实际上，这是供需相互作用所致。一方面，发行人安排融资计划动力不足，一是与1-2月部分透支1季度融资需求有关，二是弱资质发行主体而言，发债成本高于贷款价格时，会在两种融资方式中做切换。尤其是局部地区开展平滑贷款置换隐性债务之后，信用资质一般的城投平台再融资诉求或将有所减弱。另一方面，二级波动向一级反馈，认购需求整体一般。  
        信用一级会恢复融资吗？正反力量博弈，有待观察。信用一级发行量的恢复仍有支撑，一则来自4月底之前融资，可以规避披露年报及季报财务数据；二则高等级主体发债成本低于贷款价格，有利于融资计划的安排。不过，1）信用二级调整滞后，对一级的负反馈可能持续，2）加之资质一般的城投平台拿到低价平滑贷款后，将削弱高成本发债的意愿，这均将对一级供给产生负面影响。  
        信用一级发行期限不如上一轮牛市后半程，意味着什么？同样作为牛市后半程，今年以来信用债加权平均发行期限明显低于2016年上半年，特别是城投平台发行长债的数量有所减少。个中原因，不乏大资管配置缺失（期限错配的增持模式，有利于中长端需求释放）及风险定价等，但作为供需作用的结果，新债久期短端化侧面凸显"宽信用"政策目标达成的难度大于上一轮牛市末端。  
        信用二级：现券成交量未见起色，信用利差被动压缩。受制于流动性因素，本周四个交易日，信用债的调整在下半周方才显现。因此，无论是活跃个券口径，还是中债口径信用利差，均出现不小幅度的被动压缩。向后看，如果利率二级持续调整与信用一级中标结果偏弱同步出现，信用利差出现纠偏性主动走阔的概率将加大。
        除跟随下跌外，被主动抛售的个券具有什么特征？1）AA+及AA等级城投债多于产业债；2）中长端城投债及产业债调整幅度相当，警惕城投债持续调整的空间打开；3）主动抛盘中，高负债地区城投债成交收益率普遍高于估值收益率，淮安和南京地区城投债需求偏弱，镇江地区部分主体一级发行与二级存量券收益率已然倒挂。  
        综上所述，信用市场调整滞后，信用利差全线被动压缩是一方面，主动抛盘仍集中在短端个券，利差保护不同的中长端产业债及城投债收益率上行幅度几乎一致。倘若信用一级中标结果继续走弱，恐产生一级传导与二级纠偏的共振，届时信用利差走阔势在必然。这是否意味着信用债配置全无机会？我们建议关注金融资源丰富与负债率偏高的地区正值隐性债务化解阶段，该类地区采用平滑模式缓释债务压力的概率较大。对应地区负债率处于第二梯队的市级平台个券，具有一定配置价值，密切跟踪可能被错误定价的城投债。
        风险提示：监管政策超预期