收入解析：单季有所放缓，但继续呈现高质量增长。前三季度收入同增16.3%，Q3 收入同增13.7%，增速略有放缓，但整体仍保持平稳增长。Q3销售商品收到现金10.0 亿元，同增26%，经营现金流量净额5.11 亿元，同增60%。此外，Q3 末预收账款5.5 亿元，今年以来逐季环比稳步提升；应收票据5.7 亿元，环比亦有提升，从而体现了公司一贯高质量的收入增长。分产品看，前三季度高档白酒收入25.1 亿元，同增18.9%。此前渠道调研反馈，省内合肥市场口子窖系列向上升级明显，口6 增速高于口5。中档和低档白酒收入分别为9045 万和7103 万元，分别同降14.1%和14.9%，较H1 继续加快调整。公司主打口子窖系列，前三季度高端白酒占比提升至94%，产品结构持续优化，在徽酒内120-300 元价格带产品卡位优势明显，中低端产品主动调整，更好迎合消费升级趋势。渠道调研反馈，省外河南市场此前老口子等低档产品占比高，但随着新经销商开发以及产品推广，口子5 年/6 年正逐步起量。分区域看，省内收入22.3 亿元，同增17.7%；省外收入4.4 亿元，同增8.8%，较H1 增速略有放缓，但随着省外经销商调整后的逐步培育（省内Q3 经销商数量净增14 家至263 家），我们对省外市场开拓继续期待。
    盈利解析：费用控制良好，净利率继续提升。公司前三季度毛利率72.0%，同降0.6pct，单Q3 毛利率72.3%，同降2.2pcts，预计与单季发货产品结构小幅变动有关，全年仍将保持稳定。费用率方面，前三季度销售费用率7.5%，同降3.2pcts，单季销售费用率低至2.2%，主要系广告宣传费确认节奏及促销费下降所致；管理费用率下降1.4pcts 至4.7%，公司整体费用控制表现继续出色。得益于此，前三季度净利率达33.2%，同比提升2.7pcts。我们认为，公司净利率保持稳步提升的背后，反映的是公司在徽酒激烈竞争之中，品牌与古井形成双寡头竞争优势；产品以中高端为主，价格带卡位明显，且具备兼香型差异化优势；渠道差异化运作，厂商共赢紧密绑定渠道利益，渠道稳定性及毛利水平领先徽酒，且带动良好费用控制表现。
    未来展望：持续稳健经营，省外培育期待出成效，减持压力后续趋缓。公司民营机制之下经营管理优异，费用控制合理，净利率水平居徽酒前列。渠道利益共享机制确保公司渠道管理稳健、运营效率高、费用管控强。除渠道利润共享外，部分大商长期持有公司股权，形成利益深度绑定。公司对经销商管理较为稳健， Q3 末省内及省外经销商数量分别为349 家和263家，由净减少转向净增加，Q3 分别净增加8 家和14 家。我们认为，公司省内渠道扩张基于稳健经销商网络，亦开始逐步扁平渠道；省外市场调整已接近尾声，未来省外扩张仍具备较大潜力。此外，高盛目前持股3.82%，后续减持压力趋缓，我们判断利于公司后续业绩释放。
    风险提示：徽酒行业竞争加剧；省外扩张持续放缓。
    盈利预测、估值及投资评级：暂维持公司2017-19 年EPS 为1.69/2.12/2.61元的预测，目前股价对应2017-19 年PE 为30/24/19 倍，维持“买入”评级。