投资要点
    高端酒国窖维持高增长，中低端酒控货梳理市场价格：1） 1H17 公司酒类收入49.9 亿，同比+20.1%，其中高档酒国窖系列24.8 亿，同比+45.4%，占比提升到49.7%，毛利率91.2%，同比+2.3pct。草根调研，公司从年初开始主动调整经销商渠道库存，控制经销商打款，上半年1573 动销旺盛，1573 一批价稳定提升至680-710 之间。7 月公司再次上调出厂价格，我们认为下半年1573 有望继续推高一批和零售价格，增厚渠道利润、带动经销商备货和打款积极性，从而挤压竞品经销商资金和库存，实现量价齐升。2）中档酒品牌窖龄和特曲合计收入12.2 亿，同比+1.1%，低于之前预期，主动提价和产品升级带动毛利率提升。草根调研，上半年公司过停货控货等市场手段梳理市场价格，清理渠道库存。1H17 中档酒毛利72.4%，同比+12.8%，结构升级明显，其中窖龄产品结构升级明显，从窖龄30 升级聚焦窖龄60。3）低档酒恢复增长。1H17 低档酒营收12.9 亿，同比+4.0%。公司低档酒调整在高、中档酒之后，梳理贴牌产品条码品牌瘦身已见成效，上半年低档酒开始恢复性增长。
    毛利率提升释放利润空间，费用投放整体可控。1）受中高端酒提价和结构升级带动，1H17 酒类毛利率68.3%，同比+9.9pct，加速释放利润空间。2）整体费用可控。1H17 销售费用8.6 亿（同比+42.9%），销售费用率16.8%（+2.1pct），主要由于公司继续加大广告宣传和市场促销力度导致。管理费用2.7 亿（+32.1%），管理费用率5.5%（-0.2pct），仍在17 年规划销售费用率19%、管理费用率6.8%之内，整体可控。3）1H17 营业税金及附加5.3 亿，同比+71.4%，占收入10.5% （同比+3.2pct），主要由于产品结构变化带来。预计税基调整已达合理水平，同时未来中高端酒毛利率提升可消化消费税调整的影响，未来对利润影响有限。
    控量调价志在长远，改革红利有望加速兑现。公司聚焦五大单品，1573带动整体收入和业绩增长，通过渠道扁平化和精细化管理加强渠道和终端的控制；中端酒和低端酒通过控货梳理价格体系和品牌瘦身，为未来良性发展打下基础。定增技改项目已通过审核有望加速落地，优化产品质量并置换高端基酒产能，未来各项改革红利有望加速兑现。
    盈利预测与投资评级：我们认为公司在高端白酒中业绩弹性大，高端酒国窖量价齐升带动产品结构升级，有望加速利润释放。预计17-19 年EPS为1.82/2.35/2.92 元，同比增长32%/29%/24%，对应PEx 30/23/19 倍，考虑定增摊薄后EPS 1.64/2.12/2.64 元，对应摊薄后PE x 33/26/21 倍，维持“买入”评级。
    风险提示：中低端酒品牌调整收入不达预期；新市场开发收入不达预期