酒店：酒店是少数有供给端出清逻辑的行业，且短时间内因建造的周期较长，难以迅速回补。目前政策层面具备人口流动的条件，需求层面有反转可能（商旅相对刚需，旅游需求前期受政策抑制，未来有望迎来反弹）；叠加龙头酒店不断升级产品，重点关注房价弹性的表现。个股重点推荐管理改善降本增效的锦江酒店；当前估值相对较低的首旅酒店；重点关注华住集团-S、君亭酒店、金陵饭店以及香格里拉。
　　景区：我们仍然更关注有资产质量、有复制能力（或者产能尚未打满）、有运营能力的人工景区和演艺行业，认为“复制、成长”比纯“复苏”更具有吸引力。明年行业需求回暖下，公司基本面预计出现大幅改善，推荐中青旅、宋城演艺、复星旅游文化，重点关注一站式休闲度假目的地天目湖、出入境旅行社龙头众信旅游和ST凯撒。
　　餐饮：不同于酒旅主要来自异地需求，餐饮以本地需求为主，从消费趋势来看，疫情以及线下对接触性消费的限制导致外卖占比提升，大型聚会/宴请场景减少导致“一人食”用餐场景增加，性价比餐饮，茶饮（质优，价廉，便捷）成为更多人选择，随着小业主进入大连锁意愿增强，行业连锁龙头疫情期间加速拓店，由于自营餐厅成本较为刚性，利润率较薄，高度依赖翻台/同店收入稳定，餐饮品牌维持吸引客流的“势能”尤为重要，目前行业弱需求导致难提价，若本地需求恢复，借鉴亚太及欧美国家服务业复苏情况，国内餐饮行业复苏节奏可能分化：快餐＞休闲餐＞正餐。
　　个股来看，九毛九、海伦司、同庆楼仍然是品牌处于上升期，自身经营确定性更强的公司，百胜中国因主业是快餐，且堂食占比低，品牌不过时，疫情期间反应迅速，模型持续优化，可能有更好的业绩表现，同时较高客单的大聚会业态海底捞及兄弟公司颐海国际，以餐饮业务树立品牌，食品业务变现的广州酒家，专注于内功、逆势开店、整合行业的奈雪将更多受益于疫情后的复苏；同时建议关注主品牌持续拓店，积极孵化新品牌，基本面有亮点的呷哺；跟踪指标方面，除了同店收入之外也需观察成本结构改善。
　　人力资源服务：防疫政策优化下，劳动力供需均有望回暖，行业确定性强，且估值与增速相对匹配，推荐北京城乡，重点关注科锐国际、外服控股。
　　免税&美业：疫情对整体消费依然有较大影响，特别是一线和人员聚集的区域，2022年截止目前诸多消费公司的正常营业时间大概只有3、4个月，其余时间或者停业或者处于恢复期。疫情影响最大的当属直接提供线下消费场景和服务的，如免税、医美门店（含植发等）及餐饮等，产业链上相关公司（如上游代工厂，医美产品端等）也受损较大；而线上销售占比大的可以在一定程度上缓解疫情扰动，主要受消费能力和品牌竞争的变化影响。此外横向观察，高单价商品价格稳定或者有所提升，而低单价产品则容易陷入内卷。伴随线下客流回暖，医美、医疗服务等业态也将迎来环比改善。
　　电商和本地生活：疫情防控程度与线上零售额具备相关性。在防疫措施由紧→松的过程中，线下消费场景受限，因此线上渠道仍是消费者购买的主阵地，但本质上因消费信心不足带来的业绩增长压力将持续，预计到24年电商公司有望迎来快速发展。但交易面，平台经济监管政策自3月中旬以来边际好转，美联储加息预期减弱，港股流动性增强。当前电商发展从“要规模”切换至“要效率”，回归经营本质，推荐拼多多（受益消费降级和品牌化战略）、美团（本地生活壁垒深厚，受益于线下消费回补）、京东（基础设施建设完善），建议关注阿里巴巴（历史估值低位）。
　　风险提示：疫情反复超预期；宏观经济增长不及预期，消费意愿进一步转弱；食安风险；互联网监管趋严等。
　　
　　

研究报告全文：行业研究证券研究报告商贸零售2022年12月19日商贸社服行业2023年度投资策略推荐维持方向确定基本面渐回正轨酒店酒店是少数有供给端出清逻辑的行业且短时间内因建造的周期较长华创证券研究所难以迅速回补目前政策层面具备人口流动的条件需求层面有反转可能商旅相对刚需旅游需求前期受政策抑制未来有望迎来反弹叠加龙头酒店证券分析师王薇娜不断升级产品重点关注房价弹性的表现个股重点推荐管理改善降本增效的锦江酒店当前估值相对较低的首旅酒店重点关注华住集团-S君亭酒店电话010-66500993金陵饭店以及香格里拉邮箱wangweinahcyjscom景区我们仍然更关注有资产质量有复制能力或者产能尚未打满有运执业编号S0360517040002营能力的人工景区和演艺行业认为复制成长比纯复苏更具有吸引证券分析师胡琼方力明年行业需求回暖下公司基本面预计出现大幅改善推荐中青旅宋城演艺复星旅游文化重点关注一站式休闲度假目的地天目湖出入境旅行社电话010-66500993龙头众信旅游和ST凯撒邮箱huqiongfanghcyjscom餐饮不同于酒旅主要来自异地需求餐饮以本地需求为主从消费趋势来看执业编号S0360519090004疫情以及线下对接触性消费的限制导致外卖占比提升大型聚会宴请场景减证券分析师姚婧少导致一人食用餐场景增加性价比餐饮茶饮质优价廉便捷成为更多人选择随着小业主进入大连锁意愿增强行业连锁龙头疫情期间加速邮箱yaojinghcyjscom拓店由于自营餐厅成本较为刚性利润率较薄高度依赖翻台同店收入稳执业编号S0360522090001定餐饮品牌维持吸引客流的势能尤为重要目前行业弱需求导致难提价若本地需求恢复借鉴亚太及欧美国家服务业复苏情况国内餐饮行业复苏节行业基本数据奏可能分化快餐休闲餐正餐占比个股来看九毛九海伦司同庆楼仍然是品牌处于上升期自身经营确定性股票家数只110001更强的公司百胜中国因主业是快餐且堂食占比低品牌不过时疫情期间总市值亿元885350098反应迅速模型持续优化可能有更好的业绩表现同时较高客单的大聚会业流通市值亿元745057109态海底捞及兄弟公司颐海国际以餐饮业务树立品牌食品业务变现的广州酒家专注于内功逆势开店整合行业的奈雪将更多受益于疫情后的复苏同时建议关注主品牌持续拓店积极孵化新品牌基本面有亮点的呷哺跟踪指相对指数表现标方面除了同店收入之外也需观察成本结构改善1M6M12M绝对表现人力资源服务防疫政策优化下劳动力供需均有望回暖行业确定性强且10156-25相对表现79132186估值与增速相对匹配推荐北京城乡重点关注科锐国际外服控股免税美业疫情对整体消费依然有较大影响特别是一线和人员聚集的区域2021-12-152022-12-152022年截止目前诸多消费公司的正常营业时间大概只有34个月其余时间3或者停业或者处于恢复期疫情影响最大的当属直接提供线下消费场景和服务-8的如免税医美门店含植发等及餐饮等产业链上相关公司如上游代211222022205220722102212-19工厂医美产品端等也受损较大而线上销售占比大的可以在一定程度上缓解疫情扰动主要受消费能力和品牌竞争的变化影响此外横向观察高单价-30商品价格稳定或者有所提升而低单价产品则容易陷入内卷伴随线下客流回商贸零售沪深300暖医美医疗服务等业态也将迎来环比改善电商和本地生活疫情防控程度与线上零售额具备相关性在防疫措施由紧相关研究报告松的过程中线下消费场景受限因此线上渠道仍是消费者购买的主阵地但2022年11月社零数据点评餐饮出行类商品本质上因消费信心不足带来的业绩增长压力将持续预计到24年电商公司有消费疲软疫情扰动尤在望迎来快速发展但交易面平台经济监管政策自3月中旬以来边际好转美2022-12-15联储加息预期减弱港股流动性增强当前电商发展从要规模切换至要2022年11月培育钻石数据点评进口环比回效率回归经营本质推荐拼多多受益消费降级和品牌化战略美团本暖出口略显疲软2022-12-14地生活壁垒深厚受益于线下消费回补京东基础设施建设完善建议关华创行业联合从出行到线下消费境外复盘注阿里巴巴历史估值低位启示录商社交运医药联合掘金后疫情时风险提示疫情反复超预期宏观经济增长不及预期消费意愿进一步转弱代系列三2022-12-07食安风险互联网监管趋严等证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号商贸社服行业年度策略报告2023投资主题报告亮点分门别类陈述了商贸社服领域主要细分行业酒旅餐饮免税美业一般零售以及电商本地生活服务的景气度变化情况重点分析疫情后酒店行业供需变化以及复苏后需重点关注RevPAR超预期可能性阐述了疫情旅游板块的选股逻辑从中短期看餐饮行业变化基于海外免税零售商以及我国行业背景分析免税板块现状医美和化妆品受疫情和监管双重影响横向观察高单价商品价格稳定或者有所提升而低单价产品则容易陷入内卷总结当前电商发展从要规模切换至要效率回归经营本质投资逻辑酒旅酒店和旅游是更偏向异地需求的真复苏线酒店龙头疫情期间勤修内功产品持续升级中高端占比持续提升有望复苏享受供给出清的行业红利旅游关注有资产质量有复制能力或者产能尚未打满有运营能力的人工景区和演艺行业餐饮以本地需求为主但由于自营餐厅成本较为刚性利润率较薄高度依赖翻台同店品牌维持势能尤为重要展望复苏受疫情影响最大的业态在未来有望获得高弹性免税更长周期看诸多高端品牌在我国的布局和对我国消费者的重视程度日渐提升而且同层级品牌具有很强的集聚效应长期看空间与确定性兼备医美和化妆品受疫情和监管双重影响横向观察高单价商品价格稳定或者有所提升而低单价产品则容易陷入内卷电商本地生活服务当前电商发展从要规模切换至要效率回归经营本质证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号商贸社服行业年度投资策略2023目录一酒旅人服曙光已现静待基本面回归8一酒旅板块股价复盘8二行业需求侧和供给端分别发生了什么变化81线下出行消费受疫情和政策限制以周边游为主82酒店供给出清持续酒店数量短期内难以回到疫前高峰9三酒旅上市公司勤修内功提高市场竞争力10四方向确定下酒旅板块展望121防疫措施方向明确放松节奏较快122景区基本面回归可期133酒店关注RevPAR带来的利润弹性13五人力资源服务板块回顾和展望15二餐饮厚积薄发蓄力前行短期建议关注同店改善及模型优化中期新品牌有望成为新亮点15一九毛九海伦司市值空间测算18三免税中国中免及免税未来变化分析19一2022年免税运营商情况19二疫情期间中免全方位提升20三免税市场的未来21四疫情期间海外旅游零售情况21四美妆医美行业格局变化合规龙头受益23一珀莱雅23二华熙生物23三爱美客24四贝泰妮25五嘉亨家化25五专业零售培育钻石C端成新亮点上游短期仍维系高毛利261国内C端快速布局272复盘海外优先布局配饰重点推广钻戒28六跨境电商海外消费逐步复苏边际改善明显30七国内电商疫情短期扰动延续平台养精蓄锐聚焦核心32一双十一大促热度褪去竞争格局优化351天猫市占率提升直播电商增速迅猛352电商平台双十一大促表现38证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号3商贸社服行业年度投资策略2023二电商平台业绩综述401拼多多收入利润大超预期品牌化推进迅速平台进入良性飞轮期402京东利润超预期供应链建设增厚平台价值413阿里巴巴收入增速放缓利润韧性强劲43八本地生活美团外卖壁垒坚固到店或持续承压44一社区团购退潮美团优选定位升级44二外卖彰显韧性到店无惧抖音44九风险提示46证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号4商贸社服行业年度投资策略2023图表目录图表12022年酒旅板块股价涨跌幅变化8图表2节假日国内旅游人次和收入较2019年恢复情况9图表3节假日国内旅游客单价水平和较2019年恢复情况9图表4三大酒店集团RevPAR较2019年同期恢复度9图表5以锦江为代表平均房价相对坚挺9图表62016-2021年我国酒店数量万家10图表72016-2021年我国酒店客房数量万间10图表8酒管公司商业模式在财务拆分简图10图表9锦江酒店集团主要品牌产品升级列表11图表10升级版汉庭占比持续升高11图表11汉庭的客户满意度持续升高11图表12疫情期间公司累计新开业门店数量单位家12图表13疫情期间公司累计新开门店占比总开业门店12图表14三家酒店公司中高端客房数量占比提升近812pct12图表15三家酒店集团收入利润弹性测算14图表16人力资源板块2022年股价涨跌幅15图表17港股餐企股价走势图单位港元16图表18百胜中国股价走势图单位港元16图表19九毛九旗下两个品牌客单价变化单位元16图表20海底捞客单价变化单位元16图表212020-202207年餐饮连锁门店数量16图表222019-2020年不同人均消费区间火锅门店数占比17图表232019-2020年不同人均消费区间烧烤门店数占比17图表24太二市值空间测算18图表25海伦司市值空间测算19图表26厦航机票上调单位元19图表27东航机票上调19图表28乐天新罗收入及增速单位百万元22图表29乐天新罗营业利润及增速单位百万元22图表30培育钻主要标的股价复盘26图表31水贝培育钻石裸钻批发价变动单位元27图表32天然钻价格指数走势27图表33中国部分培育钻品牌动向27证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号5商贸社服行业年度投资策略2023图表34主流时尚配饰品牌价格带单位元28图表35美国培育钻石市场教育阶段29图表36国际金价走势30图表37门店数量提升单位家30图表38中国跨境电商规模30图表39中国出口至各国家增速30图表40近年中国出口跨境电商国家分布31图表41美国以及主要出口国家消费者信心恢复情况31图表42美国CPI与社零走势31图表43美国日用品食品销售好于其他可选31图表44美国个人储蓄率走低32图表45美国信用卡销售额仍持续增长32图表46集装箱运价持续下滑32图表47海外库存持续调整32图表48实物商品网上零售额增速33图表49规模以上快递业务量及增速33图表50主要电商平台零售收入及增速33图表51电商平台Non-GAAP归母净利率对比34图表52电商平台销售费用率对比34图表53恒生指数日度表现34图表54港股通日度成交额表现34图表553月中旬以来互联网平台经济政策梳理34图表56各平台双十一售卖时间节点梳理36图表57平台活动折扣对比36图表58双十一当天销售额及增速37图表59双十一当天各电商平台GMV占比37图表60历年双十一各平台GMV占比37图表61双十一直播平台每日GMV38图表62双十一各平台主播带货榜单38图表63拼多多GMV稳定增长41图表64拼多多收入持续增长41图表65拼多多22Q3NonGAAPOPmargin34741图表66拼多多22Q3NonGAAP净利率35141图表67京东17Q1-22Q3营业收入及增速情况42图表68京东22Q3Non-GAAP归母净利率为4142证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号6商贸社服行业年度投资策略2023图表69京东22Q3零售业务贡献营收近9成43图表70京东22Q3综合履约费用率为5943图表71主要社区团购平台撤城行动梳理44图表72美团营业总收入及增速45图表73美团经调整净利润及经调整净利润率45图表74美团期间费用率45图表75美团交易用户数及增速45证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号7商贸社服行业年度投资策略2023一酒旅人服曙光已现静待基本面回归一酒旅板块股价复盘二十条政策出台前整体板块除6月的复苏博弈有超额收益外整体表现较弱股价表现上小市值高弹性次新股君亭酒店超额收益明显另外以周边游为代表的天目湖表现强势Q2上海封控期间率先拉升反弹暑期表现也相对亮眼宋城中青旅则因跟团游尚未恢复表现相对较弱锦江在强逻辑下开店数和RevPAR优于同行股价相对坚挺首旅因北方直营门店较多恢复更慢走势更偏向10月底防疫政策优化预期主导行情行业进入普涨阶段消费行业涨跌切换社服板块股票处于预期演绎的震荡行情其中中青旅等全国性客流的景区在房地产再融资新政出台后表现出明显的超额收益图表12022年酒旅板块股价涨跌幅变化资料来源wind卫健委证监会华创证券二行业需求侧和供给端分别发生了什么变化1线下出行消费受疫情和政策限制以周边游为主后疫情时代因疫情反复政策限制整体出行以周边本地游为主旋律如国庆本地游占比约65国庆游客平均出游半径1187公里同比下降160因此收入口径的恢复相较人次的恢复更慢今年国庆人次和收入分别恢复到2019年的61的44证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号8商贸社服行业年度投资策略2023图表2节假日国内旅游人次和收入较2019年恢复情图表3节假日国内旅游客单价水平和较2019年恢复况情况1200140010010399909095120088851000878783807876797576767375747310007080070686966676159618006058607775796005170505066396160059576056404004003040444439202003120019100000清五端中春清五端中国春清五端中国清五端中春清五端中国春清五端中国明一午秋节明一午秋庆节明一午秋庆明一午秋节明一午秋庆节明一午秋庆国国庆庆202020212022202020212022旅游人次较2019年恢复程度旅游收入较2019年恢复程度客单价元人客单价较2019年恢复程度资料来源文旅部华创证券资料来源文旅部华创证券多地疫情下2022年酒店RevPAR恢复速度较2021年变缓且本轮酒店周期呈现不一样的趋势过往酒店周期的复苏阶段是由OCC率先回暖带动ADR上行而本轮复苏周期中自2022Q4开始酒店连锁品牌多采取保价策略ADR相对有韧性BlendedADR甚至超疫前水平图表4三大酒店集团RevPAR较2019年同期恢复度图表5以锦江为代表平均房价相对坚挺1201001000080-10060-20040-300春节南京delta上海疫情20lockdown疫情-400-5000月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月293456789123456781-600111210102020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q320212022OCC较2019年差距ADR同比2019年RevPAR同比2019年锦江境内首旅华住境内资料来源各公司公告锦江调研材料华创证券注22年资料来源锦江公司公告华创证券79月锦江境内为22Q3平均值11月底政策放松以来各地复苏状态表现不一如北京等疫情严重的城市区域性进入居家状态而广州等城市虽同样频发疫情但因症状整体较轻线下出行消费相对稳定甚至有所回暖我们大概判断若疫情毒株无重大变异以及医疗资源尚未出现严重挤兑情况下农历年后伴随老年人加强针比例提高以及多地第一轮疫情高峰已过线下出行消费将逐步回归到正常水平2酒店供给出清持续酒店数量短期内难以回到疫前高峰疫后酒店板块市值涨幅较大的逻辑之一在于供给端出清龙头竞争格局改善在酒店行业进入存量整合时代下根据盈蝶咨询的数据2021年酒店数量和客房量分别较2019年同期减少了253和236供给端收缩将为存量酒店带来额外入住率且因酒店行业供给端的回暖受建造或改造的时间限制短期内酒店行业供给难以快速恢复存量酒店将存在一定的需求红利期证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号9商贸社服行业年度投资策略2023图表62016-2021年我国酒店数量万家图表72016-2021年我国酒店客房数量万间4000152000015344350338176231701180016862891548153301300279160000514102521347140025000501200200-00510000150800-01-005100600-01540050-0120000-022016201720182019202020210-015201620172018201920202021酒店数量万家酒店数量yoy酒店客房数万间酒店客房数yoy资料来源盈蝶咨询华创证券资料来源盈蝶咨询华创证券三酒旅上市公司勤修内功提高市场竞争力疫情对线下酒旅服务业造成较大的冲击龙头公司疫情期间重新制定战略并开始勤修内功提高市场竞争力从酒管公司角度出发酒店是一门既2B又2C的生意品牌的建立和成长除了需要产品的打造获得消费者的体验认可还需要平衡加盟商的利益即通过已有验证的高盈利的商业模式获得加盟商口碑来持续拓店拆分酒管公司的收入和费用看酒管公司是一个依靠前端品牌和后端运营双驱动的行业前端打造同档次的高RevPAR产品并通过加盟的轻资产方式来拓店形成区域圈后端通过高效的运营效率来降低人工成本和渠道费用使得单店的利益最大化以此和加盟商建立长期稳定的信任继而加密使得酒店的规模放量和实现品牌的正效应除了加盟的速度得快之外高RevPAR低人房比低渠道收费高会员质量高CRS引流比例也是实现正循环的重要因素图表8酒管公司商业模式在财务拆分简图资料来源华创证券整理酒店产品高RevPAR的维持需要产品有持续升级的能力尤其是经济型产品因建造的硬件本身折旧更快更迭的速度也相应需要更高锦江疫后重点推进产品升级联合公司证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号10商贸社服行业年度投资策略2023的产品创新中心推出多个品牌的新版本如7天30锦江之星50派50等等图表9锦江酒店集团主要品牌产品升级列表品牌推出时间7天302021年开始推广锦江之星502022年推出派502021年11月推出麗枫302019年3月推出希岸302020年9月推出希尔顿欢朋402021年4月推出维也纳国际502020年3月推出资料来源锦江酒店投资加盟华创证券根据华住2022Q3财报公司升级版汉庭的占比持续升高22Q3已经达到59较2020年的34提升了25pct公司内部测算得到汉庭RevPAR在升级后平均提高了20与此同时客户满意度也持续提升图表10升级版汉庭占比持续升高图表11汉庭的客户满意度持续升高资料来源华住公司公告注客户满意度指汉庭酒店在OTA平资料来源华住公司公告注升级版汉庭指273035版本台的评价得分均值疫情后三大龙头酒店均逆势拓店截止2022年9月底锦江华住首旅已经分别累计新开业455041952948家酒店疫情后累计新开门店的数量累计开业门店数量持续提升三家酒店分别为404499501证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号11商贸社服行业年度投资策略2023图表12疫情期间公司累计新开业门店数量单位图表13疫情期间公司累计新开门店占比总开业门店家5000600450050040003500400300025003002000200150010001005000002020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3锦江疫情后新开门店数量占比华住疫情后新开门店数量占比锦江累计新开门店华住累计新开门店首旅累计新开门店首旅疫情后新开门店数量占比资料来源各公司公告华创证券资料来源各公司公告华创证券快速拓店下中高端占比同样持续提升锦江华住首旅中高端客房占比分别达到632515350较2020年初提升1229981pct基于供给端出清带来的短期行业红利酒店集团结构优化中高端占比提升产品升级我们强调酒店行业在复苏阶段RevPAR超预期的可能性虽各家公司在布局下沉市场对RevPAR有一定的反向作用但我们估计此战略并非价格的主导型因素图表14三家酒店公司中高端客房数量占比提升近812pct70060050040030020010000锦江华住首旅资料来源各公司公告华创证券四方向确定下酒旅板块展望1防疫措施方向明确放松节奏较快继二十条措施出台后全国多地开始优化核酸检测政策以及隔离政策新十条进一步细化了防疫内容我国内地防疫政策开始分步且大步向前明显看到防疫的重心开始转变在通过居家隔离等方式做好医疗资源和服务的准备情况下放开节奏进一步加快在政策和管控层面距离恢复到疫情前水平更进一步当然我们也强调我国对防控政策的优化不会一蹴而就会兼顾病毒特性疫情走向医疗资源国内外情况等多方面因素乐观情况下多地疫情达峰结束第一轮感染后若无特殊情况出现内地将快速实现跨证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号12商贸社服行业年度投资策略2023省自由出行无需核酸无需关注是否来自高风险地区甚至跨国自由出行核酸阴性且接种疫苗者入境无需隔离不设人数限制中性情况下若在感染过程中某些地区出现医疗资源严重挤兑以及病死率凸高情况则放松节奏将所有放缓2景区基本面回归可期我们仍然更关注有资产质量有复制能力或者产能尚未打满有运营能力的人工景区和演艺行业认为复制成长比纯复苏更具有吸引力推荐复星旅文中青旅宋城建议重点关注天目湖复星旅游文化高端度假出境游利好标的a亚特兰蒂斯当前海南客流相对处于低位12月下半月伴随节假日以及三亚防疫政策优化回暖趋势明显当前预定量持续攀升bclubmed全球高端度假村公司目前在海外的度假村均已开业疫前中国客人贡献较多亚太区收入出入境放开后海外业务预计快速回暖中青旅a房地产的融资新政出台或利好公司未来融资情况b自身资产价值优质旗下乌镇和古北的景区已构建认知品牌和运营壁垒疫后若濮院进一步开业公司业绩有望进一步提升c拓展轻资产业务当前公司新拓展城镇化景区街区的改造内容以轻资产运营3因素叠加公司估值有向上催化动力且当前估值处于景区内低位水平重点推荐宋城演艺演艺龙头疫情期间受全国跨省游和跟团游限制业绩承压看好机酒业务放开后的团客游回暖天目湖出行的政策放开在全国疫情大范围蔓延的情况下率先回暖的预计仍然是周边游公司产能持续兑现经营能力好于其他景区业绩预计有所支撑另外出入境旅行社龙头众信旅游和ST凯撒均将受益于行业需求回暖重点关注众信旅游ST凯撒3酒店关注RevPAR带来的利润弹性参考境外需求的复苏依赖国内区域内的政策放松节奏如日本我国香港等分步放松的地区整体复苏节奏趋缓而韩国印度新加坡等快速放松的国家则表现出更高的复苏斜率甚至短期出现报复性反弹大部分地区均表现价量但价格弹性并非在所有市场都有所体现除通胀因素外还取决于复苏的程度和特定行业的商业模式如日本和我国香港的酒店入住率缺口较大房价尚未恢复至疫前而快速复苏的新加坡和印度在入住率缺口较小甚至超疫前水平下平均房价的弹性立马显现且相对坚挺从客源来看我们国家的一二线城市可能更像新加坡人口流动回暖下将带动需求回暖若按照当前搜索指数对应的感染情况预计酒店上市公司市值在农历年后将进入到验证基本面阶段乐观情况下如果RevPAR或利润超预期仍有一定的市值空间悲观情况下疫情对出行的需求影响较大时行业机会有限此处我们按照RevPAR弹性测算了三家酒店集团的收入和利润弹性当前市值和估值水平匹配RevPAR恢复到2019年水平对应的归母净利润如RevPAR超预期则股价仍有上行空间按照三家酒店历史开店计划假设锦江华住首旅2023年分别净增120011001085家酒店2024年分别净增140012501141家酒店证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号13商贸社服行业年度投资策略2023图表15三家酒店集团收入利润弹性测算资料来源华创证券测算注股价为2022年12月16日数据重点推荐锦江首旅建议重点关注华住君亭香格里拉金陵锦江酒店前端产品升级快速拓店后端管理改善降本增效首旅酒店反弹弹性强轻管理拓店持续且估值相对低位华住集团-S复苏速度领先组织结构改善有望在复苏中进一步抢占市场份额君亭酒店地理位置大多集中在一二线城市直营门店弹性大君澜周边度假属性凸显香格里拉酒店公司为典型的重资产豪华酒店直营多委托管理少基本面和股价受疫情影响大建议重点关注金陵饭店高端直营门店商务客流相对刚需新项目爬坡带来弹性预制菜稳步推进4线下医美医疗服务环比改善可期伴随线下客流回暖医美医疗服务等业态也将迎来环比改善推荐医思健康雍禾医疗证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号14商贸社服行业年度投资策略2023医思健康高盈利医美业务有望在防疫优化内地通关下困境反转高增速的医疗服务预计在持续收并购下整合细分赛道搭建一站式大平台战略布局大湾区抢占内地医美市场雍禾医疗疫情影响下行业内中小公司现金流困难公司在手现金充足且积极创新改革医疗定位更加清晰且围绕这一定位有相应变革线下客流回暖有望带动公司业绩回暖五人力资源服务板块回顾和展望人服供应商本质是匹配供需扮演一个中间桥梁的角色包含多种业务如招聘灵活用工人事管理等招聘顺周期明显企业客户端人才需求降低直接导致人服中间商业务量缩减22Q3在科锐已有表现22Q3科锐归母净利润同比增长086较Q2增速下滑较多主要系招聘业务有所下滑灵活用工则可以平抑用工波动降本增效在行业下行期部分公司会采取灵活用工的方式来控制正式编制在我国灵活用工属于初期阶段低渗透率下存在一定的逆周期性22Q3科锐北京外企FESCO和外服控股的灵活用工业务基本维持较高的增速2022年受疫情影响失业率处于相对高位企业招聘人数也有所下滑明年我国劳动力若在防疫政策优化下开始回暖人力资源服务板块业绩回暖确定性相对较强估值和业绩匹配下股价也将有所反应我们建议关注北京外企交叉销售的业务模式和加码数字化进程公司成长性可期坚持前店后厂推动线上线下服务协同发展的科锐国际拟收购远茂股份进入蓝灰领业务外包领域的人事管理龙头外服控股图表16人力资源板块2022年股价涨跌幅3020100102030405060科锐国际北京城乡外服控股资料来源wind华创证券二餐饮厚积薄发蓄力前行短期建议关注同店改善及模型优化中期新品牌有望成为新亮点我们曾在去年5月发布过一篇从餐饮看滞胀服务业恢复为何不及预期讲述了疫情后一年行业为何经历了供给出清按照窄门数据2020年全国门店数为879万家证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号15商贸社服行业年度投资策略2023净减少120万家也就是说餐厅数量净收缩10ASP有所提升站在今天的节点滞胀已经不是对行业最好的描述根据窄门数据2021年全国餐饮门店数为863万家继续减少16万家2022年初回升到898万家由于从事餐饮行业门槛较低前期投入也远小于酒店等行业导致行业进出较为容易供给收缩并不明显同时上市公司数据及草根调研也验证了餐饮或茶饮客单价不再上扬甚至普遍进入下行区间太二已经是罕见的能在21年弱需求下提客单的品牌2022H1大部分餐企客单价继续下行图表17港股餐企股价走势图单位港元图表18百胜中国股价走势图单位港元90807060504030201002021-01-042021-02-042021-03-042021-04-042021-05-042021-06-042021-07-042021-08-042021-09-042021-10-042021-11-042021-12-042022-01-042022-02-042022-03-042022-04-042022-05-042022-06-042022-07-042022-08-042022-09-042022-10-042022-11-04海底捞6862HK九毛九9922HK海伦司9869HK奈雪的茶2150HK呷哺呷哺0520HK资料来源wind华创证券资料来源wind华创证券图表19九毛九旗下两个品牌客单价变化单位图表20海底捞客单价变化单位元元九毛九西北菜客单价太二酸菜鱼客单价120100100808060604040202000资料来源公司财报华创证券资料来源公司财报华创证券中国餐饮连锁化率不断提升从2018年的12提升至2019年底的132020年底达到152021年进一步提升到18从性价比连锁餐饮业态门店数来看大部分细分行业龙头在2020年之后都呈现出扩张状态疫情之下逆势拿店扩张绝味鸭脖华莱士肯德基等品牌门店数达到新高图表212020-202207年餐饮连锁门店数量品牌2020新增门店数家2020末门店数家2020-至今新增门店数家当前总门店数家绝味鸭脖140012000170013790煌上煌12004600-7003860证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号16商贸社服行业年度投资策略2023紫燕百味鸡1000460010005708久久丫760150010002506正新鸡排150020000-630013646华莱士360016600350020108肯德基900760011008753张亮麻辣烫7005000-1904803杨国福麻辣烫7205300-1205180蜜雪冰城4700117001000022341书亦烧仙草300060005006555古茗1300420022006483CoCo都可84045003004831甜啦啦1500350030038491点点75032004003621茶百道1400250032005729沪上阿姨780230022004539悸动烧仙草76018004002285益禾堂190042004004645瑞幸咖啡1200450024006903星巴克550530012006594资料来源红餐网窄门餐眼华创证券整理当前日期为202207从不同的品类来看以2020年数据为例30元以下的餐饮门店呈现收缩状态主要是因为夫妻老婆店疫情下迫于压力倒闭30-120元价格带门店呈现扩张趋势且通过比较不同品牌的门店数我们发现疫情期间平价餐饮呈现出夫妻老婆店倒闭空出点位加盟业态为主的连锁餐企逆势拿点位扩张图表222019-2020年不同人均消费区间火锅门店数占图表232019-2020年不同人均消费区间烧烤门店数占比比70606514816059850447359201950403482624020201473030234129351111220202230201993061012101705020200资料来源美团中国餐饮大数据2021华创证券资料来源美团中国餐饮大数据2021华创证券餐饮不同于酒店不太适用于供给收缩逻辑主要因为行业过于分散且新增供给进入难度低周期短例如22Q1行业在强烈的复苏预期下出现连续两年供给收缩后的单季度净开店叠加餐饮门店是有现金流的行业中经营壁垒最低最适于夫妻老婆店进入的业态找营生找现金流逻辑支撑了小业主开店而疫情期间翻牌进入大连锁可证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号17商贸社服行业年度投资策略2023以获得知名度更好的菜单管理统一的流量投放甚至外卖平台更低的扣点支持同时不同于酒旅主要来自异地需求餐饮以本地需求为主从消费趋势来看疫情以及线下对接触性消费的限制导致外卖占比提升大型聚会宴请场景减少导致一人食用餐场景增加性价比餐饮茶饮质优价廉便捷成为更多人选择由于自营餐厅成本较为刚性利润率较薄高度依赖翻台同店收入稳定餐饮品牌维持吸引客流的势能尤为重要目前行业弱需求导致难提价若本地需求恢复借鉴亚太及欧美国家服务业复苏情况国内餐饮行业复苏节奏可能分化快餐休闲餐正餐现阶段我们更多聚焦品牌势能仍然处在上升期开店明确业绩确定性强的品牌同时指出展望复苏受疫情影响最大下跌更深的业态在真正复苏中有更高弹性同店销售增长的变化仍是较为重要的观察指标个股来看九毛九海伦司同庆楼仍然是自身经营确定性更强的公司百胜中国因主业是快餐且堂食占比低品牌不过时疫情期间反应迅速模型持续优化可能有更好的业绩表现同时较高客单的大聚会业态海底捞及兄弟公司颐海国际以餐饮业务树立品牌食品业务变现的广州酒家专注于内功逆势开店的奈雪将更多受益于疫情后的复苏奈雪除了同店收入之外也需观察成本结构改善即时廉价的甜味饮料需求端韧性较好同时公司积极探索多种措施提升盈利能力今年3月上线自动排班系统提升人效Q2人力费用率下降明显加上租约重谈整体模型持续改善一九毛九海伦司市值空间测算假设每年新增门店数19-21年太二门店分别新增61家107117家根据公司官网今年年初至今因为疫情影响新增门店数有限因此假设今年和去年一样新增120家23年和24年加速开店每年新增达到200家左右成熟单店营收疫情之前一家太二成熟店年营收可达1200万稳态下135净利率假设23年存量门店成熟之后仍达到此收入和盈利水平PE假设23年末所有门店成熟且公司目前旗下有多个餐饮品牌包括怂火锅赖美丽烤鱼九毛九西北菜等具备平台化特征估值达35x图表24太二市值空间测算20212022E2023E2024E每年新增门店数家--120200200门店总数家350470670870成熟单店营收年万元--120012001200稳态下单店净利率--135135135门店成熟后净利润年亿元--76109141PE--353530门店成熟后的太二市值亿元--266380423资料来源公司财报华创证券测算情景假设依据每年新增门店数19-21年海伦司门店分别新增90家99家431家新增门店数逐年递增假设22-24年新增门店在去年的基础上逐年平稳递增分别新增200家400家400家证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号18商贸社服行业年度投资策略2023成熟单店营收疫情之前一家海伦司成熟店年营收可达360万左右稳态下15净利率假设23年存量门店成熟之后仍可达到此收入和盈利水平PE假设23年末所有门店成熟且公司目前积极尝试多种模式运营如利川的海伦司越模型采取和开发商合作模式于直营店较为不同若此门店模型孵化成功则届时公司旗下拥有多种类型不同门店因平台化特征估值达35x图表25海伦司市值空间测算20212022E2023E2024E每年新增门店数家--200400400门店总数家78298213821782成熟单店营收年万元--360360360稳态下单店净利率--150015001500门店成熟后净利润年亿元--537596PE--353535门店成熟后的海伦司市值亿元--186261337资料来源公司财报华创证券测算三免税中国中免及免税未来变化分析疫情对整体消费依然有较大影响特别是一线和人员聚集的区域2022年截至目前诸多消费公司的正常营业时间大概只有34个月其余时间或者停业或者处于恢复期疫情影响最大的当属直接提供线下消费场景和服务的如免税医美门店含植发等及餐饮等产业链上相关公司如上游代工厂医美产品端等也受损较大而线上销售占比大的可以在一定程度上缓解疫情扰动主要受消费能力和品牌竞争的变化影响此外横向观察高单价商品价格稳定或者有所提升而低单价产品则容易陷入内卷例如11月中旬商旅相关的厦航东航两家航司决定上调部分航线机票价格奢侈品也在近两年多有提价而两年来平价的电商活动则月月大促美妆产品也在折扣上有所加码图表26厦航机票上调单位元图表27东航机票上调资料来源航旅通讯社资料来源航旅通讯社一2022年免税运营商情况免税运营商经营最理想的经营环境是国内没有疫情而国外疫情影响较重对应2020年Q1后到年底略差的是国内外影响差别不大整体不影响客流到店未来疫情防控可能走到这一阶段最差的情况是国外影响削弱而国内影响很大出入境受限情况下目前依然是海南市场贡献主要免税销售额2022年截止目前免税实际正常经营时间仅12证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号19商贸社服行业年度投资策略20237月3月开始三亚本土45月核心目的地之一上海6月缓慢恢复6月中免营收同比增长138月初海南本土特别是三亚又开始疫情较为严重9月底免税店才恢复营业到目前尚未完全恢复客流影响较大近期海南又开始有零星确诊病例海南在2022年前五月接待游客总数为397882万人次-201旅游收入下滑219至55830亿元7-9月海口美兰机场旅客吞吐量分别下滑40761543和5214三亚机场分别下滑86351368684美兰和三亚凤凰机场Q3旅客吞吐量合计分别下滑4008和4000相比上年同期2021年8月三亚过夜游客数量同比-61环比-639月同比-3549环比50759月底基本恢复到较为正常的客流水平及今年3-5月国内其他地方疫情影响8-9月海南疫情对免税店的经营更为直接和猛烈且持续时间相对更长中免上半年公司免税业务下滑3403至16198亿元有税业务556至11154亿元按主体看三亚市内店收入15354亿元归母净利润2458亿元海免收入3459亿元净利润409亿元归母净利润182亿元日上上海营收5454亿元归母净利润246亿元日上中国营收772亿元归母净利润-1952万元Q3公司营收117亿实属不易预计以线上销售为主毛利率因此受到影响此外销售费用环比继续下行Q2扣除白云机场租金减免预计机场租金仍有优惠免税相关方共渡难关1-7月海旅免税营收2398亿元其中1-3月1384亿元月均461亿元4-7月合计1014亿元月均253亿元几乎接近2021全年的2443亿元毛利率为1662021年全年为177销售费用率和管理费用率则有明显好转2021年全年分别为107和342022年1-7月分别为66和18二疫情期间中免全方位提升目前的估值水平基本反应了当下疫情的影响防疫依然是短中期内影响股价的核心因素当前疫情影响不确定性仍在但面对复杂多变的环境公司依然选择做好自己及时调整应对挑战不断优化供应链物流数字化体系等等以及创新国内免税业态持续改善购物体验从疫情初期开始线上销售建设到现在线上系统会员数量达到2400万人汇集高质量高消费能力客群疫情之下公司组织管理经营效率业务创新能力已大超疫情前10月28日海口国际免税城开业海口国际免税城开创了国内免税店的新玩法吃喝玩乐购一体化目的地涵盖多层次人群多类型体验高端重视体验群体和直接购物群体且在空间上有一定程度上的区隔茅台体验馆威士忌博物馆等扩充男性群体艺术展及玩乐项目等也都增加了留客时间消费与体验相结合海口国际免税城吸引800多个品牌入驻包含25个海南免税店首进品牌和78个海南离岛免税中免集团独家品牌10月28日开业首日进店44万人中免海南合计销售额7亿元为缓解排队现象公司推出了线上下单但仍需在店内优化体验紧邻新海港也方便岛民购物离岛免税经过十余年的市场和消费者教育预计海口国际免税城爬坡期远快于三亚此外9月中免全资子公司中免投资发展与太古地产实际控制的全资子公司宏溿有限公司各出资人民币125亿元共同投资设立三亚中免棠畔投资发展有限公司双方各持股50均不控股该公司于20221024成功竞得位于海棠区龙海路以北藤桥路以东规划编号HT05-08-01的20748844平方米的国有建设用地使用权并签订挂牌出让成交确认书总成交金额为人民币1308亿元证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号20