12月20日，日本银行将10Yr JGB收益率上下限范围由25bp扩大至50bp，市场受到惊吓。为何日银为何“突施冷箭”？背后的核心因素到底是什么？后续如何展望？我们在此做出分析：
　　黑田东彦表示该调整为了理顺收益率曲线形态，有利于宽松的货币政策传导效率。但从结果上看，这一解释有些牵强。
　　见微知著，根据日银在10月的《经济和通胀展望》中，我们可以感受到日银的乐观预期：产出缺口转正、通胀预期提升、企业抬价和居民涨薪有望形成良心循环。这似乎可以成为日银在12月调整货币政策的内因。
　　在前景依旧不明朗的情况下，日银是否会持续调整货币政策需具体分四种情况讨论。
　　但我们认为即便日银有进一步的货币政策举措，也只能是微调，难以实质性退出宽松的货币政策姿态：一则即便宽松的货币政策长期持续，日本的私人消费、制造业生产、企业资本开支能否在明年修复到2019年的水平存疑；二则日银收敛宽松的货币政策姿态必然导致日元长期升值、金融条件收紧，这更不利于居民消费、制造业生产、和企业资本开支；三则日银认为产出缺口转正将给核心通胀带来上行压力，但一方面日银对日本的产出缺口有长期高估的倾向，另一方面2010年以后，日本产出缺口和核心通胀之间的领先滞后关系和弹性关系都已大幅弱化；四则日本各项核心服务通胀同比增速均不超过1%，薪资驱动的良性通胀没有形成。
　　后续日元汇率怎么看？一则明年日本经常账户改善利多日元的逻辑，胜率和赔率均较高；二则美日利差反向修复利空日元的逻辑，胜率和赔率均偏高；三则美国失业率抬升+政策利率长期高位+通胀粘性压制风险偏好利多日元的逻辑，胜率较高但赔率偏低；四则中国扩内需提振风险偏好利空日元的逻辑，胜率和赔率均偏高；五则日元资金是否会大幅回流日本、明年3月日本“春斗”情况如何、日银行长人选、市场定价和美联储点阵图如何收敛等其他因素还需进一步观测。
　　由此来看，在明年3月之前，市场不确定性依然高企。一方面，日银“调整YCC区间”是否会是持续调整货币政策的开始仍有待观察。另一方面，考虑日元多因素的影响并不一致，从“调整YCC区间”也来线性外推美元持续下行的逻辑也面临风险。
　　操作建议
　　购汇方向建议锁定风险敞口机会，结汇方向可逐步入场。
　　风险因子
　　1）美国通胀超预期；2）美国经济超预期；3）中国经济进一步恶化；4）全球衰退

研究报告全文：中信期货研究固定收益周报汇率2022-12-25投资咨询业务资格证监许可2012669号见微知著寻找日银调整货币政策的真实原因及后续政策展望中信期货商品指数走势中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数119260报告要点115220产出缺口转正通胀预期提升企业抬价和涨薪有望形成良性循环似乎是日银调整111180货币政策的内因日银难以实质性退出宽松的货币政策明年交易日元需考虑经常账107140103100户修复美日利差反弹风险偏好博弈春斗日银行长人选资金回流等因素20223202242022520226202272022820229202210202211202212数据点每周跟踪2022-12-19至2022-12-23固定收益团队1USDCNY12月23日中间价报69810较12月16日下调19点研究员2跟踪期内各因素对中间价报价的贡献为收盘价调整贡献升值91点隔夜张菁1中间价分解一篮子货币调整贡献贬值205点逆周期因子贡献升值95点021-80401729zhangjingciticsfcom312月19日至12月23日真实的中间价与彭博预期差异中间价-预测分从业资格号F3022617别是13点-27点-41点-12点-28点投资咨询号Z0013604CUS230312月23日成交量3895手较12月16日减少5114手CUS230312月23日持仓量9498手较12月16日减少68手2成交持仓UC230312月23日成交量29405手较12月16日减少12283手UC230312月23日持仓量71009手较12月16日增加3209手3基差CUS230312月23日基差-457pips较12月16日减少363pips期货-CNHUC230312月23日基差-444pips较12月16日减少91pips12月23日CUS2303空头展期至CUS2303的年化收益为-275394展期12月23日UC2303空头展期至UC2303的年化收益为-27936人民币展望见微知著寻找日银调整货币政策的真实原因及后续展望12月20日日本银行将10YrJGB收益率上下限范围由25bp扩大至50bp市场受到惊吓为何日银为何突施冷箭背后的核心因素到底是什么后续如何展望我们在此做出分析黑田东彦表示该调整为了理顺收益率曲线形态有利于宽松的货币政策传导效率但从结果上看这一解释有些牵强见微知著根据日银在10月的经济和通胀展望中我们可以感受到日银的乐观预先贬后稳期产出缺口转正通胀预期提升企业抬价和居民涨薪有望形成良心循环这似乎可以波动放大成为日银在12月调整货币政策的内因在前景依旧不明朗的情况下日银是否会持续调整货币政策需具体分四种情况讨论但我们认为即便日银有进一步的货币政策举措也只能是微调难以实质性退出宽松的货币政策姿态一则即便宽松的货币政策长期持续日本的私人消费制造业生产企业资本开支能否在明年修复到2019年的水平存疑二则日银收敛宽松的货币政策姿态必然导致日元长期升值金融条件收紧这更不利于居民消费制造业生产和企业资本开支三则日银认为产出缺口转正将给核心通胀带来上行压力但一方面日银对日本的产出重要提示本报告难以设置访问权限若给您造成不便敬请谅解我司不会因为关注收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户市场有风险投资需谨慎中信期货研究固定收益周报汇率缺口有长期高估的倾向另一方面2010年以后日本产出缺口和核心通胀之间的领先滞后关系和弹性关系都已大幅弱化四则日本各项核心服务通胀同比增速均不超过1薪资驱动的良性通胀没有形成后续日元汇率怎么看一则明年日本经常账户改善利多日元的逻辑胜率和赔率均较高二则美日利差反向修复利空日元的逻辑胜率和赔率均偏高三则美国失业率抬升政策利率长期高位通胀粘性压制风险偏好利多日元的逻辑胜率较高但赔率偏低四则中国扩内需提振风险偏好利空日元的逻辑胜率和赔率均偏高五则日元资金是否会大幅回流日本明年3月日本春斗情况如何日银行长人选市场定价和美联储点阵图如何收敛等其他因素还需进一步观测由此来看在明年3月之前市场不确定性依然高企一方面日银调整YCC区间是否会是持续调整货币政策的开始仍有待观察另一方面考虑日元多因素的影响并不一致从调整YCC区间也来线性外推美元持续下行的逻辑也面临风险操作建议购汇方向建议锁定风险敞口机会结汇方向可逐步入场风险因子1美国通胀超预期2美国经济超预期3中国经济进一步恶化4全球衰退231中信期货研究固定收益周报汇率目录周度关注5一黑田东彦给出的调整原因似乎有些牵强5二见微知著寻找日银调整货币政策的真实原因6三日银调整货币政策可持续吗12四日元汇率怎么看19一外汇现货人民币汇率走势及成交量23二外汇现货美元兑人民币中间价定价分解24三外汇期货成交持仓情况25四外汇期货基差情况27五外汇期货展期情况28六外汇期货远期曲线结构29七外汇期权隐含波动率与期权曲线30免责声明31图目录图表1JGB收益率曲线的形态依旧畸形6图表2美国汽车库存仍低7图表3日本的海外机械订单和实际出口之间出现缺口7图表4日本企业利润可观8图表5日本企业设备订单和非住房建筑开支上行8图表6日本雇员薪资上涨9图表7日本居民积累的超额储蓄有待释放9图表8TANKAN短期要素利用率暗示日本产出缺口进一步修复10图表9TANKAN调查的企业产出价格预期上涨11图表10其他的通胀预期调查指标上行11图表11最不愿意涨价的20的企业已经开始提价12图表12日本企业的提价行为非线性扩散12图表13日本的私人消费制造业产出工厂资本开支修复受限14图表14日元汇率和日本金融条件相关性较高15图表15日本金融条件收紧工业生产和资本开支承压15图表16日本金融条件收紧抑制居民消费信心和消费支出16图表172009年以来日银对日本产出缺口的估计持续高于IMF的估计值16图表182009年以来CBO对美国的产出缺口估计值和IMF的估计值相比有高有低17图表192010年以后产出缺口与核心通胀之间领先滞后关系和弹性关系已大幅弱化18图表20日本各项核心服务通胀同比增速均不超过1薪资驱动的良性通胀没有形成18图表21日本的经常账户和日元汇率19图表22如果初次收入差额降低至趋势线附近将为日本带来月均2万亿日元的顺差20图表23由于汇率对冲后的10Yr美债收益率单边下行日本持续净卖出美国中长期国债20图表24日元汇率似乎有和利差脱钩迹象如果这一迹象得以维系则flow将主导日元交易21331中信期货研究固定收益周报汇率图表25人民币汇率走势及成交量23图表26美元及人民币兑一篮子货币表现23图表27USDCNY中间价定价分解24图表28USDCNY中间价与市场预期差异24图表29CUS非季月合约成交持仓量25图表30CUS季月合约成交持仓量25图表31UC非季月合约成交持仓量26图表32UC季月合约成交持仓量26图表33CUS合约基差27图表34UC合约基差27图表35CUS合约展期正数表示空头展期有收益28图表36UC合约展期正数表示空头展期有收益28图表37CUS合约远期曲线结构29图表38UC合约远期曲线结构29图表39USDCNY期权隐含波动率与期权曲线30图表40USDCNH期权隐含波动率与期权曲线30431中信期货研究固定收益周报汇率周度关注周度关注见微知著寻找日银调整货币政策的真实原因及后续政策展望12月20日日本银行下简称日银公布12月货币政策决议一是将10YrJGB收益率上下限范围由25bp扩大至50bp二是中长期JGB的月均购债规模由7万亿上调至9万亿其中扩大10YrJGB收益率上下限范围这一货币政策调整惊吓到了市场10YrJGB收益率短期上涨18bp日元下破135日经225指数跌幅超2我们曾在如何看待日本银行后续货币政策选择和日元走势周报20221127表达过我们对日银后续货币政策的观点日银尚不具备收敛超宽松货币政策的基础这里的货币政策收敛并不包括修改YCC对10YrJGB收益率的浮动上下限限制波动上下限而非波动中枢亦不包括修改前瞻指引因为上述货币政策不影响BOJ继续扩表的能力也没有实质性的利率调整即不会影响政策利率中枢和BOJ资产负债表规模市场在本次会议前的一致预期也是日银不会做出货币政策调整日银为何突施冷箭背后的核心因素到底是什么后续如何展望我们在此做出分析一黑田东彦给出的调整原因似乎有些牵强黑田东彦在会后的记者发布会上表明调整10YrJGB收益率上下限并非代表货币政策立场的转变而是为了理顺收益率曲线形态有利于宽松的货币政策传导效率这一举动并非加息rateshike收益率上下限不会进一步放宽现阶段2的通胀目标还难以持续稳定地有效达成讨论退出超宽松的货币政策姿态为时过早本次的货币政策声明中指出今年初春以来海外金融和资本市场波动加剧对日本金融和资本市场产生了重大影响债券市场的功能恶化特别是不同期限债券利率之间的相对关系以及现货和期货市场之间的套利关系日本政府债券的收益率是公司债券收益率银行贷款利率和其他融资利率的参考利率如果这些市场状况持续下去可能会对公司债券发行条件等金融状况产生负面影响日本央行预计今天决定的措施将促进在收益率曲线控制框架下产生的货币宽松效应的传导比如通过企业融资央行将通过实施这些措施在这一框架下加强货币宽松政策的可持续性以实现价格稳定目标但对应到收益率曲线形态上收益率上下限调整并没有改变10YrJGB收益率较相邻期限倒挂的局面因此黑田东彦的解释有些牵强也引发市场猜测后续是否会有进一步的货币政策调整531中信期货研究固定收益周报汇率图表1JGB收益率曲线的形态依旧畸形资料来源BLOOMBERG中信期货研究所二见微知著寻找日银调整货币政策的真实原因如何深刻理解日银的真实想法我们从日银在10月28日发布的经济和通胀展望OutlookforEconomicActivityandPrices入手大致厘清了些许关键线索1日银认为明年日本经济将继续以高于潜在增长的增速复苏第一积压的资本品和汽车相关订单将带动明年出口虽然全球经济下行压力较大但一则发达经济体汽车的销售下滑主要是供应链因素造成的供应短缺待供应链压力缓解后汽车销售将会重启考虑到目前美国的汽车低库存日本汽车出口具有前景二则受制于供应链因素日本的海外资本品订单与资本品出口之间的缺口不断拉大代表着大量的积压订单有待释放这将对冲日本的出口下行压力并拉动相关生产631中信期货研究固定收益周报汇率图表2美国汽车库存仍低图表3日本的海外机械订单和实际出口之间出现缺口资料来源BOJ中信期货研究所资料来源BOJ中信期货研究所第二高企的企业利润宽松的融资环境劳动力的趋势下行有助于支撑明年的企业资本开支一则受益于日元贬值商品价格上涨运输行业紧俏等因素日本企业利润水平较高二则目企业的融资环境依旧宽松三则为应对劳动力人口长期下行和数字经济企业进行IT相关的资本支出四则受益于电子商务发展日本企业进行供应链和物流相关的建设指出五则和环境相关的低碳投资对应到数据上日本境内的机械资本平订单和非住房建设开工趋势上行短观调查的企业资本支出意愿强烈731中信期货研究固定收益周报汇率图表4日本企业利润可观图表5日本企业设备订单和非住房建筑开支上行资料来源BOJ中信期货研究所资料来源BOJ中信期货研究所第三随着就业市场持续复苏薪资提升疫情压力缓解居民前期被抑制的消费需求和超额储蓄得到释放日本居民消费将持续增长但需注意的是日银认为日本雇员实际可支配收入增速将在2023年持续为负日本居民实际消费支出需要在2025年才恢复到疫情前水平一则医疗保健和福利服务通信服务建筑行业劳动力紧张将支持就业面对面的服务业复苏也将吸引非经常雇员即临时工二则就业市场紧俏和通胀推升经常性工资经济活动复苏推升非经常工资企业利润高企推升奖金企业雇员的总体现金收入将先稳步抬升后加速三则随着疫情情况缓解人民生命受到保护日本居民在疫情积累的超额储蓄和被抑制消费需求将会有序释放831中信期货研究固定收益周报汇率图表6日本雇员薪资上涨图表7日本居民积累的超额储蓄有待释放资料来源BOJ中信期货研究所资料来源BOJ中信期货研究所综上日银对拉动经济的三驾马车消费出口企业资本开支都体现出偏乐观的态度因此认为日本经济增速将继续高于潜在增速以实现产出缺口转正2日银认为未来通胀的上行风险大于下行风险2023年的通胀增速将先放缓后适度加速对未来的通胀走势日银主要考虑了以下三个方面第一日本的产出缺口大概率将在2022年底转正并持续扩张经验上来看给通胀带来上行压力根据日银TANKAN调查数据短观要素利用指数自2020年三季度以来持续下行对应着日本企业的要素利用程度越来越高给产出缺口带来上行压力931中信期货研究固定收益周报汇率图表8TANKAN短期要素利用率暗示日本产出缺口进一步修复资料来源BLOOMBERG中信期货研究所第二日本私人企业和居民部门的通胀预期已经抬升将通过企业的产品价格和薪资设定带来薪资通胀的可持续增长一则TANKAN的企业调查中制造业和非制造业对于未来的产品产出价格上涨预期不断增强二则无论居民企业还是经济学家对于未来长期的通胀预期5年以上亦在快速走高三则考虑到日本私人部门通胀预期的形成机制是自适应的adaptive目前的日本通胀水平对私人部门通胀预期将产生较大影响随着企业根据通胀预期重新定价产品价格居民根据通胀预期和企业重新协定薪资增速日本未来或形成薪资通胀的良性循环1031中信期货研究固定收益周报汇率图表9TANKAN调查的企业产出价格预期上涨图表10其他的通胀预期调查指标上行资料来源BOJ中信期货研究所资料来源BOJ中信期货研究所第三日本企业已经从之前的不敢涨价演化成愿意将成本压力转嫁到产品价格上从众心理将使企业抬价快速蔓延一则日本企业向来有不愿意涨价的传统但目前来看企业整体已经开始将成本压力转嫁到产品价格上二则对涨价最为警惕的20的企业目前的涨价冲动已经快速抬升超过了20062007年的水平三则日本企业涨价行为有着明显的从众心理随着涨价行为蔓延越来越多的企业加入涨价大军造成涨价企业数量呈非线性上涨企业抬价行为快快速蔓延1131中信期货研究固定收益周报汇率图表11最不愿意涨价的20的企业已经开始提价图表12日本企业的提价行为非线性扩散资料来源BOJ中信期货研究所资料来源BOJ中信期货研究所综上日银认为日本的通胀和核心通胀将会在2023年上半年有所缓和在下半年重新温和加速以体现产出缺口转正通胀预期抬升企业涨价和薪资走高的良性循环总的来说根据日银在10月的经济和通胀展望中我们可以感受到日银的乐观预期产出缺口转正通胀预期提升企业抬价和居民涨薪有望形成良心循环这似乎可以成为日银在12月调整货币政策的内因外因来看全球主要央行的本年最后一次议息会议已在上周结束市场并未对美联储的鹰派姿态做出充分反应也因此对做空日债和日元热情不高加上圣诞假期外盘交易清淡日银可以把握住这一时间窗口突然对货币政策进行调整三日银调整货币政策可持续吗内部来看明年3月日本有春斗shunto日银议息会议黑田东彦最后一个月任期外部来看明年3月FEDECB将发布新的经济预测目前市场定价和FED点阵图的分歧要怎么收敛欧元区经济能否像ECB在12月会议上推断的那样在明年二季度重新复苏在上述情况都不明朗的情况下日银是否会持续调整货币政策需要分四种情况讨论1231中信期货研究固定收益周报汇率情况一日银继续调整货币政策可能性最高的组合明年3月日本春斗取得3以上的薪资涨幅新的日银行长不再是再通胀学派FED维持鹰派姿态市场定价向FED回归欧元区长期衰退此时日本薪资驱动的良性通胀大概形成外部美联储鹰派施压日银调整货币政策的概率最高情况二日银调整货币政策可能性次高的组合明年3月日本春斗取得3以上的薪资涨幅新的日银行长不再是再通胀学派美国就业快速冷却FED转鸽欧元区长期衰退此时日本薪资驱动的良性通胀大概形成但由于美国经济压力对日本形成较大冲击日银调整货币政策的概率次高情况三日银调整货币政策可能性次低的组合明年3月日本春斗无法取得3以上的薪资涨幅新的日银行长是再通胀学派FED维持鹰派姿态市场定价向FED回归欧元区长期衰退此时日本薪资驱动的良性通胀无法形成但外部美联储鹰派施压下日银有小概率调整货币政策情况四日银调整货币政策可能性最低的组合明年3月日本春斗无法取得3以上的薪资涨幅新的日银行长是再通胀学派美国就业快速冷却FED转鸽欧元区经济在明年二季度开启复苏此时日本薪资驱动的良性通胀无法形成美国经济对日本形成较大冲击日银需加大货币政策宽松力度但我们认为即便日银有进一步的货币政策举措也只能是微调难以实质性退出宽松的货币政策姿态理由如下一则即便宽松的货币政策长期持续日本的私人消费制造业生产企业资本开支能否在明年修复到2019年的水平存疑参考2006-2007日银收紧货币政策后的经验尽管货币政策大规模宽松制造业生产和工厂设备资本开支修复依旧长期低迷截至10月日本的私人消费制造业生产企业资本开支均为回到2019年的水平尤其制造业生产基本陷入了修复停滞的状态回顾20062007年日银收敛货币政策全球金融危机详见支撑消褪外压持续2022年第四季度策略报告带来的后果是2008年至今日本制造业产出和工厂设备资本开支再也没能修复至2007年的水平而居民实际消费支出用了3年的时间才修复至2007年的水平1331中信期货研究固定收益周报汇率图表13日本的私人消费制造业产出工厂资本开支修复受限资料来源BLOOMBERG中信期货研究所二则日银收敛宽松的货币政策姿态必然导致日元长期升值经验上来看日元和日本的金融条件相关性较高这更不利于居民消费制造业生产和企业资本开支汇率利率信贷金融资产价格是构成货币金融条件的主要部分对于日本来说考虑到日银购买大量的国债企业债券ETF房地产信托股票等并释放出巨额日元流动性日元汇率是金融资产价格的影子和金融条件相关度非常高历史经验来看日元升值周期均对应日本货币金融条件快速收紧在此期间日本制造业生产和机械设备资本开支趋势下行居民部门消费或持续下行或低位承压1431中信期货研究固定收益周报汇率图表14日元汇率和日本金融条件相关性较高资料来源BLOOMBERG中信期货研究所图表15日本金融条件收紧工业生产和资本开支承压资料来源BLOOMBERG中信期货研究所1531中信期货研究固定收益周报汇率图表16日本金融条件收紧抑制居民消费信心和消费支出资料来源BLOOMBERG中信期货研究所三则日银认为产出缺口转正将给核心通胀带来上行压力但一方面日银对日本的产出缺口有长期高估的倾向另一方面2010年以后日本产出缺口和核心通胀之间的领先滞后关系和弹性关系都已大幅弱化以IMF估计的产出缺口为基准对比CBO对美国产出缺口估计和日银对日本产出缺口估计与IMF估计量的差异来表征国家个体的估计乐观悲观程度可以看到相较美国2009年以来日本对自身的产出缺口存在长期高估倾向图表172009年以来日银对日本产出缺口的估计持续高于IMF的估计值资料来源BLOOMBERG中信期货研究所1631中信期货研究固定收益周报汇率图表182009年以来CBO对美国的产出缺口估计值和IMF的估计值相比有高有低资料来源BLOOMBERG中信期货研究所比较日银估计的产出缺口和日本核心通胀增速2010年之前日本产出缺口和核心通胀之间有较好的领先滞后关系和弹性关系2010年以后两者之间领先滞后关系和弹性关系已大幅弱化20152018年的产出缺口持续上行并没有带来核心通胀的趋势上涨2的产出缺口仅仅引发了08的核心CPI同比增速而2007年2的产出缺口引发了14的核心CPI同比增速1731中信期货研究固定收益周报汇率图表192010年以后产出缺口与核心通胀之间领先滞后关系和弹性关系已大幅弱化资料来源BOJ中信期货研究所四则日本各项核心服务通胀同比增速均不超过1薪资驱动的良性通胀没有形成考虑到明年发达经济体下行压力施压商品价格有利于改善日本经常账户美联储加息斜率放缓对日元汇率压力减轻日本的输入型通胀可以自发修复维持宽松的货币政策将有利于薪资通胀的良性循环以摆脱长期通缩环境图表20日本各项核心服务通胀同比增速均不超过1薪资驱动的良性通胀没有形成资料来源BLOOMBERG中信期货研究所1831中信期货研究固定收益周报汇率四日元汇率怎么看第一明年确定性最高的因素来自经常账户的改善这一改善由商品贸易逆差反向修复服务贸易差额逐步积累初次收入虽有可能下降但仍将处于上行趋势驱动今年以来对日元构成最大利空的因素就是商品贸易的大幅逆差并形成商品贸易逆差JPY贬值商品逆差进一步扩大的负反馈随着明年大宗商品价格下行商品贸易逆差将开启反向修复行情服务贸易差额的积累取决于外部游客进入日本旅游的数量在日本开启对外通关中国防疫政策进一步优化的情况下服务贸易顺差的重新积累也具有确定性由于今年日元大幅贬值初次收入差额对日本的经常账户起到了主要正向贡献后续随着日元走势趋于稳定初次收入差额的正向贡献将下降但经验上来看初次收入差额具有明确的上行趋势背后是日本的国际投资净头寸带来的投资收益如果初次收入差额降低至趋势线附近将为日本带来月均2万亿日元的顺差图表21日本的经常账户和日元汇率资料来源BLOOMBERG中信期货研究所1931中信期货研究固定收益周报汇率图表22如果初次收入差额降低至趋势线附近将为日本带来月均2万亿日元的顺差资料来源BLOOMBERG中信期货研究所第二明年确定性偏低的因素来自于美日利差和日元汇率的关系能否维持如果日元资金开始大幅回流日本境内则日元汇率和美日利差的相关性将有所降低今年以来日元汇率和美日利差一直维持着较高的相关性但由于汇率对冲后的10Yr美债收益率单边下行日本持续净卖出美国中长期国债图表23由于汇率对冲后的10Yr美债收益率单边下行日本持续净卖出美国中长期国债资料来源BLOOMBERG中信期货研究所2031