核心观点
　　华海转债（600521.SH）是国内仿制药龙头。转债方面，发行规模偏高（18.43亿），债项评级为AA级，债底保护性较好，平价高，综合看申购安全垫较好。定价方面，华海正股当前价格34.50元，对应平价99.54元，参考赣锋转2、利群等相似个券并结合正股基本面判断，我们预计华海转债上市首日平价溢价率在15%附近，对应价格在115元附近。综上，我们建议一级市场积极参与。
　　国内仿制药龙头，沙坦类药物销量回升，国内制剂需求仍高
　　华海药业是仿制药龙头，主要产品包括心血管类、中枢神经类等成品药（占比47.96%）和沙坦类、普利类等原料药及中间体（46.01%），62%以上产品销往国外(截至20H1)。公司主要看点在于：1、原料药处在景气周期。受疫情影响，印度等地原料生产受限，叠加欧盟对原料药解禁，公司沙坦和新品均有较好的需求空间；2、国内制剂方面，公司有15个产品带量采购中标，渠道覆盖度高，国内销量较为稳健；另外，凭借领先的仿制和研发能力，使得公司每年新品推出速度显著快于竞争对手，新品出产率较高；3、美国等地海外业务如能解除禁令并恢复生产也将贡献增量。
　　正股估值适中，股价弹性较好，机构投资者关注度高
　　华海药业当前股价34.50元，对应PETTM为56.1x，对应PBLF为8.2x，处于18年来历史估值中枢附近，以可比上市公司普洛药业（32.0x，5.7x）、天宇股份（23.8x，6.7x）等参考，综合判断华海药业估值适中。该股近100周年化波动率为50.83%，弹性较好；截至20Q3基金等机构投资者持股16.11%，关注度高。新药推广进度和原料药供需是正股主要触发剂。
　　股权结构集中度较高，有一定质押风险，关注汇率波动及安全生产问题
　　公司股权结构集中度较高，前十大股东合计持股54.77%，第一大股东陈宝华持股25.14%。公司质押股份占总股本的8.16%（均截至20Q3），全部是第一大股东的质押，有一定质押风险，但近期无解禁风险。信用方面，主要关注：1、境外业务占比较大，有一定汇率波动风险；2、环境污染风险和安全生产风险。
　　条款分析：评级适中、债底保护性较好，平价高，申购安全垫较好
　　华海转债的票面利率分别为0.3%，0.5%，1.0%，1.5%，1.8%，2.0%，到期赎回价为110元（含最后一期年度利息），期限为6年，面值对应的YTM为2.41%；债项/主体评级为AA/AA（上海新世纪），以上清所6年期AA中短期票据到期收益率4.73%（2020/11/4）作为贴现率估算，债底价值为87.65元，债底保护性较好。下修条款为[15/30，80%]，有条件赎回条款[15/30，130%]，有条件回售条款[30，70%，面值+当期应计利息]。当前股价34.50元，对应平价99.54元。综合看，该券申购安全垫较好。
　　上市定位与申购价值分析
　　华海正股当前股价为34.50元，对应平价99.54元，可参考相近规模、相同评级的赣锋转2（平价100.91元，平价溢价率27.98%）、利群（95.29，14.40%）。我们的判断是：1、该券评级适中，规模尚可，预计流动性不差；2、公司基本面处于回暖通道，沙坦类原料药销量回升，国内药剂集采需求稳健；3、正股是质地较高的仿制药标的，结合转债资质看，预计上市定位不低。综上，我们预计其上市首日平价溢价率在15%附近，对应价格115元左右，建议一级市场积极参与。
　　风险提示：汇率波动风险，安全生产风险。