本报告导读：
　　云南省设立燃煤发电调节容量市场，火电调节能力价值彰显，对新能源项目收益率扰动有限。
　　摘要：
　　投资建议：维持“增持”评级。我们认为在当前能够提供调节能力的各类电源中，电化学储能的成本较为昂贵且安全性亦有待提升，抽水蓄能受自然资源限制且建设周期较长，我们认为发挥煤电机组调节能力仍是“十四五”期间提升电力系统灵活性最为现实可行的选择。基于“能源不可能三角”框架，推荐火电转型标的：国电电力、华能国际、申能股份，受益标的华润电力、中国电力、粤电力A、穗恒运A。
　　事件：云南省发改委印发《云南省燃煤发电市场化改革实施方案（试行）》（下文简称“方案”），提出设立燃煤发电调节容量市场以及通过电力成本分担机制对燃煤发电企业成本进行合理补偿。
　　设立燃煤发电调节容量市场，火电调节能力价值彰显。我们认为“建立燃煤发电调节容量市场”为《方案》核心亮点。煤电最大最小出力间的可调节空间参与调节容量市场交易，试行期煤电参与规模为合格煤电机组（褐煤发电暂不参与）装机的40%；调节容量价格为基准（220元/千瓦·年）+浮动（±30%区间内）。据我们统计，云南为首个正式提及设立调节容量市场（非仅针对辅助服务或现货市场）政策的省份，信号意义显著。我们测算云南火电调节容量折算电量电价0.025~0.047元/千瓦时，较云南煤电基准电价/21年煤电市场电价上浮比例7.5~14.0%/10.2~18.9%，火电调节价值显著提升。
　　并非电源侧零和博弈，降本预期叠加调节成本显性化新能源项目收益率有望维持稳定。本次《方案》提出按照电源、用户的需求分摊调节容量成本，我们认为煤电调节容量的支付方并非仅在电源侧内部转移。我们以调节容量基准价格（220元/千瓦·年）和21年云南省各类装机及电量数据做极端情况的静态测算：1）调节容量成本全部由省内电力用户承担，则后者用电成本增加0.006元/千瓦时，对应不同类型用户增幅约1~2%，整体增幅可控；2）调节容量成本全部由新能源机组承担，则新能源电价让利约0.048元/千瓦时，低于目前新能源市场电折价（21年云南风电/光伏市场电价较煤电基准电价折价0.084/0.085元/千瓦时），且云南市场电价仅维持温和增长（2018~2021年市场平均成交电价CAGR+4.5%）。国家能源局提出支持云南打造国家级新型电力系统示范区，我们认为本次《方案》更着重在于云南新能源高增预期下提升新能源的调节能力（自建、购买储能或购买系统调节服务），有望实现合理项目收益率下的装机放量增长。
　　风险因素：用电需求不及预期，新能源装机进度低于预期，煤价涨幅超预期，市场电价上涨不及预期，煤电价格传导机制推进低于预期等。
　　

研究报告全文：股票研究TableindustryInfo公用事业TableMainInfoTableTitle评级TableInvest增持20221217上次评级增持煤电容量价值彰显但并非电源侧零和博弈TablesubIndustry细分行业评级行云南省燃煤发电市场化改革实施方案点评业于鸿光分析师孙辉贤研究助理陈卓鸣研究助理更021-38031730021-38038670010-83939802yuhongguang025906gtjascomsunhuixian026739gtjascomchenzhuoming026177gtjascom新证书编号S0880522020001S0880122070052S0880122040025本报告导读云南省设立燃煤发电调节容量市场火电调节能力价值彰显对新能源项目收益率扰相关报告TableDocReport动有限公用事业需求短期走弱关注冬季保供摘要20221216TableSummary投资建议维持增持评级我们认为在当前能够提供调节能力的公用事业容量电价加速灵活性改造储能需求释放各类电源中电化学储能的成本较为昂贵且安全性亦有待提升抽水20221213蓄能受自然资源限制且建设周期较长我们认为发挥煤电机组调节能公用事业光伏降本释放装机需求绿电交力仍是十四五期间提升电力系统灵活性最为现实可行的选择基易形成价格催化于能源不可能三角框架推荐火电转型标的国电电力华能国20221211公用事业2023年度策略商业模式优化际申能股份受益标的华润电力中国电力粤电力A穗恒运A迎接资本开支大年20221210事件云南省发改委印发云南省燃煤发电市场化改革实施方案试行下文简称方案提出设立燃煤发电调节容量市场以及通过公用事业借鉴发达国家历史展望容量电价发展证电力成本分担机制对燃煤发电企业成本进行合理补偿20221206券设立燃煤发电调节容量市场火电调节能力价值彰显我们认为建研立燃煤发电调节容量市场为方案核心亮点煤电最大最小出力究间的可调节空间参与调节容量市场交易试行期煤电参与规模为合格报煤电机组褐煤发电暂不参与装机的40调节容量价格为基准220元千瓦年浮动30区间内据我们统计云南为首个告正式提及设立调节容量市场非仅针对辅助服务或现货市场政策的省份信号意义显著我们测算云南火电调节容量折算电量电价00250047元千瓦时较云南煤电基准电价21年煤电市场电价上浮比例75140102189火电调节价值显著提升并非电源侧零和博弈降本预期叠加调节成本显性化新能源项目收益率有望维持稳定本次方案提出按照电源用户的需求分摊调节容量成本我们认为煤电调节容量的支付方并非仅在电源侧内部转移我们以调节容量基准价格220元千瓦年和21年云南省各类装机及电量数据做极端情况的静态测算1调节容量成本全部由省内电力用户承担则后者用电成本增加0006元千瓦时对应不同类型用户增幅约12整体增幅可控2调节容量成本全部由新能源机组承担则新能源电价让利约0048元千瓦时低于目前新能源市场电折价21年云南风电光伏市场电价较煤电基准电价折价00840085元千瓦时且云南市场电价仅维持温和增长20182021年市场平均成交电价CAGR45国家能源局提出支持云南打造国家级新型电力系统示范区我们认为本次方案更着重在于云南新能源高增预期下提升新能源的调节能力自建购买储能或购买系统调节服务有望实现合理项目收益率下的装机放量增长风险因素用电需求不及预期新能源装机进度低于预期煤价涨幅超预期市场电价上涨不及预期煤电价格传导机制推进低于预期等请务必阅读正文之后的免责条款部分行业更新图1云南各电源市场电折价较高元千瓦时图2近年云南省市场交易平均电价稳步上行全年售方平均成交电价元千瓦时同比2021年云南省各电源市场化交易均价较燃煤基准电价折价比例右02101203050020302491025150250602510400200020018608300190018401501816200180010410005017020000水电火电风电光伏01600201920202021数据来源昆明电力交易中心国泰君安证券研究数据来源昆明电力交易中心国泰君安证券研究表1云南省不同类型用户各分类电价电度输配电价政府性基金及附加最大需量基本电价变压器容量基本电价用电分类电压等级元千瓦时元千瓦时元千瓦时月元千瓦时月不满1千伏0145900638753727110千伏0145900638753727大工业用电35千伏0122900638753727110千伏0079100638753727220千伏0061100638753727不满1千伏0063875一般工商业110千伏0063875及其他用电35千伏0063875数据来源北极星售电网国泰君安证券研究表2重点公司盈利预测与估值收盘价EPSPE板块代码公司评级元2021A2022E2023E2021A2022E2023E600795SH国电电力410-0100340391211增持火电及转600011SH华能国际712-065-01906711增持型600642SH申能股份55303303407617167增持数据来源Wind国泰君安证券研究股价对应2022年12月16日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款部分2of3行业更新本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明评级说明1投资建议的比较标准增持相对沪深300指数涨幅15以上投资评级分为股票评级和行业评级以报告发布后的12个月内的市场表现为谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于515之间比较标准报告发布日后的12个月内的股票投资评级中性相对沪深300指数涨幅介于-55公司股价或行业指数的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准减持相对沪深300指数下跌5以上2投资建议的评级标准增持明显强于沪深300指数报告发布日后的12个月内的公司股价或行业指数的涨跌幅相对同期的沪深行业投资评级中性基本与沪深300指数持平300指数的涨跌幅减持明显弱于沪深300指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广深圳市福田区益田路6009号新世界北京市西城区金融大街甲9号金融场20层商务中心34层街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分3of3