本报告导读：对债市的复盘和思考。
　　摘要：
　　我们一直强调，9月份债市调整以来，货币政策表现一直不及预期的宽松，这背后的重要原因在于汇率。在几个月前人民币汇率在6.5左右时，我们可以说汇率贬值和利率下行能同时发生，这中间的代价是汇率作为缓冲垫，尚未触及决策层的容忍底线。但目前种种迹象表明汇率贬值到7.2以上使得相关政策实施变得比较敏感，所以基于过往经验和MLF单月到期量去推断央行将会采取降准降息对冲潜在资金缺口显得有点一厢情愿，我们应该反过来思考为何9月份以来货币政策表现变得矜持。如果下一阶段基本面维持弱复苏状态，随着基建发力推动的融资需求恢复持续，以及当前的低超储和潜在大额MLF到期量，央行长时间按兵不动可能会导致资金进一步趋紧，进而带来机构负债端压力加重，即使没有出现明确做空信号，但被迫降杠杆和降仓位的行为亦会推动利率进一步上行。