H1 公司归母净利润 33.64 亿元，同增4.8%，扣非后归母净利润同增 22.3%，第二季度扣非归母经利润高增 28.5%，超预期。16H1 非经常损益较高，主要系处置优然和辉山乳业获得投资收益 2.69 亿元，此外获得政府补助 5.60 亿元，17H1 非经常损益下降 63%至 2.46 亿元，主要因为无以上两项投资收益且政府补助下降 2.06 亿元至 3.54 亿元。
    液奶分析：H1 液奶同增 12.7%，低线需求回暖，行业景气反转。H1 公司液奶收入264.9 亿元，同增 12.7%，毛利率 35.9%同降 1.3pcts。从液奶行业景气看，根据尼尔森数据，17H1 液态奶零售额同增 7.3%，三四线城乡 H1 同增 9%，成为有力驱动。2014 年中国一二线城市人均饮奶量达到韩日平均水平 31kg 后液奶景气陷入停滞，由于当时原奶价格高企公司大力推广高端产品致 ASP 提升，促使三四线需求接力断档；2015 年起原奶供给猛增，被动促销增加使得 ASP 逐渐下行加之三四线消费升级，量变到质变，出现景气反转契机。根据草根调研，H1 伊利基础白奶及优酸乳等低线产品均恢复 10%以上增长，佐证该猜想；此外，根据草根调研经典同增超25%，安慕希同增约 40%，儿童奶、舒化奶有所下滑。H1 国内液奶进口量为 25.6万吨，同降 18.6%，亦对国内液奶需求形成正向支撑。
    奶粉及其他分析：H1 奶粉同增 19.9%，主要产品已获 7 套批文；冷饮同增 10.6%。H1 公司奶粉及奶制品收入 30.39 亿元，同增 19.9%，毛利率 56.7%同降 1.8pcts；冷饮收入 32.42 亿元，同增 10.6%，毛利率 43.9%提升 0.3pct。尼尔森数据显示，17H1 婴幼儿配方奶粉行业整体零售额同增 9.4%，伊利婴幼儿配方奶粉在母婴渠道零售额同增 35.9%，显著优于行业表现。截至 8 月底伊利奶粉已获得 7 套批文，包括金领冠等主力产品，仍有 2 个系列可注册，H1 推出金领冠睿护婴幼儿配方奶粉反馈好。随着奶粉注册批文落地，渠道进入补库存阶段，预计 H2 将继续改善。
    业绩分析：考虑促销在货折和费用的分配，将毛利率减销售费用率后比例同比持平，即促销力度同比维持。公司 H1 毛利率 38.2%，其中 Q2 毛利率 38.7%，较 Q1 环增 1.1pcts，较 16Q2 同增 2.6pcts（16Q1 未跟进蒙牛促销力度，Q2 大幅加大促销）。17Q1 公司将部分促销作为抵扣收入的货折，导致毛利降低同时费用降低，Q2 毛利如期回升。费用方面，H1 销售费用率 23%，同降 0.6pct，其中占比 24%的运输费大增 20%，但占比 56%的广告费仅同增 5.4%；管理费用率 3.9%，同降 1.3pcts，主要系占比 43%的职工薪酬同降 25%造成。考虑到促销在货折和费用上的分摊，将毛利率减去销售费用率的比例作为指标，17H1 较去年同期持平，意味着促销力度同比维持。以上，H1 净利率 10.11%，同降 0.66pct。
    风险提示。食品安全风险；需求景气风险，原料奶价格波动风险等。
    盈利预测、估值及投资评级。H1扣非业绩超预期，预测2017年扣非净利润同增20%，根据历年情况假设 2017 年非经常损益 6.7 亿元，上调公司 2017-2019 年 EPS 预测至 1.03/1.19/1.36 元（原为 1.00/1.12/1.24 元），扣非后同增 20%/16%/15%,现价对应 22/19/17 倍 PE，上调目标价至 30 元，对应 2018 年 25 倍，维持“买入”评级。