费用方面，2018Q3  公司销售/管理/研发费用分别为196.8/110.6/146.2  百万元，  费率分别为18.2%/10.3%/13.6%  ，  同比增长8.1/2.4/1.7pcts，销售费率上升主要系用户推广费用增加所致，管理费率提升主要系公司三季度加大人员招聘导致，研发费率增长主要系研发人员增加及相关股权激励费用增加所致。2018Q3，公司净亏损为246.1  百万元，亏损率为22.8%，亏损率同比增加20.8pcts；Non-GAAP  净亏损为202.7  百万元，亏损率为18.8%，同比提升18pcts。根据公司指引，2018Q4  公司营收预计为10.4  亿~10.8  亿元（同比+41.7%~47.2%）。
        用户数据保持强劲增长，MAU、付费率及用户时长增长超预期。2018Q3，公司MAU  达92.7  百万人（同比+25.4%，环比9.1%），优质内容增加及用户体验提升带动MAU  强劲增长。移动端MAU  用户达80.0  百万人（同比33%，环比12%），移动端渗透率达86.3%（同比+4.9pcts，环比2.3pcts），移动端推广力度加大带动渗透率持续提升。付费用户方面，2018Q3，公司付费用户达3.5  百万人（同比+202%），付费率达3.8%（同比+2.3pcts，环比+0.3pct），游戏付费用户达90  万人（同比+23%）。从ARPPU  来看，直播及VAS  用户ARPPU  达48.4  元（同比24.2%，环比22.4%），游戏ARPPU  为826.6  元（同比+2.3%，环比-16.4%）。2018  年Q3，B  站用户时长85min（环比+6%）。
        游戏、直播及VAS、广告保持高速增长，自制内容上线加强用户粘性。2018Q3，公司游戏/直播及VAS/广告/其他营收分别为744.0/169.4/137.3/28.1  百万元，同比增长24.0%/291.9%/179.2%/-20.0%，环比增长-5.9%/42.9%/42.3%/33.7%，公司游戏产品持续表现强势；直播及VAS  增长主要系公司加大对主播投入吸引直播用户付费，以及内容采购驱动B  站大会员增长所致；广告业务增长系品牌广告主增长，及效果广告加大推广所驱动；其他收入主要为内容相关衍生产品电商销售增长。我们认为，公司游戏业务受制于版号政策影响，增速略有放缓，但是2019  年，版号有望获得放开，公司储备的多款日本顶级IP  游戏有望带动公司游戏营收重回高增长。同时，预计公司直播及VAS  业务不断加强，及广告业务持续高增长，有望进一步驱动公司未来业绩持续高速增长。
        风险因素。1）游戏行业增速放缓，行业竞争加剧，新游戏表现不及预期；2）视频内容政策监管趋严；3）业务扩张不及预期，4）游戏版号审批持续暂停。
        盈利预测及估值。我们认为，随着公司未来在广告、直播及VAS  业务的货币化加速，营收高增长态势有望持续，但考虑到公司分成成本及营销费用率的提升，以及游戏业务上线推迟对毛利率的影响，我们调整公司2018-2020  年营收预测为40.43/61.31/90.1  亿元（前值为38.9/62.3/92.2  亿元），下调归母净利预测为-6.35/-6.41/3.06  亿元（前值为-4.8/0.3/12.0  亿元），对应EPS预测为-2.28/-2.30/1.10元（前值-1.74/0.12/4.32  元），当前股价对应PS  分别为6.4/4.2/2.9  倍，我们认为B站的估值仍应给予其用户质量进行估值，当前B  站依然拥有较高的用户成长速度、极强的用户粘性，以及未来广阔的货币化空间，我们维持“买入”评级。