接下来信用一级的看点是什么？1）新债规模的潜在放量会否兑现，关键来自于交易所是否放开单五十的限制；2）若新债规模膨胀，承接力度是否“受得了”？如果新债供给“不合时宜”的骤然放量，存量配置需求虽可承接，可能难以回到去年10  月“抢券”的火热光景。3）“挤出效应”是否影响弱资质主体的再融资？优质发行人融资诉求旺盛与申购力度减弱的组合，往往对弱资质主体不利，这也会集中体现在低等级发行人被动取消融资计划。
        信用一级作为信用债配置和信用利差变化的枢纽，短期内存在的不确定性正在增加，建议密切关注政策端与发行端之间的交互作用。
        二级市场：低等级城投债的流动性担忧渐起。城投债成交规模虽在本周触及2019  年高点，但低等级品种成交占比趋势性回落。与此同时，1）活跃成交城投债收益率上行的个券数量及幅度均高于产业债；2）AA  等级城投债被主动抛售的现象开始出现。
        为何城投债的调整会在此时出现？关注定开基金的赎回情况。利差保护不足易受资金利率或者利率债的波动，但更关键来自机构行为的影响。事实上，债牛行情演绎到极致时，新增负债方才蜂拥而至，定开型基金成立同期陡增（详见《债牛盛宴的众生相：加利率，加久期_20190129》）。其中，不少定开型基金封闭期设立为3  个月，该类产品虽以利率债配置为主，但出于平稳净值的考虑，持仓中拥有不少城投债。
        考虑到定开基金申赎期限，去年12  月成立，可能于今年3  月打开申赎区间。由此，可以推演一条风险偏好到信用债调整的逻辑（这也跟我们近期路演的结果较为一致）。即：股票资产偏好增强→持有人赎回定开产品（或部分赎回）→管理人调仓（以高流动性资产替换低流动性品种）→低等级城投债高于估值收益率成交→信用利差的调整。
        总体上，我们依旧维持上周所提的观点，信用债调整的边界仍需观察股票走势与信用债供给的影响。前者，可能通过持有人的配置变化，联动管理人持仓，最终触发信用市场价格变动；后者需关注政策端、发行端与需求端的联动。不过，利率下行趋势尚未完结的当前，建议积极关注过度调整的优质城投债；而下沉资质策略不宜在市场调整过程中操作，仍需谨慎。产业债配置方面，可关注中型房企短端品种，优质煤炭和钢铁中长端个券仍可布局。
        风险提示：监管政策超预期