扩大内需规划纲要明确继续推进民办教育分类管理改革
　　12月14日，中共中央、国务院印发了《扩大内需战略规划纲要（2022－2035年）》（以下简称“纲要”）。在教育方面，纲要提到，要完善职业技术教育和培训体系，增强职业技术教育适应性；鼓励社会力量提供多样化教育服务，支持和规范民办教育发展，稳步推进民办教育分类管理改革，开展高水平中外合作办学；加快补齐教育资源短板，加强教育基础设施建设，改善各级各类学校办学条件；推进高等学校和职业院校毕业生、技能型劳动者等群体稳定增收。我们认为纲要进一步明确了对民办教育的支持态度，有利于缓解市场对教育去资本化、民办高教板块营利性登记难落地等问题的担忧。
　　加快培育新型消费，支持直播电商等经营模式，东方甄选有望直接受益
　　纲要还提到，要发展新个体经济，支持社交电商、网络直播等多样化经营模式，鼓励发展基于知识传播、经验分享的创新平台。支持线上多样化社交、短视频平台规范有序发展，鼓励微应用、微产品、微电影等创新。我们认为新东方在线的直播电商业务东方甄选有望直接受益。
　　违规学科类培训监管持续加强，需求有望逐步回归合规供给
　　12月13日，教育部办公厅等十二部门发布《关于进一步加强学科类隐形变异培训防范治理工作的意见》，提出到24年6月全面清除学科类隐形变异培训的目标，同时要求对转型的学科类培训机构加强跟进指导，鼓励给予政策支持，帮助机构实现转型发展；重点排查以“一对一”“住家教师”“高端家政”“众筹私教”以及各类冬夏令营等名义违规开展培训、面向3—6岁学龄前儿童违规开展学科类培训、违规开展普通高中阶段学科类培训、中小学在职教师有偿补课等问题。我们认为随着各类隐形变异违规培训在监管压力下逐步出清，未来市场需求会有望回归合规供给。
　　建议关注港股高教板块、已基本完成转型的美股教育标的
　　港股高教板块政策底早已确立，头部公司基本面稳健，此次扩内需文件明确营利性登记推进预期，有望进一步提振板块信心，推荐中国科培（新学校内生增长潜力大，现金分红较稳健）、新高教集团（生源结构持续优化，板块内分红率、股息率最高）、中教控股（高教龙头，基本面及资金面稳健）。考虑到强化隐形学科培训治理有助于加速推动需求转移至已完成转型的合规供给上，推荐好未来（素养教育千亿市场空间待开发，业务基本面向好）、有道（词典笔龙头，智能硬件矩阵逐渐丰富，素质类课程高速发展）。
　　风险提示：中概股退市风险、新业务拓展不及预期、竞争加剧、教师和核心管理人才流失、对非学科培训和高中学科培训的监管力度加强、营利性登记进度不及预期、在校生规模增长不及预期、主管部门对于学费定价的管控。
　　

研究报告全文：证券研究报告教育和人力资源扩内需背景下供给侧政策持续优化华泰研究教育和人力资源增持维持2022年12月15日中国香港动态点评研究员段联扩大内需规划纲要明确继续推进民办教育分类管理改革SACNoS0570521070001duanlianhtsccomSFCNoBRP04186105761700712月14日中共中央国务院印发了扩大内需战略规划纲要20222035年以下简称纲要在教育方面纲要提到要完善职业技术联系人郑裕佳教育和培训体系增强职业技术教育适应性鼓励社会力量提供多样化教育SACNoS0570122030053zhengyujiahtsccom服务支持和规范民办教育发展稳步推进民办教育分类管理改革开展高SFCNoBTB676861063211166水平中外合作办学加快补齐教育资源短板加强教育基础设施建设改善各级各类学校办学条件推进高等学校和职业院校毕业生技能型劳动者等行业走势图群体稳定增收我们认为纲要进一步明确了对民办教育的支持态度有利于缓解市场对教育去资本化民办高教板块营利性登记难落地等问题的担忧教育和人力资源恒生指数25加快培育新型消费支持直播电商等经营模式东方甄选有望直接受益10纲要还提到要发展新个体经济支持社交电商网络直播等多样化经营模式鼓励发展基于知识传播经验分享的创新平台支持线上多样化社交6短视频平台规范有序发展鼓励微应用微产品微电影等创新我们认为21新东方在线的直播电商业务东方甄选有望直接受益36Dec-21Apr-22Aug-22Dec-22违规学科类培训监管持续加强需求有望逐步回归合规供给资料来源Wind华泰研究月日教育部办公厅等十二部门发布关于进一步加强学科类隐形变1213异培训防范治理工作的意见提出到24年6月全面清除学科类隐形变异培重点推荐训的目标同时要求对转型的学科类培训机构加强跟进指导鼓励给予政策目标价支持帮助机构实现转型发展重点排查以一对一住家教师高端家股票名称股票代码当地币种投资评级政众筹私教以及各类冬夏令营等名义违规开展培训面向36岁学龄好未来TALUS674买入前儿童违规开展学科类培训违规开展普通高中阶段学科类培训中小学在有道DAOUS957买入职教师有偿补课等问题我们认为随着各类隐形变异违规培训在监管压力下中国科培1890HK485买入新高教集团买入逐步出清未来市场需求会有望回归合规供给2001HK405中教控股839HK1021买入资料来源华泰研究预测建议关注港股高教板块已基本完成转型的美股教育标的港股高教板块政策底早已确立头部公司基本面稳健此次扩内需文件明确营利性登记推进预期有望进一步提振板块信心推荐中国科培新学校内生增长潜力大现金分红较稳健新高教集团生源结构持续优化板块内分红率股息率最高中教控股高教龙头基本面及资金面稳健考虑到强化隐形学科培训治理有助于加速推动需求转移至已完成转型的合规供给上推荐好未来素养教育千亿市场空间待开发业务基本面向好有道词典笔龙头智能硬件矩阵逐渐丰富素质类课程高速发展风险提示中概股退市风险新业务拓展不及预期竞争加剧教师和核心管理人才流失对非学科培训和高中学科培训的监管力度加强营利性登记进度不及预期在校生规模增长不及预期主管部门对于学费定价的管控免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1教育和人力资源重点公司推荐好未来TALUS买入目标价674美元好未来依靠在十余年中积淀的标准化的教研体系品牌认知度技术能力在双减后快速在素养教育国际教育教育科技教育内容等领域完成转型通过聚焦素养教育底层研发素养课程已经三个季度产品迭代和市场检验初具规模及口碑出海业务复制早期培优模式逐步渗透海外市场技术能力向第三方开放并助力多形态的教育产品实现线上化及电子化多方位触达客户需求我们基于情景分析预计中性假设下FY23FY24FY25年公司总收入有望达到1014亿1290亿1599亿美元我们基于SOTP估值法得出目标价674美元给予买入评级2022年11月23日风险提示退市风险市场渗透率增长缓慢新业务拓展较慢竞争加剧教师和核心管理人才流失对素养教育和高中学科培训的监管力度加强有道DAOUS买入目标价957美元有道22Q3实现营收1402亿元yoy350qoq467归母净亏损184亿元22Q1-Q3营收为3559亿元yoy200归母净亏损739亿元同比收窄245Q3智能硬件收入环比大幅改善我们认为主因9月开学季产品需求旺盛及新品上市学习服务季度收入达新高主因新业务数字内容服务快速发展单季收入超4亿元综合考虑宏观经济环境对成人课收入的短期影响智能硬件和数字内容的长期潜力预计222324年收入为530964547652亿元我们参考可比公司Wind一致预期均值考虑中概股的流动性风险给予学习服务折价至15x22EPS给予智能硬件在线营销2364x2412x22EPESOTP目标价为957美元维持买入评级2022年11月20日风险提示智能硬件销售额低于我们预期竞争加剧业务拓展失利非K12教育价格管控收紧中概股退市风险中国科培1890HK买入目标价485港币中国科培FY22实现收入1440亿元yoy286净利润704亿元yoy188现金分红率约30收入净利润均超我们此前预期1397636亿元毛利率净利率同比下滑597405pct至627489主因新并表学校利润率低于公司平均水平办学投入增加财务费用上升等公司哈尔滨学校营利性登记取得实质性进展我们预计FY23有望完成考虑短期内新收购学校利润率较低办学投入增加借款增加致财务费用增加等因素我们预计FY23-25归母净利润为751776916亿元我们基于DCF的目标价为485港币WACC为1357永续增长率为11港币090元人民币维持买入2022年12月7日风险提示在校生规模增长不及预期主管部门对于学费定价的管控新高教集团2001HK买入目标价405港币新高教集团FY22营收同比增长283至1922亿元毛利率同比下降56个百分点至390主要由于公司加大了师资队伍和校园设施投入归母净利润同比增长92至620亿元营收及净利略低于我们此前预期1942647亿元主因公司主动优化生源结构短期内在校生总人数增长趋缓全年派息率约49综合考虑学生人数增速放缓高质量办学投入增加预计短期内毛利率或承压我们预计FY232425归母净利润为670717784亿元我们基于DCF的目标价为405港币WACC为1416永续增长率2港币人民币091维持买入2022年12月2日风险提示主管部门对于学费定价的监管趋紧并购整合效果不及预期免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2教育和人力资源中教控股839HK买入目标价1021港币中教控股FY22实现收入归母净利润47561845亿元yoy292278均超我们预期46041805亿元由于新学校并表影响毛利率短期同比下降12pct至579公司宣告派送现金股息人民币3357分每股约占经调整归母净利润的444综合考虑23学年新生人数大幅增长新并购学校待整合扩容改建开支持续增加等因素预计FY23-F25归母净利润为209623422732亿元我们基于DCF估值的目标价为1021港元WACC为1427永续增长率为11港元091元人民币维持买入2022年12月2日风险提示在校生规模增长不及预期主管部门对于学费定价的管控图表1重点公司估值表公司名称股票代码投资评级收盘价目标价市值EPS基本元市盈率倍2021A2022E20233E2024E2021A2022E20233E2024E港元美元港元美元亿港元亿美元FY22AFY23EFY24EFY25EFY22AFY23EFY24EFY25E好未来TALUS买入5996743881-529-006018049-786-69284230958484有道DAOUS买入528957665-818-705-461-364-448-520-795-1007中国科培1890HK买入2524855078035037038045648613597504新高教集团2001HK买入2894054515039043046050667605565520中教控股839HK买入860102120495078078087113992992890685注收盘价截至北京时间12月15日各年预测统一基于Wind一致预测有道财年截至12月31日中国科培新高教中教控股截至8月31日好未来截至2月2829日资料来源Wind华泰研究预测风险提示中概股退市风险由于中美双方就外国公司问责法中对中概公司审计问题的相关事项尚未形成最终结论中概股从美股退市的风险仍然存在并且该风险可能会持续影响中概公司的定价及流动性新业务拓展不及预期K12公司尚处转型初期素养课程智能硬件内容服务教育技术服务直播电商等新业务的商业模型仍在打磨若公司无法持续吸引潜在用户或未能以符合成本效益的方式及时建立起有效可复制的商业模式保持教学服务及产品的高质量标准可能难以实现可持续增长教师和核心管理人才流失风险师资和核心管理人才是教育机构的核心资源之一如果不能给教师和管理人员足够的激励可能会造成人才流失的风险相关部门收紧对非学科培训高中学科培训的监管高中学科培训和非学科服务仍存在监管不确定性如果有关部门决定对课程内容价格经营资格等实施更严格的限制将对公司的收入和毛利率产生不利影响营利性登记进展不及预期市场对营利性登记是否能够顺利推进尚存担忧目前各地营利性登记进展不一大部分省份尚未出台相关细则若营利性登记进度慢于我们预期则可能不利于板块信心和流动性修复在校生规模增长不及预期民办高教公司若不能持续提升办学质量提升学生就业能力不能择机及时新建校区则在校生规模可能无法保持持续增长主管部门对于学费定价的管控目前全国各地已陆续放开民办高校的学费及住宿费定价实行备案制如果未来主管部门决定调整民办高校的收费政策或收费水平可能导致公司无法提高学费免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3教育和人力资源免责声明分析师声明本人段联兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券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