认知溢价逐渐消失，由估值驱动转向业绩驱动
　　回溯历史，工业软件板块演绎可分为三个阶段
　　自2020年工业软件概念兴起至今，工业软件板块陆续经历了“概念初现板块高涨”、“先政策拉升后疫情冲击”、“情绪与业绩拉锯”三个阶段，伴随市场认知不断完善，板块估值溢价逐渐消失，标的市值逐渐由过往的估值驱动转向业绩驱动。
　　从估值驱动到业绩驱动，内外因素共同决定工业软件业绩拐点何时到来
　　当前工业软件概念带来的估值红利已逐渐消失，股价驱动因素开始回归业绩。而2022年逐渐频繁的疫情冲击从消费需求和未来信心两个层面对下游制造业信息化支出形成了压制，工业软件板块业绩增速呈现下滑态势。聚焦到公司层面，其业绩拐点的到来同时受到下游细分制造业景气度（外部）与内部管理变革（内部）的影响，但考虑到外部需求改善存在诸多不定因素，当前时点内部管理变革或成为工业软件板块的核心看点。
　　风险提示
　　制造业景气度修复不及预期；
　　内部管理变革效果不及预期.

研究报告全文：内部管理变革是当下工业软件板块的核心看点长江证券研究所计算机研究小组证券研究报告评级看好维持分析师及联系人分析师宗建树分析师余庚宗分析师胡世煜分析师方子箫SAC执业证书编号S0490520030004SAC执业证书编号SO490516030002SAC执业证书编号S0490520110002电话862161118750电话862161118750电话862161118750电话862161118750电邮fangzx1cjsccomcn电邮zongjscjsccomcn电邮yugzcjsccomcn电邮husy3cjsccomcn01工业软件板块进入周期低点内部管目录理变革重要性攀升02恰当的内部管理变革是工业软件公司长期稳定成长的核心要素03鉴往知来从华为历史看内部管理变革具体步骤04变革已经开始未来效果可期01工业软件板块进入周期低点内部管理变革重要性攀升01认知溢价逐渐消失由估值驱动转向业绩驱动p回溯历史工业软件板块演绎可分为三个阶段自2020年工业软件概念兴起至今工业软件板块陆续经历了概念初现板块高涨先政策拉升后疫情冲击情绪与业绩拉锯三个阶段伴随市场认知不断完善板块估值溢价逐渐消失标的市值逐渐由过往的估值驱动转向业绩驱动2020年1月至2022年11月工业软件板块PE整体法资料来源Wind长江证券研究所02认知溢价逐渐消失由估值驱动转向业绩驱动p从估值驱动到业绩驱动内外因素共同决定工业软件业绩拐点何时到来当前工业软件概念带来的估值红利已逐渐消失股价驱动因素开始回归业绩而2022年逐渐频繁的疫情冲击从消费需求和未来信心两个层面对下游制造业信息化支出形成了压制工业软件板块业绩增速呈现下滑态势聚焦到公司层面其业绩拐点的到来同时受到下游细分制造业景气度外部与内部管理变革内部的影响但考虑到外部需求改善存在诸多不定因素当前时点内部管理变革或成为工业软件板块的核心看点2020Q1-2022Q1-3工业软件板块营收亿元及增速2020Q1-2022Q1-3工业软件板块归母净利润亿元及增速25055560401187150200391503133113015028640100170302047510014437335220158505010108971000022222200000022222222222222222002200220020000110022022002200220QH22QH22QH20022112222200营收合计1yo1y2QH00QH11QH211QQ11QQ11Q11QQ归1母净利润1合计QQyoy11Q11111-----1111134343-3-4-3-4-3202002-202209工业企业出口交货月度累计值及同比增速202002-202209社会消费品零售总额月度累计值及同比增速206050401540402020301000205-2010-200-400-4022222222222222222222222200002200002200000000220000220000222200222200222222220022220022220000221111222222000022111122222224680024681124682468002468112468工业1企业1出口交货值累计值万亿1元1同比增长11110202社会0消费2品零售总额累计值万亿元02同比增长资料来源Wind长江证券研究所02恰当的内部管理变革是工业软件公司长期稳定成长的核心要素01恰当的内部管理变革是工业软件公司长期稳定成长的核心要素p工业软件公司的扩张可拆分为长期空间上限的开辟与短期细分市场市占率的抬升从长期维度看工业软件公司的成长是通过内生外延不断拓产品跨行业从而打开业绩空间上限的过程这对公司自身的研发协同能力能够构建产品生态与并购消纳能力提出了极高的要求需要公司具备优秀的研发流程变革能力以满足不断变化的市场需求从短期维度看当前工业软件板块与制造业类似处于周期底部内部管理能力更强体现在利润与现金流维持资金体量更大的公司能够通过收并购行业尾部公司团队的方式实现市占率提升考虑到工业软件具备强黏性特征这种市占率的提升几乎是永久性总体来看工业软件公司的成长呈现震荡上行的特性而恰当的内部管理变革是维持其成长性的核心要素之一工业软件公司的成长呈现震荡上行的特性02短期维度关注组织架构变更与回款流程梳理p短期维度看企业对人员管理与现金管理存在较大需求员工规模扩张带来组织架构变革需要人员管理层面受益于20202021年业绩高景气带来的良好未来预期与持续不断的政策激励同样增强未来业绩确定性板块内公司在过去两年间基本都进行了大幅的人员扩张主要集中在研发与销售两侧由于生产制造场景的多样性工业软件板块的商业模式大多以半定制化项目实施为主员工工资是营业成本的重要组成部分伴随业务扩张带来的项目员工数目增多管理难度加大员工利用率存在降低可能并直接对企业盈利能力产生负面影响板块内公司急需做内部组织架构变革以维持新员工规模下的效率稳定2021年部分工业软件标的员工构成实施人员占比较高2018-2021年工业软件标的员工增速1009080703245334376062750403020100宝信软件中控技术赛意信息鼎捷软件销售研发实施其他资料来源Wind公司公告长江证券研究所03短期维度关注组织架构变更与回款流程梳理p各环节现金流支出收紧背景下回款流程急需梳理现金管理层面出于对未来订单的悲观预期制造业各环节厂商对信息化支出较为谨慎信息化订单付款周期显著拉长各工业软件标的出现回款状况恶化体现在财务指标上则是应收账款占比提升经营活动现金流量净额下降等考虑到部分公司的现金流出主要来自员工月度工资支付现金流压力较大因此急需进行回款流程梳理通过明确权责考核指标多元化提升回款频率等方式加强自身回款能力2018-2022Q1-3工业软件标的收现比2022Q1-2022Q1-3工业软件标的净利率与经营活动现金流量净额差值亿元变动资料来源Wind长江证券研究所04长期维度关注研发体系协同化建设p长期维度伴随工业软件渗透率逐渐提升单点工具软件已不再能满足客户日益复杂的需求整体化解决方案重要性凸显一方面从单点产品过渡到整体解决方案需要公司不断在研发上加大投入从而实现产品矩阵扩张这对公司研发投入的有效性提出较高要求需要对产品研发流程进行梳理加深财务人员介入程度使研发投入决策更为科学研发计划制定更为合理研发投入产出比更具优势以确保产品扩张按规划进行此外整体解决方案同时也对后台各研发团队产品研发的协同能力提出较高要求这同样需要在组织架构层面做出相应变革以确保各部门产品研发步调一致并最终通过产品间的协同在解决方案层面获得额外溢价伴随工业软件发展逐渐深化客户侧需求逐渐多元化复杂化资料来源长江证券研究所05长期维度关注研发体系协同化建设另一方面由于行业know-how需要充足时间积累产品品质需要足够场景打磨导致工业软件各细分赛道进入壁垒极高新产品开发周期较长企业的产品矩阵扩张往往来源于行业间收并购而非自研这对企业的整合能力提出了较高的要求而整合能力实质上就是企业文化与顶层架构合理性的外在表现并最终将体现在新老公司的业务研发协同效果上从海外龙头成长路径来看最终能实现体量跃迁的公司必然是有着大范围并购能力与优秀整合能力的公司达索系统过往收并购案例一览收购Enginuity收购Intercim收购Netvibes与SquareClock收购制造软件商Apriso收购Archivideo收购3D软件厂商达索系统成立收购ModelonGmbH1997-2001Virtools2006-20102016-2020198120052011-2015收购CAD企业Solidworks收购PLM厂商MatrixOne收购MatraDatavision实验收购建模及渲染公司ICEM收购电磁CAE厂商CST室收购CAE公司Engineous收购制造业软件商Ortems收购SMB公司SmarteamSoftware收购NoMagic收购嵌入式软件商Geensoft收购制造业ERP厂商IQMS收购SBA厂商Exalead收购IBMPLM资料来源达索系统官网长江证券研究所03鉴往知来从华为历史看内部管理变革具体步骤01唯有变革本身是不变的p持续管理变革铸就优秀华为毫无疑问华为技术有限公司是我国最杰出的跨国公司之一2021年华为实现营收6368亿元业务范围遍布170多个国家和地区业务条线横跨通信半导体消费电子等多个领域拥有195万名员工企业架构极其复杂追根溯源华为的成功同时受多种因素影响如极强的研发能力以客户为中心的核心价值观等其中具备持续不断的管理变革能力同样是华为能够成功的核心要素之一2021年华为组织架构图组织架构复杂业务领域广泛资料来源2021年华为年报吴晓波华为管理变革长江证券研究所02唯有变革本身是不变的p自1997年起华为开启了长达20余年的变革历程截至1997年华为员工数已经由创立时1991年的50人增长至5600人伴随员工规模高速增长企业管理日趋松散不同部门不同地区的管理人员往往采用不同的发展策略尽管初期的松散对订单增长有益公司战略难以贯彻执行考虑到1997-2002年是华为从设备供应商到解决方案商的转型期为较好的集中公司权力提高下属部门执行力公司开始将关注重点集中到管理层面如通过集体讨论制定华为公司基本法引入IBM咨询顾问入驻公司开展制度建设等自此之后的20余年华为先后在研发体系供应链体系财务体系等多个领域开始了持续不断的变革其中多项变革如集成产品开发IPD与从线索到现金管理LTC等被国内企业学习引用华为变革历史及变革顾问自1997年华为CEO访问并学习美国企业管理方法以来公司业绩与员工总数开始高速增长时间变革事件咨询公司外部顾问1996年3月至华为公司基本法中国人民大学的6位教授1998年3月1997年人力资源体系变革合益集团1998年信息技术战略和规划IBM顾问1999年集成产品开发变革IBM顾问1999年集成供应链体系变革IBM顾问2003-2004年组织结构设计美世咨询公司2007-2014年集成财经服务体系变革IBM普华永道销售管理体系客户关系2007-2015年埃森哲管理体系变革资料来源吴晓波华为管理变革长江证券研究所03唯有变革本身是不变的p华为内部管理变革往往是自上而下的全方位变革企业的管理体系可从四个层次进行解析顶层的企业文化决定了企业利用和分配资源资金人力时间的根本原则中层组织架构决定了企业资源的组合利用方式下层业务流程决定了已投入资源的运行效率底层考核制度则决定了上层规章制度是否能得到有效执行从华为历次管理变革来看其变革均是自上而下四个层面的全方位变革变革的完整性支撑了变革的有效性后续将以IPD与LTC变革为例作进一步阐述企业管理体系图例资料来源长江证券研究所04IPD以投资思维驱动研发决策以市场需求确立研发导向pIPD是一套涉及多个层次的专注于提升研发效率的方法体系IPD全称为集成产品开发IntegratedProductDevelopment是一套产品开发的理念模式与方法最早由IBM实践后于1999年在华为内部开始实施是华为第一个有固定预算的变革项目其本质上是一整套方法体系即希望通过在组织架构研发流程激励机制等多个层面做出合理变革从而对企业的产品开发周期产品利润产品故障率等多个指标形成优化IPD流程图一览资料来源赛希咨询长江证券研究所注BMT指业务管理团队PDT指产品开发团队TDT指技术开发团队05IPD以投资思维驱动研发决策以市场需求确立研发导向p自下而上四层因素促使华为开始进行IPD改革1997年以来伴随业务向整体解决方案转型尽管华为的销售额仍保持高速增长但公司产品开发效率却始终无法进一步得到提升从1997年到1999年华为的毛利率从45下降到了39且与海外竞争对手思科等相比华为的产品开发周期更长产品的市场成功率更低总体来看共有自下而上四层因素对华为的研发效率形成了限制考核制度层面研发人员考核指标与实际业务脱节IPD改革前研发人员考核仅局限于产品研发层面进度质量与实际项目业绩并无关联这导致部分项目由于技术追求等原因存在研发资源过度投入的可能并进而对公司盈利能力产生负面影响此外销售与研发人员考核指标的不同导致二者经常出现利益纷争不利于协同合作研发流程层面研发单纯由销售人员驱动流程标准化缺失变革之前华为并没有统一的研发战略规划研发部门的工作完全由市场部驱动客户的所有需求都将不经筛选的转达到研发端这对研发端带来了极大的压力研发资源有限背景下产品研发的优先级将更多由销售人员的个人影响力决定亦或会哭的孩子有糖吃研发流程的不规范带来的是项目质量的参差不齐产品故障率长期处于高位组织架构层面销售研发制造对接不畅产品开发周期拉长由于销售研发制造采用线性组织架构每一环节仅对本环节负责导致各部门间配合度较低诸如销售无限制承接需求研发设计不考虑实际生产等事项经常出现并导致临时技术攻关设计驳回返工等事件频发产品开发周期拉长且可控度较低企业文化层面以客户为中心开始成为掣肘在华为发展早期以客户为中心带来的务实形象与声誉为华为开辟客户提供了较多帮助然而随着华为客户数量的增长这种对于客户需求近乎完美地满足给研发部门带来了沉重的负担华为在客户需求满足与开发效率的平衡上陷入困境资料来源吴晓波华为管理变革长江证券研究所05IPD以投资思维驱动研发决策以市场需求确立研发导向p面对上述痛点华为的IPD改革同样也从考核制度研发流程组织架构企业文化四个层面做出了改变考核制度层面为贯彻IPD中研发是一种投资理念并更好的增强研发与各部门之间的协调能力IPD变革将跨部门团队包括研发人员的绩效与其参与开发产品的最终市场表现挂钩即每一个职能部门都需要对产品的最终效益负责以增强各部门间协同动力组织架构层面为了完成由尽善尽美到长期共性文化的转变需要加强销售研发制造部门的沟通协同IPD思想要求公司的大部分部门都参与产品研发工作并且所有参与人员都需要对最终的产品绩效负责基于上述跨部门合作观念华为自上而下组建了投资评审委员会集成组合管理团队业务开发团队产品开发团队四层架构每个团队均由研发采购营销制造等多个部门成员构成从而保证产品开发过程中的摩擦成本降至最低华为IPD变革中跨部门团队架构部门层级部门名称部门简介最高级别的跨部门团队由来自研发采购营销供应链制造法律财务和中研部等不同部门1投资评审委员会IRB的10多人组成日常工作为决定是否投资某一项技术或者产品决定项目立项问题次于投资评审委员会IRB的第二级跨部门团队由67人组成每个成员都来自不同的职能部门2集成组合管理团队IPMT每一个集成组合管理团队负责管理一个产品组合3业务管理团队BMT由大约7位来自不同职能部门的员工组成负责一个产品从开发到全生命周期的决策4产品开发团队PDT由大约7位来自不同职能部门的员工组成负责单一版本的产品开发资料来源吴晓波华为管理变革长江证券研究所06IPD以投资思维驱动研发决策以市场需求确立研发导向p研发流程层面跨部门团队的建设必然会面临更高的协调成本与管理难度因此IPD系统提供了一套标准化的工作流程与模板以明确各部门权责此外为了解决项目研发资源投入不均问题产品开发团队需要在不同阶段通过多个技术评审与决策点财务人员参与以确保单个项目资源投入合理程度并进而提升公司盈利能力IPD研发流程图资料来源CSDN长江证券研究所