制造业延续跌势，非制造业回落明显，整体表现走弱。截至今年  9  月，第二产业对GDP  累计同比贡献率为  35.5%，制造业的兴衰与我国经济的发展有着紧密的关系。那么目前制造业周期处于什么阶段？未来发展将如何？对我国经济又有何影响？对此，我们展开讨论。
        今年以来，PMI  经历先走强后走弱的趋势，但依然维持在荣枯线以上。当前制造业总体仍保持扩张态势，但扩张势头明显放缓，预计未来面临一定下行压力。根据统计局最新公布的  10  月  PMI  数据来看，PMI  数据延续下半年以来的放缓势头，反映当前我国内外需齐走弱。
        理论上  PMI  与工业增加值（industrial  value-added，简称  IVA）存在紧密的联系，为探究二者之间隐含的变动关系，我们对  PMI  的环比增速与名义制造业工业增加值的环比增速进行了回归分析发现，PMI  对名义工业增加值存在领先作用，领先约  1~3  月。此外，我们观察到，实际的工业增加值与  PMI  滞后期存在负相关，而名义的工业增加值与  PMI  滞后期存在正相关。这说明，近年来  PMI  维持在荣枯线以上的很大一部分因素要归功于价格的支撑作用。因此，制造业景气情况可能比指标所表现出的情况更弱。
        从定义上看，库存周期指库存由降到增再降的余弦曲线周期。库存状况及其变动原因的周期性变化对分析行业的市场环境和景气度具有重要意义。关于库存周期，一个完整的库存周期包括四个阶段：主动补库存，被动补库存，主动去库存，被动去库存。其中，主动补库存意味着，企业预测外部需求旺盛，主动增加库存以应对销量的增加，常发生在经济的繁荣阶段；被动补库存意味着，外部需求不振，企业未能及时反应，由于销量的下降而被动增加库存，常发生在经济的衰退阶段；主动去库存意味着，企业预测外部需求不振，主动减少库存，常发生在经济的萧条阶段；被动去库存，外部需求旺盛，企业未能及时反应，由于销量的大增而被动减少库存，常发生在经济的复苏阶段。
        中国自2005  年以来共经历了2006  年-2009  年、2009  年-2013  年及  2013  年-2016  年和2016年至今的四大库存周期。每一轮库存周期都经历从库存低谷到补库存、去库存一系列阶段回到库存低谷。内需疲态延续，外需持续收缩的背景下，企业减库存速度不及需求放缓速度，当前经济处于被动补库存阶段。10  月原材料库存指数为  47.2%，较上月回落  0.6  个百分点；产成品库存指数为  47.1%，较上月回落  0.3  个百分点；10  月采购量指数为  51.0%，较上月回落  0.5  个百分点；企业生产经营活动预期指数持平于上月  56.4%，处于年内最低水平。内外需走弱影响下，虽然企业补库存意愿未有改善，企业生产端、原材料采购放缓，但相较下，企业的去库存速度不及需求的收缩速度，产成品库存指数下落缓慢。因此，当前制造业企业处于被动补库存阶段。
        2018  年  10  月制造业  PMI  指数继续回落，内外需均放缓，我们认为当前制造业处于被动补库存阶段。随着采暖季环保限产的来临，预计高频数据或将走弱，企业利润增长放缓背景下后续开工可能会受到一定拖累，制造业面临一定下行压力。此外，中美互征关税影响出口企业预期，但从进出口数据来看，当前对“一带一路”沿线出口比重有所上升，加上中日合作深化，预计外需走弱将得到部分缓解，但重回景气区间仍有压力。此外，在  PMI  领先工业增加值  1-3  个月作用下，工业产出后续或将继续走弱。当前制造业内外需仍面临较大压力，后续上升空间不够明朗。若未来需求仍持续走弱，PMI  持续回落的势头加快可能将意味着库存周期被动补库存阶段将要结束，制造业随即进入主动去库存。在经济下行压力下，预计货币政策仍将保持宽松，我们认为十年期国债收益率将保持在  3.4%~3.6%区间。