核心观点
　　一、疫后复苏仍是最关键变量：三条主线理思路
　　1.板块股价核心变量变化：2021年，是疫情病例数；2022年，是防疫政策；2023年，是基本面修复（越南情况最具参考意义）。
　　2.复苏节奏与确定性决定细分板块估值提升顺序：出行链经济链可选消费链。
　　3.投资策略：疫后复苏并非一马平川，在长周期乐观前提下留意短周期波动——左侧配出行链，中期配经济链、右侧配可选消费链。
　　二、两重共振提收益：
　　①复苏叠加政策影响的板块
　　博彩行业：新《博彩法》与牌照担忧落地，修复与复苏共振
　　免税行业：市内店/岛内居民政策有望落地，迎接新一轮红利
　　高端殡葬：《殡葬管理条例》若如期落地，福寿园估值有望提升
　　②复苏叠加竞争影响的板块
　　电商：分化继续，边界终有，守住差异，方得价值
　　本地生活：壁垒清晰，无惧竞争
　　快递行业：政策边际渐弱，α竞争为主
　　③有望β与α共振的个股
　　美团：疫情对抖音与美团影响非对称性，受疫情影响，市场或低估美团竞争壁垒，待修复则业绩与估值双重提升
　　迪阿股份：新品牌新模式未被市场充分理解，估值与增速强挂钩，待β扭转，则将展示盈利与估值共同修复的弹性
　　海伦司：社交属性导致疫情受损更重，部分关店引起市场对公司开店和单店模型动摇，复苏可实现双重修复
　　锋尚文化：项目制生意有望因订单递延导致业绩大幅超预期，在行业修复时验证自身竞争优势与成长性
　　风险提示:1)消费意愿恢复不及预期风险;2)宏观经济恢复不及预期风险;3)国内疫情反复风险；4)信息滞后风险。

研究报告全文：中泰证券研究所专业领先深度诚信证券研究报告三条主线与两重共振商社快递行业2023年度投资策略报告20221216皇甫晓晗分析师S0740521040001huangfuxhrqlzqcomcn张骥研究助理苏畅研究助理王旭晖研究助理张友华研究助理zhangjirqlzqcomcnsuchangrqlzqcomcnwangxhrqlzqcomcnzhangyhrqlzqcomcn核心观点一疫后复苏仍是最关键变量三条主线理思路1板块股价核心变量变化2021年是疫情病例数2022年是防疫政策2023年是基本面修复越南情况最具参考意义2复苏节奏与确定性决定细分板块估值提升顺序出行链经济链可选消费链3投资策略疫后复苏并非一马平川在长周期乐观前提下留意短周期波动左侧配出行链中期配经济链右侧配可选消费链二两重共振提收益复苏叠加政策影响的板块博彩行业新博彩法与牌照担忧落地修复与复苏共振免税行业市内店岛内居民政策有望落地迎接新一轮红利高端殡葬殡葬管理条例若如期落地福寿园估值有望提升复苏叠加竞争影响的板块电商分化继续边界终有守住差异方得价值本地生活壁垒清晰无惧竞争快递行业政策边际渐弱竞争为主有望与共振的个股美团疫情对抖音与美团影响非对称性受疫情影响市场或低估美团竞争壁垒待修复则业绩与估值双重提升迪阿股份新品牌新模式未被市场充分理解估值与增速强挂钩待扭转则将展示盈利与估值共同修复的弹性海伦司社交属性导致疫情受损更重部分关店引起市场对公司开店和单店模型动摇复苏可实现双重修复锋尚文化项目制生意有望因订单递延导致业绩大幅超预期在行业修复时验证自身竞争优势与成长性风险提示1消费意愿恢复不及预期风险2宏观经济恢复不及预期风险3国内疫情反复风险4信息滞后风险21防疫梳理与海外对比2疫后复苏投资三条主线展望目3政策影响下的细分行业录4竞争影响下的细分行业CONTENTS5复苏中与或共振的个股6盈利预测与估值风险提示73目录CCONTE防疫梳理与海外对比CONTENTS1中泰证券研究所NTS专业领先深度诚信42022疫情回顾H1华东地区受影响H2全国散点疫情爆发全年防控政策同比2021年收紧2022年Omicron取代Delta成为主要流行毒株并且持续变异病毒传播能力增强导致全国多地防控政策收紧主要城市均全面或局部封城常态化期间的防控措施亦同比收紧常态化核酸检测跨省市落地检等新增措施限制人员流动Q2华东地区影响严重Q3-Q4全国多地散发2022Q2受上海疫情影响华东地区成全国疫情震中进入Q3全国多地散点疫情爆发Q4疫情形势持续恶化全国新增本土确诊及无症状人数风险地区数量均居于高位自12月7日防疫措施新政解除风险区及常态化核酸检测后病例数量和风险地区数量下降明显图表1Q2华东地区受影响Q4全国散点疫情爆发导致确诊人数暴增图表211月以来全国疫情风险地区数量攀升全国本土确诊人数全国本土无症状人数右轴例个600040000100000风险地区数量35000500010000300004000100025000300020000100150002000101000010001500045678911100月月月月月月012月月月来源Wind中泰证券研究所来源国家卫健委中泰证券研究所5政策持续放宽防控重点转向为兜底重点人群持续优化防控政策防疫资源向重点人群倾斜国务院于11月11日发布二十条通知明确政策放宽倾向12月7日发布关于进一步优化落实疫情防控措施通知对人员管控区域管控等方面再次做出宽松调整防控重点转向为兜底重点人群图表3二十条及进一步优化措施通知梳理关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好防控工作的通知20221111关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知20221207二十条前规定二十条新规定1207进一步优化措施密接人员7天集中隔离3天居家健康监测密接人员5天集中隔离3天居家隔离无症状感染者和轻型病例具备条件的居家隔离隔离第67天连续2次核酸检测Ct次密接人员7天居家隔离次密接人员不再判定次密接值35解除隔离可自愿选择集中隔离风险区外溢人员高风险外溢7天集中隔离中风险外溢7天居风险区外溢人员高风险7天居家隔离密接人员具备条件的5天居家隔离可自愿选择集中隔离人员管控家隔离高风险岗位人员结束闭环作业后5天居家健康监测跨省流动人员不再对跨地区流动人员查验核酸检测阴性证明和健康码不再开展落高风险岗位人员结束闭环作业后7天集中或居家隔离跨省流动人员落实四早要求统一要求开展落地地检跨省流动人员无统一政策规定部分地区要求落地检检风险区划分分为高中低风险区高风险区划定标准为感风险区划分分为高低风险区取消中风险区高风险风险区划分按楼栋单元楼层住户划定高风险区不得随意扩大不得采取各染者居住地及活动频繁场所原则上以居住小区村为单位划区以单元楼栋为单位划定高风险区所在县市区种形式的临时封控定中风险区划定标准为感染者停留或活动一定时间的场所旗的其他地区为低风险区风险区解除连续5天没有新增感染者的高风险区要及时解封低风险区为中高风险区所在县市区旗的其他地区风险区解除高风险区连续5天无新增降为低风险区常态化核酸区域管控风险区解除高风险区连续7天无新增降为中风险区再连常态化核酸无疫情地区仅对风险岗位重点人员开展核1不按行政区域开展全员核酸检测根据防疫工作需要可开展抗原检测续3天无新增降为低风险区中风险区连续7天无新增降为酸检测除无法溯源时不按行政区开展全员核酸2对高风险岗位人员和高风险区人员按规定进行检测其他人员愿检尽检低风险区3除养老院福利院医疗机构托幼机构中小学等特殊场所外不要求提供常态化核酸地方政策为主核酸检测阴性证明不查验健康码重要机关大型企业及一些特定场所可由属地自行确定防控措施入境人员7天集中隔离3天居家健康监测入境人员5天集中隔离3天居家隔离目的地不得重复入境航班熔断机制对确诊旅客人数达到5例的入境航班当隔离确诊比达48时暂停运行12周登机前48小时内2次核入境航班熔断机制取消登机前48小时内1次核酸未调整出入境管控酸入境人员阳性标准Ct值35入境重要商务人员体育团组等点对点转运至免隔离闭环管理区闭环泡泡期间不可离开管理区加强医疗资源建设推进疫苗接种加快药物储备加强加快推进老年人新冠病毒疫苗接种加强重点人群健康情况摸底及分类管理医疗资源应对重点机构及人群保护落实四早要求减少疫情规模和处置时间加大一保障群众基本购药需求药店不得随意关停不得限制购买退热等非处方药刀切层层加码问题整治力度加强封控隔离人员服务保障社会正常运转和基本医疗服务非高风险区不得限制人员流动不得停工停产停保障优化校园疫情防控措施落实企业和工业园区防控业将医务人员公安交通物流商超保供水电气暖等人员纳入白名单管措施分类有序做好滞留人员疏解理相关人员做好个人防护疫苗接种和健康监测其他强化涉疫安全保障严禁以各种方式封堵消防通道单元门小区门确保群众看病就医紧急避险等外出渠道通畅等优化学校疫情防控工作没有疫情的学校线下教学有疫情的学校要精准划定风险区域风险区域外仍要保证正常的教学生活等秩序来源国家卫健委中泰证券研究所6新政颁布逐步放开新政颁布全国各地区有序放开二十条措施发布后各地区贯彻疫情影响最小化原则根据疫情风险程度差别实行分区域精准管控坚持总体放开趋势不变12月7日发布关于进一步优化落实疫情防控措施通知各地区迅速完成部署图表4全国重点城市疫情放开节奏梳理来源公开资料整理中泰证券研究所7美国本地需求恢复较好长途出行复苏较慢本地生活消费链超过疫情前异地出行逐渐接近疫情前水平本地生活消费链恢复水平更好零售业和餐饮业消费场景多发生在本地放开后恢复速度更快2022年已经超过疫情前水平异地出行恢复节奏更慢截至2022年9月美国偏向异地出行的公路铁路航空恢复程度分别达到19年998894整体接近疫情前水平但从过程来看更偏长途出行的铁路和航空恢复节奏始终弱于公路而城市间的交通出行恢复程度仍然较差这可能是由于城市间交通主要为通勤服务而疫情后居家办公的工作方式转变导致通勤需求锐减整体恢复情况较差图表5美国零售和餐饮业均超过19年图表6长途出行逐渐接近19年水平来源wind中泰证券研究所来源BTS中泰证券研究所8美国疫后社服零售板块收益复盘自2020年全球疫情以来美国防疫政策以及社服零售板块标的股价走势大体经历了四个阶段严格居家阶段大部分相关标的股价深度下探零售板块因囤货需求一枝独秀首次放开后到再收紧阶段除快餐外相关标的超额收益明显逐步放松阶段各板块超额收益分化全面放开阶段相关标的超额收益回调餐饮标的整体逆势上升图表7疫情后美国社服零售板块超额收益相对于标普500超额收益来源wind中泰证券研究所9越南放开阶段消费渐进式复苏2020年4月是深V反弹而2021年10月与疫情共存后修复期约半年左右触底反弹但时间拉长2021年10月越南宣布与疫情共存但与2020年4月深v反弹不同2021年零售行业经历长达半年左右的严格封控受损更严重消费意愿有所下滑复苏时间更长恢复速度零售餐饮住宿宣布共存后零售在第二个季度恢复餐饮住宿业在第三个季度恢复旅游业政策全面放开更晚放开后恢复陡峭2022年3月疫情影响减弱越南政府全面放开旅游业此后旅游业出现陡峭复苏直至超过2019年80水平2022年三季度随新一轮病例数提升复苏进程出现明显波动图表8越南社零行业恢复至2019年情况图表9越南新冠感染人数来源越南统计局中泰证券研究所来源越南统计局中泰证券研究所10日本放开阶段本地消费弱于旅游出行链本地消费走弱出行链消费反弹迅猛本地消费走弱2022年3月日本正式解除防止蔓延等重点措施日本逐渐走向放开然而偏本地消费属性的零售业整体呈下滑趋势餐饮业在经历最初的一波反弹后也逐渐下滑旅游业带动出行链强势反弹日本宣布逐步放开后国内旅游业迎来爆发反弹幅度超过2020年在旅游业带动下日本住宿业迅速恢复截至2022年9月旅游业与住宿业恢复程度已经超过零售业及餐饮业以上结构分化或于人口老龄化有关本地消费由于老龄人口比例较高放开后持续受到疫情影响而旅游人口年轻人占比更高恢复更加显著图表10日本社零行业活动指数恢复至2019年情况图表11日本新冠感染人数来源wind中泰证券研究所来源wind中泰证券研究所11目录CCONTE疫后复苏投资三条主线展望CONTENTS2中泰证券研究所NTS专业领先深度诚信1221出行链13餐饮22年需求走弱板块超额收益分化餐饮餐饮需求仍低迷正餐受损更严重由于严格的疫情管控措施2022年多数餐饮门店都经历了较长的停业期其中偏社交场景的正餐餐饮受疫情影响更大2022H1肯德基同店销售额恢复至19年82而正餐消费场景代表的太二翻台率仅为19年59海伦司也受到社交场景的显著影响出现关店情况个股超额收益分化商业模式开店质量不受市场质疑且在成长期的九毛九超额收益表现优秀品牌生命周期或开店质量受影响的海底捞奈雪的茶海伦司超额收益表现相对较差其中海底捞在前期关店调整基本完毕后估值有一定回升图表12正餐受损更严重图表13餐饮企业超额收益分化来源公司公告中泰证券研究所来源wind中泰证券研究所注肯德基为同店收入恢复至2019年水平九毛九为翻台率恢复至2019年水平注基准为恒生指数起止日期为20211231-2022120814展望复苏后快餐恢复速度更快个股存在餐饮快餐消费疫后复苏更快个股或存在机会参考美国餐饮行业的恢复节奏预计快餐恢复速度更快而线下聚餐场景消费复苏将更滞后餐饮行业竞争激烈企业自身所处的投资生命周期更关键拓店和同店增速边际改善的个股仍有机会例如蜜雪冰城瑞幸咖啡等均在疫情下实现了门店和同店的逆势增长图表14美国疫情后快餐修复速度快于正餐图表15瑞幸咖啡同店与门店均逆势增长来源bloomberg中泰证券研究所来源公司公告中泰证券研究所15酒店2022回顾全年需求弱复苏头部集团拓店放缓酒店疫情导致需求复苏缓慢加盟商投资情绪走低头部集团拓店放缓受全国散发疫情和严格封控措施影响2022年酒店行业的恢复情况仍然较差其中下半年REVPAR表现为近三年同期最差与前两年不同疫情持续时间超预期导致加盟商投资情绪衰退2022年锦江华住首旅签约酒店数量和开店数量均明显下滑图表1622年下半年酒店恢复情况为近三年同期最差图表17三大集团拓店速度放缓来源str中泰证券研究所来源公司公告中泰证券研究所注纵轴为中国内地近七天入住率均值16酒店龙头超额收益不明显疫情与政策主导板块行情酒店龙头酒店估值相对合理超额收益不明显疫情与政策预期主导板块走势锦江华住首旅等头部酒管公司估值相对已反应修复后盈利全年超额收益不明显君亭酒店受益于并购带来的份额提升超额收益显著华天酒店受益于疫情放开预制菜等概念超额收益表现较好与2021年疫情边际变化引导板块走势不同2022年酒店板块除了跟随疫情变化之外还受防疫政策放开的政策预期影响随着大会临近疫情影响逐渐减弱政策预期的边际变化主导板块走势图表18酒店公司超额收益图表19疫情与政策主导板块行情来源wind中泰证券研究所来源wind中泰证券研究所注A股与沪深300比较港股与恒生指数比较起止日期为20211231-2022120817展望23年需求预计慢修复完全复苏后存在超预期可能性酒店23年需求或难回到19年但完全恢复后REVPAR具有周期向上额外弹性放开基调已确立参考海外预计仍有1-2季度混乱期23年需求预计较难恢复到2019年水平截至2021年末行业已有24供给侧出清在复苏期供给修复需6-18个月需求恢复后行业将有额外周期弹性供给出清的托底效果已经显现若需求恢复较快有望带来REVPAR超预期修复图表20相较于疫情前2021年行业供给侧出清24图表21供给出清的托底效果已经显现来源盈蝶咨询中泰证券研究所来源wind中泰证券研究所18酒店复苏业绩敏感性测算酒店酒店业绩弹性测算以锦江2023年EBIT相比2019年EBIT为例其弹性来自三个方面周期性测算REVPAR增长的EBIT弹性为8-17亿OCC每提升1个点EBIT增长061-065亿ADR每提升一个点EBIT增长073-076亿拓店测算拓店的EBIT增长预计为45亿成本改善测算因成本改善的EBIT增长为3-4亿最高7亿最低1亿假设20232425年需求恢复至2019年100则三家酒店龙头集团对应归母净利润或达到在降本增效和周期弹性中性假设下锦江酒店归母净利润或达到为252932亿在周期弹性中性假设下华住归母净利润或达到323742亿在周期弹性中性假设下首旅归母净利润或达到151617亿19旅游景区客流为核心变量受疫情扰动股价已反应复苏预期旅游景区全国客流受疫情扰动明显股价获得正超额收益率疫情前国内旅游人次稳定增长2010至2019年CAGR为12372021年国内旅游人次3246亿仅恢复至2019年的5422年股价波动以防疫政策变化为主23年业绩复苏提前在当前股价中得到反映图表22旅游景区股22年至今收益率较高图表23国内游客数量受疫情扰动较大7030收益率超额收益率国内游客亿人次右轴12026yoy-20601310012111310111011810508006040-10-204030-302020-40010-52-50-200-60张家界天目湖中青旅长白山峨眉山A201020112012201320142015201620172018201920202021桂林旅游大连圣亚曲江文旅三特索道九华旅游西安旅游西藏旅游黄山旅游丽江股份宋城演艺西域旅游云南旅游来源wind中泰证券研究所来源中国国家统计局中泰证券研究所备注超额收益率基准为沪深300指数20