事件：11月通胀数据公布
　　2022年11月CPI同比上升1.6%，前值2.1%，环比下降0.2%，前值0.1%；核心CPI同比上升0.6%，持平前值，环比下降0.2%，前值0.1%；PPI同比下降1.3%，持平前值，环比上升0.1%，前值0.2%。
　　CPI明显回落的主要原因在于，食品项同比下滑明显，大约拖累CPI同比0.6个百分点，其中尤其是猪肉和鲜菜对CPI的拖累非常明显。此外，鲜果、蛋类、牛肉、食用油等分项的同比走低，也对CPI的回落起到了一定作用。从PPI来看，受到国内煤炭保供力度加大、国际油价回落、钢材需求较弱等因素的影响，11月PPI环比涨幅有所下滑，同比读数继续受到高基数因素的影响而维持低位。
　　整体上，11月通胀数据基本符合预期，在食品项的影响下，CPI同比增速如期回落，PPI也继续低位运行。12月的CPI、PPI同比读数虽有小幅抬升的可能性，但是依然不会构成通胀风险。因此站在当下时点，今年通胀可谓“大局已定”，对于明年通胀的合理预期变得更加重要。
　　事实上，今年全年的CPI读数始终没有突破3%关口，可见国内物价的基本稳定得到了数据层面的支撑。但是能否就此判定“通胀并不构成货币政策发力的掣肘”呢？我们需要看到“通胀可控”背后的一些“侥幸”因素，例如油价和猪价的对冲在今年经常出现，再例如鲜菜价格在二季度出现了异常走低等等。明年是否还能如此幸运？并不好说。
　　根据我们对2023年通胀的测算，CPI同比的高点会出现在一季度，二三季度逐渐回落，四季度再次抬头。基准预期下，我们预计2023年一季度CPI同比的均值为2.6%，其实高点可能接近3%。那么在非基准情景下，如果原油、猪肉、煤炭、鲜菜等近些年主要牵动通胀走势的分项，又出现了价格的异常波动呢？是否CPI上行突破3%并非不可能？这种风险需要防范。
　　政策层面也认识到了这种风险，从三季度货币政策执行报告中“高度重视未来通胀升温的潜在可能性”等表述来看，明年的货币政策虽不至于收紧，但是在宽松操作上也会比较保守。如果结构性货币政策能够解决问题，那么“非必要不动用总量工具”也是有可能的。根据我们此前报告《货币政策工具箱的现状和可能变化》中的观点，预计专项再贷款、政策性开发性金融工具依旧会是明年货币政策发力的重点方向。
　　风险提示：猪价超预期上涨，油价超预期上涨。