【本周关键词】：美联储如期加息但释放鹰派信号、国内提出扩大内需战略规划、中央经济工作会议指出推动经济运行整体好转
　　投资建议：维持“增持”评级
　　随着美国在通胀与衰退的拉锯转向后者，美联储加息预期持续降温，货币政策的二阶导拐点已然确立；对于贵金属，我们认为美国经济回落难以避免，叠加通胀逐步走低、失业率上升，贵金属大周期拐点确立，持续重视成长及资源优势突出标的。对于基本金属，美联储加息周期下，海外耐用品需求持续回落，全球主动去库存仍将持续，但随着加息速度的放缓及国内经济预期的改善，板块有望开始筑底回升。
　　行情回顾：欧美释放鹰派信号，国内中央经济工作会议指出推动经济运行整体好转：1）美联储与欧央行释放鹰派信号，风险资产整体承压，但国内经济预期逐步企稳，具体来看：LME铜、铝、铅、锌、锡、镍本周涨跌幅-2.2%、-3.7%、-1.0%、-5.5%、-2.3%、-1.9%，整体下跌；2）COMEX黄金收1800.20美元/盎司，环比下跌0.58%，SHFE黄金收402.90元/克，环比下跌0.14%；3）本周A股整体回落，申万有色金属指数收于4,785.88点，环比下跌4.33%，跑输上证综指3.11个百分点，金属非金属新材料、稀有金属、工业金属、黄金的涨跌幅分别为-0.75%、-3.45%、-3.58%、-5.93%。
　　宏观“三因素”总结：国内经济预期持续改善；美联储加息落地，经济数据进一步走低；欧元区欧央行加息50bp，11月CPI同环比均有所回落。具体来看：
　　1）国内：本周披露国内11月社会融资规模当月值19,900.00亿元（前值9,079.00亿元），社融规模存量同比10.0%（前值10.3%），11月新增人民币贷款12,100.00亿元（前值6,152.00亿元，预期13,228.57亿元）；11月国内M0同比14.10%（前值14.30%），M1同比4.60%（前值5.80%），M2同比12.40%（前值11.80%，预期11.72%）；11月工业增加值当月同比2.20%（前值5.00%，预期3.68%），固定资产投资累计同比5.30%（前值5.80%，预期5.65%），社会消费品零售总额当月同比-5.90%（前值-0.50%，预期2.47%）。中央经济工作会议强调“突出做好稳增长、稳就业、稳物价工作”，以及“推动经济运行整体好转”，此外国务院印发《扩大内需战略规划纲要（2022－2035年）》，提出坚定实施扩大内需战略、培育完整内需体系。
　　2）美国：本周披露美国11月CPI同比7.1%（前值7.7%，预期7.3%），环比0.1%（前值0.4%，预期0.3%）；核心CPI同比6.0%（前值6.3%，预期6.1%），环比0.2%（前值0.3%，预期0.3%）；11月零售总额环比-0.80%（前值1.26%），核心零售总额环比-0.58%（前值1.31%），零售和食品服务销售同比6.48%（前值8.27%）。
　　3）欧元区：欧元区12月ZEW经济景气指数为-23.60（前值-38.70，预期-25.70）；11月欧元区CPI同比10.1%（前值10.6%，预期10.0%），环比-0.1%（前值1.5%，预期-0.1%），核心CPI同比5.0%（前值5.0%，预期5.0%），环比0.0%（前值0.6%，预期0.6%）；本周英国、德国、法国合计日均新增确诊104037.4例，环比上周减少7864.0例，疫情降温。
　　4）11月全球制造业PMI为48.8，环比回落0.6，连续三次处于荣枯线以下，预计全球经济整体仍将处于下行通道。
　　贵金属：大周期拐点正式确立
　　美国11月CPI同比创年内最小涨幅，美联储12月如期加息50bp，但美联储点阵图显示2023年目标终端利率上调至5.1%，利率峰值超过市场预期，并且美联储表示2024年前不会降息，在对通胀回落至2%有信心之前，美联储不会降息，美联储释放鹰派信号，金价有所回落。我们认为美国经济回落难以避免，当前4.0%左右的远端名义利率离经济底部的1.5%有较大回落空间，随着通胀超预期走低以及失业率的触底回升，贵金属价格大周期的拐点正式确立，板块内高成长标的有望持续重估，同时资源优势突出标的也将凸显投资弹性。
　　基本金属：欧美释放鹰派信号，国内经济预期逐步企稳
　　周内，美联储与欧央行释放“鹰派”信号，引发市场对持续加息后经济衰退的担忧，基本金属价格整体有所回落。国内方面，受到疫情打击及地产市场疲弱影响，经济数据全面回落且不及预期，实际房地产投资增速受消费信心疲软及疫情冲击下并未改善，但政策端稳经济信号明确，国内经济预期有望逐步企稳。
　　1、对于电解铜，本周国内电解铜产量18.99万吨，环比下跌4.26%；电线电缆进入传统淡季，企业回笼资金为主，漆包线行业进入旺季，新增订单量有所回暖，不过由于多数漆包线企业成品库存居高，致使多数企业仍以降库存为主。截至12月16日，上海、江苏、广东三地社库8.84万吨，环比减少1.33万吨。
　　2、对于电解铝，供给端，周内贵州电力紧张局面升级，省内电网要求省内五家电解铝企业暂按70万千瓦总规模调减，并于12月13日00:00启动，每日按负荷分配的20%减负荷，通过5日负荷管理执行到位。此次限电涉及到的五家企业，目前贵州华仁及中铝贵州已开始停槽减产，减产总规模暂不明确，此两家减产总规模或达16-20万吨，其他三家还没有实质性减产，另贵州元豪的新

研究报告全文：TableIndustry证券研究报告行业周报2022年12月17日大宗金属美联储加息落地国内宏观预期持续修复重视大宗板块投资机会TableMain评级TableTitle增持重点公司基本状况TableFinance分析师谢鸿鹤简称股价EPSPE评级元20212022E2023E2024E20212022E2023E2024E执业证书编号S0740517080003紫金矿业10300608710211117211810193买入Emailxiehhrqlzqcomcn赤峰黄金183803507210814525255170131买入神火股份165214423926327115696361买入分析师郭中伟金诚信264707912117330833521915386买入银泰黄金1148046051084091250225137126买入执业证书编号S0740521110004索通发展26851352625617651991024835买入Emailguozwrqlzqcomcn备注数据取自2022年12月16日投资要点TableSummary分析师安永超本周关键词美联储如期加息但释放鹰派信号国内提出扩大内需战略规划中央经济工作会议指出推动经济运行整体好转执业证书编号S0740522090002投资建议维持增持评级Emailanycrqlzqcomcn随着美国在通胀与衰退的拉锯转向后者美联储加息预期持续降温货币政策的二阶导拐点已然确立对于贵金属我们认为美国经济回研究助理陈沁一落难以避免叠加通胀逐步走低失业率上升贵金属大周期拐点确Emailchenqyrqlzqcomcn立持续重视成长及资源优势突出标的对于基本金属美联储加息周期下海外耐用品需求持续回落全球主动去库存仍将持续但随基本状况TableProfit上市公司数131着加息速度的放缓及国内经济预期的改善板块有望开始筑底回升行业总市值亿元2842358行情回顾欧美释放鹰派信号国内中央经济工作会议指出推动经济行业流通市值亿元2656812运行整体好转1美联储与欧央行释放鹰派信号风险资产整体承压但国内经济预期逐步企稳具体来看LME铜铝铅锌行业-市场走势对比锡镍本周涨跌幅-22-37-10-55-23-19整10有色金属申万沪深300体下跌2COMEX黄金收180020美元盎司环比下跌0585SHFE黄金收40290元克环比下跌0143本周A股整体回0-5落申万有色金属指数收于478588点环比下跌433跑输上证2022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-11-102021-12综指311个百分点金属非金属新材料稀有金属工业金属黄金-15的涨跌幅分别为-075-345-358-593-20宏观三因素总结国内经济预期持续改善美联储加息落地经济-25-30数据进一步走低欧元区欧央行加息50bp11月CPI同环比均有所-35回落具体来看公司持有该股票比例1国内本周披露国内11月社会融资规模当月值1990000亿元相关报告TableReport前值907900亿元社融规模存量同比100前值1031赤峰黄金海外布局开花结果成长逻辑持续兑现2022100811月新增人民币贷款1210000亿元前值615200亿元预期2银泰黄金成本优势突出驶入1322857亿元11月国内M0同比1410前值1430M1发展快车道20220922同比460前值580M2同比1240前值1180预期3金价底部或已探明高成长黄金117211月工业增加值当月同比220前值500预期股将进一步重估202208114分化的延续终将回归的需求368固定资产投资累计同比530前值580预期与回不去的产业变革220220723565社会消费品零售总额当月同比-590前值-050预期-247中央经济工作会议强调突出做好稳增长稳就业稳物价工作以及推动经济运行整体好转此外国务院印发扩大内需战略规划纲要20222035年提出坚定实施扩大内需战略培育完整内需体系2美国本周披露美国11月CPI同比71前值77预期73环比01前值04预期03核心CPI同比60请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报前值63预期61环比02前值03预期0311月零售总额环比-080前值126核心零售总额环比-058前值131零售和食品服务销售同比648前值8273欧元区欧元区12月ZEW经济景气指数为-2360前值-3870预期-257011月欧元区CPI同比101前值106预期100环比-01前值15预期-01核心CPI同比50前值50预期50环比00前值06预期06本周英国德国法国合计日均新增确诊1040374例环比上周减少78640例疫情降温411月全球制造业PMI为488环比回落06连续三次处于荣枯线以下预计全球经济整体仍将处于下行通道贵金属大周期拐点正式确立美国11月CPI同比创年内最小涨幅美联储12月如期加息50bp但美联储点阵图显示2023年目标终端利率上调至51利率峰值超过市场预期并且美联储表示2024年前不会降息在对通胀回落至2有信心之前美联储不会降息美联储释放鹰派信号金价有所回落我们认为美国经济回落难以避免当前40左右的远端名义利率离经济底部的15有较大回落空间随着通胀超预期走低以及失业率的触底回升贵金属价格大周期的拐点正式确立板块内高成长标的有望持续重估同时资源优势突出标的也将凸显投资弹性基本金属欧美释放鹰派信号国内经济预期逐步企稳周内美联储与欧央行释放鹰派信号引发市场对持续加息后经济衰退的担忧基本金属价格整体有所回落国内方面受到疫情打击及地产市场疲弱影响经济数据全面回落且不及预期实际房地产投资增速受消费信心疲软及疫情冲击下并未改善但政策端稳经济信号明确国内经济预期有望逐步企稳1对于电解铜本周国内电解铜产量1899万吨环比下跌426电线电缆进入传统淡季企业回笼资金为主漆包线行业进入旺季新增订单量有所回暖不过由于多数漆包线企业成品库存居高致使多数企业仍以降库存为主截至12月16日上海江苏广东三地社库884万吨环比减少133万吨2对于电解铝供给端周内贵州电力紧张局面升级省内电网要求省内五家电解铝企业暂按70万千瓦总规模调减并于12月13日0000启动每日按负荷分配的20减负荷通过5日负荷管理执行到位此次限电涉及到的五家企业目前贵州华仁及中铝贵州已开始停槽减产减产总规模暂不明确此两家减产总规模或达16-20万吨其他三家还没有实质性减产另贵州元豪的新增投产将延期国内电解铝运行产能暂稳运行为主需求端本周国内铝下游加工企业开工表现弱势周内铝板带铝线缆铝箔开工率出现下滑主因行业进入传统淡季企业新增订单较少开工下滑为主其余版块暂时维稳为主的但也有淡季去趋势目前国内疫情虽全面放开但终端订单传导缓慢加工企业订单暂未出现回暖迹象国内电解铝社会库存482万吨较上周库存减少18万吨1氧化铝价格2886元吨环比上涨151氧化铝成本3048元吨环比下降005吨毛利-162元吨环比上涨-2-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报21502预焙阳极方面本周周内均价7771元吨环比持平考虑1个月原料库存影响周内平均成本7756元吨环比上涨070周内平均吨毛利14元吨环比下降7906如果不考虑原料库存阳极周内平均成本7401元吨环比下降050周内平均吨毛利370元吨环比上涨37元吨3对于除新疆外100自备火电的电解铝企业即时成本19570元吨环比上涨043长江现货铝价18840元吨环比下降218吨铝盈利-484元环比减少334元吨3对于锌锭周内锌锭产量10647万吨环比涨033云南地区冶炼厂受限电影响趋弱冶炼厂恢复正常产量欧洲进入冷冬天然气价格仍将是扰动海外供给的主要因素需求方面国内陆续有企业开始进入放假停产时间外加临近年底商家回笼资金意愿较强整体需求仍相对偏弱本周七地锌锭库存570万吨累库033万吨核心标的1贵金属银泰黄金山东黄金赤峰黄金盛达资源等2基本金属云铝股份神火股份天山铝业索通发展紫金矿业金诚信铜陵有色等风险提示宏观波动政策变动供需测算的前提假设不及预期等-3-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报内容目录1行情回顾-5-11股市行情回顾美股A股整体回落-5-12贵金属大周期拐点正式确立-6-13基本金属欧美释放鹰派信号基本金属价格有所回落-6-2宏观三因素运行态势跟踪-7-21中国因素11月社融规模存量同比有所回落M2同比高于预期-7-22美国因素美联储如期加息50bp11月CPI同环比均低于预期-8-23欧洲因素欧央行加息50bp11月CPI同环比均有所回落-9-3贵金属全球经济下行压力增大金价底部逐步探明-10-31金价底部逐步探明-10-32黄金ETF持仓本周回升COMEX净多头结构延续-12-33光伏产业链步入景气周期白银有望开启黄金时代-13-4基本金属国内稳增长和海外流动性收缩之间的赛跑-16-41基本金属国内社融逐步见底VS海外流动性收缩周期-16-42铝国内供应企稳回升铝价存回调风险错误未定义书签43铜SMM进口铜精矿指数有所回落-18-44锌加工费基本持稳-27-45锡精锡矿与锡锭价格有所回落-28-5投资建议维持增持评级-29-6风险提示-30--4-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报1行情回顾11股市行情回顾美股A股整体回落周内美股三大指数整体回落道指166纳斯达克272标普208本周A股整体回落上证指数收于316786点环比下跌122深证成指收于1129503点环比下跌180沪深300收于395423点环比下跌110申万有色金属指数收于478588点环比下跌433跑输上证综指311个百分点图表1申万一级行业与上证综指周涨跌幅400300200100000-100300采掘电子银行综合传媒汽车钢铁通信化工房地产-200计算机沪深休闲服务食品饮料农林牧渔医药生物商业贸易交通运输纺织服装轻工制造上证综指公用事业家用电器非银金融建筑材料机械设备国防军工建筑装饰电气设备有色金属-300-400-500来源wind中泰证券研究所从子板块来看金属非金属新材料稀有金属工业金属黄金的涨跌幅分别为-075-345-358-593图表2周内子板块涨跌幅表现000-100-200-300-400-500-600-700金属非金属新材料稀有金属工业金属黄金来源wind中泰证券研究所-5-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报图表3周内有色金属领涨个股图表4周内有色金属领跌个股20221216202212092022121620221209证券代码证券名称周涨跌幅证券代码证券名称周涨跌幅收盘价收盘价收盘价收盘价600366SH宁波韵升1108106045003038SZ鑫铂股份42244984-152002149SZ西部材料1593152445000975SZ银泰黄金11481309-123601677SH明泰铝业1837176938603876SH鼎胜新材43254755-90601958SH金钼股份1085104934603612SH索通发展26852945-88600459SH贵研铂业1536150918603979SH金诚信26472901-88002645SZ华宏科技1632160616300057SZ万顺新材9481024-74300748SZ金力永磁2976294511300811SZ铂科新材82878924-71002056SZ横店东磁1852184703002182SZ云海金属21892354-70000630SZ铜陵有色32732700688388SH嘉元科技49265288-68000795SZ英洛华681685-06000762SZ西藏矿业40074300-68来源wind中泰证券研究所来源wind中泰证券研究所12贵金属大周期拐点正式确立周内美国11月CPI同比创年内最小涨幅美联储12月如期加息50bp但美联储点阵图显示2023年目标终端利率上调至51利率峰值超过市场预期并且美联储表示2024年前不会降息在对通胀回落至2有信心之前美联储不会降息而需要将利率保持在最高水平直到真正确信通胀正在持续下降美联储释放鹰派信号金价有所回落截至12月16日COMEX黄金收180020美元盎司环比下跌058COMEX白银收于2333美元盎司环比下跌164SHFE黄金收40290元克环比下跌014SHFE白银收于5208元千克环比下跌089图表5COMEX黄金白银价格走势美元盎司图表6SHFE黄金白银价格走势COMEX黄金COMEX白银右SHFE黄金元克SHFE白银元公斤右2210355007000201065003045018106000400550016102550003501410204500121030040001535001010250300081010200250020152201622017220182201922020220212202222015-022016-022017-022018-022019-022020-022021-022022-02来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所13基本金属欧美释放鹰派信号基本金属价格有所回落周内美联储与欧央行释放鹰派信号引发市场对持续加息后经济衰退的担忧基本金属价格整体有所回落国内方面受到疫情打击及-6-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报地产市场疲弱影响经济数据全面回落且不及预期实际房地产投资增速受消费信心疲软及疫情冲击下并未改善具体来看LME铜铝铅锌锡镍本周涨跌幅为-22-37-10-55-23-19价格整体下跌图表7基本金属价格区间涨跌幅交易所最新价格2020123价格本周涨跌幅年初至今涨跌幅2020123至今涨跌幅2010年至今价格分位数铜LME83036082-22-149365838SHFE6526048020-28-73359铝LME23791794-37-154326747SHFE1874014100-27-80329铅LME21461988-10-6379633SHFE1555014850-161647锌LME30502373-55-138285821SHFE2409018160-35-01327锡LME2360017200-23-395372952SHFE191110137340-38-355392镍LME2826513375-193651113552SHFE215610105850-274181037来源wind中泰证券研究所2宏观三因素运行态势跟踪21中国因素11月社融规模存量同比有所回落M2同比高于预期国内11月社融规模存量同比有所回落M2同比高于预期本周披露国内11月社会融资规模当月值1990000亿元前值907900亿元社融规模存量同比100前值10311月新增人民币贷款1210000亿元前值615200亿元预期1322857亿元11月国内M0同比1410前值1430M1同比460前值580M2同比1240前值1180预期117211月工业增加值当月同比220前值500预期368固定资产投资累计同比530前值580预期565社会消费品零售总额当月同比-590前值-050预期-247图表8国内M1与M2同比图表9国内社融当月值与新增人民币贷款亿元M1同比M2同比社会融资规模当月值初值4570000金融机构新增人民币贷款当月值40600003550000304000025203000015200001010000500-52020-072021-102015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-122021-052022-032022-082015-072012-092019-052010-092011-052012-012013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092020-012020-092021-052022-012022-092010-01来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所-7-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报图表10国内工业增加值当月同比图表11国内固定资产投资完成额累计同比固定资产投资完成额累计同比工业增加值当月同比固定资产投资完成额制造业累计同比工业增加值有色金属矿采选业当月同比固定资产投资完成额基础设施建设投资累计同比工业增加值有色金属冶炼及压延加工业当月同比60房地产开发投资完成额累计同比5050404030302020101000-10-10-202016-052022-032015-072015-122016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-08-202015-022015-112015-012015-062016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-07-30-30-40来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所22美国因素美联储如期加息50bp11月CPI同环比均低于预期美国11月CPI同环比均低于预期本周披露美国11月CPI同比71前值77预期73季调环比01前值04预期03核心CPI同比60前值63预期61季调环比02前值03预期0311月零售总额季调环比-080前值126核心零售总额季调环比-058前值131零售和食品服务销售季调同比648前值827图表12美国CPI核心CPIPPI同比图表13美国零售和食品服务销售额及同比美国CPI当月同比美国零售和食品服务销售额百万美元同比右轴美国核心CPI当月同比美国PPI最终需求同比季调8000006014070000050120600000403010050000020804000001060300000040200000-1020100000-20000-30-20-402014-012014-062014-112015-042016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052015-092016-022019-012019-062022-102014-012014-062014-112015-042016-022016-072016-122017-052018-032018-082019-012019-062019-112020-092021-022021-072021-122022-102017-102020-042022-052015-09来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所美国失业数据有所回落新增新冠确诊人数有所回升本周披露美国上周初请失业金人数211万人环比减少20万人本周美国新增新冠确诊人数有所回升周一到五美国累计确诊4190万例日均新增838万例环比增加055万例图表14美国初请失业金人数季调千人图表15美国当周新增确诊病例万人-8-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报美国当周初次申请失业金人数季调美国新增确诊病例美国累计确诊病例右80010012000700801000060080006050060004040040003002020002000010002018-012019-012020-012021-012022-012020-052020-032020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112020-01来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所美联储12月如期加息50bp美联储在今年最后一次议息会议上如期加息50个基点基准利率提升至425-45的十五年新高并重申继续加息可能适宜此外点阵图将明年终端利率上调至51略超市场预期并预言2024年之前利率保持高位不会降息美联储主席鲍威尔在新闻发布会上表示在对通胀回落至2有信心之前美联储不会降息而需要将利率保持在最高水平直到真正确信通胀正在持续下降相比2021年美国经济增速已经在2022年显著放缓实现软着陆的路径很窄但美联储表示仍有可能美联储尚未讨论可以接受的经济衰退程度图表16美联储点阵图图表17美元指数走势图1201151101051009590852016-062015-062015-102016-022016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102015-02来源CME中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所23欧洲因素欧央行加息50bp11月CPI同环比均有所回落欧央行如期加息50个基点欧央行同时宣布将于明年3月份开始缩表欧央行预测欧元区经济将在今年四季度和明年一季度陷入萎缩同时上调通胀预期欧央行行长拉加德表示现有信息表明明年23月份可能将继续加息50个基点英国央行也宣布加息50个基点至35为连续第九次加息利率升至2008年10月以来新高水平此次利率决议中有2名政策委员支持暂停加息另有1位委员支持加息75个基点大多数委员都认为后续还将继续加息但并没有给出利率峰值的预期欧元区11月CPI同环比均有所回落欧元区12月ZEW经济景气指数-9-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报为-2360前值-3870预期-257011月欧元区CPI同比101前值106预期100环比-01前值15预期-01核心CPI同比50前值50预期50环比00前值06预期06本周英国德国法国合计日均新增确诊1040374例环比上周减少78640例疫情降温图表18欧元区CPI同比与环比图表19欧洲主要国家新增新冠确诊人数万人4500英国累计确诊病例德国累计确诊病例60法国累计确诊病例英国新增确诊病例右欧元区CPI环比欧元区CPI同比右4000503500德国新增确诊病例右法国新增确诊病例右301200253000401000202500158003020001060005150020004001000-0520010-105000002020-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-072021-012021-072022-012022-07-152015-0100-20-200来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所3贵金属全球经济下行压力增大金价底部逐步探明31金价底部逐步探明高通胀支撑金价偏离实际利率通过比较金价实际利率预测模型的残差我们发现2006年至今残差均值基本为零意味着从长期来看美债真实收益率的预测模型依然有效两者之间存在稳定的锚定关系但短期来看该模型会因为流动性压力通缩及通胀担忧以及金融市场的大幅波动带来较大扰动如下图所示在2008年金融危机2011年油价快速上行时该指标到达历史极高值位臵均值两倍标准差当2013年欧债危机导致的流动性危机2015年通缩预期升温时该指标又达到历史极低值附近负的均值两倍标准差那么目前看伴随着油价上涨及美国近四十年以来的高通胀该指标再次达到历史极高值附近使得真实收益率的预测金价和实际金价出现较大偏差图表20高通胀支撑金价显著偏离实际利率定价体系美元盎司-10-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报来源WIND中泰证券研究所截至12月16日本周美国10年期国债名义收益率隐含通胀预期环比回落至21310年期国债实际收益率环比回升至135截至12月16日COMEX黄金收180020美元盎司环比下跌058COMEX白银收于2333美元盎司环比下跌164SHFE黄金收40290元克环比下跌014SHFE白银收于5208元千克环比下跌089图表21十年期美债收益率与联邦基金利率图表22通胀预期与真实收益率美国联邦基金利率日美国国债收益率10年右真实收益率通胀预期右5452003504541503004353531002503252505020022151500015011-050100050500-100050-15000019-0220-1118-1119-0519-0819-1120-0220-0520-0821-0221-0521-0821-1122-0222-0522-0822-1118-08来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所图表23金价与十年期美国国债收益率图表24美国CPI同真实收益率残差项走势关系-11-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报期货收盘价活跃合约COMEX黄金美国国债实际收益率10年期模型预测残差美元盎司美国当月CPI同比右2300-15060010-10050021008-05040019003006000170020005041001500100201300150-10002010-022015-122006-082007-032007-102008-052008-122009-072010-092011-042011-112012-062013-012013-082014-032014-102015-052016-072017-022017-092018-042018-112019-062020-012020-082021-032021-102022-051100200-2002006-01-2-3002021-052021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-102022-122022-022022-092022-112021-06-400-4来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所最终金价走势将是通胀回落和远端真实收益率回落之间赛跑的结果一方面当前高通胀是支撑实际金价大幅偏离真实收益率预测模型的主要因素通胀的回落将会导致这一支撑力的弱化金价将向真实收益率预测的结果回归另一方面通胀回落并不是孤立事件通常伴随着美国经济的衰退在通胀预期处于高位的时期通常对应真实收益率的下行这对金价形成支撑因此实际的金价走势将是美国通胀回落和远端真实收益率也即经济回落之间的赛跑我们认为美国经济周期性回落趋势确立通过比较前几轮经济周期除了20年疫情之外经济周期底部时十年期美债名义收益率在15左右在美国经济回落至周期底部时我们对通胀回落速度做出三种场景假设分别对金价做相应分析1乐观场景美国通胀具备较强韧性在高通胀支撑下代表风险溢价的残差项仍能维持在中高位但美国经济下行至周期底部对应名义利率回落至库存周期底部水平2中性场景美国通胀数据回落缓慢代表风险溢价的残差项回落至中位水平美国经济下行至周期底部对应名义利率回落至库存周期底部水平3悲观场景美国通胀和经济同步回落随着通胀回归2目标代表风险溢价的残差项进一步回落同时美国经济下行至周期底部对应名义利率回落至库存周期底部水平图表25真实收益率的定价模型下金价的弹性空间测算来源wind中泰证券研究所注汇率假设1671盎司金311克32黄金ETF持仓本周回升COMEX净多头结构延续黄金ETF持仓回落COMEX净多头结构延续截至12月16日黄金ETF持仓量SPDRiShares135989吨环比减少091吨截-12-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报至12月13日COMEX黄金非商业多头持仓回升至2244万张附近前值2115万张同时非商业空头持仓回升至988万张附近前值963万张附近净多头持仓量回升至1256万张前值1151万张图表26黄金ETF持仓情况单位吨图表27COMEX黄金多头与空头持仓情况张SPDRETF持有量吨iSsharesETF持有量吨COMEX黄金非商业多头持仓持仓数量COMEX黄金非商业空头持仓持仓数量20001800500000160014004000001200300000100080020000060010000040020000来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所33光伏产业链步入景气周期白银有望开启黄金时代能源转型已经成为全球共识光伏产业趋势逐渐确立9月14日BP发布世界能源展望2020版预测能源转型加速石油需求封顶9月17日欧盟发布的气候目标将2030年可再生能源占比目标从32以上提升至38-409月21日GE宣布退出新增煤电市场9月22日中国宣布2060实现碳中性由于新能源成本优势全球能源转型加速其中光伏也逐步从补充能源向主力能源转型产业趋势确立随着光伏行业成本的不断下降平价上网时代已临近行业有望开启内生驱动下的高增在过去十年伴随着政策补贴光伏行业自身成本降低效果明显表现为硅料非硅成本持续降低电池效率不断提升以国内为例2018年单位光伏发电量对应的成本相比2010年降低77度电成本已靠近国内火电的平均发电成本平价上网在部分地区已接近现实光伏电池目前已经成为可再生能源领域的主要选择截至2019年底全球累计装机容量超过600GW其中去年新增116GW创纪录2011-2019年全球光伏安装量年均复合增速达1829但目前光伏发电的渗透率仍然较低2019年全球光伏发电量占比仅27国内占比3随着平价时代到来以及光伏发电成本的进一步降低光伏发电的渗透率也将进一步提升未来具备广阔成长空间图表28主要国家光伏发电平均成本持续快速降低图表29平价上网接近成为现实元度-13-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报来源IRENA中泰证券研究所来源公开资料整理中泰证券研究所图表30光伏发电渗透率有望快速提升吨全球中国美国日本德国印度意大利英国墨西哥法国908070605040302010002012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年来源BP中泰证券研究所投资需求维持稳定光伏用银的持续增加将导致白银供需关系持续趋紧白银作为导电性能最好的金属在光伏产业的应用上具有不可替代的作用主要是电池片的正银和背银2011-2019年全球光伏用银复合增速152019年光伏应用中的白银需求量达到3069吨987万盎司占白银总需求的10假设未来单位光伏用银量年均减少42020年全球光伏装机量125GW对年光伏装机量增速做以下假设基准假设下21年增速30此后年化复合增速15乐观假设下21年增速40此后年化复合增速20悲观假设下21年增速20此后年化复合增速10白银投资需求因实际利率的下行而增加其他白银需求按供需平衡表中假设供给方面假设矿产银和再生银产量恢复总供给量年复合增速恢复至016经测算乐观假设下2021年白银供给由过剩转为短缺711吨占当年总供给的223中性假设下2021年白银供给转为短缺404吨占当年总供给的127悲观假设下2021年白银供给转为短缺96吨占当年总供给的03-14-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报图表31白银供需平衡表预测吨201320142015201620172018201920202021ESupply321792330997330500328976320983316194318184318693319203yoy2229-02-05-24-1506016016Demand332428317718331837309601300022307361308450315444323239Jewelry581886017963009588416104963164626046260462604yoy1753447-663835-0900IndustrialexcludePV127603512477361250529123342312918921303095128194312819481281954yoy37-2202-144709-1600PV157055150524168251291407316598287675306957320582400086yoy-82-4211873286-916744248PhysicalInvestment93331878899653466523485785153357877636647636647yoy246-5898-311-2706112310050Silverware142131629617603162651794520339185981859818598yoy14014780-76103133-8600Photography142441356012813117561091610636104811032410169yoy-128-48-55-83-71-26-15-15-15NetHedgingDemand9112--37326532612---PhysicalSurplusDeficit-1063613280-13371937520961883297343149-4036资料来源Wind世界白银协会中泰证券研究所图表32光伏产业白银需求预测年份201920202021E2022E2023E2024E2025E2030E白银供给总量预测吨3181831869319203197132023320743212532383基准情况全球光伏安装量GW115125163187215247284572乐观情况全球光伏安装量GW115125175210252302363903悲观情况全球光伏安装量GW115125150165182200220354单位光伏用银量预测毫克瓦26722565246323642269217920921705乐观情况光伏用银吨3069573205824308624963535717986587127588361539609乐观情况光伏用银占白银总供给96101135155179205236475中性情况光伏用银吨306957320582400086441695487631538345594333974709中性情况光伏用银占白银总供给96101125138152168185301悲观情况光伏用银吨306957320582369310389992411831434894459248603068悲观情况光伏用银占白银总供给96101116122129136143186乐观情况下供需平衡吨973315-711-1315-2018-2836-3786-11336中性情况下供需平衡吨973315-404-769-1177-1633-2141-5687悲观情况下供需平衡吨973315-96-252-419-598-790-1971资料来源Wind世界白银协会中泰证券研究所金银比是衡量白银相对价格高低的一个有效指标从1998年至今20年间金银比总体上运行于40-80区间靠近区间上沿则往往银价相对黄金被低估截至12月9日当前金银比7772环比回落123图表33金银比伦敦现货-15-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报金银比伦敦现货13012011010090807060502015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-01来源wind中泰证券研究所图表34金银比修复行情历史复盘起始日期结束日期修复时间天数金银比变化白银涨幅黄金涨幅81945007变化2003652006530109019077388984393171变化20081010201142893038181553183206579变化201622920167141363682093资料来源Wind中泰证券研究所4基本金属国内稳增长和海外流动性收缩之间的赛跑41基本金属国内社融逐步见底VS海外流动性收缩周期中央经济工作会议强调推动经济运行整体好转中央经济工作会议指出把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革结合起来强调突出做好稳增长稳就业稳物价工作推动经济运行整体好转预计宽信用政策将进一步出台考虑政策放松到实体经济的传导时间随着宽信用渠道逐步打开对铜铝等基本金属需求的支撑有望持续体现图表35国内社融数据有望筑底回升图表36国内定调稳增长的政策主线社融存量同比M2同比180时间会议名称主要内容1602021-12-06中央政治局会议明年经济工作要稳字当头稳中求进140明年经济工作要稳字当头稳中求进各地区各部门要担负起稳2021-12-10中央经济工作会议120定宏观经济的责任政策发力适当靠前1002021-12-16国务院政策例行吹风会加强和完善地方政府专项债为稳定宏观经济提供有力支撑80稳字当头稳中求进加大跨周期调节力度与逆周期调节相结602021-12-24人行货政四季度例会合统筹做好今明两年政策衔接支持经济高质量发展2021-062016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-112022-042022-092016-01来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所-16-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报但海外正处于流动性收缩周期的起点位臵伴随着通胀的快速上行及就业的持续恢复以及海外对防疫政策的躺平未来收水也成为了必然因为疫情带来海外无限量QE及低利率环境正逐步退潮而伴随着流动性的退潮终端的投资需求也将受到一定影响图表37美国就业持续改善通胀快速攀升图表38海外宽松环境正逐步退潮美国CPI当月同比美国失业率季调美联储总资产亿美元16联邦基金利率右轴14100000005001290000004508000000400107000000350860000003006500000025040000002004300000015022000000100010000000500000-22019-032015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072015-01来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所图表39美债利率与耐用品消费周期显著负相关图表40美国制造商批发商库存处于高位美国已开工的新建私人住宅折年数季调同比美国制造商库存同比美国批发商库存耐用品同比右美国耐用品新订单家用电器季调同比美国10年期国债收益率右轴逆序200300800025015005602001010040150152050100200005020082009201020112012201320142015201620172018201920202021202225-200030-502014-102021-062000-082001-062002-042003-022003-122004-102005-082006-062007-042008-022008-122009-102010-082011-062012-042013-022013-122015-082016-062017-042018-022018-122019-102020-082022-04-40-5035-100-100-6040-150-150-8045-200-200来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所俄罗斯在整体有色金属供给中占据重要位臵根据USGS最新披露数据俄罗斯的钯锑钒铂钛镍黄金等金属在全球供给上占比均超10其中钯和锑产量占比均在20以上铜铝银镁等大宗金属的供给在全球供给中占比在4-5乌克兰在有色金属的供给占比相对较低主要的有色金属供给包括氧化铝钛锰精矿等但在全球总产量的占比在2左右对全球有色金属的供应影响相对有限随着到俄乌的紧张局势的持续发展美国与欧盟对俄罗斯的制裁措施不断升级包括贸易制裁禁止俄罗斯几家主要银行使用SWIFT国际结算系统对俄罗斯央行实施限制性措施等或对有色金属市场造成一定的供应风险图表41俄罗斯有色金属品种产量在全球的占比图表42乌克兰有色金属品种产量在全球的占比-17-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报2020年俄罗斯产2021年E俄罗斯量在全球占比产量在全球占比钯4337锑2323钒19172020年乌克兰产2021年E乌克兰铂1411量在全球占比产量在全球占比钛和二氧化钛1313氧化铝11镍1111锰精矿33黄金1010钛和二氧化钛23铝65银65镁金属56铜矿44冶炼铜44来源USGS中泰证券研究所来源USGS中泰证券研究所42铝宏观情绪退潮短期铝价或弱势整理贵州或将减产本周贵州电网有限责任公司发布关于对电解铝企业实施负荷管理有关要求的通知提出省内各电解铝企业限电降负荷运行要求省内5家电解铝公司暂按70万千瓦总规模调减但目前影响不大后续或继续减产四川地区继续复产前期限电影响的产能由于电力不足政府就是否继续鼓励复产的分歧暂时告一段落目前企业基本保留一定产能留待明年继续复产本周新增复产产能5万吨截至2022年12月16日2022年中国电解铝总复产规模5147万吨本周新增复产产能5万吨国内累计已复产4151万吨待复产956万吨预期年内还可复产169万吨预期年内最终实现复产累计433万吨图表43电解铝企业已复产拟复产情况单位万吨省份企业总复产规模已复产始复产通电时间待复产预期年内还可复产预期年内最终实现累计贵州贵州华仁新材料有限公司1552022年1月1005云南云南文山铝业有限公司39392022年1月0039云南云南神火铝业有限公司30302022年1月0030云南云南宏泰新型材料有限公司10102022年1月0010云南云南其亚金属有限公司222022年1月002云南云南铝业股份有限公司49492022年1月0049内蒙内蒙古霍煤鸿骏铝电有限责任公司442022年1月004古内蒙鄂尔多斯市蒙泰新型铝合金材料有限责任882022年1月008古公司内蒙内蒙古锦联铝材有限公司442022年1月004古内蒙包头铝业有限公司222022年1月002古内蒙内蒙古创源金属有限公司15142022年1月0014古内蒙东方希望包头稀土铝业有限责任公司72722022年6月0072古山西中铝山西新材料有限公司15152022年1月0015-18-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报河南焦作万方铝业股份有限公司12102022年1月0010青海青海海源绿能铝业有限公司10102022年2月0010青海青海西部水电有限公司532022年3月225广西广西田林百矿铝业有限公司552022年3月005广西广西翔吉有色金属有限公司35352022年3月0035山西兆丰铝电有限责任公司5702022年Q35700山西山西中铝华润有限公司10102022年2月0010贵州遵义铝业股份有限公司552022年3月005甘肃中国铝业股份有限公司连城分公司3883882022年6月00388广西广西百色银海铝业有限公司992022年Q3009广西广西来宾银海铝业有限公司25352022年Q3215054广西广西百矿铝业有限公司30302022年5月0030广西广西苏源投资股份有限公司20102022年Q310515云南鹤庆溢鑫铝业有限公司25242022年5月0025辽宁营口鑫泰铝业有限公司652022年6月105四川四川启明星铝业有限责任公司125102022年9月25010四川阿坝铝厂2072022年11月13815四川眉山市単眉启明星铝业有限公司125662022年9月59148四川广元中孚高精铝材有限公司44242022年9月20024四川广元弘昌晟铝业有限责仸公司1282022年9月408重庆重庆天泰铝业有限公司112022年8月001重庆重庆旗能电铝有限公司25252022年8月0025总计51474151956169433资料来源百川中泰证券研究所本周电解铝无新投产产能截至2022年12月16日2022年中国电解铝已建成待投产产能3272万吨2022年国内已投产197万吨预期年内还可投产共计17万吨预期年度最终实现累计214万吨图表44电解铝企业拟投产在建产能可投产情况单位万吨省份企业新产能规模已投产始投产时间待投产预期年内还可投产预期年内最终实现累计广西广西田林百矿铝业有限公司10102022年3月0010广西广西隆林百矿铝业有限公司20202022年3月0020甘肃甘肃中瑞铝业有限公司292112022年6月182415内蒙内蒙古锡林郭勒白音华煤电有限责任公司40142022年9月26014古铝电分公司内蒙内蒙古锦联铝材有限公司522022年二季度335古云南云南其亚金属有限公司20202022年3月0020云南云南宏泰新型材料有限公司118702022年2月5070-19-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报云南云南神火铝业有限公司15152022年3月0015云南云南云铝海鑫铝业有限公司30302022年3月0030贵州贵州兴仁登高新材料有限公司2502022年四季度2555贵州贵州元豪铝业有限公司1002022年9月1055四川广元中孚高精铝材有限公司552022年三季度005总计327219787217214资料来源百川中泰证券研究所本周电解铝运行产能增加5万吨截止2022年12月16日国内电解铝运行产能达40527万吨图表45国内电解铝产能周度运行情况统计万吨周度减产周度复产新产能投产运行产能420041004000390038003700360021022104210621082110211222022204220622082210来源百川中泰证券研究所供应边际增加根据百川本周电解铝产量7772万吨较上周增加013产量继续随着运行产能小幅修复图表46电解铝周度产量万吨图表47国内电解铝周度需求万吨2022年2021年2020年2020年2021年2022年84908285808075787065766074555072457040w3w5w7w1w9w11w13w15w21w23w25w29w31w33w37w39w41w45w47w49w51w17w19w27w35w43W4W7W1W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W52W10来源百川中泰证券研究所来源百川中泰证券研究所累库预期降低2022年12月16日SMM统计国内电解铝社会库存482万吨较上周库存减少18万吨库存持续下降目前来看一方-20-请务必阅读正文之后的重要声明部分