历经2015 年以来蛰伏调整之后，我们认为当前时点正是步步高业务调整接近尾声、战略聚焦本地服务、开启二次扩张的重要窗口期：1）门店扩张提速。未来三年保持每年50-60 家扩张步伐；且明年起低效门店关闭将大幅减少，相应存量门店整体盈利能力大幅提升；2）管理变革。公司已公告推出员工持股计划，同时在各个事业部和门店推行合伙人制改革，强化激励机制和团队狼性文化；3）战略聚焦。经营战略聚焦基于门店的新零售本地化服务，发挥公司区域网点和线下经营能力优势。
    超市入局新零售，百货聚焦地标型购物中心
    连锁超市业务是步步高发家业务，占公司整体营收约60%。09-13 年，超市业务历经外籍团队现代化改革后，带动公司整体净利润率由2.52%攀升至3.65%。2016 年以来，公司互联网转型由跨境购落地门店互联网化改造，重点打造“精品超市+品质餐饮+APP到家服务”的鲜食演义新零售业态。09 年以后步步高百货业务主要聚焦低线城市地标性购物中心。1H17 百货业态营收19.7 亿元，同比增长2.8%。预计南城百货今年业绩承诺到期后，2018 年开始将由上市公司主导加快广西市场拓展；川渝市场预计在完成和梅西商业对接后也将加速渗透。考虑三四线市场城镇化提速和居民消费升级趋势确定性强，步步高城市地标型商业综合体战略仍有扩张空间。
    投资建议：进入经营改善周期，关注后续盈利恢复
    预计17-19 年步步高收入173.7/200.3/238.5 亿，归母净利润1.6/2.2/3.2 亿，对应11月1 日收盘0.7/0.61/0.51XPS 和76.5/54.9/37.9XPE。预计公司未来三年进入经营改善周期，关注后续盈利恢复情况，“谨慎增持”评级。
    风险提示：新开门店培育；新零售区域竞争加剧；行业需求放缓。