因此推断，2019  年二季度中国经济进入底部，至多有一次降息空间，权益市场底部出现，债券迎来最欢腾时刻。大约在2019  年四季度，中国将进入加杠杆区间，收益率开始趋势上行；政策则取决于当时的通胀压力。
        二、策略
        财政货币政策明显积极，资本市场政策放松态势明显，12  月解禁高峰过去，年底流动性和仓位再平衡基本结束。1  月市场有望逐渐走出低谷。建议投资者两条主线备战春季躁动，一是收益率流动性改善的TMT  军工，另外是博弈政策进一步放松，地产建筑。
        三、固收
        我们认为，当前债市环境有三个重要特征，理解这些特征是分析一切问题的逻辑起点。
        第一，经济周期将落未落。年初以来，虽然投资、消费数据一路走低，但是价格调整从四季度才开始出现，且出口增速“不降反升”，因此名义增速仍在8%，与过去几年相比并不算低，未来仍有回落空间。
        第二，货币周期拐点已现，但短期面临“瓶颈”。资金利率是政策态度最灵敏的先行变量，每当名义增速开始出现下行压力，货币端往往是最先放松的。从今年一季度开始，我们观察到国内流动性出现拐点，资金利率已经经历了大幅下降。不过，由于资金利率降幅已经非常可观，近期央行态度开始“模糊化”，未来能否进一步宽松静待观察。
        第三，信用周期将起未起。信用扩张才能对经济起到实质意义上的“托底”作用，但是今年货币与信用出现罕见分化，信用周期至今未见启动，不过从过去一段时间的政策态度看，宽信用的意愿越发强烈。
        未来经济、货币、信用如何走，是决定债市利率方向的关键。我们尝试从通稿中寻找判断上述三个变量的线索。
        首先，通稿的一个重要特点是把“强化逆周期调节”摆在最重要的位置，落笔在“需求端”，这与过去几年“稳中求进”，在“供给端”做文章存在明显区别。之所以要强化调节，原因自然是压力足够大。这进一步确认了经济周期“将落未落”的判断。从历史上看，在每一轮信用紧缩之后（通常是3-4  年），中国名义GDP  增速就会下一个“台阶”；从2016  年下半年开始，我们经历了一轮典型的信用收缩过程，目前已经异常接近再一次下台阶的临近点。加之贸易摩擦不确定性悬而未决，内部“下台阶”临近与外需冲击相叠加，我们认为2019  年名义增速继续回落是大概率事件。
        其次，关于货币政策的定调是“松紧适度，保持流动性合理充裕”，去掉了2016-2017  年关于货币供给总闸门的措辞。上一次“松紧适度”的提法出现在2014  年，那一年是“强监管”过后政策由紧转松的拐点之年。货币政策总基调“松”的倾向还是较为明显的。此外，中美货币政策面临十年未有的“大分化”，汇率成为制约“宽货币”的外部约束，但此次通稿对汇率问题“只字未提”，凸显出政策“以内为主”的选择，汇率并不是当前政策考虑的主要矛盾，必要时可以放开波动。我们认为，2019  年“宽货币”环境大概率会延续，央行抢在美联储之前通过创设TMLF“花式降息”已经表明态度，这一操作与更强的一般性降准降息并不矛盾，后者可能会在贸易摩擦谈判的后半段窗口期出现。
        第三，关于信用扩张，通稿传递出两个信号。第一，与过去类似的是，政府会以地方专项债的形式成为信用扩张的主要载体。通稿指出，要较大幅度增加地方专项债规模，我们认为，这部分供给可能达到2.5~3  万亿的水平。第二，关于结构性去杠杆的基本思路并未调整，意味着本轮“逆周期调节”中的信用扩张力度可能不会简单重演2008-2009“四万亿”时期的力度。我们认为，由于2019  年非标到期规模不会出现明显下降，而受到资管新规约束，类似2015  年的“通道腾挪”也困难重重，本轮信用扩张程度可能有限，代价是一定程度上接受经济增速下台阶，以“短痛”换“长安”。
        基于此，我们判断2019  年的周期组合是：名义增速继续回落+货币周期继续扩张+信用周期筑底并小幅扩张。历史上利率拐点一般出现经济周期的底部和货币、信用周期的顶部，显然，目前经济周期将落未落，信用周期将起未起的特征并不支持债券牛市终结。
        我们判断，下