费仍然处在高位我国进口俄罗斯的燃料油数量在不断上升其二中东富查伊拉的燃料油库存在夏季燃料油高峰的需求旺季却出现了反季节性累库此外根据我们掌握的TianConsult船期数据显示2021年俄罗斯发往中东各港口共计1364625吨而2022年112月初就已经达到了2635647吨同比增长93因此从全球贸易流向来看俄罗斯高硫从过去的主要出口欧洲次要出口亚洲转变成了当前的通过中东流往亚洲那么其体量是否有明显的下降首先根据我国进口数据2022年俄罗斯向我国出口燃料油数量呈现正增长态势并无显著下滑痕迹此外我们根据价格来推测黑海地区的高硫VGO俄罗斯西向出口的高硫大多通过黑海发货和国内进口的M100号直馏油的价格已经跌回了年初的水平侧面证明目前俄罗斯高硫对外流出的体量并没有发生明显的缩减当然这一切还发生在欧盟对俄罗斯油品的禁令暂未生效之前待到2022年12月以及2023年禁令全面生效之后俄罗斯出口的难度增加预计流出的高硫会有所缩减但整体应当不会发生大幅的下降其次抛开俄罗斯高硫中东或许未来随着自身炼油产能的扩张将逐步取代俄罗斯成为世界第一大的燃料油出口国而考虑到中东原油的品质未来中东对外输出的高硫数量或许将逐步增长进而填补俄油部分流失的体量综上在全球其他地区供应相对稳定的前提下俄罗斯高硫的外流量已经找到了合理合法的稳定输出渠道这保证了其体量不会出现大幅下降其对于高硫市场的影响可能在逐渐减弱因此从更宏观的角度上我们认为2023年全球高硫市场的供应变化将由炼油利润和油品消费主导而并非俄罗斯高硫的体量问题我们可以以新冠疫情初次爆发的2020年作为2023年的参照虽然二者油品消费弱势的原因有所不同但体现出的都是需求的缩量回顾2020年疫情扩散全球背景下随着全球各国生产经济活动逐步收缩油品的消费也开始大幅下滑一开始这种下滑会先体现在汽油和中间馏分如柴油航煤板块因为这些板块最贴近终端的交通燃料消费接下来这种下滑会逐步向上传导以原油炼化需求萎缩和二次原料加工需求萎缩的形式造成重油组分消费量下降同时需求的下滑带来炼油利润的下降在低裂解价差的背景下炼厂选择降低重油收率来减少亏损这样就造成了燃料油供应受需求影响开始收缩的情况根据第二节的分析我们认为2023年可能是油品消费同比走弱的一年而作为炼厂所有产品中相对附加值较低的高硫燃料油可能将在需求滑坡时第一个遭遇炼厂减产从而造成供应收缩因此如果2023年油品的需求继续滑坡那么全球高硫燃料油的供应量可能也会出现下滑请务必阅读正文之后的免责条款部分12图34年内中东高硫相对新加坡市场持续弱势单位图35年内中东地区燃料油库存反季节性累库单位美元吨百万桶资料来源TianConsult国泰君安期货研究资料来源同花顺iFinD国泰君安期货研究图36黑海高硫价格持续回落至俄乌冲突之间的水平图37国内俄罗斯高硫进口价格持续回落至俄乌冲突单位美元吨之间的水平单位美元吨资料来源TianConsult国泰君安期货研究资料来源同花顺iFinD国泰君安期货研究图38我国俄罗斯进口量处于同比高位单位吨图39沙特燃料油产量回升到历史高位单位千吨资料来源钢联数据国泰君安期货研究资料来源JODI国泰君安期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分1342夏季发电需求旺盛仍将延续未来炼化方面或再添需求增量我们预计未来高硫的需求端或许仍然将有两个重要的利好存在第一是在中东地区的发电需求另一个是欧美油品库存低位下可能催生的炼化需求首先对于发电需求目前中东地区已经形成了天然气为主燃料油为辅的发电燃料结构截至2021年沙特的天然气和石油发电分别占比605和392二者共同构成了沙特最主要的发电燃料而石油发电中有相当一部分是高硫燃料油尤其在夏季中东地区还需要额外进口燃料油来满足其旺盛的需求但仍然会有较大的供需缺口其燃料油库存的季节性走势也体现了这一点而以2021年的沙特数据为例全年进口996万吨国产2370万吨进口在整个供给结构中占到29显示出中东地区在燃料油方面的对外依存度仍然较高综上稳定的需求结构暂时无法自给自足的供给结构都会在需求走阔时带动现货价格逐步上涨夏季仍然是最值得期待的时间窗口因为沙特的发电高峰在此发电需求的扩张会带来区域内现货价格的上涨但需要警惕的是俄罗斯高硫的稳定流入以及中东地区的炼油产能扩张俄罗斯高硫的流入会造成当地库存反季节性上升从而削弱价格上行趋势而中东自身的炼油产能扩张又会带来重油的产出增加也可能对高硫的上行趋势有一定的压制其次另一存在不确定性的利好在于美国地区油品库存低位下的炼化需求首先根据EIA公布的数据美国从汽油到航煤再到燃料油全部处于历史低位我们认为出现这一现象的主要原因在于俄油缺失后美国开始成为欧洲地区油品的主要出口地区突然扩张的出口需求带来了库存的持续下降而另一方面俄油缺失后全球油品贸易格局开始重塑美国进口油品的稳定性也在发生变化正如我们在专题报告FU中东与北美视角下的高硫燃料油市场分析与展望中分析的我们认为在未来美国有极大可能性将开展一轮从最轻组分一直到最重组分的全方位油品补库紧随而来的问题便是美国如何满足这一次大规模的补库如果不考虑进口从生产方面来看油品补库需要炼厂提升负荷大量投入原油或渣油作为二次原料产出成品油而考虑到目前全球原油的价格高位处在自身裂解价差低位的高硫及其组分对炼厂来说可能是一种更为经济的选择这种可能性其实在夏季美国汽油消费高峰时就已经有一定苗头根据数据来看美国47月期间汽油消费较为旺盛在炼厂开工历史高位产销两旺的环境下库存从4月份的23亿桶的下降到8月底的21亿桶最终库存水平处在2015年以来的最低库存水平值得注意的是同一时期残渣型燃料油与馏出型燃料油的进出口数据呈现出互相背离的走势理论上炼厂的高开工必定会增加渣油的产出炼厂应当减少进口渣油并增加渣油出口但现实中大幅增加的进口量和显著降低的出口量很可能表明美国市场当期有额外的加工或调油需求此外低硫的二次原料组分因为欧洲的柴油需求旺盛而大量流向欧洲炼厂价格大幅上行造成其加工利润弱于含硫量较高的渣油组分而且相比炼油炼厂将馏分油直接销售的利润情况更好这也可能是炼厂降低渣油投放量增加馏分油出口的理由因此我们认为鉴于当前美国历史性的油品库存低位后续美国在开启油品补库时仍然有可能大量进口高硫组分作为炼油原料来生产油品但这一需求落地的不确定性首先是炼油利润问题按照目前北美地区的高硫VGO价格WTI价格以及RBOB价格计算VGO与RBOB的价差几乎只有WTI对RBOB裂解价差的二分之一甚至更低而考虑到采购高硫后有时需要进行脱硫减粘等加工那么外购VGO炼油路线的成本就还有抬升的空间因此从市场上采购高硫组分生产汽油的炼油毛利将低于传统的原油炼制生产汽油的毛利其次是供应问题以往美国会充分利用俄罗斯输出的高硫资源来填补炼厂炼油原料的空缺而俄罗斯高硫资源船期短价格相对低廉FCC汽油出率稳定等特点也受到炼厂青睐但由于后续俄油禁令即将生效北美炼厂只能被迫转往中东或亚太进行采购但上述资源船期长市场溢价高的缺点可能也会对炼厂采购意愿产生抑制作用请务必阅读正文之后的免责条款部分14图40沙特需求量年内持续新高单位千吨图41沙特进口量年内持续新高单位千吨资料来源JODI国泰君安期货研究资料来源JODI国泰君安期货研究图42上半年美国渣油进口量持续高位单位千桶图43上半年美国渣油出口量持续低位单位千桶日日资料来源同花顺iFinD国泰君安期货研究资料来源同花顺iFinD国泰君安期货研究图44上半年美国馏分油进口量持续低位单位千桶图45上半年美国馏分油出口量持续高位单位千桶日日资料来源同花顺iFinD国泰君安期货研究资料来源同花顺iFinD国泰君安期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分15图46当前VGO路线炼油利润弱于传统原油裂解路线单位美元桶资料来源TianConsultBloomberg国泰君安期货研究5投资展望关注欧美油品补库以及中东发电带来的趋势性上行机会2023年高低硫价差或有所收窄根据我们前文的分析我们认为从趋势性策略来看2023年全球油品消费大概率将出现萎缩油品的价格具有一定下行风险但其中随着供应的变化宏观经济环境的变化以及需求阶段性的自我修复其下行趋势并不一定十分流畅不同地区内在的供需缺口将出现扩张的机会进而通过贸易流传导至全球其他地区因此我们建议关注这其中阶段性的趋势性反弹机会首先根据前文的分析欧洲脆弱的天然气以及柴油供应链仍然将在2023年接受考验一旦通胀显著回落油品消费可能将有所修复欧洲柴油低库存背景下其供需缺口可能将被需求放大彼时柴油的短缺会再现2022年低硫上涨的逻辑即炼厂将更多的低硫调油组分引入装置生产柴油而柴油短缺又会造成柴油组分价格上涨推高低硫燃料油的调油成本随后欧洲的低硫价格上涨会通过贸易流传导至亚太地区带动新加坡地区的低硫价格上涨最终传导至LU价格的上涨但新加坡的上涨又会带动我国低硫出口数量增加考虑到我国逐步增强的低硫输出能力我国低硫出口的增加会抑制新加坡低硫价格的上涨其次高硫方面的趋势上涨机会首先在于中东夏季稳定的发电燃料需求根据我们对中东发电燃料结构以及中东燃料油对外依存度的分析我们认为在夏季发电高峰时中东地区的燃料油刚需体量将保证高硫享有一定上涨空间最终带动FU价格上涨但需要注意俄罗斯高硫持续流入该地区可能使中东地区的燃料油库存出现反季节性累库从而对价格上行趋势产生抑制作用与中东发电高峰时间一致的美国炼化需求也将为市场提供利好其逻辑在于当下美国油品全面低库存会造成炼厂在未来需求旺季时大量进口高硫及其组分作为炼油原料增加产出但同时也需注意高硫组分炼制汽油的利润暂时性来看与原油炼制成品油的利润差距较大可能造成炼厂进料加工积极性不高同时还有现货调配的问题抑制这一需求释放高低硫价差方面我们认为随着通胀数据的逐步回落全球油品贸易流向的重塑以及油品市场的再平衡天然气和柴油价格可能从高位开启下跌低硫或许难以再现2022年火爆的上涨行情和极高的估值相比较之下高硫稳定的供应形势确定性较强的发电和潜在的炼化需求很可能会使得其价格比低硫更加具有上涨驱动因此除非在高硫大幅上涨的同期海外天然气和柴油的价格也出现大幅上涨或是高硫已经经历了一轮大涨后出现估值回调否则高低硫价差很难出现2022年这样持续性的大幅走阔2023年高低硫价差或许在绝大多数时间都请务必阅读正文之后的免责条款部分16会同比2022年有明显的缩窄内盘LU-FU的价差也会跟随这一趋势逐步收敛请务必阅读正文之后的免责条款部分17期货研究本公司具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格本内容的观点和信息仅供国泰君安期货的专业投资者参考本内容难以设置访问权限若给您造成不便敬请谅解若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者请勿阅读订阅或接收任何相关信息本内容不构成具体业务或产品的推介亦不应被视为相应金融衍生品的投资建议请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险不应凭借本内容进行具体操作分析师声明作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的期货标的的价格可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发需注明出处为国泰君安期货研究所且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改国泰君安期货产业服务研究所上海市静安区新闸路669号博华大厦30楼电话021-33038635传真021-33038762国泰君安期货金融衍生品研究所上海市静安区新闸路669号博华大厦30楼电话021-33038982传真021-33038937国泰君安期货客户服务电话95521请务必阅读正文之后的免责条款部分1