火电运营：东方泛白，坐待天明Table_Summary2]
　　2022年市场核心矛盾在长久期与短久期之间反复切换，当前种种迹象表明“十三五”末一味地降电价让利导向不具备可持续性，电价的适当提升是从根源上解决行业困境的途径之一。根据我们的测算，终端电价上涨1%，对应的PPI影响约为0.04%。长周期来看，即使将降电价的“十三五”末考虑进来，上网电价走势依然和CPI走势保持一定的关联度。同时，历史复盘来看，即使煤价下降、电价随之调整，单次电价调整几乎只是迟滞了下个季度的改善幅度，但整体依然保持改善趋势。展望2023年，在原有政策框架不变的前提下，广东有望成为全国各省中边际电价增量空间最大的地区。当前长协煤政策落实的重要性日益凸显，这将会成为2023年火电业绩延续改善趋势的重要抓手，在海外衰退预期加强、进口煤优势重现的背景下，长协煤履约进一步增强具备客观市场条件。最后，以产业生命周期的角度审视，“碳中和”时代的开启推动着公用事业产业跨过出清期，正式迈向下一阶段：龙头进阶，这是中长期维度下我们认为运营商整体估值体系重塑的根本。
　　水电运营：天之将明，其黑尤烈
　　今年主汛期前后来水丰枯实现极致切换，三季度的弱势来水引发了市场对于水电后续表现的担忧，但我们认为无需过于悲观地线性外推：虽然长江下游水位偏低，但上游水库较为良好的蓄水状态，也能为后续平枯期的发电用水提供一定保障，预计后续水电电量下滑幅度能够较三季度明显收窄，且美联储加息预期的降温也有利于水电行情企稳；其次，新投产大型水电“乌白”、“两杨”都将在2023年开始稳定贡献盈利，且配套水库也能为下游发电提供补偿效益；此外，近年来电力供需持续偏紧、市场化改革加速推进，也给水电电价提升提供了多个可实现的可能。在此情况下，水电赛道依然是一个“坡长雪厚”、资源壁垒高、行稳致远的价值投资选择。
　　新能源运营：浮云遮日不多时，遥见碧空万里晴
　　随着核查项目陆续公示，长期困扰行业的补贴拖欠或进入加速解决阶段，新能源运营商的报表质量以及投资能力有望兑现改善预期。同时，目前已经进一步明确将全国可再生能源发电项目全部纳入绿证核发范围之内，并建立全国统一的绿证体系，有望进一步催化整体绿证和绿电交易市场规模的扩容，保障风光项目的合理投资回报收益。当前市场对上游价格的位置判断预期正在逐步形成统一，叠加通威入局中游环节后所掀起的价格竞争，有望加速促使产业链利润分配向下游流转，届时将彻底扭转市场今年对新能源发电运营盈利增速和质量的偏弱预期。核电方面，虽然明年全行业核电机组投产规模是近年来的低谷，但基于消纳优势、降本空间，明年业绩增长预计将具备穿越投产周期的能力，同时核电审批有望延续今年的高位水平。
　　投资建议
　　“碳中和”和电力市场化改革将贯穿整个“十四五”期间，我们认为电力运营商的内在价值将全面重估，推荐关注优质转型火电龙头华能国际、华电国际、中国电力，积极关注具备边际改善增量的宝新能源、粤电力A和福能股份；水电板块行稳致远，推荐关注长江电力、华能水电；新能源运营推荐关注三峡能源、龙源电力、中国核电；地方电网关注售电先锋三峡水利。
　　风险提示
　　1、电力供需恶化风险；
　　2、煤炭价格出现非季节性上涨。
　　

研究报告全文：行业研究丨深度报告丨公用事业晨光破晓在即把握金色时刻TableTitle电力行业2023年度投资策略丨证券研究报告丨报告要点Table碳中和和电力市场化改革将贯穿整个十四五期间我们认为电力运营商的内在价值将Summary全面重估推荐关注优质转型火电龙头华能国际华电国际中国电力积极关注具备边际改善增量的宝新能源粤电力A和福能股份水电板块行稳致远推荐关注长江电力华能水电新能源运营推荐关注三峡能源龙源电力中国核电地方电网关注售电先锋三峡水利分析师及联系人TableAuthor张韦华司旗宋尚骞SACS0490517080003SACS0490520120001SACS0490520110001请阅读最后评级说明和重要声明253丨证券研究报告丨2022-12-16cjzqdt11111公用事业晨光破晓在即把握金色时刻TableTitle2电力行业行业研究丨深度报告TableRank投资评级看好丨维持2023年度投资策略TableStockData火电运营东方泛白坐待天明TableSummary2市场表现对比图近12个月2022年市场核心矛盾在长久期与短久期之间反复切换当前种种迹象表明十三五末一味TableChart公用事业沪深300指数地降电价让利导向不具备可持续性电价的适当提升是从根源上解决行业困境的途径之一根9据我们的测算终端电价上涨1对应的PPI影响约为004长周期来看即使将降电价-3-16的十三五末考虑进来上网电价走势依然和CPI走势保持一定的关联度同时历史复盘-28来看即使煤价下降电价随之调整单次电价调整几乎只是迟滞了下个季度的改善幅度但2021-122022-42022-82022-12整体依然保持改善趋势展望2023年在原有政策框架不变的前提下广东有望成为全国各资料来源Wind省中边际电价增量空间最大的地区当前长协煤政策落实的重要性日益凸显这将会成为2023年火电业绩延续改善趋势的重要抓手在海外衰退预期加强进口煤优势重现的背景下长协相关研究煤履约进一步增强具备客观市场条件最后以产业生命周期的角度审视碳中和时代的开TableReport中游降本抬升行业成长斜率并网政策催化风启推动着公用事业产业跨过出清期正式迈向下一阶段龙头进阶这是中长期维度下我们认光向上动能2022-12-04为运营商整体估值体系重塑的根本重金属污染引关注污酸废水治理或提速水电运营天之将明其黑尤烈2022-12-04今年主汛期前后来水丰枯实现极致切换三季度的弱势来水引发了市场对于水电后续表现的担预期扰动映射市场表现起伏火电修复空间和忧但我们认为无需过于悲观地线性外推虽然长江下游水位偏低但上游水库较为良好的蓄方向依然明确2022-11-30水状态也能为后续平枯期的发电用水提供一定保障预计后续水电电量下滑幅度能够较三季度明显收窄且美联储加息预期的降温也有利于水电行情企稳其次新投产大型水电乌白两杨都将在2023年开始稳定贡献盈利且配套水库也能为下游发电提供补偿效益此外近年来电力供需持续偏紧市场化改革加速推进也给水电电价提升提供了多个可实现的可能在此情况下水电赛道依然是一个坡长雪厚资源壁垒高行稳致远的价值投资选择新能源运营浮云遮日不多时遥见碧空万里晴随着核查项目陆续公示长期困扰行业的补贴拖欠或进入加速解决阶段新能源运营商的报表质量以及投资能力有望兑现改善预期同时目前已经进一步明确将全国可再生能源发电项目全部纳入绿证核发范围之内并建立全国统一的绿证体系有望进一步催化整体绿证和绿电交易市场规模的扩容保障风光项目的合理投资回报收益当前市场对上游价格的位置判断预期正在逐步形成统一叠加通威入局中游环节后所掀起的价格竞争有望加速促使产业链利润分配向下游流转届时将彻底扭转市场今年对新能源发电运营盈利增速和质量的偏弱预期核电方面虽然明年全行业核电机组投产规模是近年来的低谷但基于消纳优势降本空间明年业绩增长预计将具备穿越投产周期的能力同时核电审批有望延续今年的高位水平投资建议碳中和和电力市场化改革将贯穿整个十四五期间我们认为电力运营商的内在价值将全面重估推荐关注优质转型火电龙头华能国际华电国际中国电力积极关注具备边际改善增量的宝新能源粤电力A和福能股份水电板块行稳致远推荐关注长江电力华能水电新能源运营推荐关注三峡能源龙源电力中国核电地方电网关注售电先锋三峡水利风险提示1电力供需恶化风险更多研报请访问2煤炭价格出现非季节性上涨长江研究小程序请阅读最后评级说明和重要声明行业研究深度报告目录引言2022年问手与护手的攻守转换7火电运营东方泛白坐待天明10电价上涨经济不可承受之重如何量化影响10煤价降则电价降行情从何而来如何摒弃成见152023年周期的重要路口成长的中转值机18产业生命周期如何刻画电力估值体系24水电运营天之将明其黑尤烈30无需悲观线性外推蓄水情况优于预期31利率环境显著变化外资流出推波助澜32乌白两杨入列增量贡献可期34价格机制改革中枢提升可期35新能源运营浮云遮日不多时遥见碧空万里晴38盈利增速预期压制行情如同水上浮萍38两极反转明年可期多重催化近在咫尺38新纪元能源如何指导新纪元下的能源投资42核电迎来投产低谷业绩增长穿越周期47投资建议51图表目录图12022年截至12月13日公用事业子板块走势7图22022年截至12月13日公用事业板块子板块换手率8图32022年截至12月13日火电水电新能源行情及超额收益窗口9图42022年1-10月子板块单月收益率对比9图5广东电力交易中市场电年度累计折价情况单位厘千瓦时10图6全国电力市场中长期交易电量占比10图72021年底各省年度长协签订情况单位元千瓦时10图8主要电力公司电价实现提升单位元千瓦时10图92021年以来煤电亏损严重11图10中电联建议示意单位元吨元千瓦时12图11广东交易方案新增价格联动条款12图128-10月火电机组核准约为19-21年核准总和万千瓦12图13火电利用小时已经呈现出长周期下行单位小时12图14电力市场划分按交易品种划分13图15各产业电力投入占中间投入的比重14图16煤电盈利终端电价与PPI影响对应关系15图17部分代表性省份历史煤电标杆电价变化单位元兆瓦时15图18历经调整后各地区上网电价总体趋势上行单位元兆瓦时15请阅读最后评级说明和重要声明453行业研究深度报告图192011年后煤电标杆电价与CPI走势背离单位元兆瓦时16图202011-2016年火电行情与超额收益16图212011-2013年火电行情与超额收益16图222007年至今秦皇岛港平仓价单位元吨17图232010-2015年秦皇岛港平仓价单位元吨17图24火电业绩自2012Q2开始持续复苏剔除不确定性较高的Q4单位元兆瓦时17图252012年火电板块业绩增速在全板块中排名第二18图262013年火电板块业绩增速在全板块中排名第三18图27电力供需关系切换近年全国频现缺电单位万千瓦亿千瓦时18图28火电电源建设投资呈现出底部复苏的态势单位亿元19图292022-2025年全社会用电需求预测单位亿千瓦时20图302023年基荷能源新增装机仍将趋势性下行单位万千瓦20图31部分省份年度电力交易电价及溢价情况单位元千瓦时21图322022年主要省份电网代购电电价单位元千瓦时21图33广东省月度交易电价价差单位厘千瓦时21图34江苏省月度交易电价单位元兆瓦时21图35国家持续出台政策进行电煤保供21图362022年三季度火电行业毛利环比已经出现改善单位亿元22图37澳洲南非印尼煤价已经出现回落单位元吨22图38广州港库提价走势单位元吨22图39煤价及电价波动对各电力公司业绩影响市值23图40产业生命周期框架图产业生命周期估值资产久期之间的关系24图41传统能源发电运营商的产业生命周期25图42全社会发电量增速在2010年后开启下行单位亿千瓦时25图432011年火电发电量占比持续下滑25图44考虑新能源发电企业后央国企依然占据绝对主导地位26图45央国企在传统发电领域的市场份额更加明显26图46电源基本建设投资额企稳回升且电源投资清洁化进程明显加速单位亿元26图47公用事业发电企业的非典型产业生命周期图谱27图482005-2007年电力行情强属性明显28图492012-2014年电力行情强属性明显28图50碳中和背景下电力行情特征突出28图51三阶段DDM估值表达式29图52估值表达式转换后估值变成短期和长期两个维度29图53水电季度利用小时数对比30图548-9月水电企稳后10月份超额收益快速收窄31图55三峡水库水位情况单位米31图56长江电力股价与中债收益率复盘单位元32图57长江电力沪深港通持股与美债收益率情况33图58长江电力沪深港通持股与美债收益率情况33图59十四五我国水电行业主要在建机组投产时间顺序单位万千瓦34图60云南省内市场交易电价单位元千瓦时35请阅读最后评级说明和重要声明553行业研究深度报告图61锦官电源组送江苏电价变化单位元千瓦时36图62横向对比2022年以来新能源发电板块表现相对偏弱势截至11月24日38图63多晶硅价格走势单位元千克38图64组件价格持续上涨已达到平价开发前水平单位元W38图652022年下半年风电光伏投资增速持续回升39图66广东省绿电交易电量及较基准价溢价情况单位亿千瓦时元千瓦时40图67TCL150m硅片价格今年以来首次降价单位元片41图68光伏配储项目的IRR敏感性分析41图69风电配储项目的IRR敏感性分析41图70新电力辅助服务管理办法与修改前的主要区别42图71本世纪第二个十年以来NEE收益率与明星公司谷歌并驾齐驱远超标普50043图72NEE调整税前利润累计涨幅第一单位亿美元43图73NEE调整税前利润增速波动率水平较低43图74美国发电量早已进入瓶颈期单位亿千瓦时44图75各电力公司装机规模变化单位万千瓦44图76各电力公司新能源装机变迁单位万千瓦百分比为新能源装机占比44图77NEE单季度业绩同比与估值复盘45图782017年以来美国风电光伏新增装机持续提升单位MW45图79美国风电光伏发电量占比快速提升45图80美国燃煤发电LCOE的比较46图81美国燃气发电LCOE的比较46图82简化的风险资产定价模型解析行业变化影响47图832023年我国核电新增装机将进入低谷单位万千瓦47图842022年1-10月份核电利用小时同比减少245小时48图852022年1-10月核电累计发电量同比增长1248图86十四五期间中国核电新能源装机规模将显著提升单位万千瓦48图87中国核电管理费用较此前有显著的提升单位亿元49图88解决电力供需紧张的路径49图89截至2022年11月当年核电机组核准数量仅次于2008年50表1广东省8月末以来核准大量煤电项目19表2十四五期间电力供需缺口测算单位万千瓦20表3沿海经济高景气度省份度电盈利测算单位元吨克千瓦时元千瓦时23表4长江上游和珠江水系部分电站蓄水情况2022年11月23日单位米亿立方米32表5乌东德白鹤滩收购的EPS变化测算34表6雅砻江公司盈利预测单位亿元35表7电价提升对雅砻江公司的盈利影响36表8财政部2021年及2022年中央政府性基金支出预算表节选单位亿元39表9新建项目的估测LCOE对比46表10中国核电同时积极推进存量机组的扩容48表11重点电力公司估值表亿元52请阅读最后评级说明和重要声明653行业研究深度报告引言2022年问手与护手的攻守转换问手和护手是咏春拳常见的对敌时所用的手部格斗姿势其中前手是问手后手是护手也是咏春最经典的起式两者之间可相互转换咏春拳虽然手法众多用法各异但其历来讲究有定式而无定招不同的手法都在攻防转换中瞬息万变这一点和今年的市场表现比较相似子板块表现分化前后程攻守易位2022年宏观经济的波动性明显抬升在地缘政治地产风险海外加息滞涨衰退的轮番冲击下市场的核心矛盾在长久期与短久期之间反复切换截至12月13日沪深300指数年内累计下跌2362受此影响同期公用事业板块整体走势同样下行但从子板块表现排序的角度来看不乏亮点不同子板块表现分化前后程攻守易位但整体来看均录得超额收益1水电纵使三季度受拉尼娜气候影响全国大部分地区来水遭遇极端旱情但水电板块年内仅微跌574跑赢大盘1403个百分点宏观经济波动率的担忧并未影响水电行稳致远2火电受益于浮动电价合理上浮以及电煤长协新政实施虽然一季度行情表现不尽如人意但仍然助力火电板块在二季度和三季度走出一段凌厉的趋势性行情最终仅累计收跌931跑赢大盘1045个百分点3新能源运营虽然新能源运营板块年内受到戴维斯双杀影响一方面组件价格制约短期成长性另一方面风电受高基数和自然资源限制表现一般年内子行业累计跌幅达到1977跑输大盘385个百分点图12022年截至12月13日公用事业子板块走势20100-102022-012022-102022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-112022-12-202022-02-30-40-50火电行情水电行情新能源运营行情沪深300资料来源Wind长江证券研究所交投集中三大时段火电绿电联动明显从市场交投情绪的角度来看市场对于公用事业的交易热点周期主要集中在3个时间段1月3月和8月这3个月份分别对应了其背后的3个核心驱动2021年年底的拥挤交易3月的两会政策预期以及8月的全国高温限电这其中新能源运营板块的交易换手一直领跑整个公用事业行业而超额收益明显的水电仅在7月来水丰枯更替时有着明显的换手抬升此外可以比较明显地发现火电板块和新能源运营板块的交投热情具备一定的正向关联度9月之后伴随着大盘的快速调整公用事业板块的交易同步快速降温目前各板块换手率已经均在年内低点请阅读最后评级说明和重要声明753行业研究深度报告图22022年截至12月13日公用事业板块子板块换手率454035302520151005002022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12火电水电新能源运营沪深300资料来源Wind长江证券研究所火电今年的做多窗口基本围绕着市场对于燃料成本的预期展开同时兼顾部分政策预期的博弈收入端在去年颁布的电价上浮松绑至20的政策于今年年初正式落地后成本端的变化成为了左右业绩改善的核心因此无论是2月底正式颁布303号文后5月1日303号文正式生效前后还是7月市场中报预期升温前后市场都基于火电盈利底的预期进行投资同时8月的高温限电以及10月初的容量电价传闻也体现了市场对于政策预期的路径依赖水电今年的做多窗口大部分基于上半年的来水超预期表现及其业绩影响除去今年一季度市场表现下挫期间的防御性彰显二季度超预期提前入汛的基本面支撑水电远早于市场见底并在后续的反弹行情中依托于来水促发业绩大增而表现出同步的进攻性虽然此后在反弹后期弹性偏弱但基于中报的业绩预期和电力的上行依然展开过一段超额收益新能源运营今年的做多窗口相对数量并不少但对于节奏的要求更高政策和传闻高频扰动由于同时受到新能源和公用事业行业的加持新能源运营的走势相对更加纠结风险定价的核心矛盾会在两者之间出现反复年内较为明显的做多窗口主要在于3月两会关于可再生能源补贴发放以及5-7月市场见底反弹期间此外十一之后关于容量电价的传闻也同样刺激板块有所表现但是在今年1-4月期间除2月新能源运营板块有所收益外其他3个月均跌幅在5以上其中4月单月更是接近20的跌幅下半年9月单月跌幅也接近10因此板块的交易节奏在今年更加突出从月度收益率的角度来看5-8月的用电需求旺季期间依然是今年行业整体性配置的最好时机一方面市场整体反弹带来了风险溢价的提升另一方面电力供需紧张给予了大部分子板块量价齐升的机会和政策预期的升温请阅读最后评级说明和重要声明853行业研究深度报告图32022年截至12月13日火电水电新能源行情及超额收益窗口2022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-1220火电行情100水电行情-10新能源运营行情-20-30沪深300-40-5030252015火电超额收益10502022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12-5-103530252015水电超额收益10502022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12-510502022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12-5新能源超额收益-10-15-20资料来源Wind长江证券研究所图42022年1-10月子板块单月收益率对比151050-51月2月3月4月5月6月7月8月9月10月-10-15-20-25火电水电新能源运营资料来源Wind长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明953行业研究深度报告火电运营东方泛白坐待天明电价上涨经济不可承受之重如何量化影响摆脱让利使命电价上浮兑现电价市场化改革一度承担让利使命2015年起在中共中央国务院关于进一步深化电力体制改革的若干意见中发20159号的推动下我国电力市场化程度快速提升发用电侧实现了直接交易但此时的市场化仍不是真正的市场化行政方面的干预普遍存在在2018和2019年的降低电价举措中均提到了扩大市场交易规模通过市场机制降低用电成本使得市场化电价一般要低于当地燃煤基准价或者市场化改革之初的标杆电价市场电最终承担了相当一部分降低用户侧电价的重要使命图5广东电力交易中市场电年度累计折价情况单位厘千瓦时图6全国电力市场中长期交易电量占比0602016201720182019202020214782-1050-204036613290-3029453010302590-40-5020-6010-700201720182019202020212022M1-9-80资料来源广东电力交易中心长江证券研究所资料来源中电联长江证券研究所一味让利不可持续电价浮动限制松绑2021年煤价迅猛上涨为了传导成本保障煤电发电能力2021年10月8日国务院常务会议提出改革完善煤电价格市场化形成机制等多项改革措施10月12日国家发改委正式出台煤电上网电价市场化改革政策通知推动煤电全部进入电力市场交易电价上下浮动调整至不超过20图72021年底各省年度长协签订情况单位元千瓦时图8主要电力公司电价实现提升单位元千瓦时0550504504035032021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3华能国际华电国际大唐发电国电电力资料来源各省电力交易中心长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所应对行业困境电价改善可期电煤顶牛连连亏损电价成为纾困抓手每年12月各省份电力交易市场会开展年度电力交易近期电价潜在的变化也是行业与市场关注的重要因素按照中电联统计2021年五大发电集团煤电板块亏损1427亿元累计亏损面达到80左右导致整体请阅读最后评级说明和重要声明1053行业研究深度报告资产负债率同比提高22个百分点2022年1-9月全国煤电企业电煤采购成本同比额外增加2600亿元左右其中扣除上半年的同比增加第三季度单季度电煤采购成本同比增加600亿在当前火电持续亏损的情况下电价的适当提升是从根源上解决行业困境的途径之一图92021年以来煤电亏损严重2021年全年累计亏电煤成本额外损面80增加6000亿2022Q1超过一半亏电煤成本同比额损外增加1300亿2022Q2超过一半亏电煤成本同比额损外增加700亿2022Q3超过一半亏电煤成本同比额损外增加600亿资料来源Wind长江证券研究所11月8日中电联2022年年会召开会上发布的适应新型电力系统的电价机制研究报告提出电价的合理构成应包括六个部分即电能量价格容量价格辅助服务费用绿色环境价格输配电价格政府性基金和附加并建议有序将全国平均煤电基准价调整到04335元千瓦时的水平11月中旬广东省2023年电力交易方案发布首提一次能源价格传导机制通知提出当综合煤价或天然气到厂价高于一定值时煤机或气机平均发电成本扣减变动成本补偿后超过允许上浮的部分按照一定比例对年度或月度等电量进行补偿相关费用由全部工商业用户分摊请阅读最后评级说明和重要声明1153行业研究深度报告图10中电联建议示意单位元吨元千瓦时图11广东交易方案新增价格联动条款现行煤电基准价原长协煤基准价038元千瓦时535元吨2023年方案热值折算乘以煤耗2022年方案上涨上涨当一次能源价格波动超出一定1405570300鼓励在合同中增加一次能源价范围时视市场运行情况启动00535140格联动条款535分千瓦时一次能源价格波动传导机制现行煤电基准价现长协煤基准价04335元千瓦时675元吨资料来源中电联长江证券研究所资料来源广东省能源局长江证券研究所中电联作为官方背景的行业协会所提出的建议虽不直接等于监管观点但也客观真实反映出目前行业困境和保供压力而广东今年受限于电价上浮不足进口煤倒挂煤电盈利举步维艰威胁能源保供因此广东在2023年有充足意愿和政策空间将电价进一步上抬且新机制无疑有利于发电企业将超额提升的成本向下游传导考虑到广东历来具备电改先锋的地位广东省新方案的提出为全国其他地区提供了先进经验参考我们认为种种迹象均表明十三五末期以来一味地降电价让利导向已经因其不可持续性而成为历史调节价值凸显亟需容量补偿火电定位随需而变商业模式同步更新除了市场化浮动以外为了保障电力供应安全火电机组的必要新建和灵活性改造也需大力推进2022年8-10月份我国累计新核准火电装机规模已经高达4508万千瓦核准规模接近2019-2021年三年合计值同时国家此前也提出了十四五火电灵活性改造2亿千瓦的目标在此环境下我们强调火电会逐步由此前的电量及电网支撑主体转变为电网支撑主体利用小时的回落将成为趋势性现象在现有以电量作为火电营收端主要来源时利用小时的回落显然会对火电收入端产生极大的压力进而会对火电业绩产生不利影响图128-10月火电机组核准约为19-21年核准总和万千瓦图13火电利用小时已经呈现出长周期下行单位小时200065006000150055001000500050045000400035002019-012019-052016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-093000火电新核准容量200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021资料来源北极星电力网长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所任何资产的商业模式势必需要与其定位及发挥的作用相适应作为我国在可预见的未来仍扮演基石电源的火电更不会例外因此在新型电力系统的搭建过程中火电对于电网支撑作用则势必会逐步被定价容量补偿将成为电力行业体制改革的下一站容量电价实际上是为了弥补调节性电源无法采用在传统电能量市场通过交易电量获得收益而请阅读最后评级说明和重要声明1253行业研究深度报告采用的一种成本补偿机制其目的一是保证现存机组继续存在二是激励新建机组来应对调节容量充裕性不足的问题在目前尚未建立有效的容量市场的情况下我国通过逐步推进现货市场辅助服务市场以及政府直接制定容量补偿电价来为火电机组提供新的盈利模式最终的核心目标都是借此保障火电资产长期的稳定盈利图14电力市场划分按交易品种划分中长期交易市场电能量市场现货市场电力市场发电容量市场辅助服务市场资料来源国家发改委长江证券研究所如何量化电价上涨对经济的影响电价中枢上移会带来多大的影响发电侧电价的提升势必需要部分用户侧为之付费最终结果是终端电价中枢的上涨由此引发市场所产生的问题和困扰是国民经济及下游产业能否承受一定程度的电价上涨或者说为了能源供应的安全和稳定我们需要付出多大的代价以及这种影响是否是完全不可接受的我们试图从投入产出表入手量化分析电价上涨对行业用电成本以及PPI的影响参照2020年全国投入产出表以水泥石灰和石膏行业为例中间投入合计8793亿元用于电力热力生产和供应的中间投入为1333亿元占比约为1516以此类推可以得到各行业电力热力生产和供应投入占中间投入的比例由于热力成本占比远低于电力我们将其近似等同于电力投入占比据此终端电价涨幅电力投入占比即为电价上涨对产业成本的影响请阅读最后评级说明和重要声明1353行业研究深度报告图15各产业电力投入占中间投入的比重资料来源国家统计局长江证券研究所进一步考虑PPI的因素因为PPI指标的构建中不同行业的PPI按其收入占比为权重计入最终的PPI指标因此根据近12期产业收入数据计算加权系数电价上涨对PPI的影响可以抽象为电价变动的影响终端电价涨幅产业电力投入占比产业收入权重根据我们的测算终端电价上涨1对应的PPI影响约为004在经济影响有限的情况下安全和稳定或是优先考虑根据中电联的估算前三季度全国煤电机组总亏损950亿元按前三季度火电发电量估算的度电亏损约为217分千瓦时在极端情景假设中在不考虑任何煤价管控的前提下火电盈利单纯靠涨电价回到盈亏平衡线左右对应的上网电价含税所需提升约为246分千瓦时考虑火电的电量占比及终端电价的实际情况对终端电价的影响幅度约为373对应的PPI影响约为015而在10月份PPI近年来首次转负的情况下我们或许需要警惕的更多是滞涨通缩而不是通胀的问题我们认为有限度的电价合理提升整体利大于弊电价中枢抬升所带来的需求端影响在能源供应安全稳定的基础上预计能够被需求恢复所弥补因此整体来看电价中枢的必要性温和性抬升正如同通货膨胀一般并非完全不可承受凶猛如洪水野兽只需要对其上涨的斜率进行合理管理即可请阅读最后评级说明和重要声明1453行业研究深度报告图16煤电盈利终端电价与PPI影响对应关系度电盈利分千瓦时电价上涨分千瓦时终端电价涨幅PPI影响000246373015050296448018100346524022150396600025资料来源Wind长江证券研究所煤价降则电价降行情从何而来如何摒弃成见十三五特殊使命并非电价历史真相历史政策框架回答核心问题虽然从2020年1月1日起煤电企业标杆上网电价机制改为基准价上下浮动的市场化机制这也就意味着执行多年的煤电联动机制正式寿终正寝从此煤电电价有了相对固定的锚也有了波动区间但是这并不妨碍我们站在当下的视角重新回顾过去的政策框架下煤电标杆电价的调整与趋势从而回答一个核心问题如果燃料成本下降上网电价随之下调发电企业还能否有市场行情历史上煤电联动机制曾经多次触发期间有升有降但整体而言依然呈现出涨多降少的态势而且即使考虑到2011年后的多次上网电价调降和2017年调升未能全额兑现2017年的煤电标杆电价依然高于煤电联动机制创立之时的水平换而言之上网电价有升有降的波动上行才是有历史数据支撑的主要趋势只能降不能升是十三五末特定经济和政策背景下的特殊情况图17部分代表性省份历史煤电标杆电价变化单位元兆瓦时图18历经调整后各地区上网电价总体趋势上行单位元兆瓦时550550500500450450400400350350300300250山东浙江湖北陕西蒙东广东250200420052006200720082009201020112012201320142015201620172004-6-182005-4-222006-6-282008-7-12008-8-202009-11-202011-6-12011-12-12013-9-252014-9-1山东浙江湖北陕西蒙东广东2015-4-202016-1-12017-7-1资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所历史上电价与CPI走势之间存在相关性吗在涉及电价调整的讨论时这个问题经常会被市场参与者提起并引起热烈讨论按照国家统计局的统一口径将1978年作为定基请阅读最后评级说明和重要声明1553行业研究深度报告指数1978年100从历史数据来看在煤电联动机制的政策框架下煤电上网电价与CPI之间的关联性呈现出2个重要阶段12004-2011年在此期间煤电上网电价历经7次调整其中在2008年和2011年甚至有过年内多次上调的经历电价和CPI走势具备较高的关联性22011-2017年在此期间煤电上网电价历经5次调整4次调降1次调升山东省环保上网电价从最高04549元千瓦时降至最低03728元千瓦时电价与CPI走势出现一定的背离拉长周期来看即使将降电价的时期考虑进来实际上上网电价走势依然和CPI走势保持一定的关联度即虽为公用事业但上网电价仍部分反映CPI趋势图192011年后煤电标杆电价与CPI走势背离单位元兆瓦时55070050065045060040055050035045030040025035020030015025010020020042005200620072008200920102011201220132014201520162017湖北陕西山东CPI右轴资料来源Wind长江证券研究所11年电价由升转降慢牛行情趋势渐起自2011年起煤电上网电价历经多次调降2011年成为了电价由升转降的重要时点这是否意味着发电企业2011年后便再无市场行情如果真是如此那么可能就会错过上一轮周期下的电力持续性行情我们称之为后2011时代图202011-2016年火电行情与超额收益图212011-2013年火电行情与超额收益2501802025160200102014012015001510020112012201310080-10106050-20540200-3002011201220132014201520160-50-20-40-5火电行情沪深300超额收益右轴火电行情沪深300超额收益右轴资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所电价跟随煤价调整盈利改善趋势已成2008年开始美国次贷危机和随后的欧洲债务危机接踵而至中国经济出口出现负增长此后国家开始出台扩大内需促进经济增长的十项措施2009年全年基建投资增速超过40并在2011年-2012年中央政策前请阅读最后评级说明和重要声明1653行业研究深度报告后出台包括铁路公路以及水路方面的重点规划全面刺激经济稳住经济大盘然而2011年四季度煤价在传统冬储煤旺季仅小幅上涨之后就开始不涨反跌经济环境走弱电煤供大于求的大势盖过了季节性因素的小周期之后随即在2012年的二季度开启了持续性下行之后便是长达4年的长期走低图222007年至今秦皇岛港平仓价单位元吨图232010-2015年秦皇岛港平仓价单位元吨1600100014001200800100080060060040040020002002010200720082009201120102011201220122013201420132015201620172014201820192015202020212022大同优混Q5800K山西优混Q5500K山西大混Q5000K大同优混Q5800K山西优混Q5500K山西大混Q5000K资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所在煤电联动机制的作用下煤价的走低使得煤电上网电价随之调降2013年9月2014年9月2015年4月煤电上网电价先后历经3次调降然而这并未阻止火电板块的业绩修复和随之而来的持续行情在煤价持续走低的帮助下火电板块业绩持续提升除开每年可能确认年度成本资产减值的四季度外可以非常清晰地发现单次电价调整几乎只是迟滞了下个季度的改善幅度但整体依然保持环比改善趋势图24火电业绩自2012Q2开始持续复苏剔除不确定性较高的Q4单位元兆瓦时2505405202005001504801004604405042004002010Q12010Q22010Q32011Q12011Q22011Q32012Q12012Q22012Q32013Q12013Q22013Q32014Q12014Q22014Q32015Q12015Q22015Q3火电板块季度业绩亿元广东电价右轴浙江电价右轴资料来源Wind长江证券研究所煤电顶牛缓解业绩增速领跑自2011年煤电顶牛缓解后火电行业开始趋势性改善2012-2015年火电业绩持续增长尤其在2012-2013年火电板块的业绩增速分别达到15773和6689分别位列当年市场所有板块中的第2名和第3名在之后的2014-2015年虽受到电价因煤电联动机制调价的影响火电板块业绩增速降低至2328和1458但仍在全行业中排名11位和14位请阅读最后评级说明和重要声明1753行业研究深度报告图252012年火电板块业绩增速在全板块中排名第二图262013年火电板块业绩增速在全板块中排名第三300350250300200250150200100150100505000-50火电传媒水电建筑银行家电医药汽车煤炭电网机械建材通信钢铁-50房地产计算机钢铁通信火电建材家电建筑传媒汽车医药银行水电机械煤炭-100电网国防军工食品饮料轻工制造交通运输商贸零售石油石化纺织服装基础化工农林牧渔电力设备餐饮旅游有色金属房地产-100计算机电子元器件非银行金融有色金属石油石化纺织服装农林牧渔国防军工商贸零售食品饮料交通运输基础化工餐饮旅游轻工制造-150电力设备电子元器件非银行金融资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所因此回到最开始的核心问题即如果燃料成本下降上网电价随之下调发电企业还能否有市场行情答案是显而易见的只要成本降得比价格更快就可以从历史表现来看若大周期出现拐点上游资源品的大宗属性会使得其定价波动更大而政策始终强调让其回归商品属性的电力作为生产和消费的必选商品其价格刚性通常更加突出2023年周期的重要路口成长的中转值机没有一个路口永远只有红灯也没有一个航班永远只有降落无论是电煤顶牛缓解所带来的盈利修复还是供应短缺是最大的能源不安全的政策转向又或是中国特色的估值体系的估值重塑我们认为日后回看2023年都将会是电力更是火电重要关键的一年十三五供给结构失衡十四五滞后反映代价我们一直强调缺电频发背后的原因主要是结构性因素十三五以来我国传统煤电装机新增规模呈现出稳步回落的态势与之对应的是我国全社会用电量增量从十一五的年均新增3444亿千瓦时降低至十二五期间的年均新增2700亿千瓦时但是十三五期间再次回升至年均新增3922亿千瓦时而与此同时期间新增的电力供给主要是新能源装机而新能源出力的波动性难以支撑电力的稳定供应从而导致全国电力供给紧张图27电力供需关系切换近年全国频现缺电单位万千瓦亿千瓦时12000十一五年均新增十二五年均新增十三五年均新增6400万4900万3600万10000供给侧8000煤电新增持续下降6000煤电装机新增40002000020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212000用电量增长4000用电增量先降后增需求侧6000十一五年均新增十二五年均新增十三五年均新增80003444亿2700亿3922亿10000资料来源Wind长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1853行业研究深度报告加速新批产能上马远水难解负荷近渴在当前水电建设已经进入末期而核电装机又需要长达5年左右的建设周期的背景下供电侧短时间内能有效缓解电力供需紧张的最直接有效方式自然是再次重启煤电建设这也正是今年以来全国多地重启火电建设的根本原因8月下旬以来广东省大量新核准火电项目引发市场关注截至9月7日不到一个月的时间内广东省已经累计新核准煤电机组970万千瓦含核准前公示机组而且机组的核准通知中均明确提出要在2024年底之前建成投产及时发挥保供作用限电事件后大规模批复火电机组意味着政策层面已经意识到火电对于整个电力系统重要的支撑作用和冗余价值但火电建设的资本开支周期仍需要20-25年左右因此无法立马解决眼下供需负荷日益失衡的局面图28火电电源建设投资呈现出底部复苏的态势单位亿元140010012008010006040800206000400-20200-400-602011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-08电源基本建设投资完成额火电累计值同比右轴资料来源Wind长江证券研究所表1广东省8月末以来核准大量煤电项目核准时间项目名称机型万千瓦建设主体总装机万千瓦状态8月23日广东粤电大埔电厂二期工程2100广东粤电大埔发电有限公司200核准8月25日茂名博贺电厂3号机组100广东粤电博贺能源有限公司100核准8月29日广东国粤韶关综合利用发电扩建项目70国粤韶关电力有限公司70核准8月29日华润电力海丰电厂超超临界燃煤发电项目1100华润电力深圳有限公司100核准前公示华能海门电厂56号机组项目汕头电厂迁8月31日2100华能汕头海门发电有限责任公司200核准建项目9月1日广东陆丰甲湖湾电厂34号机组扩建工程2100陆丰宝丽华新能源电力有限公司200核准前公示9月7日茂名博贺电厂4号机组100广东粤电博贺能源有限公司100核准前公示资料来源广东省发改委深圳市发改委长江证券研究所基荷增量惯性萎缩负荷供需沟壑难平根据我们的预测2023年全社会用电需求增长将在低基数经济刺激等因素的共同作用下有所回暖整体中枢保持在4左右需求侧延续温和扩张但是虽然新增装机规模相较前两年略有提升但新增装机结构依然受到前期惯性的影响基础负荷能源装机继续保持趋势性下行用电负荷和顶峰能力之间的沟壑依旧难平请阅读最后评级说明和重要声明1953行业研究深度报告图292022-2025年全社会用电需求预测单位亿千瓦时图302023年基荷能源新增装机仍将趋势性下行单位万千瓦12000012300001030100000102500080000849874920000657600006150005004084504000037741000031035835838320000250000052002013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E2025E2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E2025E全社会用电量同比右轴火电水电核电风电太阳能资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所我们最早在2021年年初发布的限电洞察系列研究报告中就明确提出双碳目标下电力供给侧稳定输出电源增量有限灵活性调节能力也处于发展初期而用电侧波动性持续提升且用电负荷逐年增长根据我们对十四五期间我国电力负荷的供需测算除用电保守设及供给快速推进假设下外十四五期间负荷供需缺口始终存在表2十四五期间电力供需缺口测算单位万千瓦1剔除受阻煤电及水电需求假设用电负荷量电力需求增量供给假设发电负荷增量负荷供需缺口外备用容量完成目标27964-2471保守假设28451198430435略超目标30071-364快速推进333212886完成目标27964-7634乐观假设33060253735597略超目标30071-5526快速推进33321-2276资料来源Wind长江证券研究所负荷紧缺催高电价电价刚性远超以往在2021年10月国常会宣布允许火电100参与市场化并松绑电价浮动区间至20后2022年年度长协多地电价均实现15-20的涨幅成为了今年火电企业对冲高额煤价的重要抓手我们一直强调电力负荷平衡缺口的存在将会成为本轮电价刚性远超以往的重要支撑值得注意的是由于谈判较早基数较高等多重因素共同影响广东省2022年年度长协电价仅上涨972并未全额兑现政策空间然而2022年进口煤价格倒挂煤价高位运行使得广东火电依然陷入亏损泥潭在原有政策框架不变的前提下广东有望成为2023年全国各省中边际增量空间最大的地区1详细测算逻辑可参考拥抱碳中和系列深度研究之煤电改造能否改善趋紧的电力供需格局请阅读最后评级说明和重要声明2053