水能资源优渥，流域资源是核心竞争力
　　根据国家发改委，我国水力资源理论蕴藏量年电量6.08万亿千瓦时，理论蕴藏量装机6.94亿千瓦，技术可开发装机5.42亿千瓦。其中，我国规划的“十三大”水电基地，规划总装机规模达到3.05亿千瓦，截至2021年底，已建及在建装机占比达到73%。
　　“十四五”规划重点关注雅鲁藏布江水电
　　“十四五”规划中提出，将建设雅鲁藏布江下游水电基地，建设金沙江上下游、雅砻江流域、黄河上游和几字湾、河西走廊、新疆、冀北、松辽等清洁能源基地。
　　“十四五”水电装机CAGR或达4.5%
　　截止2020年，我国水电装机达3.7亿千瓦。根据全球能源互联网发展合作组织发布的《中国2030年能源电力发展规划研究及2060年展望》，2025~2030年新增电力需求将全部由清洁能源满足，水电装机预计在2025年和2030年分别达到4.6亿千瓦和5.5亿千瓦，5年和10年CAGR分别为4.5%、4.0%（2010-2020年，水电装机10年CAGR为5.7%）。
　　投资建议
　　我们认为“十四五”期间水电短中长期成长逻辑俱备，有望迎来行业价值重估。
　　（1）短期变化：大水电装机投产带来宝贵的水电装机规模扩张窗口期；
　　（2）中期变化：新能源投资步伐加快，带来持续成长；
　　（3）长期变化：电力市场化改革&清洁能源消费带动水电电价上行。
　　建议关注：
　　长江电力（水电龙头，乌白注入已获证监会核准，有望推动资产规模再上台阶）；
　　华能水电（高耗能产业拉动云南电力需求高增，新能源扩张提速）；
　　湖北能源（水火风光储一体化运营商，新能源业务快速发展）；
　　桂冠电力（布局广西的水火风光一体化运营商，受益于流域来水好转）；
　　国投电力（两杨投产凸显联合调度优势，水电利用小时显著优于行业平均）；
　　川投能源（两杨投产凸显联合调度优势，新能源建设逐步推进）；
　　黔源电力（折旧到期有望释放净利润增量，水光一体迎长期增长）；
　　桂东电力（拥有区域性电网，发售电一体）。
　　风险提示
　　（1）来水波动。水电企业发电量主要受流域来水量的影响，枯水气候可能会造成公司经营业绩下滑，来水过于集中形成洪水，又会增加水电站安全运行的风险。
　　（2）区域用电量增速不及预期。受宏观经济增速以及当地招商引资、产业转移进度影响，发电量增速存在不及预期的风险。
　　（3）环保风险。随着新《环境保护法》等法规政策的修订和逐步落实，电力行业面临全方位、更严格的环保监管。
　　（4）电价风险。当前电改形势下，发电企业的电价定价模式面临政策调整和市场调整的挑战，公司存在电价下调的不确定性；输配电价调整的风险。

研究报告全文：证券研究报告优于大市维持涓滴不弃江流入海碳中和下的水电价值再发现吴杰公用事业首席分析师SAC号码S0850515120001傅逸帆公用事业分析师SAC号码S08505191000012022年12月22日目录1我国水电开发现状十四五预计CAGR45存量装机价值凸显2电量增长大水电投产周期水风光储一体化21来水丰枯波动受气候周期影响22十四五稀缺的大水电投产周期23水风光储一体化打造增长新路径24抽水蓄能电价机制完善投资回报上行3电价改善电能量价值绿色溢价及辅助服务的三重发现4价值属性被低估的现金流和确定性5投资建议6风险提示2请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1我国水电开发现状十四五预计CAGR45存量装机价值凸显3请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明11水能资源优渥流域资源是核心竞争力根据国家发改委我国水力资源理论蕴藏量年电量608万亿千瓦时理论蕴藏量装机694亿千瓦技术可开发装机542亿千瓦其中我国规划的十三大水电基地规划总装机规模达到305亿千瓦截至2021年底已建及在建装机占比达到73表我国十三大水电基地基本情况规划总装机已建成装机在建装机水电基地开发权所属集团部分代表电站开发比例万千瓦万千瓦万千瓦金沙江三峡集团溪洛渡向家坝81674312225880长江上游三峡集团三峡葛洲坝31282522081雅砻江国投川投二滩锦屏2881162064279澜沧江华能集团大朝山景洪2582190635688大渡河国电集团瀑布沟深溪沟2496173746488怒江大唐集团-213236017黄河上游国投国电投小峡大峡乌金峡2665150838071南盘江红水河大唐集团龙滩岩滩1508120816091东北国电集团云峰渭源1132483043闽浙赣闽东电力新安江14175699047乌江华电大唐引子渡彭水1158111048100湘西韶能集团大洑潭三江口661286043黄河北-龙门597163027合计--30524174244475873注闽浙赣水电基地在建装机具体情况无综合披露澜沧江怒江东北闽浙赣湘西和黄河北数据截至202105金沙江长江上游雅砻江大渡河黄河上游南盘江红水河乌江数据截至2021年底资料来源中国电建百度百科国投小三峡官网国电电力官网全国水雨情信息网闽东电力官网水电水利规划设计总院官网李昇等我国流域梯级水电开发的回顾与展望海通证券研究所4请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明12我国主要大水电基地图我国十三大水电基地分布图MWMWMWMWMWMWMWMWMWMWMWMWMWMW注由于资料来源及口径差异导致图中装机规模与前述表格有差异请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源长江电力价值手册2021海通证券研究所512我国主要大水电基地图中国前十大水电站万千瓦250022502000160015001386102010006405854904805004204200三峡白鹤滩溪洛渡乌东德向家坝糯扎渡龙滩锦屏二级小湾拉西瓦现状运行期全部投产运行期运行期运行期运行期运行期运行期运行期运行期注截至2022年12月20日白鹤滩电站16台机组已全部投产资料来源长江电力价值手册2021中国政府网新华社百度百科广西日报海通证券研究所6请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明13十三五以来水电装机及电量增速趋缓图2010-2021年水电装机容量及增速图2010-2021年水电发电量及增速资料来源Wind海通证券研究所7请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明13十三五以来水电装机及电量增速趋缓图2010-2021水电投资完成额vs水电新增装机图2010-2021水电投资增速vs水电装机增速资料来源Wind海通证券研究所8请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明14十四五规划重点关注雅鲁藏布江水电十四五规划中提出将建设雅鲁藏布江下游水电基地建设金沙江上下游雅砻江流域黄河上游和几字湾河西走廊新疆冀北松辽等清洁能源基地表主要电力上市公司新增电站情况装机规模所属集团在建电站预计投产时间万千瓦三峡集团白鹤滩水电站16002022年12月20日全部投产三峡集团乌东德水电站10202021年6月全部投产国投电力两河口水电站3002022年3月全部投产国投电力杨房沟水电站1502021年10月全部投产国投电力牙根一级水电站302027年投产国投电力孟底沟水电站2402021年3月获准建投2032年首台投产国投电力卡拉水电站1022020年6月获准建投2031年竣工华能水电托巴水电站1402025年投产华能水电澜沧江上游西藏段9622035年投产华电集团苏洼龙水电站1202021年10月首台运行国电电力双江口水电站2002024年投产国电电力金川水电站862024年投产合计4947资料来源国投电力关于两河口水电站1号机组即将投产的公告关于杨房沟水电站4号3号机组投产的公告关于投资孟底沟水电站的公告关于雅砻江卡拉水电站获得核准的公告华能水电关于开展澜沧江上游西藏段项目前期工作的公告关于投资建设托巴水电站项目公告哈电集团新华社四川水利厅四川省发改委水电水利规划设计总院中国电建百度百科中国政府网海通证券研究所9请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明14十四五水电装机CAGR或达45截止2020年我国水电装机达37亿千瓦根据全球能源互联网发展合作组织发布的中国2030年能源电力发展规划研究及2060年展望20252030年新增电力需求将全部由清洁能源满足水电装机预计在2025年和2030年分别达到46亿千瓦和55亿千瓦5年和10年CAGR分别为45402010-2020年水电装机10年CAGR为57表2020年至2030年电源装机总量及结构亿千瓦能源种类2020年2025年2030年装机容量占比装机容量占比装机容量占比风能281354188021太阳能发电2511561910327水电371746165515煤电108491103710528气电105155195核电052073113生物质及其他073072082合计2210029510038100清洁装机占比435868储能--04-13-资料来源全球能源互联网发展合作组织海通证券研究所10请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2电量增长大水电投产周期水风光储一体化21来水丰枯波动受气候周期影响22十四五稀缺的大水电投产周期23水风光储一体化打造增长新路径24抽水蓄能电价机制完善投资回报上行11请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明21来水丰枯波动受气候周期影响厄尔尼诺和拉尼娜指赤道中东太平洋海温持续偏暖或冷并造成全球大气环流异常的气候现象根据ENSO循环与中国东部地区夏季和冬季降水关系的研究和国家气候中心厄尔尼诺年次年我国夏天长江及江南地区易洪涝拉尼娜年我国南旱北涝易出现冷冬秋汛明显与此同时全球气候变暖的影响同厄尔尼诺拉尼娜相叠加1西北地区湿暖化北方降水偏多2南方降水极端性增加暴雨利好径流式水电3青藏高原雪山融水加速长江黄河流域来水量有望提高表行业公司水电发电量波动情况上市公司流域范围2014201520162017201820192020202122Q1-3厄尔尼诺厄尔尼诺厄尔尼诺拉尼娜厄尔尼诺厄尔尼诺拉尼娜拉尼娜拉尼娜长江电力金沙江下游18-107-52-28-8-3国投电力雅砻江流域11-1153222-517华能水电澜沧江流域-116-11-36桂冠电力红水河流域3012-15511-62-2028桂东电力桂江和贺江流域-6202-15-720-9-1020黔源电力北盘江112-4-2624-1-926-2920注各公司均为水电发电量变化且已剔除水电装机增速影响中等以上强度的厄尔尼诺年和拉尼娜年标红来水较好差年份波动率数据标红绿资料来源国家气象中心金祖辉ENSO循环与中国东部地区夏季和冬季降水关系的研究中国气象科普网王亚俊中国西北气候由暖干向暖湿转型问题评估冰冻圈告急气候变化影响下中国冰川研究各公司历年年报半年报201812请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明各公司经营数据公告各公司发电量公告海通证券研究所21来水丰枯波动受气候周期影响装机三强云南四川湖北地处主要水资源基地利用小时均较高且随着流域梯级电站的建设成熟大水电基地利用小时波动逐渐减小图分省水电利用小时注选取水电装机容量前十省份资料来源Wind海通证券研究所13请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明21来水丰枯波动受气候周期影响图三峡入库流量万立方米图三峡出库流量万立方米图三峡蓄水量亿立方米图三峡水位米注三峡入库流量和出库流量为月度合计值资料来源Wind海通证券研究所14请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明22十四五稀缺的大水电投产周期当前各流域水电开发进度均已较高随着2021年-2022年雅砻江中游两河口杨房沟金沙江上游乌东德白鹤滩电站陆续投产我国除西藏段外的大水电基本开发完毕我们认为上市公司装机规模扩张的同时清洁廉价且相对稳定的大水电资产稀缺性有望日益凸显表主要水电公司十四五水电装机增速上市公司2020年末装机2021年末装机十四五拟新增十四五水电装机增速万千瓦万千瓦万千瓦长江电力455045502620集团注入58国投电力16772077450自建27华能水电22952295140自建6注公司装机数据为期末境内水电装机资料来源国投电力关于两河口水电站1号机组即将投产的公告国投电力关于杨房沟水电站4号3号机组投产的公告华能水电关于投资建设托巴水电站项目公告各公司2020-2021年度报告长江电力公司官网海通证券研究所15请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明22联合调度提升水能资源综合利用效率长江电力实现四库联调后年均增发电量约100亿度占三峡葛洲坝发电量的8根据三峡集团公众号三峡小微六库联调实现以后公司预计还将有60-70亿度的增发电量图四库联调下年均增发电量溪图下游电站利用小时数小时向都是2014年中投产资料来源长江电力2008-2014年发电量公告长江电力2015-2021年度报告长江电力价值手册2021长江电力2021年度社会责任报告海通证券研究所16请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明23水风光储一体化打造增长新路径发改委和国家能源局提出要积极开展风光水火储一体化源网荷储一体化建设以进一步提升能源清洁利用水平和电力系统运行效率十四五规划也强调了大型清洁能源基地的建设我们认为水电公司发展一体化项目的优势1使用水电现有征地范围及外送通道节约成本2水电和光伏可实现日内调节和风电可实现季度调节避免单体新能源电站的限电弃风弃光问题提高水电和新能源的系统利用小时3优化上网电价表主要水电公司新能源装机规划及增速2020年装机十四五风光装机十四五水电装机上市公司流域范围装机规划万千瓦累计增速累计增速长江电力金沙江下游1500万千瓦45503358国投电力雅砻江流域1500万千瓦31834714华能水电澜沧江流域1000万千瓦2318436黔源电力北盘江530万千瓦框架协议323164湖北能源清江流域1000万千瓦105495注十四五风光和水电累计增速根据2020年底总装机规模计算资料来源华能水电关于开展澜沧江上游西藏段项目前期工作的公告各公司2020-2021年度报告湖北能源公司官网中国电力新闻网海通证券研究所17请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明23丰枯季发电量波动显著存在调峰空间图2018-2021水风光季度平均利用小时数小时图2019-2021全国各月水电火电核电风电光伏平均发电量亿度资料来源Wind海通证券研究所18请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明24抽水蓄能电站原理与现状抽水蓄能电站利用电力负荷低谷时的电能抽水至上水库在电力负荷高峰期再放水至下水库发电的水电站可将电网负荷低时的多余电能转变为电网高峰时期的高价值电能适于调频调相稳定电力系统的周波和电压为事故备用还可提高系统中火电站和核电站的效率表抽水蓄能站分区开发情况万千瓦图抽水蓄能水电站原理图地区已建装机容量在建装机容量华北电网5471490华东电网13211868华中电网499880东北电网405765西北电网480南方电网858410西南电网9260合计全国36396153注抽水蓄能已建和在建装机容量数据截至2021年底资料来源广东省水力发电工程学会百度百科中国可再生能源学会19抽水请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明蓄能产业发展报告2021海通证券交易所24抽水蓄能装机10年CAGR或达14投产规模2025年和2030年投产总规模将分别达到6200万千瓦12亿千瓦5年和10年CAGR分别为143142定价机制优化两部制电价1在电力现货市场运行的地方抽水电价上网电价按现货市场价格2尚未运行的地方抽水电量由电网企业提供抽水电价按燃煤发电基准价的75执行东南沿海地区约031元度3收益分享机制执行抽水电价上网电价形成的收益20由抽水蓄能电站分享80在下一周期核定电站容量电价时相应扣减形成的亏损由抽水蓄能电站承担承担主体下游用户广东省电网企业代理购电实施方案试行峰谷价差扩大利好抽蓄电站盈利性发改委关于进一步完善分时电价机制的通知中提出在最大系统峰谷差率超过40的地方峰谷电价价差原则上不低于41其他地方原则上不低于31以广州为例峰谷价差比扩大到45我们认为随着峰谷比扩大抽蓄电站盈利能力有望显著提升20请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明