核心观点
　　10月CPI同比0.5%，较9月回落1.2个百分点，PPI同比-2.1%，持平于前值。猪价仍是拉低CPI的关键项，而核心通胀尚未走出筑底期，说明总需求还未恢复至理想状态，年底CPI预计维持1%以内，明年上半年进入温和再通胀阶段。PPI生产资料价格继续回暖、改善幅度放缓，而下游生活资料受食品价格拖累幅度较大。预计年底上行节奏加快，未来半年转正并冲高，伴随上游企业盈利改善。明年上半年的再通胀趋势有利于股市业绩驱动、债市或存在情绪扰动。但大通胀风险小，货币政策预计不敏感。
　　CPI降至1%以内，核心通胀继续筑底
　　10月CPI同比0.5%，回落1.2个百分点，环比-0.3%。核心CPI同比连续第四个月维持在0.5%。食品端，猪价跌幅扩大，鲜菜由涨转跌，鲜果涨幅较高，粮价总体稳定但大豆玉米继续走强。非食品端，其他用品服务分项同比大幅走低，交通用燃料、医疗保健表现偏弱，而旅游价格同比反弹，房租、衣着、生活用品与服务价格企稳回暖。核心通胀尚未走出筑底期，反映中低收入家庭消费仍相对乏力，总需求还未恢复至理想状态。
　　PPI小幅走弱，生活资料构成拖累
　　10月PPI同比-2.1%，持平于前值，环比持平。上游生产资料价格继续回暖、改善幅度有所放缓，其中化工、建材价格领涨，印度纺织产能转移与国内服装消费回暖带动化纤产业链景气改善，基建活动亦有所提速；能源、有色金属价格下跌，系欧美疫情反复导致当地工业与交通业再度放缓。下游生活资料中，食品价格降幅较大，系成本端变化，其他商品类别价格同比均持平或小幅回升，显示终端消费需求改善对价格形成一定支撑。
　　收入缓增+猪周期下行=CPI温和再通胀
　　今年底CPI或维持在1%以内，随着顺周期部门加快修复，明年经济将逐步走出通缩，上半年核心通胀有望重返上行通道。然而由于本轮宽信用有度，失业率仍低于自然水平、收入增长相对缓慢，总需求还不足以膨胀。并且今年政策重点落在保市场主体，经济潜在供给能力未受疫情过度破坏，减缓供求错配阶段的通胀摩擦，预计疫后通胀幅度相对温和。此外，明年猪周期下行将继续对CPI形成拖累。我们预测明年1月是CPI低点，上半年呈逐步走高态势，年中高点在3%左右，全年中枢在2%左右。
　　外围复苏+地产压抑=PPI低中枢反弹
　　今年底PPI上行节奏或加快：一是拜登大概率胜选带来美国基建刺激预期，二是疫苗捷报提振经济乐观预期，三是沙特油长表示OPEC+可能将减产协议延长至2022年全年。明年全球处在复苏阶段，PPI中枢将上移。然而考虑到疫苗产能、公平问题与欧美人群接种意愿等，疫情还难以短期内消失，压制外部经济回暖力度。同时国内宏观政策有序退场，可能出现地产走弱与基建收敛的组合，弱化经济动能。我们预计明年一季度PPI回正，二季度是快速上行阶段，下半年或小幅放缓，全年中枢在1.5%左右。
　　启示：总需求待修复，通胀仍非主要矛盾
　　第一，核心CPI还未走出筑底期，说明总需求未恢复到理想状态，不过房租、生活用品服务等价格已企稳回暖；第二，CPI呈暂时性通缩表象，但核心CPI稳定、主要是食品价格扰动大，通胀并非短期货币政策敏感变量，杠杆率、房价、汇率等更值得关注；第三，预计后续PPI上行节奏有所加快、未来半年转正并冲高，伴随上游企业盈利改善；第四，当前通胀仍非市场核心矛盾点，而明年上半年的再通胀趋势有利于股市业绩驱动、债市或存在情绪扰动。但出现大通胀的风险小，货币政策预计不会有敏感响应。
　　风险提示：美国财政刺激计划不确定性、房地产投资韧性超预期。