“太阳之下无新事”，当下债市讨论的问题，在过去也曾出现。虽然不完全一样，但是“韵脚”是一样。从2002年有国债收益率曲线以来，债市已经走过20多年历程，经历过5轮大的牛熊周期。回顾这20年债市历史，从中归纳经验规律，这对于债市投资实战大有裨益。历史债市回望，给我们一块实验地，可以用以验证逻辑框架的适用性。本文将开启系列报告《二十年回眸：债市与周期》，希望读者跟我们一起回望债市风云变幻的20年。
　　首先回归本源，利率由谁决定。利率是资金的价格，本质上由资金供需决定。资金供给来自储蓄，这属于慢变量。而资金需求主要来自实体投资需求、借新还旧需求等，实体融资需求主导利率走势。更进一步，实体经济投资回报率是驱动实体资金需求的主要因素。而经济周期主导了投资回报率进而决定了实体融资需求与利率走势。可以说利率是经济的温度计，而经济周期决定经济温度，这是我们将本系列报告取名为“债市与周期”的原因。
　　我们将从经济周期寻踪定位；政策周期；物价周期；海外经济周期；债市走势主线逻辑复盘和专栏这6个部分全面回顾当年的历史。
　　第一部分：经济周期寻踪定位。首先要了解当年经济所处的周期位置。具体来看我们将分析长周期的人口周期，这会影响经济潜在增速。然后是债务周期，这可以用实体杠杆率，信贷脉冲和社融增速来衡量。房地产周期与库存周期时间跨度相对短，对利率短期走势指示意义强。这些周期叠加决定了当年经济景气度，虽然这不能告诉市场每个阶段债市走势，但是周期的定位相当于明确了“坐标”，能为债市走势指明大方向。
　　第二部分：政策周期。经济周期变化决定了政策周期走向。在该部分我们将重点回顾当年的货币政策和财政政策。货币政策是决定流动性松紧和短端利率走势核心因素，而流动性是影响长端利率走势的重要因素。
　　第三部分：物价周期。物价反应经济供需相对强弱，物价对名义利率有直接影响。物价稳定是央行货币政策目标之一，观察物价周期对于判断货币政策走向很有帮助。
　　第四部分：海外经济周期。海外经济景气度通过影响我国出口对国内经济带来扰动。主要发达国家货币政策变动，也会扰动我国跨境资金流动，从而对国内货币政策造成干扰。但海外因素难以决定中国经济和货币政策趋势。
　　第五部分：债市走势主线逻辑复盘。本部分我们将在前文的基础上来分析利率走势背后的主线逻辑。我们将淡化对债市只有短期冲击的因素，不做“流水账”式复盘。
　　第六部分：专栏。本部分将分享我们对于债市的思考。2002年上半年经济恢复上行，但是利率却回落创历史新低。我们通过专栏“经济与债市走势阶段性不同步的启示”解析背后的原因。
　　风险提示：数据存在误差，经济环境变化导致历史经验不可用，解释历史债市走势存在偏差。