（3）贷款利率转向下行，债券相对于信贷的“比价优势”边际回升，但由于此前债券收益率领先下行过多，当前的债券溢价水平已经低于历史均值。（4）与过去不同，2017  年以来中美周期持续分化，尤其是2018  年以来国内经济下行压力加大，美国经济增长依然强劲。这种持续的强劲增长已经开始出现放缓迹象，一旦未来放缓速度超过预期，可能会给中国的经济增长带来“二次打击”。基于这些“线索”，我们认为本轮债券牛市或已“入秋”：①从历史经验看，“宽货币”是债券牛市的“生命线”，宽货币不止则债市牛不休，无论从指标还是政策措辞看，宽货币的效果才刚刚开始体现，近期看不到反转的可能，这将支撑“债牛”延续。②不过，在“宽信用”政策加码以及债券和信贷“比价关系”切换驱动下，信用周期已经开始“筑底”，尽管何时启动快速扩张存在不确定性，但扩张的可能性在提高。历史上债市“牛熊拐点”出现在信用周期“顶部”附近，信用周期由“寻底”转向“寻顶”意味着债牛“由夏转秋”。③最大的变数在于外部周期“错位”，与以往不同，外部经济周期并未“同步”见底，如果出现“二次打击”，债牛的想象空间会被进一步拓宽。
        #本周实体经济观察：2  月前3  周（2.4-2.24）的中观高频数据显示，供需两弱，果蔬价格回落。供给方面，6  大发电集团日均耗煤量同比跌幅扩大，钢铁高炉开工率小幅反弹，但仍处于历史同期低位。需求方面，土地成交整体大幅下跌，一二三线土地成交面积同比增速均出现回落。地产销售整体跌幅扩大，三线商品房销售面积同比增速回落明显。随着春节效应消退，蔬菜与水果价格下跌明显。油价继续回升，CRB  指数小幅反弹，煤炭、钢铁等工业品价格环比继续回升，通缩风险得以缓和。
        #流动性观察：受监管层再度重申坚决不搞“大水漫灌”及关注“资金空转”等言论影响，本周周内机构情绪一度收敛。随后在货币政策执行报告中，货币政策论调由“稳健中性”转为“稳健”，机构情绪随后缓释。中期看货币环境预期仍将维持宽松态势，但不排除央行主导资金面短期波动以调整市场预期的可能性。目前市场流动性水平总体均衡，预期在央行投放及财政投放双重因素作用下，跨月资金面波动总体有限。
        风险提示：政策超预期