在过去的一年半时间里，转债市场掀起了新一轮的下修潮，得益于不断扩大的个券支数，这一轮下修潮涉及的标的数量也达到了新的高度，不难发现下修预案往往出现在正股股价连续下跌之后的企稳阶段，而下修博弈也远比过去复杂多样：1、下修时间点更为靠前。这一轮下修潮中回售压力并不是主要的触发因素，绝大多数标的下修时点远离回售期，降低财务成本、促进持有者转股等潜在原因均有可能使得发行人提早推动下修预案；2、同一标的短时间内连续下修。具体存在两类情况，一次下修后正股股价继续下跌导致短期再次触发下修条款，发行人再次推动下修；或是第一次下修预案被否后，董事会短期再次提交新的下修预案；3、下修预案复杂化趋势。可以简单概括为两类情况：一类是下修价格不透明，不少发行人下修后的转股价较当前的正股价格明显存在溢价，导致下修效果大打折扣；另一类是下修预案在股东大会上被否决事件多次出现，若预案被否则意味着本次下修失败。这一轮下修潮中无论是价格下修不到底亦或是下修被否案例多次出现，显著增加了下修博弈的难度。  
        下修博弈性质更浓。第一重增厚的博弈性质源自下修后价格的不透明。不少发行人主动选择不将转股价修正至规则限制的下限附近，导致修正后平价依旧较低，转债股性并未明显恢复。第二重增厚的博弈性质源自于投票阶段。理性而言并不持有转债的原股东对潜在收益被摊薄一般持反对意见，特别是在并未走至迫不得已的阶段选择下修更难以被说服，今年多支标的转股价下修预案在股东大会投票阶段被否决，这一事件发生的比例较之前明显上升。  
        下修看起来很美而已。我们认为当前参与转债下修博弈面临诸多风险：1、标的是否下修的风险；2、下修预案被否风险；3、下修转股价后转债价格与估值是否匹配、是否存在内生补跌的风险；4、若正股基本面没有出现显著变化，转股溢价率后期维持在低位水平的风险；5、时间成本的风险；6、流动性风险。六重风险相叠加，我们认为下修博弈仅仅是看起来很美，实际参与难言具有高性价比。下修实际是一把双刃剑，对上市公司的利好是提高了转股的概率，但并不是确定的转股，未来收益的摊薄对原股东的伤害则是实实在在的，所以在上市公司层面，利好是潜在的且存在一定时滞，但是利空是迅速的扰动。对于转债持有人而言，短期最大的诱惑是可以改善流动性，但是若没有正股配合下修后转债价格难言迅速回到面值之上，这对于持仓成本在面值左右的投资者而言下修只是减轻了浮亏而已。  
        下修博弈回归本源为佳：从投资角度来看，我们认为投资一支标的需要先回到我们到底是为了赚取哪一部分钱这个核心问题，是为了单纯的去赚条款博弈的钱还是赚正股上涨的钱。若是去赚条款博弈的钱，条款博弈中的风险将导致较低的性价比；若是去赚正股的钱，则下修博弈参不参与并不重要，考虑到一个完美的下修后转债标的价格依旧较低且恢复了弹性，修正后成交活跃度也会迅速恢复，此时参与布局相比在充满不确定性的时候参与，性价比孰高孰低一目了然，因此若是要赚正股的钱，下修则需要等到最合适的时候再去参与。我们对下修的看法是，若能够有较大的把握则可以提前去埋伏，这个把握包括标的到底修不修以及何时修，两者缺一不可，如果只是判断大概率下修却不知道何时下修，则需要小心陷入流动性陷阱中，若没有较大的把握则基本面应当仍旧是关注重点。