债券发行与行业利差
　　同往年相比，今年的债券发行量有所减少。票面利率方面，今年的企业融资成本呈现出进一步下降的态势。向前展望，债券市场的牛市或在强烈的市场预期下加速进入尾声。但是，可以认为，目前的利差变化已经较为充分的反映了未来的宽信用预期，当前的利差或更多的受到市场情绪的影响。随着各类数据的公布，市场情绪有望出现一定的缓和。明年钢铁产业债的利差或随着市场情绪稳定逐步见顶，而后在高位盘整。
　　行业景气度展望
　　经测算，今年的钢铁需求明显弱于往年，但6月份以来呈现出边际回暖的态势。今年地产、机械、出口三方面的表现不佳，基建领域的增速则较为亮眼。展望明年，钢铁行业的景气度预计会出现边际改善，但总体上还处于不太景气的范围内。地产方面，从地产融资改善到钢铁需求增加还有一定的传导时间，明年的筑底过程继续导致钢铁需求不振。机械方面，明年预计能够回到常态化的水平。出口方面，新兴经济体经济有望保持景气，对钢铁需求形成一定的保障。
　　信用风险研判与投资展望
　　当下发债钢铁企业的经营情况总体尚可。数据表明，尽管发债企业的经营态势出现一定的回落，但整体状态并非处于历史最低谷。盈利方面，三季度出现了普遍的盈利减少，这可能是原料库存因素导致的原料价格和钢铁价格偏离的结果。随着钢铁价格和原材料价格继续趋于同步，利润空间明显恢复，未来盈利预计将环比趋稳，并有向今年上半年的水平恢复的趋势。
　　投资方面，行业利差还在上行筑顶的过程中，建议多观察市场动向再做决定。但如果不介意进行一定程度的左侧投资，则仍旧能够对主体进行适度的挖掘。如果希望在控制风险的基础上保有一定的配置收益，可以关注山钢；如果比较倾向于高收益，则可以将沙钢、包钢作为未来的备选项。
　　风险提示：行业数据缺失造成测算不准；政策倾向变化等。
　　

研究报告全文：证券研究报告债券深度百炼成钢景气修复中的潜在机遇债券研究2023年钢铁产业债展望债券发行与行业利差同往年相比今年的债券发行量有所减少票面利率方面曾羽今年的企业融资成本呈现出进一步下降的态势向前展望债券zengyucsccomcn市场的牛市或在强烈的市场预期下加速进入尾声但是可以认010-85156333为目前的利差变化已经较为充分的反映了未来的宽信用预期SAC执证编号S1440512070011当前的利差或更多的受到市场情绪的影响随着各类数据的公庞谦布市场情绪有望出现一定的缓和明年钢铁产业债的利差或随pangqiancsccomcn着市场情绪稳定逐步见顶而后在高位盘整17600235880SAC执证编号S1440521090002行业景气度展望经测算今年的钢铁需求明显弱于往年但6月份以来呈现发布日期2022年12月21日出边际回暖的态势今年地产机械出口三方面的表现不佳市场表现基建领域的增速则较为亮眼展望明年钢铁行业的景气度预计会出现边际改善但总体上还处于不太景气的范围内地产方面19750从地产融资改善到钢铁需求增加还有一定的传导时间明年的筑19700底过程继续导致钢铁需求不振机械方面明年预计能够回到常19650态化的水平出口方面新兴经济体经济有望保持景气对钢铁19600需求形成一定的保障195502022822022842022862022882022727202272920227312022810202281220228142022816202281820228202022822202282420228262022828信用风险研判与投资展望上证国债指数当下发债钢铁企业的经营情况总体尚可数据表明尽管发债企业的经营态势出现一定的回落但整体状态并非处于历史最相关研究报告低谷盈利方面三季度出现了普遍的盈利减少这可能是原料中信建投固定收益可转债价值股阶220829库存因素导致的原料价格和钢铁价格偏离的结果随着钢铁价格段占优交易额连续缩量和原材料价格继续趋于同步利润空间明显恢复未来盈利预计中信建投固定收益利率债财政发力将环比趋稳并有向今年上半年的水平恢复的趋势220828在路上利率徘徊待效果利率债周报投资方面行业利差还在上行筑顶的过程中建议多观察市中信建投固定收益利率债LPR如期220828场动向再做决定但如果不介意进行一定程度的左侧投资则仍调降利率短弱超长强格局初现旧能够对主体进行适度的挖掘如果希望在控制风险的基础上保有一定的配置收益可以关注山钢如果比较倾向于高收益则可以将沙钢包钢作为未来的备选项风险提示行业数据缺失造成测算不准政策倾向变化等本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明债券研究债券深度报告目录一债券发行与行业利差111债券市场回顾与展望1二行业景气度展望221下游需求情况222重点需求领域研判323下游总需求的定量分析5三信用风险研判与投资展望731行业经营状况732信用风险评分832信用风险与利差分析10请参阅最后一页的重要声明1债券研究债券深度报告一债券发行与行业利差11债券市场回顾与展望截至2022年12月15日钢铁产业债券已经累计发行1300余只累计发行规模超24万亿目前市场上存续钢铁产业债券255只涉及近40个主体存量债券余额约3500亿元今年以来钢铁产业债共发行135只累计发行规模超1760亿元同往年相比今年的债券发行量略有减少从节奏上看债券发行在2011年迎来了第一波小高峰年度发行量逼近千亿2014-2015年行业供需恶化过剩产能出清债券发行暂缓2016年再次抬升年度发行量破两千亿随后的2019年年内发行量超3000亿发行数量接近200只达到了历史峰值2020年至今钢铁新发债券体量有所回落从票面利率的走势上看今年的企业融资成本呈现出进一步下降的态势回溯历史过剩产能影响了钢铁企业的经营2011年至2015年的时间内票面利率总体维持在5的水平伴随着产业格局的调整钢铁产业的总体风险持续下降叠加基准利率的总体下行票面利率持续降低在经历了2017年2018年的利率抬升后票面利率在2020年降至3附近在去年的短暂的反弹后利率降至3以下向前展望明年的债券发行规模有望回升从基本面的角度考虑今年经济增速相对较缓地产的萎靡导致钢铁需求不足行业扩张的驱动力减弱目前政策方面要求金融体系支持实体经济明年社融规模有望恢复钢铁产业债券的发行规模也有望伴随着经济基本面的好转而回升融资成本方面需要进一步关注流动性的情况目前钢铁产业债二级市场收益率逐渐抬升受此影响债券发行成本也有抬升的压力在未来流动性继续保持总体宽松的基准情形下企业的融资成本仍旧有望维持在相对低位反之则可能出现一定的反弹图表12022年钢铁债发行与利率情况单位亿元图表2历史发行规模与票面利率亿元发行规模票面利率右轴发行规模票面利率右轴3004350073530006250325005200252000415021500315100100021500150050000年年年年年年年年年年年年年1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月2010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投发行主体方面存量债券的发行主体合计有38家其中6家为民营企业18家为地方国有企业14家为中央国有企业主体评级中24家企业为AAA评级11家企业为AA评级3家企业为AA评级从存量债务的角度来看首钢集团目前存续债务最多有约890亿元其次为河钢集团有约800亿元再次为山钢集团有约270亿元请参阅最后一页的重要声明1债券研究债券深度报告债券价格方面钢铁产业债的利差年内呈现出下行的态势至3季度开始回升目前钢铁产业债加权平均利差已经大幅度抬升至158BP较年内低点增加约100BP横向对比来看整个信用债市场均出现了较大幅度的利差抬升其中地产债和钢铁债的利差回升更为明显向前展望债券市场的牛市或在强烈的市场预期下提前进入尾声尽管统计数据还没有出现太大幅度的改变但经济向好的预期让债券市场提前变化就钢铁债券而言基本面不振和资金面变动对行业利差的提升形成支撑但从点位上看目前的利差变化已经较为充分的反映了对未来的预期持续向上的走势或更多的受到市场情绪的影响随着统计数据的逐渐发布市场情绪或出现一定的缓和收益率或逐渐进入盘整阶段届时可以考虑进行布局综上所述明年钢铁产业债的利差很有可能会随着市场情绪稳定而逐渐见顶而后在高位盘整图表3重点行业利差走势单位BP图表4近三年钢铁行业利差走势单位BP钢铁煤炭房地产2020年2021年2022年非银金融化工180250160200140120150100100805060040200122232425262728292102112122资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投二行业景气度展望21下游需求情况我国的钢铁行业需求主要源自内部国内消耗的钢铁数量占全部钢铁产量的90以上钢铁作为一种大用量的基础性材料下游需求的行业分布十分广泛涉及基建机械电器设备汽车造船能源金属制造等多个领域据世界钢铁协会统计建筑行业行业需求占比较高建筑物和基础设施耗钢量占据了全部钢材消费量的约52机械设备消费占比约16汽车约占12其余约20的钢铁消费分布在其他多种行业出口方面我国的钢铁出口数量大但占总产量的比例不高我国钢铁行业的总出口量位居世界首位但相对自身总产量占比仅7根据世界钢铁协会的统计2021年我国出口钢铁6620万吨进口2780万吨净出口3840万吨出口量和净出口量均位于世界首位进口量位于世界第三位2021年出口的钢铁中约50向东亚洲国家出口约15向南美洲出口另有约11向非洲和欧洲出口约8向中东地区出口请参阅最后一页的重要声明2债券研究债券深度报告图表5钢铁行业下游需求分布单位图表6钢铁出口情况分布单位资料来源世界钢铁协会中信建投资料来源世界钢铁协会中信建投22重点需求领域研判基建方面今年基建领域有所发力对钢铁行业的需求增加对比来看今年基础设施领域的固定资产投资完成额增速超过10对比近五年处于较高水平由于疫情的影响2020年上半年的基建力度受到了较为明显的拖累低基数效应强化了2021年上半年的基建增速即便如此今年的总体增速仍旧与去年基本相同如果对比没有疫情影响的2019年则今年的基建增速明显较高展望明年基建领域的需求或能够继续维持客观地讲地方政府依赖土地财政地产的萎靡增加了各地的财政压力另一方面今年的高增速推高了明年的基数再维持同样的增速具有较大的难度但是基建领域投资的计划性较强本身就是对抗经济周期拉动经济的手段之一今年的高基建增速也同地产的不景气有关系在地产基本面态势有待进一步好转的大背景之下基建大概率继续维持高增长图表7基础设施投资累计同比完成额单位图表8基础设施投资累计同比完成额单位2020年2021年2022年2019年2022年40143012201010806-104-202-3002月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投地产方面今年地产整体不景气作为钢铁最主要的下游领域严重拖累了钢铁的需求今年的房屋施工面积大幅度减少地产领域的不景气从年初开始体现至5月份房屋施工面积累计同比增速降至负值至11月房屋施工面积约为8000平方千米较去年同期下降明显展望明年地产领域的需求不振恐怕还会持续一段时间今年以来各地陆续推出利好房市的政策为地产请参阅最后一页的重要声明3债券研究债券深度报告松绑地产三支箭有力地支撑了地产融资但是从地产企业融资到钢铁需求增加还有较长的传导路径政策的边际利好何时能够达成质变还有待观察数据上房屋新开工面积位于低位国房景气指数持续位于枯荣线之下目前已经低于2020年第一季度的低值综合来看在今年低基数的基础上明年地产领域对于钢铁需求将逐渐好转但整个筑底过程还会对钢铁产业形成一定的拖累图表9房屋施工面积累计同比增速单位图表10国房景气指数2019年2020年2021年2022年2019年2020年2021年2022年1410212101101008996984972096-295-494-693-8922月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投机械方面今年机械领域对钢铁的需求也比较少同地产的不景气共同构成了钢铁总需求不足的主因从指标的选择上而言一般会选用挖掘机产量代表机械制造方面的需求受今年上半年的疫情影响挖掘机产量在5月达到低谷绝对值达到近五年最低水平随后产量出现边际回升但总增速仍旧不足展望明年机械领域对钢铁的需求有望恢复至正常水平一方面今年的不利因素属于意外性事件预计明年不会再发生大规模停产的情况另一方面今年的基数很低为明年留出了足够的增长空间同时金融支持实体经济的大趋势进一步增强有望助力机械制造领域的发展叠加制造业升级持续明年增长有望提高对钢铁的需求有一定的保障汽车方面今年汽车对钢铁的需求先低后高在4月份同比增速达到低谷后反弹并超过往年水平今年汽车需求的波动也同疫情相关二季度积压的需求在下半年持续释放造成了先低后高的态势展望明年汽车领域对钢铁的需求有望维持稳定图表11挖掘机产量累计同比增速单位图表12汽车产量累计同比增速单位2018年2019年2020年2018年2019年2020年2021年2022年2021年2022年150100801006040502000-20-40-50-602月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投请参阅最后一页的重要声明4债券研究债券深度报告出口方面今年的钢材出口在二季度初期达到低点后逐渐回升至四季度已经接近去年的出口值边际改善态势明显展望明年钢材的出口较今年有望改善总体上看我国的出口主要是工业制成品在美联储加息主要发达国家面临衰退困境的情况下总出口面临压力但是我国的钢铁出口国主要是发展中国家分布在东亚中东南美非洲等广大地区从目前的状况来看这些地区的经济增速尚可PMI整体向好随着美联储加息力度的放缓对第三世界的外溢效应逐渐减弱新兴经济体有望继续维持活力保证我国钢铁出口的基本需求图表13钢材出口累计同比增速单位图表14钢材累计出口数量单位万吨2019年2020年2021年2022年2021年2022年40800030700020600010500004000-103000-202000-301000-4001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投23下游总需求的定量分析为了更准确的对钢铁的总需求进行研判我们构建了分析钢铁总需求的定量模型钢铁的下游需求较为复杂不同细分领域的需求变化并不一致为整体的研判增加了难度为此我们基于一定的参数和基本假设对不同领域的需求进行加总更为直观的展示出下游需求和行业景气度的变化趋势根据世界钢铁协会的统计建筑物和基础设施领域的耗钢比例为52汽车领域为12机械设备领域为16其他运输业为5家用电器为2其他电气设备类为3金属制造为132021年我国的钢铁出口约占全部钢铁消耗量的7因此以093的系数对上述各领域进行调整可以得到不同领域的具体耗钢比例关系对某一个特定领域而言其产出的同比变化和对钢铁需求量的同比变化是一致的因此可以通过观察各领域的产出的同比变化来判断该领域钢铁消耗量的变化进而研判钢铁的下游总需求指标选择方面基建领域选择基础设施建设投资地产领域选择房屋施工面积机械领域选用挖掘机产量船舶领域选择手持船舶订单量家电领域选取空调产量汽车方面选取空调产量出口量用海关总署的钢铁出口数量指数表示计算结果如下表所示表内各个项目按照每月累计同比增速分别单独计算钢铁总需求的变化按权重汇总图表152022年钢铁需求同比变动情况更新至12月15日领域权重2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月基建138610583829396104112114117房地产35181000-10-28-37-45-53-57-65机械15-31-145-273-305-271-256-224-221-209请参阅最后一页的重要声明5债券研究债券深度报告船舶5388263217202186156115109汽车1111149-78-72-212961818156家电23907-07-081111193532出口7-188-255-292-162-105-69-39-34-20000其他12合计10032-04-48-48-39-32-26-24资料来源Wind中信建投图表162021年钢铁需求同比变动情况领域权重2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月基建133502681691047242261507-0202房地产35110112105101102908479716352机械15113083253037125622717515011910554船舶5-122-134564131186260323382359386汽车1189981753438426418913594715348家电270849839533421017315613012311494出口7298237245237302309316313295267247其他12合计100375319224174140126112103958472资料来源Wind中信建投图表172020年钢铁需求同比变动情况领域权重2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月基建13-269-164-88-33-01122024303334房地产352926252326303331303237机械15-357-19913147224255285312327347367船舶5-57-56-58-53-63-77-82-120-100-111-129汽车11-458-446-323-236-165-97-90-61-41-27-14家电2-402-279-248-231-164-140-122-117-107-88-83出口7-270-161-118-141-166-177-187-197-194-182-165其他12合计100-159-111-52-1707212732384451资料来源Wind中信建投从表格中统计的钢铁产业总下游需求结果来看今年的钢铁需求明显弱于往年累计同比增速呈现负值但是自月份以来钢铁的需求呈现出边际回暖的态势同比增速仍为负值但绝对值上持续减少回顾62021年其上半年超大幅度的同比增速是2020年的低基数导致的由于突发的疫情影响2020年上半年呈现明显的需求不足至2020年后半年恢复至正常水平2021年的趋势则与之相对呈现出先高后低的态势就今年的情况来看钢铁的总需求呈现出同比减少的态势至三季度末已经同比减少约24逐月观察钢铁的累计同比增速在二季度达到低谷一度下降48但随后呈现出持续复苏的态势具体的看今年地产机械出口三方面的表现不佳基建领域的增速则较为亮眼同样截至三季度末地产领域的累积同比增速为-请参阅最后一页的重要声明6债券研究债券深度报告52出口为-34机械增速为-221相比去年增速有明显减少今年的基建增速较高超过10是近三年来的高点展望明年钢铁行业的景气度预计会出现边际改善但总体上还处于不太景气的范围内影响今年钢铁行业景气度的主要领域预计会发生一定的变化地产方面今年陆续出台了一系列的边际宽松政策但在较长传导链条的影响下何时能够实质上引发反弹还有待观察明年的筑底过程或持续一段时间机械方面今年的低景气主要受到疫情停工和去年高基数的影响明年预计能够回到常态化的水平出口方面钢材的主要出口对象是新兴经济体在资源紧缺的大背景下资源出口国享有较多的机会随着目前美联储基准利率达到相对高位剩余加息空间较小新兴经济体跟随美联储加息的动机减少经济有望继续保持景气综上所述在地产领域的需求尚未彻底反弹的情况下钢铁行业总体处在相对不景气的范围内但大概率出现边际上的改善图表18钢铁下游需求增速2019年至2022年图表19钢铁下游需求增速2022年2019年2020年2021年2022年4350240130020-1-210-30-4-10-5-20-62月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2月3月4月5月6月7月8月9月资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投三信用风险研判与投资展望31行业经营状况当下发债钢铁企业的经营情况总体尚可今年以来发债企业的经营态势出现一定的回落但考虑到去产能对行业整体格局的优化目前的行业经营并非处于历史低谷从历史上看自去产能持续推动钢铁行业总体经营状况愈发改善影响综合偿债能力的各项指标显著回升就发债企业而言行业平均资产负债率从70下降至60发债企业的流动比例从不足07显著回升至09总体上看随着15亿吨地条钢产能的淘汰市场破坏者退出行业经营格局尤其是头部企业的经营出现明显改善从行业总供需的角度来看钢铁行业面临的需求不足较为明显但考虑到行业抓大并小的总体方向头部企业有望在行业存量的分配中占据有利地位大型发债企业面临的境况优于行业整体盈利方面三季度出现了普遍的盈利减少钢铁价格的下降不能完全解释这一问题从钢铁价格和铁矿石价格的变化趋势上来看二者的价格均出现了下跌跌幅均逼近20且价格下行的时点几乎一致另一重要原材料焦炭的价格也从7月份开始出现了较为明显的下行实际上如果考虑主要原料价格和钢材价格的相对比例企业仍有一定的利润空间钢铁企业普遍持有25请参阅最后一页的重要声明7债券研究债券深度报告天至30的原材料库存持有15日的焦炭库存按先进先出法在利润时营收中计算的价格是当下时点的钢铁价格而成本端计算的则是入库时的原材料价格在今年年中的降价过程中这一问题在一定程度上挤压了利润值如果调整日期重新计算利润空间则可以较为明显的发现这一问题现在随着钢铁价格和原材料价格继续趋于同步利润空间明显恢复未来盈利预计将环比趋稳并有向今年上半年的水平恢复的趋势图表20发债钢铁企业毛利率年内累计单位图表21发债钢铁企业流动比率2022年平均值中位数平均值中位数181051611409512091008580860754072065006资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投图表22发债钢铁企业资产负债率单位图表23主要原材料价格与利润空间单位元吨平均值中位数利润空间主要原料成本钢价075600030005000072500400006520003000150006200010000551000050005资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投32信用风险评分基于钢铁企业偿债能力的六个维度我们可以构建偿债能力的综合评价体系我们选取了流动性外部支持盈利能力资本结构公司规模经营效率六个维度进行描述其中流动性和外部支持力度属于短期偿债能力直接影响企业是否有足够的能力应对到期债务盈利能力资本结构公司规模和成本控制力属于长期偿债能力这四项能力的弱化会增加企业的长期债务风险评分方面此处采用了赋分制的方式根据钢铁企业在行业内的顺位进行打分然后对不同细分项进行加权汇总各项细分框架内指标如下表所示请参阅最后一页的重要声明8债券研究债券深度报告图表24偿债能力综合评价体系类别权重具体指标流动性20流动比率速动比率现金比率外部支持力度20未使用授信额度相对授信规模盈利能力15毛利率ROE资本结构15资产负债率公司规模15总资产规模营业收入粗钢产能经营效率15铁矿石自给率人均粗钢产量资料来源Wind中信建投根据半年报数据进行评级的结果如下表所示图表25信用资质评分结果公司名称总得分流动性外部支持力度公司规模盈利能力资本结构经营效率中国宝武钢铁集团有限公司3866402736495000375743512429江苏沙钢集团有限公司3725406341354184310834863125鞍山钢铁集团有限公司3692262234864203424345683457太原钢铁集团有限公司3650179346763157478442433522鞍钢集团有限公司3523179346764738451420813533宝山钢铁股份有限公司3513402734323081310847842500山西太钢不锈钢股份有限公司3403283842432581343248922342新兴际华集团有限公司3361485641353541175726222500武钢集团有限公司3356500040271243408125142500首钢集团有限公司3290240547844682273018653071湖南华菱钢铁集团有限责任公司3286305432703902418941351250山东钢铁集团有限公司3215258647304230397311082370河钢集团有限公司3197352338654800240516492609福建省冶金控股有限责任公司3141388334322993332432701598杭州钢铁集团有限公司3071449540812812202729461250新兴铸管股份有限公司3050467630541063294644591560南京钢铁股份有限公司2961312625141944397337032603南京南钢钢铁联合有限公司2932373924592197381140271250北京首钢股份有限公司2927136032163669251424054826江苏永钢集团有限公司2885474816492105343239191250包头钢铁集团有限责任公司2797247720813655343227302750酒泉钢铁集团有限责任公司2781128837572937397321892712本钢集团有限公司2757157734863191462214322386新余钢铁集团有限公司2743348634322193245931621250本钢板材股份有限公司2629305430541099197338112500攀钢集团有限公司2620114423512459445928383049辽宁方大集团实业有限公司2608413519733852191912162255凌源钢铁股份有限公司2573402713781200164946762418请参阅最后一页的重要声明9债券研究债券深度报告广西柳州钢铁集团有限公司2512301827303207121619732690攀钢集团攀枝花钢钒有限公司2484309012161318262233783500山东钢铁股份有限公司2458229727841820294635951250重庆钢铁股份有限公司2452222514861482213550002777河钢股份有限公司2437190119194081251415413016柳州钢铁股份有限公司2435294623512811110822972951中天钢铁集团有限公司2373291025681974191917572864内蒙古包钢钢联股份有限公司2265193713243115208130542500莱芜钢铁集团有限公司2041287415951207386513241250资料来源Wind中信建投32信用风险与利差分析在信用风险评分的基础上我们进行了信用风险和利差的综合分析我们绘制了评分-利差二维图像来对主体的特征进行描述从风险收益角度来看具有性价比的债券应当具有更低的信用风险和更高的收益率所以目的就在于找出相同信用风险下收益率更高的债券通过观察评分-利差二维图像可以较为容易的实现这一目标根据信用评分结果和各个主体的利差绘制的图像如下图所示从原理上讲信用风险评分与利差均反映了同一个内容即企业的信用风险如果一个信用风险评价体系是有效的图像应呈现明显的负向趋势性图中大部分企业均具有负向趋势证明了我们评分体系的可靠性性价比方面要关注趋势线亦即图中的虚线在趋势线上或趋势线附近的企业其信用风险被市场较为正确的发掘了具有符合风险的价格在市场内风险与价格较为匹配在趋势线右上方的企业信用风险相同的情况下利差更高相同的风险下有相对更高的收益价值被低估在趋势线左下方的企业情况则相反在取得相同收益的时候面临相对更高的风险从性价比的角度来看趋势线右上方的企业更具有关注的价值对于离群点即图中圈出的主体而言从风险最小化的视角出发应当首先规避但若是考虑风险中的收益则可以利用趋势线作为基准进行相对判断通过向趋势线作垂线的方法可以找到离群点的可比对象这样就将风险的直接评估转化为了风险的对比有助于进行风险和价值的研判投资方面行业利差还在上行筑顶的过程中建议多观察市场动向再做决定但如果不介意要做一定的左侧投资可以利用评分-利差二维图像筛选一些主体如果希望在控制风险的基础上保有一定的配置收益可以关注山钢如果比较倾向于高收益则可以将沙钢包钢作为未来的备选项请参阅最后一页的重要声明10债券研究债券深度报告图表26评分利差二维图像纵轴为评分454中国宝武太原钢铁集团有限公司鞍山钢铁集团有限公司江苏沙钢集团有限公司35鞍钢集团有限公司宝山钢铁股份有限公司新兴际华集团山东钢铁集团有限公司山西太钢不锈钢股份首钢集团有限公司河钢集团有限公司南京南钢钢铁联合有限公司3北京首钢股份有限公司南京钢铁股份有限公司包头钢铁集团有限公司新余钢铁集团有限公司本钢集团有限公司江苏永钢集团有限公司辽宁方大集团攀钢集团有限公司25河钢股份有限公司中天钢铁集团有限公司广西柳州钢铁集团重庆钢铁股份有限公司内蒙古包钢钢联股份有限公司2莱芜钢铁集团有限公司1510500051152253354资料来源Wind中信建投风险提示1债券分类风险现代企业的业务较为多元根据所采用分类标准的细微差异个别企业及其债券的行业所属在不同口径下存在一定的差异在应用结论时需要对研究的主体进行进一步的确认2模型假设风险定量模型的设立需要基于一定的参数和假设在参数和假设发生变化的情况下根据模型所得到的结论也会发生一定的变化模型采用的参数和假设均是基于历史情况设立的在使用时暗含了历史趋势将会延续的前提条件如果发生系统性的结构变化则定量模型得到的结论不一定能够继续成立3时滞风险分析采用的数据均是基于公开可得的数据反映了数据公布的时点的基本情况由于公开数据的发布具有一定的时间间隔在两次数据更新的间隙有可能发生脱离原有趋势甚至相反的变化根据特定时点作出的基本趋势研判不意味着能够描述未来任一时刻下的变动请参阅最后一页的重要声明11债券研究债券深度报告曾羽中信建投证券固定收益首席分析师研究发展部总监四川大学经济学学士分析师介绍硕士金融硕导曾从事房地产监管及市场分析工作现深耕固定收益研究领域对地方政府债务及房地产债务有长期深入研究多年新财富水晶球等评比最佳上榜分析师其中2016年新财富固定收益第一名庞谦中信建投固定收益研究员南开大学金融硕士主要研究信用评级产业债等研究助理曲远源quyuanyuancsccomcn请参阅最后一页的重要声明12债券研究债券深度报告评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6买入相对涨幅15以上个月内的相对市场表现也即报告发布日后的6个增持相对涨幅515月内公司股价或行业指数相对同期相关证券市股票评级中性相对涨幅-55之间场代表性指数的涨跌幅作为基准A股市场以沪深减持相对跌幅515300指数作为基准新三板市场以三板成指为基准卖出相对跌幅15以上香港市场以恒生指数作为基准美国市场以标普强于大市相对涨幅10以上500指数为基准行业评级中性相对涨幅-10-10之间弱于大市相对跌幅10以上分析师声明本报告署名分析师在此声明i以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告结论不受任何第三方的授意或影响ii本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及或其附属机构以下合称中信建投制作由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页一般性声明本报告由中信建投制作发送本报告不构成任何合同或承诺的基础不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载观点评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断该等观点评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门人员口头或书面表达的意见不同或相反本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益中信建投不承诺不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现本报告内容的全部或部分均不构成投资建议本报告所包含的观点建议并未考虑报告接收人在财务状况投资目的风险偏好等方面的具体情况报告接收者应当独立评估本报告所含信息基于自身投资目标需求市场机会风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务会计或法律顾问咨询不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任在法律法规及监管规定允许的范围内中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益也可能在过去12个月目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行做市交易财务顾问或其他金融服务本报告内容真实准确完整地反映了署名分析师的观点分析师的薪酬无论过去现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益本报告为中信建投所有未经中信建投事先书面许可任何机构和或个人不得以任何形式转发翻版复制发布或引用本报告全部或部分内容亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构个人或其运营的媒体平台接收翻版复制或引用本报告全部或部分内容版权所有违者必究中信建投证券研究发展部中信建投国际北京上海深圳香港东城区朝内大街2号凯恒中心B上海浦东新区浦东南路528号福田区益田路6003号荣超商务中环交易广场2期18楼座12层南塔2106室中心B座22层电话86108513-0588电话86216882-1600电话867558252-1369电话8523465-5600联系人李祉瑶联系人翁起帆联系人曹莹联系人刘泓麟邮箱lizhiyaocsccomcn邮箱wengqifancsccomcn邮箱caoyingcsccomcn邮箱charleneliucscihk请参阅最后一页的重要声明1