海外的经验：噪音密布的弱复苏
　　可以看到，海外由“放松”到“放开”花了差不多一年，快且降幅大的是越南，目前我国防控优化方向明确。
　　美国：经济政策周期大过疫情政策周期
　　美国疫情政策调整后，家电消费情况呈现如下特征。
　　零售端，将2021年比较基数调整为2019年，防控由“严格→宽松”的节点，月度零售数据有向上脉冲，但我们很难区分这是疫情防控的功劳还是财政刺激的拉动。
　　出货端，将2021年比较基数调整为2019年后，“严格→宽松”以及“宽松→共存”两个节点，都没有季度级的出货增速向上脉冲，防控影响似乎并不是主导因素。
　　公司端，同样基数调整后，季度收入增速变动没有一致指向，大致意义上，“严格→宽松”节点，偏消费型的公司表现略好，“宽松→共存”阶段，偏B端公司更优。

研究报告全文：家电疫后修复路径展望长江证券研究所家电研究小组证券研究报告评级看好维持分析师及联系人分析师管泉森分析师贺本东SAC执业证书编号S0490516070002SAC执业证书编号S0490519020001电话13661828395电话18217686002电邮guanqscjsccom电邮hebdcjsccom目录01海外的经验噪音密布的弱复苏02国内的可能多因素共振下的反转03过往的经验底部预期扭转估值先行04维持行业看好评级01海外的经验噪音密布的弱复苏01海外的经验噪音密布的弱复苏可以看到海外由放松到放开花了差不多一年快且降幅大的是越南目前我国防控优化方向明确主要地区疫情防控指数中国日本英国法国10010010010080808080606060604040404020202020000020-0120-1221-1122-1020-0120-1221-1122-1020-0120-1221-1122-1020-0120-1221-1122-10韩国意大利德国美国10010010010080808080606060604040404020202020000020-0120-1221-1122-1020-0120-1221-1122-1020-0120-1221-1122-1020-0221-0121-1222-11资料来源OurworldindataOxfordMartinschool长江证券研究所中国数据截至2022年11月22日01海外的经验噪音密布的弱复苏主要地区疫情防控指数澳大利亚巴西加拿大中国香港10010010010080808080606060604040404020202020000020-0120-1221-1122-1020-0221-0121-1222-1120-0120-1221-1122-1020-0120-1221-1122-10泰国越南印度新加坡10010010010080808080606060604040404020202020000020-0321-0222-0120-0120-1221-1122-1020-0120-1221-1122-1020-0120-1221-1122-10资料来源OurworldindataOxfordMartinschool长江证券研究所中国数据截至2022年11月22日01美国经济政策周期大过疫情政策周期美国疫情政策调整后家电消费情况呈现如下特征零售端将2021年比较基数调整为2019年防控由严格宽松的节点月度零售数据有向上脉冲但我们很难区分这是疫情防控的功劳还是财政刺激的拉动出货端将2021年比较基数调整为2019年后严格宽松以及宽松共存两个节点都没有季度级的出货增速向上脉冲防控影响似乎并不是主导因素公司端同样基数调整后季度收入增速变动没有一致指向大致意义上严格宽松节点偏消费型的公司表现略好宽松共存阶段偏B端公司更优美国电子和家电零售在逐步放松初期有正向脉冲美国电子和家电零售季调数据在逐步放松初期也有正向脉冲40100601002021年比较基数为2019年4020808020060600-204040-20-402020-40-6002021-032019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092019-01-6002019-032019-012019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-09美国零售和食品服务销售额电子和家用电器店同比防控强度右美国零售和食品服务销售额电子和家用电器店季调环比防控强度右资料来源Wind美国商务部普查局长江证券研究所01美国经济政策周期大过疫情政策周期季度级美国家电出货在逐步放松初期表现尚可但更多应归功于财政刺激2520151050-5-10-15CoreappliancesWashersDryersDishwashersRefrigeratorsFreezersRangesandOvensandCooktops-20MajorapplianceCoreappliancesMicrowaveovensandhome-comfort-2521年各季度的同比基数为19年-3004Q308Q411Q115Q221Q403Q103Q203Q303Q404Q104Q204Q405Q105Q205Q305Q406Q106Q206Q306Q407Q107Q207Q307Q408Q108Q208Q309Q109Q209Q309Q410Q110Q210Q310Q411Q211Q311Q412Q112Q212Q312Q413Q113Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q322Q122Q222Q3USCoreappliancesshipmentsQoQUSmajorappliancesshipmentsQoQ2019-2022年消费电器及HVACR公司分季度北美区域收入增长情况公司区域19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3BESTBUY-APUnitedStates11141314-2153936635054473-1-10WhirlpoolNorthAmerica13100-12-2420637-8-2-7CarrierUnitedStates-----9-1990651116181111TraneAmericas-----2-132174615131319JCINorthAmerica54330-13-6-6-4-6-2-16109LENNOXUnitedStates0-436-7-13132011310101320AOSNorthAmerica4-2602-86761528373223-1iRobotUnitedStates712-715-2813752815884-933-29-32DaikinAmericas1679713-8-6010231833374763ElectroluxNorthAmerica-5-110-18-13-18929710735012SEBNorthAmerica11816-1-5-81895330-111-2-4-15DelonghiAmericas--------77372419246-21NIBENorthAmerica---1315-13-8-11302-5243652资料来源ElectroluxAHAM公司公告长江证券研究所01美国防控优化在早中期有短期带动美国表观数据来看防控优化在早中期严相对松的时候有短期带动尤其是在2020年及2021年但在相对松更松的阶段带动有限2022年不太明显疫情是短期的核心矛盾季度级时间跨度及以上的核心矛盾是经济景气度当然美国数据其实参考意义有限因为美国在2020年3-4月份2020年12月底以及2021年3月份进行了三轮大规模的财政刺激地产成交大涨后续的家电数据波动更多受财政刺激影响这也是为什么我们看到后期防控限制虽然减少但家电零售却在持续走弱政策退出通货膨胀联储加息紧缩构成的-显然要大于疫情防控带来的同时渐进式放松到共存本就水到渠成边际影响并不大另外还有高基数拖累2020年美国新建住宅销售同比增长202020年下半年至2021年底美国成屋销售中枢增长约207001060美国成屋销售折年数季调万套650840600620550500404502-204003500-402018-022021-082017-122018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-103002020-042021-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-122022-022022-042022-062022-082022-10美国新建住房销售万套同比增长资料来源Wind长江证券研究所01其他虽充满噪音但复苏依旧隐约可见以日本为例零售端防控强度下降的节点月度零售数据有明显的向上脉冲反之也有明显的下探防控强度高位回落时零售降幅稳步缓慢修复2022年前10月的渠道监测数据来看日本家电零售已经好于2018年接近有消费税拉动的2019年疫情防控与日本超市家电零售数据有明显负相关疫情防控与日本大型非超市家电零售数据有明显负相关4060406020452045030030-2015-2015-400201903202007202111201905201907201909201911202001202003202005202009202011202101202103202105202107202109202201202203202205202207202209202211201901-400202001201901201903201905201907201909201911202003202005202007202009202011202101202103202105202107202109202111202201202203202205202207202209202211日本大规模零售销售额超市其他家用电器现有店铺调整同比防控强度右日本大规模零售销售额其他家用电器现有店铺调整同比防控强度右资料来源Wind日本经济产业省长江证券研究所01其他虽充满噪音但复苏依旧隐约可见日本出货端表现跟零售趋势相近只是波动幅度更大滞后更明显宽松全面放开节点出货端短期有一定下探之后低基数下迅速反弹初期小家电略好日本家电出货数据30电饭煲6030电灶6090吸尘器6015156040404030000202020-15-15-30-300-300-60020190120190620191120200420200920210220210720211220220520221020190120190620191120200420200920210220210720211220220520221020190120190620191120200420200920210220210720211220220520221030电冰箱6060电热水器6090温水洗净便坐60401560402040403000020-202020-15-40-30-300-600-60020190120190620191120200420200920210220210720211220220520221020190120190620191120200420200920210220210720211220220520221020190120190620191120200420200920210220210720211220220520221030洗碗机6060洗衣机6090空调60401560402040403000020-202020-15-40-30-300-600-600201901201906201911202004202009202102202107202112202205202210201901201906201911202004202009202102202107202112202205202210201901201906201911202004202009202102202107202112202205202210资料来源日本经济产业省长江证券研究所黑色虚线为疫情防控强度01其他虽充满噪音但复苏依旧隐约可见日本公司端宽松全面放开节点零售渠道公司稳步缓慢恢复制造商更滞后一些也跟各自基数有关看起来恢复是确定的但略有滞后且初期幅度不会很大2019-2022年消费电器及HVACR公司分季度日本收入增长情况公司统计口径19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3DaikinAC-Japan8123-2-2-9-589171-27-38PanasonicLifestyle-Japan38-3-22-25-27-1328-4-4-3-16MitsubishiLife-Japan-7138115-14-10-3-73-14-25-9-214HitachiGLS-61-2-1-10-10-3336-23-13-19-2613RinnaiJapan-100-24-11-4813185-17-101717NoritzJapan-6-511-2-3-13-19-10-13-7-41-213025ZojirushiJapan-5-22-2-5-154-319-12-1-256YAMADA-3210-6-48-31319-6-8-7-9-2-4Edion-5916-8-83-81613-6-11-9-101KS-1711-3-41421816-4-11-70-2-1Biccamera家庭電化商品74816-9-167-31018-13-112-10资料来源公司公告长江证券研究所01其他虽充满噪音但复苏依旧隐约可见此外根据日本家电连锁Ks及Biccamera披露的月度分品类数据12022年家电零售增长表现就逐步回归到了正常水平即中小个位数增长2限制大幅放松的当期会有小幅负面冲击但幅度可控3消费电器消费电子消费电器子品类之间整体差异不大基数影响要占较大成分Ks渠道中冰洗略好空调受气温环境影响波动大Ks电器月度分品类销售增速随着疫情防控调整逐步走向平稳14060电视冰箱洗衣机清洁电器120厨小个护健康空调防控强度右50100804060403020200-2010-40-600202008202010201901201902201903201904201905201906201907201908201909201910201911201912202001202002202003202004202005202006202007202009202011202012202101202102202103202104202105202106202107202108202109202110202111202112202201202202202203202204202205202206202207202208202209202210202211资料来源Ks公告长江证券研究所01其他虽充满噪音但复苏依旧隐约可见Biccamera电器月度分品类销售增速随着疫情防控调整逐步走向平稳80600影音家电通讯防控强度右6052540450203750300-20225-40150-6075-8000201904202106202211201901201902201903201905201906201907201908201909201910201911201912202001202002202003202004202005202006202007202008202009202010202011202012202101202102202103202104202105202107202108202109202110202111202112202201202202202203202204202205202206202207202208202209202210Biccamera分品类分季度增长情况EDION近几个月分品类收入增长情况406050家电冰箱洗衣机厨房小电个护防控强度右304050203040102003010-10020-20-1010-20-30-30-40021Q119Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q221Q321Q422Q122Q222Q318Q4202204202205202206202207202208202209202210202211电视空调冰箱洗衣机PC家庭装备资料来源Ks公告Biccamera公告EDION公告长江证券研究所01其他虽充满噪音但复苏依旧隐约可见其他主要国家和地区的数据有如下特征12022年至今大部分区域家电零售规模要高于疫情前样本中仅泰国略低于疫情前2放松之后大部分地区零售数据改善名义增速能够回到疫情前水平比较典型的有中国香港中国台湾新加坡法国德国及越南零售走弱的主要是疫情期间刺激导致基数较高如美国英国及韩国政策-防控3放松初期有月度级别V型走势的主要是中国香港新加坡和德国4若没有低基数及额外的刺激防控放松对名义增速的提振幅度很少超过10直接的财政或消费券刺激结果是明显的如疫情期间的欧美日本以及今年4月份的香港泰国家电零售尚未恢复到疫情前增速受基数效应影响较大中国香港全面放松初期家电相关产品零售呈V型走势50806090消费券407040753060206020501040045030-2030-1020RSI家用电器家具照明同比-40零售销售值指数电子产品和其他耐用消费品15-2010零售销售量指数电子产品和其他耐用消费品防控强度右-60防控强度右0201903201905201907201909201911202001202003202005202007202009202011202101202103202105202107202109202111202201202203202205202207202209202211-300201901201909202103201901201903201905201907201911202001202003202005202007202009202011202101202105202107202109202111202201202203202205202207202209202211资料来源CEIC长江证券研究所01其他虽充满噪音但复苏依旧隐约可见新加坡家电绝对水平高于疫情前全面放松初期呈V型走势越南全面放松后家电零售从-5-10提升510100801090807088066060704406050220050400-24030-4-203020-6-4020零售销售指数不变价家具和家用设备同比-810越南家用器具零售累计同比-60零售销售指数现价家具和家用设备同比-1010防控强度右防控强度右-120202112202202202204202104202105202106202107202108202109202110202111202201202203202205202206202207202208202209202210202211-800202103202103201901201903201905201907201909201911202001202003202005202007202009202011202101202105202107202109202111202201202203202205202207202209202211中国台湾疫情管控放松后家电相关零售顺利回暖韩国家电绝对水平高于疫情前但全面放松没有带来零售好转507060905080406040703050306020205040104010300300-102020-10-2010-300-2010202001202107201903201905201907201909201911202003202005202007202009202011202101202103202105202109202111202201202203202205202207202209202211201901零售额按产品划分的销售额耐用品家用电器同比-30防控强度右0201901201903201905201907201909201911202001202003202005202007202009202011202101202103202105202107202109202111202201202203202205202207202209202211零售贸易额家用电器和物品同比防控强度右资料来源WindCEIC长江证券研究所01其他虽充满噪音但复苏依旧隐约可见德国家电零售绝对水平高于疫情前放松初期呈V型走势德国2022年来国内家电订单增长较好60907590508060804070457030603060205015501040040030-1530-1020-3020-2010-4510-600202009201903201905201907201909201911202001202003202005202007202011202101202103202105202107202109202111202201202203202205202207202209202211-300201901201903201907201911202003201901201905201909202001202005202007202009202011202101202103202105202107202109202111202201202203202205202207202209202211专营店家电零售量指数同比专营店家电零售额指数同比防控强度右收到国内家电订单量指数同比收到国内家电订单额指数防控强度右法国家用设备零售随着疫情管控放松稳步恢复法国家电工业生产随着疫情管控放松稳步恢复6090609080407040752060206050040045-2030-203020法国家用设备零售额指数同比法国家电营业额指数同比-40-4015法国家用设备零售量指数同比10法国家电工业生产指数同比法国防控强度右-600法国防控强度右201909202107201903201905201907201911202001202003202005202007202009202011202101202103202105202109202111202201202203202205202207202209202211201901-600202009201901201903201905201907201909201911202001202003202005202007202011202101202103202105202107202109202111202201202203202205202207202209202211资料来源WindCEIC长江证券研究所01其他虽充满噪音但复苏依旧隐约可见英国家电零售并没有明显受益疫情管控放松意大利家电工业生产并没有明显受益疫情管控放松8090609060754075406020602045045030-2030-4015-2015意大利家电工业生产指数同比意大利家电工业营业额指数同比英国家电零售指数同比英国防控强度右意大利防控强度右-600202103202111201903201905201907201909202001202003202005202007202009202011202101202105202107202109202201202203202205202207202209202211-400201901202006201901201903201905201907201909201911202002202004202008202010202012202102202104202106202108202110202112202202202204202206202208202210资料来源CEIC长江证券研究所02国内的可能多因素共振下的反转02过渡阶段偏一致的V预期初次疫情后的半年到一年时间里即2020Q22021Q2我国家电总体保持恢复趋势2020年及2021年家电社零分别同比-4及102021年较2019年6高于疫情前主要受益格局改善空调结构升级以及成本推动的涨价传统品类零售量明显低于疫情前2021年下半年之后伴随着疫情反复和地产调控需求中枢有所下行2022年我国家电社零逐步走弱前10月同比-08我国家电社零数据走势跟确诊情况的存在更显著的负相关走势5090505040854045308030402035207510301070025065-1020-1060-2015-2055-3010-3050-4005零售额家用电器和音像器材类当月同比零售额家用电器和音像器材类当月同比全国当月新增确诊取对数右-40防控强度右45-5000202108202207201902201904201906201908201910201912202003202005202007202009202011202102202104202106202110202112202203202205202209201904202209201902201906201908201910201912202003202005202007202009202011202102202104202106202108202110202112202203202205202207部分新兴成长品类销量超过疫情前传统品类多数低于疫情前2001502021年相对2019年零售量推总增长1502022年前10月相对2019年前10月零售量推总增长1004341573332215014174100-50-18-7-6-9-11-20-21-9-8-22-29-25-35-26-24-28-33-39-25-27-40-100-53-50微蒸烤复合机电储水热水器单功能微蒸烤清洁电器电蒸炖锅电压力锅冰柜冰箱燃气热水器厨宝彩电空调洗衣机干衣机集成灶洗碗机饮水机破壁机净饮机养生壶电风扇煎烤机电饭煲油烟机电暖器豆浆机消毒柜燃气灶搅拌机电水壶净水器净化器电磁炉榨汁机资料来源Ourworldindata奥微云网零售推总国家统计局国家卫健委长江证券研究所