观点：
    销售渠道构建成效明显，费用率有所增加。公司推进两级化渠道和控盘分利等营销模式，坚持直控终端和直达消费者，进一步推进核心网点建设，实现了资源整合与信心提振。公司通过高端白酒1573 积极拓展消费群体，提升品牌拉力，抢占品牌宣传制高点。17H1 公司销售费用为8.6 亿，同比增长42.9%，主要系为了促进销售，公司加强了广告宣传力度和市场促销和开发所致。管理费用增长32.1%主要系公司员工增加计提员工绩效工资增加所致。本报告期公司加大了研发材料和技术咨询的投入，导致研发投入较去年同期同比增长34.5%。
    公司各项调整到位，业绩增长确定性强。随着公司产品线的理顺和产品价格的调整到位以及全国化品牌专营模式的建立和招商工作的顺利进行，公司未来业绩持续增长确定性较高。1573 作为公司龙头单品在高端酒市场有重要的地位和影响力，上半年全国轮动招商顺利，促进1573 销量40%以上高速增长；特曲和窖龄在200-500 元的次高端价格带有很高的性价比，受益于消费升级对公司未来发展形成强劲的腰部支撑；头曲、二曲定位低档酒，今年调整结束，有望分享低档酒广阔蓝海的巨大市场。分地区来看，17H1 华中地区营收较去年同比增长56.1%，华北地区同比增长28.8%，西南地区同比增长10.8%，三大主要销售区域均保持了快速的增长势头。
    产品线价格理顺，毛利率水平迅速提高。面对市场供货紧缺的局面，2016 年开始高端和中端三大单品频繁提价，价格体系有望继续上移，提高公司毛利率。公司2014 年毛利率仅为44%，随着公司对产品的改革和价格体系的调整，2016 年和17H1 毛利率水平迅速回升，分别为61.8%和68.3%。
    募投项目释放产能，国改激发动力。公司非公开已经获得证监会批文，拟融资30亿元，将全部投入酿酒工程技改项目（一期工程）。技改完成后，公司将建成优质基酒生产窖池7000口，形成年产优质基酒10万吨，曲药10万吨，储酒能力30万吨的现代化产业基地。逐步实现对落后产能的替代，进一步优化公司现有产品结构，提升公司在中高端白酒领域的市场占有率，从而提高公司整体效益。公司也会考虑在混合所有制改革、股权激励、员工持股以及兼并收购等多种方式进行改革，通过改革引入各类投资主体，使公司股权结构多元化，内部约束更有效，并以市场化因素来实现对企业管理层及员工的相应激励，提高公司国有资本利用效率。
    结论：
    公司是浓香酒典范，高端和中端白酒2015 年走出调整后持续稳定增长，2017 年业绩有望加速成长。我们预计公司2017 年-2019 年营业收入分别为107.23 亿元、132.12 亿元和157.59 亿元，归属于上市公司股东净利润分别为27.31 亿元、35.2 亿元和44.83 亿元；考虑公司2017 年大概率能完成增发约6000 万股，摊薄后每股收益分别为1.85 元2.39 元和3.05 元，对应PE 分别为39.64X、22.94X 和17.98X。维持公司“强烈推荐”投资评级。
    风险提示：市场竞争的风险、食品安全的风险、白酒行业政策风险